保險資管細(xì)則強化監(jiān)管

方斐

9月11日，為了貫徹落實“資管新規(guī)”，進(jìn)一步規(guī)范保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展，強化風(fēng)險管控，維護(hù)投資者合法權(quán)益，細(xì)化《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（下稱“《產(chǎn)品辦法》”）相關(guān)規(guī)定，銀保監(jiān)會研究制定并發(fā)布了《組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品實施細(xì)則》、《債權(quán)投資計劃實施細(xì)則》和《股權(quán)投資計劃實施細(xì)則》三個細(xì)則。

截至2020年6月末，保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品余額3.43萬億元。其中，組合類產(chǎn)品1.98萬億元、債權(quán)投資計劃1.32萬億元、股權(quán)投資計劃0.13萬億元。作為規(guī)范性文件，這三個細(xì)則結(jié)合各自對應(yīng)產(chǎn)品的特點，制定了差異化監(jiān)管要求，對3.43萬億元的保險資管市場形成了約束，并且有助于引導(dǎo)保險資產(chǎn)管理機構(gòu)提升投資管理能力。配套的這三個細(xì)則從能力資質(zhì)、存續(xù)期管理、信息披露、禁止行為等方面進(jìn)一步明確監(jiān)管要求，促使保險資產(chǎn)管理機構(gòu)強化風(fēng)險管控、完善內(nèi)部管理、提升投資管理能力。

近年來，保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，在服務(wù)保險資金等配置需求的同時，有 力支持了實體經(jīng)濟(jì)和資本市場發(fā)展。組合類產(chǎn)品主要投向債券、股票，拓寬了保險資金 參與資本市場的渠道;股權(quán)投資計劃主要投向未上市企業(yè)股權(quán)和私募股權(quán)投資基金，補充企業(yè)長期權(quán)益性資本;債權(quán)投資計劃平均期限7年，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施項目，既符合保險資金長期配置需要，也為實體企業(yè)提供了長期、穩(wěn)定的資金支持。

此次銀保監(jiān)會發(fā)布這三項細(xì)則，是推進(jìn)保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品制度建設(shè)，按照原則導(dǎo)向和規(guī)則細(xì)化相結(jié)合的基本思路的落地，確立了“1+3”的制度框架，《產(chǎn)品辦法》作為部門規(guī)章，是保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品“母辦法”;三個細(xì)則作為規(guī)范性文件，結(jié)合三類產(chǎn)品各自特點，制定差異化的監(jiān)管要求。

圖1：保險資金運用余額穩(wěn)步提升

資料來源：Wind，光大證券研究所

圖2： 2001-2019年保險資金運用平均收益率

資料來源：Wind，光大證券研究所

組合類產(chǎn)品擴(kuò)大投資范圍

總體來看，隨著保險資管產(chǎn)品配套細(xì)則的出臺，差異化監(jiān)管促進(jìn)行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，組合類細(xì)則拓寬產(chǎn)品投資范圍，取消25%集中度限制，保險資管產(chǎn)品迎重磅利好。

銀保監(jiān)會發(fā)布保險資產(chǎn)管理包括組合產(chǎn)品管理、股權(quán)及債權(quán)管理細(xì)則在內(nèi)的三項細(xì)則，結(jié)合原《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》，形成“1+3”的制度體系。本次細(xì)則主要內(nèi)容包括：取消保險資產(chǎn)管理組合25%的集中度比例;貨幣類產(chǎn)品以攤余成本計量;擴(kuò)大組合管理產(chǎn)品、股權(quán)及債權(quán)的投資范圍。

隨著“1+3”制度框架的建立，保險資產(chǎn)管理迎重磅新規(guī)。銀保監(jiān)會于9月11日 正式發(fā)布《組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品實施細(xì)則》、《債權(quán)投資計劃實 施細(xì)則》及《股權(quán)投資計劃實施細(xì)則》，實際上，該三項細(xì)則是3月25日監(jiān)管出臺的《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》的配套實施細(xì)則。至此，針對保險資產(chǎn)管理的“管理辦法+配套細(xì)則”的制度框架搭建完畢。

《組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品實施細(xì)則》進(jìn)一步擴(kuò)大投資范圍，取消了25%的集中度比例，貨幣類產(chǎn)品允許以攤余成本法計量。保險資管組合類產(chǎn)品是保險資產(chǎn)管理機構(gòu)向合格投資者非公開發(fā)行的。此次保險資管組合產(chǎn)品銷售渠道除機構(gòu)投資者外，再添個人投資者，預(yù)計將主要服務(wù)于保險機構(gòu)的高凈值客戶。增添“大額存單、同業(yè)存單”，股票定義規(guī)范至“上市或掛牌交易的股票”，保險資管組合類產(chǎn)品拓寬投資范圍。

而25%集中度比例上限的取消，利好保險資管產(chǎn)品的銷售。原有組合類產(chǎn)品投資于單一股票、基金、資管產(chǎn)品的市值，不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的25%;此次正式稿取消了集中度比例限制。此外，貨幣類產(chǎn)品允許用攤余成本法，成本優(yōu)于基金類產(chǎn)品。由于險資產(chǎn)品中貨幣類產(chǎn)品占比較大，采用攤余成本法后，險資貨幣類產(chǎn)品相對高收益、 低成本的優(yōu)勢凸顯，成為刺激銷售的最大利好。

《債權(quán)投資計劃實施細(xì)則》允許不超過40%的募集資金用于補充營運資金。細(xì)則主體完善了債權(quán)投資計劃資金投向及信用增級要求，主要內(nèi)容包括：1.統(tǒng)一基建及非基建不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃的資質(zhì)條件。2.拓寬債權(quán)投資范圍，為了滿足實體企業(yè)融資要求，允許不超過40%的募集資金用于補充營運資金。3.適度放寬信用增級條件，取消產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模和擔(dān)保人凈資產(chǎn)掛鉤的要求。債權(quán)計劃除了拓寬資金用途，滿足更多保險資金配置需求外，取消了部分限制性條件。

原《關(guān)于規(guī)范開展組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》（下稱“《組合通知》”） 由銀保監(jiān)會起草，并于2020年4月1日在業(yè)內(nèi)征求意見。《組合通知》規(guī)定組合類產(chǎn)品可投資品種為銀行存款、債券、股票等公開交易市場品種、公募證券投資基金、保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品、資產(chǎn)支持計劃和保險私募基金以及銀保監(jiān)會認(rèn)可的其他品種。而最終發(fā)布的組合類細(xì)則在此六類基礎(chǔ)上新增了“大額存單、同業(yè)存單”的表述，“債券”拓展為“債券等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)”，“股票”拓展為“上市或掛牌交易的股票”，進(jìn)一步細(xì)化并拓寬了組合類產(chǎn)品可以投資的資產(chǎn)范圍，保險資金投資的組合類產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)符合保險資金運用的相關(guān)規(guī)定，非保險資金投資的組合類產(chǎn)品投資范圍依據(jù)《產(chǎn)品辦法》由合同約定，有助于更好地促進(jìn)保險資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用。

同時，組合類細(xì)則取消了原中“單只組合類產(chǎn)品投資于單一銀行法人的存款規(guī)?；騿沃蛔C券、基金、資產(chǎn)管理產(chǎn)品的市值，不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的25%”的比例規(guī)定，保留了“組合類產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的集中度應(yīng)當(dāng)符合《指導(dǎo)意見》的相關(guān)規(guī)定”的表述，即“金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)控制資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的集中度，同一金融機構(gòu)全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%?！?/p>

組合類細(xì)則進(jìn)一步強化監(jiān)管力度，明確保險資管機構(gòu)開展此類業(yè)務(wù)的七項禁止行為，包括不得讓渡主動管理職責(zé);不得開展或參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的 資金池業(yè)務(wù);不得違反真實公允確定凈值原則;不得將分級組合類產(chǎn)品投資于其他分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品;不得以投資顧問形式進(jìn)行轉(zhuǎn)委托;不得以任何形式進(jìn)行違規(guī)交易以及規(guī)定禁止的其他行為。通過劃定監(jiān)管，明確對違規(guī)行為進(jìn)行整改，情節(jié)嚴(yán)重者將依法依規(guī)采取暫停開展組合類產(chǎn)品業(yè)務(wù)等監(jiān)管措施。

相比《組合通知》，組合類細(xì)則還強化并實施差異化監(jiān)管，明確登記時限要求，增加了“差異化監(jiān)管”的有關(guān)表述，明確“銀保監(jiān)會根據(jù)保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的監(jiān)管評級，對保險資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)行的組合類產(chǎn)品投資范圍和銷售對象實施差異化監(jiān)管”。

組合類細(xì)則明確登記時限要求。原《組合通知》中并未對組合類產(chǎn)品設(shè)立之前的登記時 間做出要求，僅明確了中保登公司在“登記申請材料齊備后5個工作日內(nèi)反饋登記結(jié)果”;而組合類細(xì)則中明確了登記時限，保險資產(chǎn)管理機構(gòu)應(yīng)當(dāng)于組合類產(chǎn)品設(shè)立前2個工作日在中保登等登記交易平臺進(jìn)行產(chǎn)品登記，嚴(yán)格發(fā)行規(guī)范、提升發(fā)行效率。進(jìn)一步明確登記交易平臺職責(zé)，“僅對登記材料的完備性和合規(guī)性進(jìn)行查驗，不對產(chǎn)品的投資價值和風(fēng)險作實質(zhì)性判斷”，防止風(fēng)險隱患，更好地保護(hù)投資者。

債權(quán)股權(quán)投資進(jìn)一步完善

此次發(fā)布的《債權(quán)投資計劃實施細(xì)則》共計十八條，其主要亮點包括登記時限、資金用途、信用增級、風(fēng)險管理等方面。

首先，明確登記時限，由“注冊”改“登記”，并對登記時限做出規(guī)定，明確“保險資產(chǎn)管理機構(gòu)應(yīng)當(dāng)于債權(quán)投資計劃發(fā)行前5個工作日在中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會等銀保監(jiān)會認(rèn)可的注冊機構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品登記”。與組合類細(xì)則相一致，明確注冊機構(gòu)職責(zé)，其職責(zé)中不包括對產(chǎn)品的投資價值和風(fēng)險做實質(zhì)性判斷。

其次，適當(dāng)拓寬了債權(quán)投資計劃資金用途。明確了在還款保障措施完善的前提下，基礎(chǔ)設(shè)施 債權(quán)投資計劃可以使用不超過40%的募集資金用于補充融資主體的營運資金。原《債權(quán)通知》中規(guī)定用于補充融資主體營運資金的比例為，“不得超過債權(quán)投資計劃實際放款規(guī)模的20%”，可以滿足更多實體企業(yè)特別是制造業(yè)融資需求。同時，取消了原《債權(quán)通知》中關(guān)于投資非生產(chǎn)經(jīng)營性用途的限制性規(guī)定，以便更好地滿足保險資金的配置需要。

第三，完善了信用增級等交易結(jié)構(gòu)，明確信用增級方式與融資主體還款來源相互獨立，并要求保證擔(dān)保應(yīng)為本息全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，質(zhì)押擔(dān)保辦理出質(zhì)登記，抵押擔(dān)保辦理抵押物登記，并明確要求“經(jīng)評估的擔(dān)保財產(chǎn)價值不低于待償還本金和收益的1.5倍。”

最后，完善風(fēng)險管理機制。明確要求保險資產(chǎn)管理機構(gòu)通過“建立與投資發(fā)行分離的專職投后管理團(tuán)隊和完善的投后管理體系”、“跟蹤管理和持續(xù)監(jiān)測融資主體”、“及時制定應(yīng)對方案”等方式，切實履行受托人職責(zé)，完善風(fēng)險預(yù)警管理機制和風(fēng)險事件應(yīng)急處理預(yù)案。

此次發(fā)布的《股權(quán)投資計劃實施細(xì)則》共計十七條，與其他兩個細(xì)則一致，銀保監(jiān)會也將“注冊”改為“登記”，明確登記時限為“發(fā)行前5個工作日”，并進(jìn)一步明確注冊機構(gòu)職責(zé)。除此之外，其主要亮點包括資產(chǎn)范圍、比例要求、禁止行為、信息披露等方面。

首先，拓展可投資的資產(chǎn)范圍。原《股權(quán)通知》中規(guī)定股權(quán)投資計劃可以投資以下資產(chǎn)：未上市企業(yè)股權(quán);私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金（下稱基金）;上市公司定向增發(fā)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票;銀保監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)。而此次發(fā)布細(xì)則，允許股權(quán)投資“可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券”，進(jìn)一步拓寬投資范圍，引導(dǎo)長期資金更好地支持資本市場發(fā)展。

其次，設(shè)置比例要求，與“資管新規(guī)”一致，明確投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%;延續(xù)此前規(guī)定，明確“股權(quán)投資計劃所投金額不得超過該基金當(dāng)前實際募集金額的80%，股權(quán)投資計劃投資于未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%?！?/p>

第三，明確禁止行為，包括分級股權(quán)投資計劃不得投資分級的基金，限制杠桿倍數(shù);保險資金不得通過股權(quán)投資計劃對未上市企業(yè)實施控制;不得以各種方式承諾保本保收益;不得進(jìn)行利益輸送;不得直接或變相開展通道業(yè)務(wù)等。通過明確行為紅線的方式進(jìn)一步強化監(jiān)管力度，防止風(fēng)險隱患。

第四，強化信息披露職責(zé)。要求保險資產(chǎn)管理機構(gòu)及時向投資者披露信息，并應(yīng)當(dāng)在 4月30日前向銀保監(jiān)會提交年度報告，報告內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括投資明細(xì)情況、管理團(tuán)隊人員變動以及重大事件處置情況等內(nèi)容。通過強化保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的信息披露職責(zé)，切實保護(hù)投資者利益，引導(dǎo)機構(gòu)良性發(fā)展。

標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化風(fēng)控強化

三個細(xì)則在《產(chǎn)品辦法》的基礎(chǔ)上，結(jié)合各類產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)、資金投向等方面的特點，對監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)做了進(jìn)一步細(xì)化，為保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)展提供了制度保障，有助于引導(dǎo)保險資產(chǎn)管理機構(gòu)提升投資管理能力、有助于更好服務(wù)保險資金等長期資金配置。

組合類產(chǎn)品的投資范圍有所拓寬、集中度比例取消、貨幣類產(chǎn)品允許“攤余成本+影子定價”。對于組合類投資產(chǎn)品的要求，主要集中在明確登記時限和產(chǎn)品投資范圍，細(xì)化規(guī)范了產(chǎn)品銷售端的管理要求，加強事中事后監(jiān)管。光大證券認(rèn)為，此次對于組合類產(chǎn)品的細(xì)化規(guī)范主要目的在于規(guī)范市場投資行為，加大監(jiān)管力度和監(jiān)管范圍，提升保險公司對于組合類投資的風(fēng)險管理能力。

債權(quán)計劃允許不超過40%的募集資金用于補充營運資金。最終發(fā)布的文件將之前《征求意見稿》中債權(quán)投資計劃實際放款規(guī)模限制，從原來的20%提升到了40%，并取消了其他限制性規(guī)定。與《征求意見稿》相比，此次正式文件對于債券投資計劃實際放款規(guī)模限制改動幅度較大，將會大幅提升保險公司債權(quán)投資的自由度。保險公司的投資策略相比其他投資公司較為穩(wěn)健，而風(fēng)險程度較低、投資回收期較短的債權(quán)投資很受保險公司青睞，此次對于債券投資放款規(guī)模的大幅放寬，將會使保險公司資金配置更加多樣，降低保險公司所面臨的金融風(fēng)險。

圖3：2018和2019年末保險資管產(chǎn)品存續(xù)情況

資料來源：保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，光大證券研究所

圖4：固收類產(chǎn)品、債權(quán)計劃存續(xù)規(guī)模排名居前

資料來源：保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，光大證券研究所

股權(quán)計劃拓寬投資范圍，允許投資“可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券”此次對于股權(quán)投資計劃的改革，適當(dāng)?shù)姆艑捔斯蓹?quán)投資機會的投資范圍，對于股權(quán)投資風(fēng)險的防控和投資行為的監(jiān)管做出了詳細(xì)的規(guī)定。光大證券認(rèn)為，此次對于股權(quán)投資范圍的放開有助于保險公司擴(kuò)大投資途徑，提升資金運用的靈活性。股權(quán)投資的風(fēng)險相對較大，此次管理規(guī)則對股權(quán)投資投入比例、信息披露做出了詳細(xì)的規(guī)定，有助于保險公司及時發(fā)現(xiàn)跟蹤并管理潛在的投資風(fēng)險。

近年來，保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，在服務(wù)保險資金等配置需求的同時，有力支持了實體經(jīng)濟(jì)和資本市場發(fā)展。根據(jù)中國保險資管協(xié)會最新數(shù)據(jù)顯示，2020年1-7月，29家保險資產(chǎn)管理機構(gòu)注冊債權(quán)投資計劃和股權(quán)投資計劃共192只，合計注冊規(guī)模 3571.45億元。其中，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃140只，注冊規(guī)模2877.75億元;不動產(chǎn)債 權(quán)投資計劃48只，注冊規(guī)模619.5億元;股權(quán)投資計劃4只，注冊規(guī)模74.2億元。同期，6家保險私募基金管理機構(gòu)注冊9只保險私募基金，合計注冊規(guī)模1082億元。

綜合來看，三個細(xì)則的發(fā)布明確了三類產(chǎn)品的登記機制、投資范圍、風(fēng)險管理和監(jiān)督管理等要求，旨在引導(dǎo)保險資管機構(gòu)提升投資管理能力，有助于服務(wù)保險資金等長期資的金配置。

具體來說，明確了三類產(chǎn)品的登記時限，組合類產(chǎn)品為設(shè)立前2個工作日登記，債券和股權(quán)投資計劃登記時限為“發(fā)行前5個工作日”;細(xì)化了保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資范圍，組合類細(xì)則在原投資范圍上新增了“大額存單、同業(yè)存單、債券等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票”的表述，債權(quán)類細(xì)則明確了“基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃可以使用不超過40%的募集資金用于補充融資主體的營運資金”，股權(quán)類細(xì)則允許股權(quán)投資“可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券”，進(jìn)一步暢通了長期資金對接實體經(jīng)濟(jì)的渠道;強化了對三項產(chǎn)品的監(jiān)管，組合類細(xì)則、股權(quán)類細(xì)則明確了保險資管機構(gòu)開展此類業(yè)務(wù)的禁止行為，債權(quán)類細(xì)則在明確禁止行為的同時要求保險資產(chǎn)管理機構(gòu)“切實履行受托人責(zé)任”，三項細(xì)則在強監(jiān)管的基礎(chǔ)上對三類產(chǎn)品實施差異化監(jiān)管。

三個配套細(xì)則的實施是對“資管新規(guī)”和《產(chǎn)品辦法》有關(guān)要求的進(jìn)一步細(xì)化，對保險資產(chǎn)管理機構(gòu)來說，有助于其完善內(nèi)部管理、強化風(fēng)控，并提升投資管理能力;促進(jìn)其更好服務(wù)保險資金和養(yǎng)老金等長期資金，維護(hù)資金安全，提升投資效益。長期來看，有利于促進(jìn)保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)規(guī)范健康發(fā)展，維護(hù)行業(yè)公平良性競爭環(huán)境;并通過引導(dǎo)保險資理機構(gòu)發(fā)揮長期資金管理優(yōu)勢，支持資本市場發(fā)展，更好滿足實體經(jīng)濟(jì)融資需求、提升服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

光大證券認(rèn)為，隨著寬信用的不斷推進(jìn)，邊際呈現(xiàn)收斂趨勢，這會對成長股形成一定的壓制，對金融周期股相對有利。從目前測算的數(shù)據(jù)看，與10年期國債收益率約2.99%的水平以及中國長期穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面相比，當(dāng)前股價反映的無風(fēng)險利率預(yù)期悲觀，監(jiān)管層持續(xù)推進(jìn)市場改革，高分紅、低估值的保險股配置價值凸顯，繼續(xù)看好估值修復(fù)。歷史數(shù)據(jù)顯示，金融地產(chǎn)等行業(yè)的利潤增速與銀行貸款利率保持高度的正相關(guān)性，意味著隨著利率進(jìn)入上行周期，這些周期行業(yè)的盈利有望改善。