• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    上市方式、公司治理與非效率投資

    2020-09-22 10:20:20董坡
    商情 2020年39期
    關(guān)鍵詞:非效率投資公司治理

    董坡

    【摘要】中國民營上市公司普遍存在非效率投資,上市方式不同的民營公司擁有不同的上市動(dòng)機(jī),在非效率投資方面的表現(xiàn)不同,有通過非效率投資侵占上市公司資源的現(xiàn)象,而公司治理機(jī)制是制約大股東侵占中小股東利益,減少非效率投資的重要機(jī)制。本文通過實(shí)證研究考察上市方式及公司治理要素對非效率投資的影響,實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn):間接上市會(huì)強(qiáng)化民營公司投資不足問題;股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征等公司治理要素對直接上市民營公司非效率投資影響不顯著,對間接上市民營公司具有一定的影響。

    【關(guān)鍵詞】上市方式? 公司治理? 非效率投資

    一、理論分析與研究假設(shè)

    (一)上市方式、公司治理與非效率投資

    大股東和中小股東之間的代理成本是影響上市公司投資效率的重要因素(朱春艷等,2019),控股股東存在通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)私人利益的傾向性,導(dǎo)致非效率投資(柳建華等,2008)。公司治理的監(jiān)督機(jī)制在投資過程中的缺位,是導(dǎo)致投資效率低下的重要原因(申宇等,2016),有效的公司治理能夠制約管理層實(shí)施投資尋租行為(譚慶美等,2015)。不同上市方式的民營公司存在不同的上市動(dòng)機(jī),進(jìn)而導(dǎo)致公司治理的有效性存在差異。與間接上市不同,直接上市民營公司的上市目的通常是利用資本市場融資功能和品牌效應(yīng),而且公司實(shí)際控制人具備企業(yè)家精神,能夠通過企業(yè)家精神激發(fā)的激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生良好的公司治理,間接上市民營公司會(huì)利用層級(jí)控股機(jī)構(gòu)實(shí)施隧道行為,攫取控制權(quán)私有收益(李勝楠,2010)?;诖?,提出假設(shè)1。

    H1:與直接上市相比,間接上市會(huì)強(qiáng)化民營上市公司非效率投資。

    (二)股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市方式與非效率投資

    La Porta 等( 1999) 研究發(fā)現(xiàn),金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在,會(huì)引發(fā)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離。呂長江等(2006)提出,控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越大,控股股東的掏空動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈,引發(fā)嚴(yán)重的代理問題。制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)下,大股東之間相互牽制、相互監(jiān)督,有利于弱化控股股東掏空上市公司的能力,降低非效率投資發(fā)生機(jī)率。股權(quán)集中更易導(dǎo)致第二類代理問題,控股股東利用控股地位操控公司投資決策,實(shí)施能夠增加私人收益的非效率投資項(xiàng)目。民營公司上市方式不同,會(huì)對公司治理效果產(chǎn)生不同的影響,對于間接上市公司,分離度、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對非效率投資的影響更顯著?;诖?,提出假設(shè)2。

    H2-1:對間接上市民營公司,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對非效率投資具有正影響。

    H2-2:對間接上市民營公司,股權(quán)集中度對非效率投資具有正影響。

    H2-3:對間接上市民營公司,股權(quán)制衡度對非效率投資具有負(fù)影響。

    (三)董事會(huì)特征、上市方式與非效率投資

    公司董事長兼任總經(jīng)理,不利于公司權(quán)力制衡,(Brockmann等,2004),會(huì)降低董事會(huì)對總經(jīng)理和其他高管的監(jiān)督效率,引發(fā)第一類代理問題,加劇非效率投資水平。兩職分離時(shí),公司權(quán)力能夠適當(dāng)平衡,發(fā)揮董事會(huì)決策和監(jiān)督能力(Ferrero等,2012),抑制非效率投資。獨(dú)立董事具有專業(yè)知識(shí)和獨(dú)立判斷,對公司投資決策進(jìn)行監(jiān)督,能夠保障公司投資決策的正確性、客觀性(Fama等,1983),有助于提高投資效率,緩解非效率投資(陳運(yùn)森等,2011)。對于間接上市民營公司,更需要董事會(huì)發(fā)揮決策和監(jiān)督職能,抑制非效率投資,兩職分離、獨(dú)立董事規(guī)模對非效率投資的影響更顯著?;诖?,提出假設(shè)3。

    H3-1:對間接上市民營公司,董事長和總經(jīng)理兩職分離能夠抑制非效率投資;

    H3-2:對間接上市民營公司,獨(dú)立董事規(guī)模對非效率投資具有負(fù)影響。

    二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

    (一)變量定義及模型設(shè)計(jì)(表1)

    借鑒Richardson(2006)殘差度量模型的方法,構(gòu)建模型1衡量非效率投資,并按回歸結(jié)果對樣本進(jìn)行分組,殘差值大于零為投資過度組(OI),殘差小于零為投資不足組(UI)。各變量說明表見表1。

    模型1:Invi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Cashi,t-1+α3Sizei,t-1+α4

    Levi,t-1+α5Reti,t-1+α6Agei,t-1+α7Invi,t-1+∑αiInd+∑αjYear+εi,t

    在模型1回歸結(jié)果分組的基礎(chǔ)上,引入上市方式變量,檢驗(yàn)上市方式對非效率投資的影響,構(gòu)建模型2。對投資過度組(OI),如果回歸系數(shù)顯著為正,說明間接上市會(huì)強(qiáng)化過度投資,對非效率投資具有正影響。對投資不足組(UI),如果回歸系數(shù)顯著為負(fù),說明間接上市會(huì)強(qiáng)化投資不足,對非效率投資具有正影響。

    模型2:OIi,t(UIi,t)=β0+β1Listi,t-1+β2Svri,t-1+β3Scri,t-1+β4

    Growthi,t+β5Sizei,t+β6Levi,t+β7Cashi,t+β8Reti,t+β9Agei,t+∑βi

    Ind+∑βjYear+θi,t

    在模型1回歸結(jié)果分組的基礎(chǔ)上,再按照上市方式進(jìn)行分組,并引入公司治理變量(CG),構(gòu)建模型3。對投資過度組(OI),如果回歸系數(shù)顯著為負(fù),說明該公司治理要素對投資過度具有顯著的抑制作用;否則說明該要素未發(fā)揮顯著的抑制作用。對投資不足組(UI),如果回歸系數(shù)顯著為正,說明該公司治理要素對投資不足具有顯著的抑制作用;否則說明該要素未發(fā)揮顯著的抑制作用。

    模型3:OIi,t(UIi,t)=γ0+γ1CGi,t-1+γ2Svri,t-1+γ3Scri,t-1+γ4

    Growthi,t+γ5Sizei,t+γ6Levi,t+γ7Cashi,t+γ8Reti,t+γ9Agei,t+∑γiInd+∑γjYear+χi,t

    本研究主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征兩方面來衡量公司治理機(jī)制。其中,股權(quán)結(jié)構(gòu)包括控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度(Sep)、股權(quán)集中度(Shrcr)、股權(quán)制衡度(Shrs);董事會(huì)特征包括董事長與總經(jīng)理兼任情況(Presmn)、獨(dú)立董事規(guī)模(Dbdbum)。

    (二)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

    本研究選取2011-2018年滬深兩市民營上市公司作為初選樣本,進(jìn)行如下刷選:(1)剔除金融類公司;(2)剔除ST、*ST公司;(3)剔除其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的觀測值;(4)剔除主要變量存在明顯異常值的觀測值。為降低異常值的影響,對所有連續(xù)變量在(1%,99%)區(qū)間上進(jìn)行winsorize處理。經(jīng)過篩選及處理,得到非效率投資觀測值8187個(gè)。本研究采用數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR及上市公司年報(bào),數(shù)據(jù)處理使用Stata計(jì)量分析軟件。

    三、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

    樣本數(shù)據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,投資過度樣本數(shù)量為2861個(gè),最大值為1.4547,均值為0.1435;投資不足樣本數(shù)量為5326個(gè),最小值為-1.2283,均值為-0.0771。上述數(shù)據(jù)說明,中國民營上市公司中,投資不足問題更為普遍,但投資過度程度更為嚴(yán)重。(表2)

    (二)回歸結(jié)果分析

    1.上市方式與非效率投資的實(shí)證結(jié)果

    表3的回歸結(jié)果顯示,上市方式與投資過度不顯著相關(guān),與投資不足在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說明間接上市對投資過度沒有發(fā)揮顯著的強(qiáng)化作用,但對投資不足有顯著的強(qiáng)化作用,部分驗(yàn)證了假設(shè)1。

    2.股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的實(shí)證結(jié)果

    (1)分離度與非效率投資。對于間接上市民營公司,分離度與投資過度在10%的水平上顯著正相關(guān),與投資不足在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān);而對于直接上市民營公司,分離度與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān)。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2-1,說明對于間接上市民營公司,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對非效率投資具有正影響,分離度越大,非效率投資現(xiàn)象越嚴(yán)重,而對于直接上市民營公司,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對非效率投資影響不顯著。

    (2)股權(quán)集中度與非效率投資對于間接上市民營公司,股權(quán)集中度與投資過度在1%的水平上顯著正相關(guān),與投資不足在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān);而對于直接上市民營公司,股權(quán)集中度與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān)。假設(shè)H2-2得到了驗(yàn)證,對于間接上市民營公司,股權(quán)集中度對非效率投資具有正影響,股權(quán)集中度越高,非效率投資問題越突出;而對于直接上市民營公司,股權(quán)集中度對非效率投資影響不顯著。

    (3)股權(quán)制衡度與非效率投資。對于直接上市民營公司,股權(quán)制衡度與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān)。對于間接上市民營公司,股權(quán)制衡度與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān),股權(quán)制衡度沒有緩解非效率投資,假設(shè)H2-3沒有通過驗(yàn)證。這可能是因?yàn)槲覈駹I上市公司的股權(quán)制衡度較低所致,由表2可以得知,股權(quán)制衡度的均值、最小值、最大值均小于股權(quán)集中度,第二大股東至第十大股東難以對控股股東形成有效的制約,未能發(fā)揮對非效率投資的抑制作用。

    3.董事會(huì)特征變量的實(shí)證結(jié)果

    (1)董事長與總經(jīng)理兼任情況和非效率投資。對于直接上市民營公司,兼任情況與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān)。對于間接上市民營公司,兼任情況與投資過度在5%的水平上顯著正相關(guān),與投資不足不顯著相關(guān),部分驗(yàn)證了假設(shè)H3-1。該結(jié)果說明,對于直接上市民營公司,董事長與總經(jīng)理兼任情況對非效率投資影響不顯著;對于間接上市民營公司,董事長與總經(jīng)理兼任會(huì)強(qiáng)化投資過度,但對投資不足影響不顯著。

    (2)獨(dú)立董事規(guī)模與非效率投資。對于直接上市民營公司,獨(dú)立董事規(guī)模與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān)。對于間接上市民營公司,獨(dú)立董事規(guī)模與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān),并沒有得出獨(dú)立董事規(guī)模會(huì)緩釋非效率投資的結(jié)論,假設(shè)H3-2沒有通過驗(yàn)證,這可能與獨(dú)立董事的獨(dú)立客觀性、參與程度和專業(yè)勝任能力有關(guān)。

    四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    在模型1中,借鑒Richardson(2006)的模型,使用TobinQ值代表企業(yè)的成長機(jī)會(huì),為進(jìn)一步驗(yàn)證以上結(jié)論的穩(wěn)健性,將模型1中的TobinQ替換為主營業(yè)務(wù)收入增長率,計(jì)算出殘差,劃分為投資過度和投資不足,并進(jìn)行文中的全部回歸,實(shí)證結(jié)果與前述研究結(jié)論基本一致,說明本文的研究結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

    五、結(jié)論與啟示

    我國民營上市公司普遍存在非效率投資,投資不足更為普遍,但投資過度程度更嚴(yán)重。投資效率決定著上市公司的成長能力和可持續(xù)發(fā)展能力,但我國民營上市公司在投資質(zhì)量和數(shù)量方面都存在較多的問題。不同上市方式的民營公司在非效率投資方面的表現(xiàn)不同,間接上市會(huì)強(qiáng)化投資不足現(xiàn)象,為控股股東留取了更多攫取控制權(quán)收益、實(shí)施隧道行為的空間。

    公司治理機(jī)制對不同上市方式民營公司在非效率投資方面的治理效果不盡相同。受企業(yè)家精神激發(fā),直接上市民營公司形成了良好的公司治理,股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征等公司治理因素對非效率投資的影響不顯著。公司治理機(jī)制對間接上市民營公司非效率投資具有一定的影響。具體而言,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度和股權(quán)集中度越高,非效率投資現(xiàn)象越突出;當(dāng)前民營上市公司股權(quán)制衡度較低,還無法在非效率投資方面對控股股東形成有效制約;董事長兼任總經(jīng)理會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化投資過度,控制權(quán)集中引發(fā)了投資決策的不謹(jǐn)慎;在無法保障獨(dú)立客觀性和專業(yè)勝任能力的情況下,獨(dú)立董事規(guī)模對非效率投資未發(fā)揮應(yīng)有的治理作用。

    參考文獻(xiàn):

    [1]黃瓊宇,程敏英,黎文靖,等.上市方式、政治支持與盈余質(zhì)量——來自中國家族企業(yè)的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究, 2014(7):43-49.

    [2]李勝楠.民營企業(yè)上市方式、兩權(quán)偏離度與現(xiàn)金持有價(jià)值[J]. 經(jīng)濟(jì)管理,2010(3):101-109.

    [3]李香梅,袁玉娟,戴志敏,等.控制權(quán)私有收益、公司治理與非效率投資研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理,2015(3):139-143.

    [4]張功富,宋獻(xiàn)中,等.我國上市公司投資:過度還是不足?——基于滬深工業(yè)類上市公司非效率投資的實(shí)證度量[J].會(huì)計(jì)研究, 2009(5).

    [5]柳建華,魏明海,鄭國堅(jiān).大股東控制下的關(guān)聯(lián)投資:"效率促進(jìn)"抑或"轉(zhuǎn)移資源"[J].管理世界,2008(3):133-141.

    [6]朱春艷,張昕.控股股東—中小股東沖突、公司治理對非效率投資的交互影響[J].上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào),2019,26(02):69-83.

    [7]申宇,趙靜梅.吃喝費(fèi)用的“得”與“失”—基于上市公司投融資效率的研究[J].金融研究,2016(03):140-156.

    猜你喜歡
    非效率投資公司治理
    制造業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對非效率投資的影響
    室內(nèi)裝潢宜儉樸宜居宜習(xí)宜養(yǎng)生
    公司治理對經(jīng)營績效的影響研究
    人間(2016年26期)2016-11-03 19:15:03
    我國家族信托的法律研究
    上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響
    論財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息在公司治理中的作用
    公司治理與財(cái)務(wù)治理的關(guān)系探究
    中國市場(2016年33期)2016-10-18 13:47:18
    薪酬激勵(lì)對非效率投資的影響研究
    銀行貸款對公司非效率投資的影響
    商(2016年9期)2016-04-15 00:29:06
    最終控制權(quán)、公司治理與非效率投資
    18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 99久久精品一区二区三区| 熟女av电影| 在线天堂最新版资源| av播播在线观看一区| 国产成人免费观看mmmm| 久久6这里有精品| 午夜爱爱视频在线播放| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 美女主播在线视频| 亚洲精品国产成人久久av| 性插视频无遮挡在线免费观看| 性色av一级| 久久久欧美国产精品| 寂寞人妻少妇视频99o| 美女国产视频在线观看| 卡戴珊不雅视频在线播放| 丰满少妇做爰视频| 免费黄色在线免费观看| 国产视频内射| 国产91av在线免费观看| 最近中文字幕高清免费大全6| 毛片一级片免费看久久久久| 国产在视频线精品| 最近手机中文字幕大全| 国产 精品1| 免费看av在线观看网站| 欧美高清性xxxxhd video| 久久久a久久爽久久v久久| 精品视频人人做人人爽| 国产高清不卡午夜福利| 我的女老师完整版在线观看| 国内精品宾馆在线| 男女无遮挡免费网站观看| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 亚洲怡红院男人天堂| av在线播放精品| 干丝袜人妻中文字幕| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| av在线观看视频网站免费| 久久久久久久午夜电影| 国产中年淑女户外野战色| 午夜视频国产福利| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 久久国内精品自在自线图片| 精品视频人人做人人爽| av在线观看视频网站免费| 我要看日韩黄色一级片| 国产一级毛片在线| 国产探花极品一区二区| 最新中文字幕久久久久| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 亚洲精品国产av蜜桃| 亚洲国产日韩一区二区| 日韩制服骚丝袜av| 禁无遮挡网站| 久久这里有精品视频免费| 我的老师免费观看完整版| 亚洲av免费在线观看| 97在线视频观看| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 黄色一级大片看看| 七月丁香在线播放| 成年人午夜在线观看视频| 男女那种视频在线观看| 久久热精品热| 搡老乐熟女国产| 狂野欧美激情性bbbbbb| 日韩欧美一区视频在线观看 | 久久久久久久国产电影| 久久久久国产网址| 精华霜和精华液先用哪个| 国产精品女同一区二区软件| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产成人精品福利久久| 一级毛片 在线播放| 一区二区三区乱码不卡18| 新久久久久国产一级毛片| 国产男女超爽视频在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 亚洲不卡免费看| 久久久久久久久久人人人人人人| 一级a做视频免费观看| 下体分泌物呈黄色| 少妇的逼水好多| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 国产成人福利小说| 国产精品久久久久久精品古装| 欧美人与善性xxx| 午夜福利在线在线| 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲图色成人| 成人毛片a级毛片在线播放| 亚洲内射少妇av| 熟女人妻精品中文字幕| 伊人久久精品亚洲午夜| 久久99热这里只有精品18| 嫩草影院入口| 乱码一卡2卡4卡精品| 亚洲电影在线观看av| 日韩三级伦理在线观看| 99久国产av精品国产电影| 成人鲁丝片一二三区免费| 99热6这里只有精品| 国产午夜精品一二区理论片| 只有这里有精品99| 国产精品久久久久久av不卡| 新久久久久国产一级毛片| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲精品国产成人久久av| 亚洲成人一二三区av| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 亚洲精品乱久久久久久| 午夜爱爱视频在线播放| 国产成人精品福利久久| 一边亲一边摸免费视频| 91精品国产九色| 国产精品.久久久| 日日撸夜夜添| 少妇人妻精品综合一区二区| 国产欧美亚洲国产| 爱豆传媒免费全集在线观看| 简卡轻食公司| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 成人国产麻豆网| av国产久精品久网站免费入址| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 日韩欧美 国产精品| 久久精品综合一区二区三区| 欧美高清性xxxxhd video| 高清午夜精品一区二区三区| 久久影院123| 婷婷色av中文字幕| av福利片在线观看| a级毛片免费高清观看在线播放| 日本黄色片子视频| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 黄片wwwwww| 国模一区二区三区四区视频| 男人添女人高潮全过程视频| 欧美日韩精品成人综合77777| 久久午夜福利片| 天堂网av新在线| 午夜福利在线在线| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 成人一区二区视频在线观看| 亚洲成人中文字幕在线播放| 97热精品久久久久久| 男人添女人高潮全过程视频| 成人毛片a级毛片在线播放| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 91精品伊人久久大香线蕉| 国产大屁股一区二区在线视频| 日韩欧美 国产精品| 欧美一区二区亚洲| 老师上课跳d突然被开到最大视频| av网站免费在线观看视频| 亚洲欧洲日产国产| 久久午夜福利片| 国产精品99久久99久久久不卡 | 国产精品福利在线免费观看| 男女国产视频网站| 插阴视频在线观看视频| 国产色爽女视频免费观看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 亚洲欧美日韩无卡精品| 日韩强制内射视频| 三级国产精品片| 直男gayav资源| 欧美区成人在线视频| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产av不卡久久| 超碰av人人做人人爽久久| 欧美激情在线99| 成人鲁丝片一二三区免费| 女人久久www免费人成看片| 日本wwww免费看| 性色avwww在线观看| 日韩电影二区| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 国产成人精品婷婷| 人妻少妇偷人精品九色| 成年女人在线观看亚洲视频 | 日韩免费高清中文字幕av| 精品人妻一区二区三区麻豆| 三级经典国产精品| 欧美成人精品欧美一级黄| 别揉我奶头 嗯啊视频| 老司机影院毛片| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 日韩精品有码人妻一区| 一级片'在线观看视频| 嫩草影院新地址| 麻豆成人午夜福利视频| 中文字幕亚洲精品专区| 午夜日本视频在线| 国产成人a区在线观看| 白带黄色成豆腐渣| 99热国产这里只有精品6| 日本爱情动作片www.在线观看| 久久久久久久大尺度免费视频| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产黄色免费在线视频| 亚洲欧洲日产国产| 男人爽女人下面视频在线观看| 日本一本二区三区精品| 亚洲国产高清在线一区二区三| 精品久久久久久电影网| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 欧美3d第一页| 高清视频免费观看一区二区| 蜜臀久久99精品久久宅男| 亚洲国产欧美人成| 在现免费观看毛片| 亚洲三级黄色毛片| 我的老师免费观看完整版| 一级片'在线观看视频| 国产美女午夜福利| 男女那种视频在线观看| 午夜福利高清视频| 国产亚洲91精品色在线| 2021少妇久久久久久久久久久| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲精品成人久久久久久| 在现免费观看毛片| 少妇高潮的动态图| 超碰av人人做人人爽久久| 在线观看一区二区三区激情| 日韩欧美精品v在线| 97热精品久久久久久| 中国美白少妇内射xxxbb| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 欧美3d第一页| 22中文网久久字幕| 在现免费观看毛片| 插逼视频在线观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 国产免费又黄又爽又色| 亚洲综合色惰| 成年av动漫网址| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 卡戴珊不雅视频在线播放| 人人妻人人看人人澡| 精品一区二区免费观看| 极品教师在线视频| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 丰满乱子伦码专区| 日韩一区二区三区影片| 高清毛片免费看| .国产精品久久| 高清日韩中文字幕在线| 亚洲四区av| 夜夜爽夜夜爽视频| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 各种免费的搞黄视频| 一本久久精品| 日韩视频在线欧美| 久久久久久九九精品二区国产| 丰满乱子伦码专区| 热re99久久精品国产66热6| 不卡视频在线观看欧美| 在线观看一区二区三区| 一区二区三区免费毛片| 国产91av在线免费观看| 全区人妻精品视频| 国产亚洲91精品色在线| 99热这里只有是精品在线观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国产精品久久久久久av不卡| 久久精品国产a三级三级三级| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲国产精品成人久久小说| 夜夜爽夜夜爽视频| 日日啪夜夜撸| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产爽快片一区二区三区| 久久久久久久久久人人人人人人| 黑人高潮一二区| av女优亚洲男人天堂| 欧美日本视频| 久久国产乱子免费精品| 美女内射精品一级片tv| 欧美97在线视频| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 一级毛片久久久久久久久女| 亚洲精品一区蜜桃| 免费高清在线观看视频在线观看| 乱系列少妇在线播放| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 久久6这里有精品| av专区在线播放| 各种免费的搞黄视频| 欧美日韩亚洲高清精品| 日本午夜av视频| 人妻系列 视频| av在线蜜桃| 国产在视频线精品| 国产有黄有色有爽视频| 精品久久久久久久末码| 女人久久www免费人成看片| 久久综合国产亚洲精品| 国产成人一区二区在线| 搡老乐熟女国产| 精品视频人人做人人爽| 2018国产大陆天天弄谢| 免费人成在线观看视频色| 日韩大片免费观看网站| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲美女视频黄频| 欧美成人精品欧美一级黄| 2021天堂中文幕一二区在线观| 欧美zozozo另类| 亚洲av成人精品一区久久| 日韩人妻高清精品专区| 视频中文字幕在线观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产精品成人在线| 国产精品久久久久久av不卡| 国产成人a区在线观看| a级一级毛片免费在线观看| 午夜福利网站1000一区二区三区| 嫩草影院精品99| 日本黄色片子视频| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产伦精品一区二区三区四那| 身体一侧抽搐| 搡老乐熟女国产| 内地一区二区视频在线| av.在线天堂| 日韩强制内射视频| 日本三级黄在线观看| 中文字幕av成人在线电影| 国产精品女同一区二区软件| 晚上一个人看的免费电影| 日本-黄色视频高清免费观看| 青春草亚洲视频在线观看| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 色综合色国产| xxx大片免费视频| 国产精品国产三级国产专区5o| 九草在线视频观看| 大码成人一级视频| 免费看av在线观看网站| 日韩在线高清观看一区二区三区| 国产精品99久久久久久久久| 午夜精品国产一区二区电影 | 亚洲精品aⅴ在线观看| 日韩av免费高清视频| 91精品国产九色| 国产精品久久久久久久电影| 搡老乐熟女国产| 亚洲av在线观看美女高潮| 交换朋友夫妻互换小说| 国产高清有码在线观看视频| 欧美一级a爱片免费观看看| 一区二区三区精品91| 久久午夜福利片| 久久久欧美国产精品| 国产精品久久久久久精品电影| 国产中年淑女户外野战色| 国产一区二区三区综合在线观看 | 婷婷色麻豆天堂久久| 亚洲四区av| 制服丝袜香蕉在线| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 身体一侧抽搐| 国产成人aa在线观看| 欧美精品一区二区大全| 国产黄色视频一区二区在线观看| 国产亚洲5aaaaa淫片| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 国产老妇女一区| 观看美女的网站| 午夜免费观看性视频| 国产一区有黄有色的免费视频| 亚洲精品亚洲一区二区| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 亚洲,欧美,日韩| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 国产精品国产av在线观看| 99久久精品热视频| 一本一本综合久久| 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产精品99久久久久久久久| 色哟哟·www| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 韩国高清视频一区二区三区| 在线观看av片永久免费下载| 毛片女人毛片| 伊人久久精品亚洲午夜| 嫩草影院精品99| 联通29元200g的流量卡| 国产精品人妻久久久影院| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 国精品久久久久久国模美| 亚洲av中文字字幕乱码综合| av免费在线看不卡| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产精品国产三级专区第一集| 国产人妻一区二区三区在| 全区人妻精品视频| 亚洲,一卡二卡三卡| 夜夜爽夜夜爽视频| 国内揄拍国产精品人妻在线| 国产淫片久久久久久久久| 欧美激情久久久久久爽电影| 大片电影免费在线观看免费| 麻豆成人午夜福利视频| 好男人在线观看高清免费视频| 伊人久久精品亚洲午夜| 一边亲一边摸免费视频| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产精品国产三级专区第一集| 99久久精品国产国产毛片| 欧美激情久久久久久爽电影| 亚洲欧洲日产国产| 在线观看人妻少妇| 国产一区二区在线观看日韩| 一级黄片播放器| 国产免费一级a男人的天堂| 国产高清有码在线观看视频| 99久久九九国产精品国产免费| 亚洲国产精品成人综合色| 99精国产麻豆久久婷婷| 丝袜脚勾引网站| 亚洲av国产av综合av卡| 亚洲精品456在线播放app| 欧美日韩精品成人综合77777| 内地一区二区视频在线| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 国产高清三级在线| 高清av免费在线| 97超碰精品成人国产| 久久99热这里只频精品6学生| 亚洲色图av天堂| 婷婷色综合www| 1000部很黄的大片| 性色av一级| 成人国产麻豆网| 真实男女啪啪啪动态图| 色哟哟·www| 国产伦在线观看视频一区| 乱系列少妇在线播放| 免费av不卡在线播放| 久久久精品欧美日韩精品| 一级毛片aaaaaa免费看小| 久久久久久伊人网av| 久热久热在线精品观看| 久久久亚洲精品成人影院| 国产亚洲av嫩草精品影院| 久久久精品免费免费高清| 精品午夜福利在线看| 久热久热在线精品观看| 在线看a的网站| 六月丁香七月| 伊人久久精品亚洲午夜| 听说在线观看完整版免费高清| 精品久久久噜噜| 国产精品久久久久久精品电影| 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲精品,欧美精品| 麻豆成人午夜福利视频| 色网站视频免费| 亚洲,一卡二卡三卡| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产黄a三级三级三级人| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 精华霜和精华液先用哪个| 人妻系列 视频| 久久99精品国语久久久| av线在线观看网站| 亚洲国产欧美人成| 国产毛片a区久久久久| 免费观看的影片在线观看| 亚洲一区二区三区欧美精品 | av国产免费在线观看| 观看免费一级毛片| 中国国产av一级| h日本视频在线播放| 国产片特级美女逼逼视频| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产久久久一区二区三区| 国产亚洲91精品色在线| 搞女人的毛片| 日本一二三区视频观看| 一区二区三区精品91| 亚洲精品一区蜜桃| 丰满乱子伦码专区| 女人久久www免费人成看片| 在现免费观看毛片| 深夜a级毛片| 最近最新中文字幕大全电影3| 精品一区在线观看国产| 国产黄片美女视频| 午夜爱爱视频在线播放| 欧美bdsm另类| 精品视频人人做人人爽| av国产精品久久久久影院| 成年女人看的毛片在线观看| 亚洲精品日本国产第一区| 身体一侧抽搐| 亚洲精品成人av观看孕妇| 欧美bdsm另类| 新久久久久国产一级毛片| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 七月丁香在线播放| 欧美日本视频| 最后的刺客免费高清国语| 久久久亚洲精品成人影院| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 国产成人精品婷婷| 亚洲国产日韩一区二区| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 久久女婷五月综合色啪小说 | 在线观看一区二区三区激情| 国产一区亚洲一区在线观看| 欧美高清性xxxxhd video| 欧美日韩在线观看h| 美女视频免费永久观看网站| 亚洲成人中文字幕在线播放| 亚洲人成网站在线播| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 亚洲不卡免费看| av免费在线看不卡| 日本一本二区三区精品| 亚洲成人av在线免费| 99久久精品一区二区三区| 久久久精品欧美日韩精品| 九草在线视频观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 一区二区三区四区激情视频| 网址你懂的国产日韩在线| 午夜福利视频1000在线观看| 永久网站在线| 日本欧美国产在线视频| 22中文网久久字幕| 青春草国产在线视频| 哪个播放器可以免费观看大片| a级毛色黄片| 看非洲黑人一级黄片| 亚洲精品一区蜜桃| 久久人人爽人人爽人人片va| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 欧美一区二区亚洲| 成人免费观看视频高清| 久久久久九九精品影院| 两个人的视频大全免费| 日韩一区二区三区影片| 街头女战士在线观看网站| 国产乱人偷精品视频| 有码 亚洲区| 国产成人一区二区在线| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 亚洲欧美精品自产自拍| 97精品久久久久久久久久精品| 国产亚洲5aaaaa淫片| 亚洲不卡免费看| 国产男人的电影天堂91| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 精品少妇久久久久久888优播| 国产老妇女一区| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 又爽又黄无遮挡网站| 一级毛片 在线播放| 99久久精品一区二区三区| 黄色怎么调成土黄色| h日本视频在线播放| 男人和女人高潮做爰伦理| 日韩一本色道免费dvd| 韩国高清视频一区二区三区| 3wmmmm亚洲av在线观看| 久久久久久久久久久丰满| 亚洲内射少妇av| 伦精品一区二区三区| 69av精品久久久久久| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 51国产日韩欧美| 精品久久久久久久久亚洲| 精品人妻一区二区三区麻豆| 大片电影免费在线观看免费| 欧美日本视频| 国产免费一区二区三区四区乱码| 免费观看在线日韩| 97精品久久久久久久久久精品| 久久精品国产自在天天线| 亚洲天堂国产精品一区在线| a级毛片免费高清观看在线播放| 精品酒店卫生间| 毛片女人毛片| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 熟妇人妻不卡中文字幕| 啦啦啦在线观看免费高清www| 国产伦理片在线播放av一区| 天天躁日日操中文字幕| 制服丝袜香蕉在线| 天堂俺去俺来也www色官网| 日本wwww免费看| 国产欧美日韩精品一区二区| 亚洲av一区综合| 在线天堂最新版资源| 97精品久久久久久久久久精品| 男女下面进入的视频免费午夜| 国产免费又黄又爽又色| 深爱激情五月婷婷| 看十八女毛片水多多多|