現(xiàn)代制藥利潤(rùn)調(diào)節(jié)術(shù)

薛宇

2020年上半年，現(xiàn)代制藥（600420.SH）實(shí)現(xiàn)收入62.12億元，同比下降0.70%;歸母凈利潤(rùn)3.27億元，同比降低12.29%;扣非歸母凈利潤(rùn)2.69億元，同比降低23.48%。

盡管業(yè)績(jī)下滑，其中仍然包含了一定的水分。通過(guò)增加應(yīng)收賬款、壓縮銷售費(fèi)用、在建工程延遲轉(zhuǎn)固等方式，現(xiàn)代制藥存在進(jìn)行盈余管理維護(hù)股價(jià)、護(hù)航限售股解禁和可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股之嫌。

調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)之嫌

2020年上半年，相比收入的微降，現(xiàn)代制藥的應(yīng)收賬款卻出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)。2020年上半年末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值25.40億元，同比增長(zhǎng)39.67%;公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款之和為27.82億元，應(yīng)收款項(xiàng)融資為2.98億元，合計(jì)為30.8億元，同比增長(zhǎng)18.96%，而2017-2019年的上半年末分別為25.89億元、25.08億元、24.43億元，從縱向看公司應(yīng)收款項(xiàng)明顯增加。

對(duì)此，現(xiàn)代制藥在半年報(bào)中解釋其主要原因系2020年上半年原料藥業(yè)務(wù)板塊收入增加，相應(yīng)回款周期較長(zhǎng)。根據(jù)財(cái)報(bào)，公司原料藥及中間體產(chǎn)品銷售有所增長(zhǎng)是受到國(guó)際市場(chǎng)下游廠商備料影響。

原料藥和制劑產(chǎn)品是現(xiàn)代制藥最主要的收入來(lái)源。根據(jù)中報(bào)，公司原料藥產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)直接面向終端客戶，國(guó)際市場(chǎng)主要通過(guò)渠道銷售;制劑產(chǎn)品主要采用“經(jīng)銷分銷+招商代理+學(xué)術(shù)推廣”的銷售模式。但目前，公司制劑產(chǎn)品收入占比最高。

2019年，現(xiàn)代制藥制劑產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入為78.58億元，占同期營(yíng)業(yè)總收入的比重為64.41%;原料藥的營(yíng)業(yè)收入為41.24億元，占比為33.81%。2020年上半年，雖然公司的原料藥及中間體產(chǎn)品銷售同比增長(zhǎng)23.59%，制劑產(chǎn)品銷售同比降低12.02%，但并未改變制劑產(chǎn)品收入占比高于原料藥的情況。因此，2020年上半年，經(jīng)銷等模式在現(xiàn)代制藥的銷售中依然占據(jù)主導(dǎo)地位。

以上表明，現(xiàn)代制藥有可能在上半年給下游客戶提供了更為寬松的銷售政策，以保證收入不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑。另外，為了做業(yè)績(jī)，上市公司一般會(huì)調(diào)節(jié)經(jīng)銷商庫(kù)存，向下游經(jīng)銷商提前壓貨，要求各經(jīng)銷商提前采購(gòu)公司產(chǎn)品，公司因此可以提前確認(rèn)收入，但這樣做其實(shí)是對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的一種透支，會(huì)損害后續(xù)的增長(zhǎng)。

除此以外，現(xiàn)代制藥還壓縮了個(gè)別費(fèi)用支出。2020年上半年，公司銷售費(fèi)用從上年同期的19.58億元下降至16.95億元。其中，銷售服務(wù)費(fèi)從17.51億元下降至15.21億元、職工薪酬從1.05億元下降至9530萬(wàn)元、差旅費(fèi)從1268萬(wàn)元下降至647萬(wàn)元、業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)從1111萬(wàn)元下降至586萬(wàn)元，似乎說(shuō)明公司壓縮了各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)支出。

根據(jù)2020年中報(bào)，公司解釋其銷售費(fèi)用的降低主要原因，除了公司本期制劑產(chǎn)品銷售規(guī)模有所下降以外，“落實(shí)預(yù)算管控，逐步調(diào)整營(yíng)銷模式”，即費(fèi)用“管控”也是其銷售費(fèi)用下降的一個(gè)重要原因。

此外，現(xiàn)代制藥還存在在建工程延遲轉(zhuǎn)固的情況。

2020年中報(bào)顯示，現(xiàn)代制藥在建工程余額6.86億元，其中國(guó)藥威奇達(dá)水回收系統(tǒng)項(xiàng)目的工程進(jìn)度已達(dá)到100%，但卻仍然掛在“在建工程科目”，沒(méi)有轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。在建工程延遲轉(zhuǎn)固可以減少折舊成本，同時(shí)利息繼續(xù)資本化減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，能夠虛增利潤(rùn)。上述項(xiàng)目2020年中期末賬面余額為1.84億元。假設(shè)10年直線法計(jì)提折舊、殘值為零，折合每年折舊費(fèi)用1839萬(wàn)元，扣除所得稅影響，每推遲一個(gè)季度轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，將增加現(xiàn)代制藥單季凈利潤(rùn)345萬(wàn)元，增加全年利潤(rùn)1379萬(wàn)元。

現(xiàn)代制藥為何會(huì)出現(xiàn)上述“盈余管理”呢？這或許是為了維護(hù)股價(jià)，進(jìn)而配合限售股的解禁及可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股。

2020年3月9日起，現(xiàn)代制藥于2017年非公開發(fā)行的限售股開始上市流通，上市流通的數(shù)量為45147萬(wàn)股。其中，公司間接控股股東中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司及其一致行動(dòng)人持有36565萬(wàn)股，占80.99%。若以9月22日的收盤價(jià)9.82元計(jì)算，此次上市流通限售股價(jià)值為44.33億元，其中公司間接控股股東及其一致行動(dòng)人持有限售股價(jià)值為35.91億元。后續(xù)相關(guān)股東是否會(huì)減持仍有待觀察。

此外，2019年10月8日起，現(xiàn)代制藥于2019年4月1日公開發(fā)行的1615.94萬(wàn)張可轉(zhuǎn)換公司債券（下稱“現(xiàn)代轉(zhuǎn)債”）開始進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，轉(zhuǎn)股期起止日期為2019年10月8日至2025年3月31日，轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.99元/股（2020年6月24日起調(diào)整為9.89元/股）。

然而，自轉(zhuǎn)股起始日近一年已經(jīng)過(guò)去了，“現(xiàn)代轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)股數(shù)量卻是十分有限。截至2020年6月30日，累計(jì)共有12.5萬(wàn)元“現(xiàn)代轉(zhuǎn)債”已轉(zhuǎn)換成公司股票，累計(jì)轉(zhuǎn)股數(shù)為12512股，占比僅為0.0012%?？梢姟艾F(xiàn)代轉(zhuǎn)債”持有者的轉(zhuǎn)股積極性并不高。

2019年10月初至今，現(xiàn)代制藥股價(jià)最高為11.85元，大多時(shí)候都低于轉(zhuǎn)股價(jià)格，投資者轉(zhuǎn)股積極性不高也就不難理解了。

收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)不佳

2017年重組以來(lái)，現(xiàn)代制藥的業(yè)績(jī)并未實(shí)現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)，尤其在業(yè)績(jī)承諾期以后，公司業(yè)績(jī)更是出現(xiàn)了下滑。

2017年3月，現(xiàn)代制藥完成了對(duì)蕪湖三益51%股權(quán)、國(guó)藥一心51%股權(quán)、致君制藥51%股權(quán)、坪山制藥51%股權(quán)、致君醫(yī)貿(mào)51%股權(quán)、坪山基地經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、國(guó)工有限100%股權(quán)、國(guó)藥威奇達(dá)100%股權(quán)、汕頭金石100%股權(quán)、青海制藥52.92%股權(quán)、新疆制藥55%股權(quán)、中抗制藥33%股權(quán)的收購(gòu)，上述資產(chǎn)作價(jià)合計(jì)為77.39億元。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人承諾，2016-2018年，國(guó)藥一心的扣非凈利潤(rùn)分別不低于1.07億元、1.14億元、1.26億元，國(guó)藥威奇達(dá)分別不低于1.62億元、1.80億元、1.99億元，致君制藥分別不低于2.23億元、2.33億元、2.42億元，坪山制藥分別不低于3972萬(wàn)元、4303萬(wàn)元、5033萬(wàn)元，致君醫(yī)貿(mào)分別不低于238萬(wàn)元、234萬(wàn)元、235萬(wàn)元，中抗制藥分別不低于1.02億元、1.12億元、1.21億元，汕頭金石（單體）分別不低于1347萬(wàn)元、1577萬(wàn)元、1818萬(wàn)元，金石粉針劑分別不低于890萬(wàn)元、1010萬(wàn)元、1103萬(wàn)元，青海制藥廠分別不低于4545萬(wàn)元、5124萬(wàn)元、5381萬(wàn)元。

2016-2018年，國(guó)藥一心實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為1.14億元、1.03億元、-3765萬(wàn)元，國(guó)藥威奇達(dá)為1.79億元、2913萬(wàn)元、2.16億元，致君制藥為2.24億元、2.06億元、2.30億元，坪山制藥為4157萬(wàn)元、4215萬(wàn)元、5196萬(wàn)元，致君醫(yī)貿(mào)為260萬(wàn)元、267萬(wàn)元、323萬(wàn)元，中抗制藥為1.03億元、6573萬(wàn)元、1.25億元，汕頭金石（單體）為2270萬(wàn)元、1699萬(wàn)元、1167萬(wàn)元，金石粉針劑為963萬(wàn)元、1271萬(wàn)元、1155萬(wàn)元。

可見，國(guó)藥一心、國(guó)藥威奇達(dá)、致君制藥幾個(gè)重要收購(gòu)資產(chǎn)三年累計(jì)均未完成業(yè)績(jī)承諾，三年累計(jì)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況與業(yè)績(jī)承諾的差異分別為-1.68億元、-1.16億元、-3738萬(wàn)元。另外，坪山制藥未完成2017年的業(yè)績(jī)承諾，汕頭金石（單體）未完成2018年的業(yè)績(jī)承諾。

承諾期后，個(gè)別收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)更是明顯下滑。根據(jù)財(cái)報(bào)，2019年和2020年上半年，國(guó)藥威奇達(dá)的凈利潤(rùn)分別為1.63億元、4134萬(wàn)元，同比下降37.91%、65.34%;國(guó)藥一心的凈利潤(rùn)分別為3172萬(wàn)元、642萬(wàn)元，同比變化185.82%、-66.65%;致君制藥的凈利潤(rùn)分別為2.17億元、3551萬(wàn)元，同比下降13.06%、70.27%;僅坪山制藥業(yè)績(jī)有所增長(zhǎng)，分別為9568萬(wàn)元、5646萬(wàn)元，同比增加71.57%、23.37%。

上述收購(gòu)標(biāo)的產(chǎn)品中抗生素類所占比重較大。近年來(lái)，限抗、限門診輸液等政策對(duì)抗生素制劑的銷量收入產(chǎn)生負(fù)面影響，而致君制藥主要產(chǎn)品即為頭孢類抗生素。另外，國(guó)藥一心的核心產(chǎn)品為抗腫瘤類輔助用藥，受到國(guó)家限制輔助用藥和醫(yī)保控費(fèi)政策的影響，銷量持續(xù)下降，盈利空間被持續(xù)壓縮。

但對(duì)于國(guó)藥威奇達(dá)，情況似乎有些非同尋常。

2020年上半年，國(guó)藥威奇達(dá)主要利潤(rùn)來(lái)源7-ACA和6-APA的市場(chǎng)價(jià)格均有明顯的提升。根據(jù)Wind，截至2020年6月29日，國(guó)內(nèi)6-APA當(dāng)周報(bào)價(jià)已提升至197.5元/公斤，相比上年同期的155元/公斤提升了42.5元/公斤;同行業(yè)聯(lián)邦制藥（3933.HK）的6-APA也迎來(lái)了量?jī)r(jià)齊升。國(guó)內(nèi)7-ACA單價(jià)自2020年3月起也有了顯著的提升。并且，根據(jù)半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，受全球疫情爆發(fā)影響，現(xiàn)代制藥原料藥及中間體產(chǎn)品銷售同比增長(zhǎng)23.59%。作為公司比較重要的中間體及原料藥子公司，在主要產(chǎn)品提價(jià)且下游需求增長(zhǎng)的情況下，為何國(guó)藥威奇達(dá)2020年上半年的業(yè)績(jī)反而出現(xiàn)大幅下滑呢？

在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者郵件采訪時(shí)，現(xiàn)代制藥表示，“郵件中所列的問(wèn)題在公司定期報(bào)告中均有詳細(xì)解釋?！?/p>