國聯(lián)并國金“蛇吞象”：民營券商何去何從

劉鏈

9月20日，國聯(lián)證券與國金證券雙雙發(fā)布停牌公告，國聯(lián)證券將通過換股的方式吸收合并國金證券，國金證券控股股東長沙涌金（集團(tuán)）有限公司與國聯(lián)證券簽署股份轉(zhuǎn)讓意向性協(xié)議，擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式將其持有的約7.82%的公司股份轉(zhuǎn)讓給國聯(lián)證券。

半年報(bào)顯示，國金證券總資產(chǎn)達(dá)653.58億元，幾乎是國聯(lián)證券369.32億元的兩倍。同時(shí)，國金證券上半年?duì)I業(yè)收入及凈利潤分別為28.96億元、10.02億元，而國聯(lián)證券分別為8.22億元、3.21億元。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，雙方量級(jí)差距較大。

在鼓勵(lì)證券行業(yè)做大做強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)向以及內(nèi)外部競爭加劇的背景下，國聯(lián)證券與國金證券的合并計(jì)劃，有望開啟券商新一輪并購潮，且將為中小券商業(yè)務(wù)發(fā)展路徑提供參考。在此次整合過程中，雙方可以通過優(yōu)勢互補(bǔ)，提高行業(yè)競爭地位。

近年來，券商行業(yè)競爭日愈激烈，馬太效應(yīng)顯著，行業(yè)整合是一個(gè)大趨勢。國金證券、國聯(lián)證券的這次合并適應(yīng)主管部門鼓勵(lì)券商行業(yè)做大做強(qiáng)的發(fā)展要求，主動(dòng)進(jìn)行合作，將會(huì)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展新格局。

以小并大

根據(jù)國聯(lián)證券的公告，公司于2020年9月18日與長沙涌金（集團(tuán)）有限公司簽訂了《國聯(lián)證券股份有限公司與長沙涌金（集團(tuán)）有限公司關(guān)于國金證券股份有限公司之股份轉(zhuǎn)讓意向性協(xié)議》，擬受讓長沙涌金持有的國金證券股份有限公司約7.82%的股份。

同時(shí)，國聯(lián)證券與國金證券正在籌劃由國聯(lián)證券向國金證券全體股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并國金證券。雙方于2020年9月18日簽署關(guān)于本次合并的《國聯(lián)證券股份有限公司與國金證券股份有限公司之吸收合并意向性協(xié)議》。本次合并預(yù)計(jì)構(gòu)成《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的重大資產(chǎn)重組。本次收購與合并尚處于籌劃階段，存在不確定性。

這種不確定性主要體現(xiàn)在交易對(duì)價(jià)尚未確定，相關(guān)事項(xiàng)尚待批準(zhǔn)。根據(jù)雙方的公告顯示，此次交易分為兩個(gè)階段：第一，國聯(lián)證券收購國金證券約7.82%的股份;第二，國聯(lián)證券與國金證券換股吸收合并。目前定價(jià)有待進(jìn)一步協(xié)商，轉(zhuǎn)讓與合并事項(xiàng)尚處于籌劃階段，整體存在不確定性。此次合并及正式簽署的吸收合并協(xié)議需提交雙方各自董事會(huì)、股東大會(huì)審議，并需經(jīng)有權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后方可正式實(shí)施。

國聯(lián)證券此次吸收合并國金證券類似“蛇吞象”，若成功合并有望躋身行業(yè)中上游。國聯(lián)證券是總部位于江蘇無錫的中小型國資券商，第一大股東為無錫市國聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司（22.87%），實(shí)際控制人為無錫市國資委。國聯(lián)證券2020年中報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.22億元，同比減少3.42%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.21億元，同比減少9.84%，實(shí)現(xiàn)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率3.9%，期末總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為369.32億元、83.89億元。國聯(lián)證券各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展較為均衡，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相對(duì)較好，是首批獲得基金投顧資格的證券公司之 一。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的 2019年證券公司經(jīng)營業(yè)績排名，國聯(lián)證券資產(chǎn)規(guī)模處于行業(yè)中下游位置，經(jīng)營業(yè)績處于行業(yè)中游水平。

圖1：國金證券營收（億元）及同比（%）

資料來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖2：國金證券歸母凈利潤（億元）及同比（%）

資料來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

國金證券是總部位于四川成都的中型民營券商，第一大股東為長沙涌金（集團(tuán)）有限公司，持股18.09%，實(shí)際控制人為自然人陳金霞。國金證券2020年中報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.96億元，同比增長51.36%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.02億元，同比增長61.24%，實(shí)現(xiàn)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率4.73%，期末總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為653.58億元、215.46億元。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依托互聯(lián)網(wǎng)取得較大發(fā)展，投行業(yè)務(wù)在中小券商中處于領(lǐng)先水平。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的2019年證券公司經(jīng)營業(yè)績排名，國金證券資產(chǎn)規(guī)模及經(jīng)營業(yè)績處于行業(yè)中上游位置。

雖然目前兩家券商的市值基本處于同一水平，但資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營情況仍有較大差異， 國聯(lián)證券資產(chǎn)規(guī)模約為國金證券的一半，經(jīng)營業(yè)績僅為國金證券的三分之一，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的行業(yè)排名均落后于國金證券。若此次合并最終順利實(shí)施，國聯(lián)證券資產(chǎn)規(guī)模及經(jīng)營業(yè)績預(yù)計(jì)將出現(xiàn)一定幅度的提升，公司有望由區(qū)域型中小券商一舉轉(zhuǎn)變成為全國性中型券商。

根據(jù)首創(chuàng)證券的分析，國聯(lián)證券對(duì)國金證券的吸收并購被視為“蛇吞象”，同時(shí)也是國有資本整合券商的體現(xiàn)。從股本結(jié)構(gòu)來看，國金證券為典型的民營券商，前兩大股東長沙涌金（集團(tuán)）有限公司和涌金投資控股有限公司均為“涌金系”企業(yè)，國聯(lián)證券則屬于地方國有券商，發(fā)行后無錫市國聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司直接與間接合計(jì)持有公司57.87%股份。

國聯(lián)證券重點(diǎn)發(fā)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，區(qū)域特色明顯。國聯(lián)證券于2020年7月31日在主板上市，發(fā)行募集資金凈額19.38億元，實(shí)現(xiàn)A+H兩地上市。上半年，國聯(lián)證券實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.22億元，同比下降3.4%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.21億元，同比下降9.8%，公司業(yè)績?cè)鲩L略顯疲態(tài)。公司重點(diǎn)發(fā)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，是首批開展基金投顧業(yè)務(wù)的七家券商中唯一中小券商，且為首家展業(yè)的券商，區(qū)域特點(diǎn)明顯，營業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)主要集中在江蘇省。

國金證券投行業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。上半年，國金證券實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.96億元，同比增長51.4%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.02億元，同比增長61.2%。其中，投行業(yè)務(wù)凈收入7.45億元，同比增長196.5%，股權(quán)主承銷金額84.88億元，業(yè)內(nèi)排名第7位，比2019年排行前進(jìn)19名，是少有的投行業(yè)務(wù)排名靠前的中小券商，且公司創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制和科創(chuàng)板業(yè)務(wù)發(fā)展勁頭足。截至目前，報(bào)審創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制公司18家，與華泰證券并列第5，科創(chuàng)板11家，業(yè)內(nèi)排行第12位，在資本市場改革紅利下，公司投行業(yè)務(wù)發(fā)展可期。

若合并成功，通過簡單加總，新成立的公司全年?duì)I業(yè)收入將達(dá)到60億元，業(yè)內(nèi)排名21位;凈利潤將達(dá)到18億元，業(yè)內(nèi)排名18位。除公司規(guī)模的提升外，兩者合并有望實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢與區(qū)位互補(bǔ)，即國聯(lián)證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與國金證券的投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢相結(jié)合，以及從無錫區(qū)位優(yōu)勢拓展到全國網(wǎng)點(diǎn)，而民營企業(yè)經(jīng)營理念的融合也有望給國聯(lián)證券注入活力。

優(yōu)勢互補(bǔ)

在證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)券商并購合并、監(jiān)管釋放紅利的背景下，國金證券和國聯(lián)證券又在業(yè)務(wù) 層面上存在一定的優(yōu)勢互補(bǔ)，意味著證券行業(yè)新一輪市場化合并趨勢初現(xiàn)。

國聯(lián)證券與國金證券均為有一定特色的小型券商，國金證券的投行業(yè)務(wù)出色，市場化程度高，是具有特色的小型券商。國金證券屬于“涌金系”，公司第一大股東和第二大股東均為“涌金系”企業(yè)，合計(jì)持有國金證券27.43%的股份，是一家民企背景的高市場化程度的小型券商。上半年，國金證券實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.96億元，同比增長51.36%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.02億元，同比增長61.24%。

值得一提的是，憑借市場化運(yùn)作，國金證券投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出。上半年，國金證券投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收7.4億元，占營收比重達(dá)25.56%，投行業(yè)務(wù)占國金證券營收比重基本穩(wěn)定 在25%以上。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，在上半年證券公司的排名中，國金證券投行業(yè)務(wù)凈收入位居行業(yè)第九位。不過，國金證券重資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面相對(duì)不足，上半年重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比僅為36%，其中投資收益占營收比重為25%，利息凈收入占營收比重為11%。

國聯(lián)證券于7月成功上市，是一家國資背景深厚、國企風(fēng)格濃郁的證券公司，資本中介業(yè)務(wù)具備較大的優(yōu)勢。國聯(lián)證券第一大股東為無錫市國聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司，合計(jì)持有國聯(lián)證券72.35%的股份，上半年，國聯(lián)證券實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.22億元，同比減少3.42%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.21億元，同比減少9.84%。

國聯(lián)證券資本中介業(yè)務(wù)具備優(yōu)勢，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)布局收獲一定的成果。國聯(lián)證券資本中介業(yè)務(wù)具備一定的優(yōu)勢，上半年實(shí)現(xiàn)利息凈收入1.56億元，占營收比重達(dá)18.98%;實(shí)現(xiàn)投資收益2.49億元，占營收比重達(dá)30.31%。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占國聯(lián)證券營收比重從2016年的27.25%震蕩上升至2020年上半年的51.76%，與其他中小型券商相比，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)更加深入。

由此可見，國金證券和國聯(lián)證券在業(yè)務(wù)上優(yōu)勢互補(bǔ)，且各具特色，若成功合并或?qū)㈧倨綐I(yè)績波動(dòng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。此次合并若能順利完成，除了單純規(guī)模上的擴(kuò)張，在業(yè)務(wù)和股東背景亦存在有力互補(bǔ)。

由上述分析可知，兩家券商是在不同業(yè)務(wù)條線具備一定優(yōu)勢的小型券商，國金證券通過市場化運(yùn)作在投行業(yè)務(wù)方面相較其他小型券商優(yōu)勢突出;而國聯(lián)證券在重資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面具備一定的優(yōu)勢，投資收益與資本中介業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)下國聯(lián)證券重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不斷深化。從股東背景來看，國金證券為早在A股借殼上市的老牌民營背景小型券商，而國聯(lián)證券則為國資背景深厚且近期成功上市的小券商，若成功合并將實(shí)現(xiàn)在背景資源上的優(yōu)勢互補(bǔ)。

不過，作為中小型券商，兩家券商由于優(yōu)勢業(yè)務(wù)布局并不全面，受行情、政策風(fēng)向、自身資源變動(dòng)影響業(yè)績波動(dòng)較大。從國金證券和國聯(lián)證券的歷史營收來看，2016-2020年上半年，兩家券商均出現(xiàn)兩次同比變動(dòng)超50%的大幅波動(dòng)。此次若成功合并，有望通過優(yōu)勢互補(bǔ)和規(guī)模擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展，從而熨平業(yè)績波動(dòng)向中大型券商進(jìn)軍。

還有一點(diǎn)也值得關(guān)注，國聯(lián)證券高管換血后中信系背景深厚。2019年6月，國聯(lián)證券迎來原中信系兩位高管加盟，原中信證券信息技術(shù)中心執(zhí)行總經(jīng)理汪錦嶺擔(dān)任首席信息官，原中信證券重量級(jí)高管葛小波擔(dān)任執(zhí)行董事、總裁兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，同時(shí)兼任華英證券董事、中海基金董事。2019年1月，曾任中信證券人力資源部總監(jiān)、執(zhí)行總經(jīng)理、董事總經(jīng)理的王捷入職國聯(lián)證券，擔(dān)任公司人力資源部總經(jīng)理，隨后擔(dān)任董事會(huì)秘書。2019年6 月，中信證券原財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、首席風(fēng)險(xiǎn)官葛小波正式加盟國聯(lián)證券出任執(zhí)行董事。2019年11月，中信證券原主管財(cái)富管理?xiàng)l線的尹紅衛(wèi)和負(fù)責(zé)管理衍生品部門的李欽先后加入國聯(lián)證券，分別擔(dān)任副總裁兼首席財(cái)富官和首席風(fēng)險(xiǎn)官。目前，在國聯(lián)證券高管中，中信系高管已占據(jù)半壁江山。高管換血后，在中信系高管的助力下，國聯(lián)證券在重啟A股IPO不到半年后就成功過會(huì)。

根據(jù)廣發(fā)證券的分析，在行業(yè)低迷時(shí)期，憑借高管層獨(dú)具慧眼，中信證券把握逆周期布局機(jī)遇，通過收購兼并等方式，低成本擴(kuò)大市場份額，迅速確立行業(yè)龍頭地位，在眾多中信證券高管的加持下，國聯(lián)證券恐會(huì)借鑒中信證券收購擴(kuò)張之路。

圖3：國聯(lián)證券營收（億元）及同比（%）

資料來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖4：國聯(lián)證券歸母凈利潤（億元）及同比（%）

資料來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

2004年，中信證券收購萬通證券，邁出并購擴(kuò)張戰(zhàn)略的第一步，營業(yè)部數(shù)量由45家增至58家;2005年，通過出資設(shè)立中信建投證券，完成對(duì)華夏證券的收購重組，營業(yè)部家數(shù)增至145家;2006年，收購中信資本市場控股有限公司三家全資子公司，獲得香港證券市場銷售網(wǎng)絡(luò)，同年，收購華夏基金40.7%股權(quán)，布局買方業(yè)務(wù);2007年，收購中信基金100%股份，同年收購金牛期貨，建立股指期貨平臺(tái)，發(fā)展多元業(yè)務(wù);2013年，收購里昂證券，打造國際化業(yè)務(wù)平臺(tái);2015年，收購昆侖國際金融，構(gòu)建全球外匯交易業(yè)務(wù)平臺(tái)。2019年，發(fā)行股份收購廣州證券100%股權(quán)，收購?fù)瓿珊笱a(bǔ)全了中信證券在華南地區(qū)的戰(zhàn)略拼圖。

因此，國聯(lián)證券或?qū)?fù)制中信證券的成長道路，以并購實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。作為規(guī)模較小的券商，國聯(lián)證券此次并購相對(duì)規(guī)模更大的國金證券或許只是一個(gè)開始。鑒于其濃厚的中信系高管背景，我們有理由期待國聯(lián)證券在中信系高管的帶領(lǐng)下，通過收購補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，并繼續(xù)發(fā)揮精英高管層優(yōu)勢。

不過，市場也有擔(dān)心的聲音。目前，國聯(lián)證券對(duì)長沙涌金持有的國金證券股權(quán)的收購與兩家券商后續(xù)合并事項(xiàng)尚處于籌劃階段。兩家券商即使實(shí)施合并，后續(xù)整合仍然存在較大的難度。一是經(jīng)營理念和機(jī)制存在差別。國金證券是民營背景券商，經(jīng)營機(jī)制十分靈活，激勵(lì)機(jī)制市場化程度較高;而國聯(lián)證券是國資背景券商，雖然近期持續(xù)引入頭部券商管理團(tuán)隊(duì)并進(jìn)行業(yè)務(wù)改革，但其市場化程度與民營券商相比仍存在一定的差異，合并后在經(jīng)營理念引導(dǎo)上和激勵(lì)機(jī)制轉(zhuǎn)變上存在難度。二是合并后存在人員流失可能。國金證券的優(yōu)勢業(yè)務(wù)在于經(jīng)紀(jì)和投行，而上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)專業(yè)人才和團(tuán)隊(duì)的依賴性較高。若在業(yè)務(wù)整合階段未能妥善處理人員安排和薪酬等問題，或?qū)⒁饘I(yè)人才和團(tuán)隊(duì)的流失，降低合并對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展的積極影響。整體來看，兩家券商合并后整合難度較大，整合存在不確定性，難以實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果。

市場化并購可期

此前，證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門向派出機(jī)構(gòu)下發(fā)通知，支持證券基金行業(yè)實(shí)施組織管理創(chuàng)新， 鼓勵(lì)有條件的行業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)施市場化并購重組，在資本實(shí)力、管理水平、信息技術(shù)等方面實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。此次國聯(lián)證券擬合并國金證券，一方面符合目前監(jiān)管支持并購整合的政策導(dǎo)向，另一方面表明在《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》落地實(shí)施的背景下，監(jiān)管層更加關(guān)注民營性質(zhì)非金融企業(yè)控股券商的經(jīng)營運(yùn)作情況，將主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置。

此外，此次并購也為中小券商轉(zhuǎn)型發(fā)展帶來一定的借鑒意義，國有背景中小券商可更加關(guān)注行業(yè)內(nèi)其他民營券商的并購整合機(jī)會(huì)。總體來看，券業(yè)并購整合提速，未來行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。

廣發(fā)證券認(rèn)為，監(jiān)管導(dǎo)向下證券行業(yè)并購整合將持續(xù)提速，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。 在行業(yè)并購重組進(jìn)程加速推進(jìn)的刺激下，券商板塊或?qū)⒊霈F(xiàn)短期交易性機(jī)會(huì)，但仍需注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

從國聯(lián)證券的角度看，此次并購體現(xiàn)了國聯(lián)證券通過并購做強(qiáng)的意愿。國聯(lián)證券2015年7月在港交所上市交易，2016年起籌劃回A股上市。2019年12月，國聯(lián)證券公告，其申請(qǐng)恢復(fù)A股發(fā)行審查獲證監(jiān)會(huì)同意，此后公司回A進(jìn)程明顯提速。

2020年7月31日，國聯(lián)證券正式完成A股上市，募集資金總規(guī)模約20億元。招股說明書顯示，本次發(fā)行募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后，擬全部用于補(bǔ)充資本金，增加營運(yùn)資金，發(fā)展主營業(yè)務(wù)。同時(shí)，公告顯示，截至2020年7月31日，公司借款余額為104.56億元，1-7月累計(jì)新增借款金額39.56億元。

光大證券認(rèn)為，通過并購增厚公司實(shí)力是行業(yè)向資本中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型下的可行方式?；仡欀袊C券行業(yè)四波并購整合浪潮以及國內(nèi)外龍頭券商的成長史，可以看到通過并購整合，券商能夠拓展區(qū)位布局、延長業(yè)務(wù)鏈條、突破發(fā)展瓶頸，中信證券即是從中型券商起步，抓住機(jī)遇通過多次并購逐步鎖定龍頭地位。因此，在新一波并購整合時(shí)點(diǎn)，通過并購?fù)黄浦貒蛏蠒x升或是券商實(shí)現(xiàn)整體實(shí)力迅速增強(qiáng)的有效方式。

從交易方式來看，吸收合并與控股合并是兩個(gè)常見選擇：吸收合并指的是兩家券商合并成一家券商，只保留一個(gè)法人資格;控股合并則是兩家券商均保留，僅股權(quán)關(guān)系上達(dá)到一家券商控制另一家券商的合并形式。吸收合并控制程度更強(qiáng)，有利于整合雙方資源，減少重疊，降低管理成本和交易成本，發(fā)揮整體優(yōu)勢，提高企業(yè)運(yùn)作效率;控股合并法律程序相對(duì)簡單，可以保留部分牌照資源，有利于資產(chǎn)、業(yè)務(wù)及人員的平穩(wěn)過渡。

國聯(lián)證券實(shí)際控制人為無錫市國資委，截至7月31日，間接持有公司58%股份，管理層從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富;國金證券前兩大股東合計(jì)持股27%，為一致行動(dòng)人，公司實(shí)際控制人為陳金霞。國聯(lián)證券控股股東持股比例更高，且市場估值較高，預(yù)計(jì)換股合并后公司第一大股東仍為無錫市國資委。

金控新規(guī)不可小覷

未來券商并購重組事件有望進(jìn)一步增多。2019年后，券商并購重組事件增多，頭部券商傾向通過并購增強(qiáng)整體實(shí)力，通過交易整合，上市券商資產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，盈利能力得到提升，公司整體實(shí)力會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，從而全面提升抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。未來券商行業(yè)并購事件或?qū)⑦M(jìn)一步增多，券商行業(yè)性并購重組大幕就此拉開，券商通過并購實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化整合或?qū)⑻崴佟?/p>

在行業(yè)并購趨勢得到強(qiáng)化、主題性投資機(jī)會(huì)增加的情況下，監(jiān)管已明確表態(tài)鼓勵(lì)券商市場化合并，國聯(lián)證券和國金證券合并后，兩家公司將實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)與區(qū)域互補(bǔ)，帶來“1+1>2”的效應(yīng)，進(jìn)一步向頭部券商靠擾。隨著金融控股公司監(jiān)管管理辦法落地，金控公司監(jiān)管趨嚴(yán)，后續(xù)或有更多金融牌照進(jìn)行重組、合并，證券行業(yè)主題性投資機(jī)會(huì)增多。

國聯(lián)證券公告合并國金證券，顯示地方國資背景券商合并民營券商或成為行業(yè)趨勢。在監(jiān)管鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)+高質(zhì)量發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)金控公司的管控背景下，“國資”合并“民營”為國有券商引進(jìn)了民營券商的靈活高效機(jī)制，民營券商也能借助國資的資源背景提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，二者合并可互取所長，或成為券業(yè)兼并重組的新趨勢。

根據(jù)東吳證券的分析，隨著行業(yè)兼并重組趨勢加速，“市場化”并購重組風(fēng)潮再啟，近年來，券商并購重組事件頻出。隨著證券業(yè)對(duì)外開放的提速，外資控股的合資證券公司不斷增多，行業(yè)競爭日趨激烈，大型券商競爭優(yōu)勢突出，頭部效應(yīng)顯著，行業(yè)整合需求持續(xù)攀升，監(jiān)管意圖打造航母級(jí)證券公司也是順勢而為。從2018年中信證券收購廣州證券，到2019年天風(fēng)證券與恒泰證券的橫向聯(lián)合，再到華創(chuàng)證券接手轉(zhuǎn)讓股權(quán)入主太平洋證券，金元證券轉(zhuǎn)讓76%的股權(quán)，證券業(yè)并購整合的大戲已開始上演，監(jiān)管、行業(yè)格局與估值三大分化促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)加速整合。

在監(jiān)管方面，扶優(yōu)去劣：龍頭與優(yōu)質(zhì)券商得到更大的扶持力度，體現(xiàn)在券商分類評(píng)級(jí)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推動(dòng)力度差異性較大，衍生品業(yè)務(wù)量集中在龍頭券商，風(fēng)控問題較大的中小券商受約束較嚴(yán)。在行業(yè)格局方面，龍頭化與特色化成為趨勢：大券商業(yè)務(wù)廣而全，中小券商特色化發(fā)展。龍頭券商強(qiáng)者更強(qiáng)，業(yè)務(wù)規(guī)模與盈利能力不斷推高，尾部公司規(guī)模不斷收縮，ROE承壓，引發(fā)中小券商尋求被并購機(jī)會(huì)來獲得良好的股權(quán)收益。在估值層面，龍頭券商享受估值溢價(jià)，尾部券商估值折價(jià)，中小券商并入龍頭的資本市場操作更加便捷。

資本市場供小于求促行業(yè)變動(dòng)，行業(yè)競爭格局與盈利空間持續(xù)向好。資本市場快速發(fā)展亟須投行服務(wù)的加持。發(fā)展高質(zhì)量投資銀行是貫徹落實(shí)國務(wù)院關(guān)于資本市場發(fā)展決策部署的需要，也是推進(jìn)和擴(kuò)大直接融資的重要手段。與國際頂級(jí)投行相比，中國券業(yè)龍頭在服務(wù)提供的廣度與深度上還有很大差距。在當(dāng)前金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、對(duì)外開放不斷提速以及資本市場深化改革的大背景下，打造中國高質(zhì)量的航母級(jí)券商是市場發(fā)展的必然要求，并購整合將優(yōu)化行業(yè)競爭空間。中國證券行業(yè)競爭激烈，零售業(yè)務(wù)傭金率不斷降低，業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重。并購重組將實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革，優(yōu)化行業(yè)競爭格局，中期和長期維度來看，龍頭公司的盈利空間將得到極大的改善。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為下一盈利增長點(diǎn)。中國券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展初期，制度的完善與行業(yè)的變動(dòng)將使該類業(yè)務(wù)得到極大延伸，業(yè)績新增量可期。以衍生品為例，作為市場風(fēng)控的核心工具之一，是投資者開展套期保值和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、引導(dǎo)中長期資金入市的重要工具，2019年以來期貨品種擴(kuò)張、股指期權(quán)推出，為券商增加展業(yè)空間。FICC業(yè)務(wù)（即固定收益、外匯和大宗商品業(yè)務(wù)）有助于完善證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提供業(yè)績穩(wěn)健程度，未來或成為證券行業(yè)競爭焦點(diǎn)業(yè)務(wù)，具有較大盈利暢想空間。

金控監(jiān)管新規(guī)攪動(dòng)券業(yè)，9月13日，央行發(fā)布《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)對(duì)金控公司實(shí)施市場準(zhǔn)入管理，將金控公司納入央行統(tǒng)一監(jiān)管，規(guī)范非金融企業(yè)、民營企業(yè)向金融業(yè)盲目擴(kuò)張，且金控平臺(tái)不得從事非金融業(yè)務(wù)。在此背景下，民營背景金控集團(tuán)預(yù)計(jì)要在金融與實(shí)業(yè)之間做出選擇，目前，行業(yè)民營背景券商約20家左右，回顧證券行業(yè)歷史上三輪并購潮，分別是在分業(yè)經(jīng)營、綜合治理、一參一控等監(jiān)管要求下催生，金控監(jiān)管新規(guī)下，可能將再次引發(fā)行業(yè)整合大潮，并購預(yù)期下券商板塊有望受益。