中企跨境并購績效研究

李云菲

0 引言

在經(jīng)濟全球化的世界發(fā)展趨勢下，隨著我國經(jīng)濟水平的提高以及企業(yè)經(jīng)營能力的改善，為獲取先進技術(shù)，提升自身競爭力，越來越多的中國企業(yè)已經(jīng)具備實力進行海外并購并實現(xiàn)較好的并購業(yè)績。同時隨著“走出去”戰(zhàn)略和“一帶一路”倡議的提出與實施，中國企業(yè)海外并購中的角色也逐步實現(xiàn)由“被并購方”到“主并購方”的轉(zhuǎn)換[1]。在這個過程中，中國企業(yè)發(fā)展對并購市場的依賴程度也在逐漸加深。因而如何衡量中國企業(yè)的海外并購業(yè)績也是理論界和實踐界研究的焦點問題之一。本文利用wind 中國并購庫中國企業(yè)并購事件數(shù)據(jù)和銳思數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)，對我國上市公司海外并購短期、中期和長期的績效做出比較分析。研究結(jié)果表明，中國企業(yè)海外并購績效表現(xiàn)出現(xiàn)分化，因此得出我國企業(yè)對海外并購應(yīng)持謹慎態(tài)度的啟示，并就此提出相關(guān)建議。

1 樣本及財務(wù)評價指標的選取

目前對公司并購的績效研究主要有兩種方法: 一是事件研究法①，即股票超常收益法；二是會計研究法，即財務(wù)指標評價法。李善民等(2004)［2］和張翼等(2015)[3]采用會計研究法對并購公司的并購績效進行研究。本文擬采取會計研究法。

1.1 績效評估樣本選擇

本文選取了2013 年滬、深股市發(fā)生跨境并購事件的所有上市公司為初始研究樣本，樣本數(shù)據(jù)主要有兩個來源：wind 的中國并購庫和銳思數(shù)據(jù)庫。本文界定的并購是指上市公司通過股權(quán)收購或資產(chǎn)收購獲取目標公司的財產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)或直接采用吸收合并的方式，實現(xiàn)公司快速發(fā)展的擴張行為。本文以并購?fù)瓿扇諡椴①徣眨x取了2013 年并購方為中國上市企業(yè)的跨境并購事件(交易狀態(tài)為“已完成”)，在此基礎(chǔ)上按以下標準選取樣本：(1)雖然臺灣、香港和澳門地區(qū)屬于我國領(lǐng)土范圍，但是這些地區(qū)與我國內(nèi)地在經(jīng)濟、文化等領(lǐng)域存在較大差異，本文研究主題是海外并購績效；因此，無論并購主體還是并購目標企業(yè)涉及臺灣、香港和澳門地區(qū)的并購事件被剔除；(2)并購公司在并購發(fā)生年的前兩年已在中國上市，且并購發(fā)生年的后五年仍未退市；(3)對于有多次并購記錄的企業(yè)，只保留企業(yè)最初進行海外并購活動的記錄；(4)剔除金融、保險類上市公司；(5)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)信息不完整的上市公司；(6)剔除ST 和＊ST 類的上市公司(因為這些公司連年虧損，且其財務(wù)數(shù)據(jù)相對異常)。通過篩選，選取36 起并購事件為本文研究的最終樣本。

1.2 財務(wù)評價指標的選取

宋維佳(2014)[4]、李善民等(2004)[5]從上市公司的盈利能力、資產(chǎn)管理能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營發(fā)展能力五個方面選取指標來綜合評估公司經(jīng)營績效。本文在前人研究的基礎(chǔ)上結(jié)合上市公司年報和財政部的《企業(yè)績效評價指標體系》，對財務(wù)指標的選取稍作調(diào)整，從盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力四個方面選取12 個相關(guān)財務(wù)指標建立綜合指標評價體系，從各方面反映并購事件給并購公司帶來的績效改變?？冃гu估財務(wù)指標選取的具體情況如表1 所示。

表1 績效評估指標

2 綜合得分模型的構(gòu)建與結(jié)果分析

2.1 綜合得分模型的構(gòu)建

通過SPSS22.0 軟件 ,將上文提到選取的12 個績效評估財務(wù)指標按照按并購前2 年、購前1 年、并購當年、并購后1 年、并購后2 年、并購后3 年、并購后4 年和并購后5 年分別做因子分析,構(gòu)造一個綜合評價函數(shù)，計算出各公司并購前后不同年度的績效綜合得分。

本文重點考察2011—2018 年樣本企業(yè)海外并購前后績效情況，采用SPSS22.0 將公司并購前后共計8 年的財務(wù)數(shù)據(jù)分別做因子分析。首先，對財務(wù)數(shù)據(jù)進行處理，由于四類會計指標含有多個相關(guān)性強并量綱不完全一致的指標，因此對每類指標用SPSS22.0 軟件進行標準化處理。其次，應(yīng)用KMO 和Bartlett 球型度檢驗。通過檢驗，各年度 KMO 值均在(0.55，1)的區(qū)間內(nèi)，Bartlett 檢驗中顯著性概率0.000 ＜0.001 為高度顯著，由此得出樣本數(shù)據(jù)適合做因子分析。然后，提取公共因子。通過主成分分析法，在各年變量解釋表中根據(jù)特征值大于 1 的原則提取公因子,2011—2016 年均為4個公共因子，而2017 年則為5 個公共因子,2018 年為3 個②。隨后基于各年的公因子得出樣本公司各年旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣,從而更清楚地解釋主因子。如2011 年有4 個公因子，第一個因子主要與流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率倒數(shù)和總資產(chǎn)增長率關(guān)系緊密 ,而第二個因子則是和凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率和存貨周轉(zhuǎn)率關(guān)系密切，第三個因子則主要和營業(yè)收入增長率和營業(yè)利潤增長率關(guān)系緊密，最后一個因子則主要和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有密切關(guān)系③。最后，根據(jù)各年旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣計算各年各樣本在各因子上的得分，再用累計方差貢獻率賦予公共因子的權(quán)重，計算得到每個樣本公司在各年的綜合得分函數(shù)（Yij是第i 個公司第j 個因子的得分）：

其中Fi-2、Fi-1、Fi0、Fi1、Fi2、Fi3、Fi4和Fi5分別代表并購前一年、前兩年、并購當年、并購后第一年、并購后第二年、并購后第三年、并購后四年和并購后五年第i 家企業(yè)的綜合得分。計算出樣本公司各年的綜合得分情況④，基于各樣本公司各年的綜合得分得出各公司得分差值分析表，如表2 所示。

表2 綜合得分差值分析表

注：FS（并購后短期績效）表示并購公司并購當年與并購后第一年綜合得分平均值相對于并購發(fā)生前兩年綜合得分平均值的變化。FM（并購后中期績效）表示并購公司并購后第二年與第三年綜合得分平均值相對于并購發(fā)生前兩年綜合得分平均值的變化。FL（并購后長期績效）表示并購公司并購后第四年與第五年綜合得分平均值相對于并購發(fā)生前兩年綜合得分平均值的變化。情況類型Ⅰ表示并購后從短期到長期并購公司整體績效有一個上升的趨勢。情況類型Ⅱ表示并購后從短期到長期并購公司整體績效有一個先下降后上升的趨勢。情況類型Ⅲ表示并購后從短期到長期并購公司整體績效有一個先上升后下降的趨勢。情況類型Ⅳ表示并購后從短期到長期并購公司整體績效有一個下降的趨勢。

2.2 結(jié)果分析

從個體來看，表2 反映了各個樣本公司海外并購后的業(yè)績表現(xiàn)參差不齊。屬于情況類型Ⅰ的有10 個樣本公司，如廣東海大集團股份有限公司（股票代碼002311）海外并購后從短期到長期整體績效有一個上升的趨勢。屬于情況類型Ⅱ的有8 個樣本公司，其中中化國際(控股)股份有限公司（股票代碼600500）海外并購后從短期到中期績效小幅下降，之后長期績效相比中期績效大幅上升。屬于情況類型Ⅲ的有11 個樣本公司，如浙江向日葵大健康科技股份有限公司（股票代碼300111）海外并購后從短期到中期績效小幅上升，但海外并購后長期績效大幅下降。屬于情況類型Ⅳ的有7 個樣本公司，如寧波先鋒新材料股份有限公司（股票代碼300163）海外并購后從短期到長期整體績效有一個下降的趨勢。整體看海外并購長期績效好于短期績效的樣本公司有21 個，占比約為58%。

3 結(jié)論與啟示

本文采用會計研究法來評價公司的海外并購績效, 從樣本公司情況來看,36 家樣本公司中有11 家海外并購后財務(wù)狀況處于一直改善中，9 家公司海外并購后從短期到長期整體績效有一個先下降后上升的趨勢；另外，約42%的樣本公司海外并購長期績效低于短期績效，一定程度上說明中國企業(yè)海外并購績效表現(xiàn)出現(xiàn)分化。

隨著“走出去”戰(zhàn)略和“一帶一路”倡議的提出與實施，對我國經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響，為我國企業(yè)海外并購提供了難得的機遇，但獲得機遇的同時中國企業(yè)也要面對各種問題與挑戰(zhàn)，如支付的并購溢價過高，并購雙方文化差異帶來的并購后整合等問題。面對難得的并購契機，中國企業(yè)應(yīng)充分考慮各方面的因素做好充足準備。第一，理性選擇并購目標，明確并購目的，區(qū)分“戰(zhàn)略性并購”和“投機性并購”，如通過并購有助于企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的延伸或擴大行業(yè)規(guī)模，衡量企業(yè)自身并購的規(guī)模與成本、效率、風(fēng)險之間的關(guān)系，謹慎選擇投資伙伴和投資方式。上文提到的廣東海大集團股份有限公司在選擇并購目標時從擴大行業(yè)規(guī)模戰(zhàn)略角度出發(fā)選擇目標公司越南海興農(nóng)水產(chǎn)種苗責(zé)任有限公司進行橫向并購，實現(xiàn)了從短期到長期整體并購績效得到提升的效果。第二，在并購前應(yīng)聘請專業(yè)機構(gòu)對目標公司進行全面的財務(wù)、法律等方面盡職情況調(diào)查，做出決定前應(yīng)充分考慮各方面的因素對并購活動進行綜合分析。最后，海外并購后的整合是決定并購成敗的關(guān)鍵。中國企業(yè)做出海外并購決策前要充分考察雙方企業(yè)管理文化和經(jīng)營環(huán)境的差異，盡量使企業(yè)“本土化”避免管理文化沖突，如在并購目標所在地聘請高級管理人才。提高并購后資源整合效率，使雙方優(yōu)勢能夠互補，進而實現(xiàn)經(jīng)營、管理、財務(wù)各方面的協(xié)同效應(yīng)。

注釋：

①事件研究法一般以選擇并購公告日或完成日前后一段時間內(nèi)并購公司和目標公司股票的超常收益為研究對象，計算出公司的累積超常收益以考察并購的績效。

②限于篇幅，原始數(shù)據(jù)和SPSS22.0 分析結(jié)果略，讀者若需可與作者聯(lián)系。

③限于篇幅，在此僅列舉 2011 年分析結(jié)果，其余各年分析結(jié)果可與作者聯(lián)系。

④限于篇幅，原始數(shù)據(jù)和SPSS22.0 分析結(jié)果略，讀者若需可與作者聯(lián)系。