可轉(zhuǎn)換債券定價方法研究

摘要：目前的中國經(jīng)濟(jì)市場，股票市場仍處于非常低迷的狀態(tài)，未來的前景并不清晰，這也讓許多股票投資者不敢沖動決定，相應(yīng)的風(fēng)險也在提高?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種可以在特定的時間在股票、債券中來回轉(zhuǎn)換從而受到不少投資者的歡迎。因此本文將現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)換債券的定價方法，即三叉樹定價法、Monte Carlo定價法和債券分離定價法三種定價方法進(jìn)行搜集歸納，總結(jié)出這三種定價方法適用的條件與各自的優(yōu)缺點，從而對可轉(zhuǎn)換債券的定價方法有了一個基本的了解。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券;定價方法

中圖分類號：F831 ?文獻(xiàn)識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）20-0148-02

一、引言

可轉(zhuǎn)換債券的全稱是可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券，可轉(zhuǎn)債是它的第三種稱呼?？赊D(zhuǎn)換債券其實是一種比較特殊的企業(yè)債券，因為這種債券轉(zhuǎn)換的時間與條件都可以是特定的，所以他的票面利率基本不會很高?？赊D(zhuǎn)換債券最大的特點就是它同時擁有股票、期權(quán)和債券這三種金融工具的特點。

可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)時間最早可追溯至19世紀(jì)的美國，隨著可轉(zhuǎn)換債券不斷的發(fā)展，內(nèi)部體系不斷完善，自身功能不斷升級，特點越來越明顯;1980年之后，可轉(zhuǎn)換債券開始受到大多數(shù)投資者與發(fā)行者的歡迎，可轉(zhuǎn)換債券也就在這一時期內(nèi)得到進(jìn)一步提升。

二、我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展現(xiàn)狀

我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下三個方面：

第一，已經(jīng)存在的可轉(zhuǎn)換債券的種類不是很豐富，雖然同時涉及到第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)，但是第二產(chǎn)業(yè)的數(shù)量特別是傳統(tǒng)行業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券會更多，第三產(chǎn)業(yè)即高科技行業(yè)涉及的種類比較少。

第二，我國目前針對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件越來越嚴(yán)苛，設(shè)定的符合條件也變得越來越多?，F(xiàn)階段，上市公司仍然是我國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主體，同時上市公司自身的盈利情況在發(fā)行的前幾年必須良好，這一門檻實際上對可轉(zhuǎn)換債券在一級市場中的發(fā)展設(shè)置了阻礙。

第三，可轉(zhuǎn)換債券的交易量在所有金融投資工具的交易量中排名末端，選擇這種方式的投資者也不多，活躍度自然不高?？梢钥闯鑫覈赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)展前景較好，可挖掘的領(lǐng)域較多。

三、我國可轉(zhuǎn)換債券的特點與優(yōu)勢

1.可轉(zhuǎn)換債券的特點

可轉(zhuǎn)換債券既然同時擁有股票、期權(quán)和債券這三種金融工具的特點，那么首先，可轉(zhuǎn)換債券具備普通債券的基礎(chǔ)特點，普通的債券一般會對面值、起息日、到期日等進(jìn)行規(guī)定，保證時間、面值的固定性。只要購買者一直持有這一債券，債券的利息就會持續(xù)的獲得，因此相較于其他股票，這種投資風(fēng)險較小，收益比較穩(wěn)定，這是在股價比較穩(wěn)定的情況下。如果投資者所持有的股票價格上升，由于可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換的時間有規(guī)定，所以只要持有者在規(guī)定的時間內(nèi)行使轉(zhuǎn)換都可以。不僅如此，如果持有者將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票后，它就擁有了股票的特點，即具備了決策某一公司未來發(fā)展的權(quán)利，還可以根據(jù)所持股票的比例獲得一定的股利收入。當(dāng)市場中該股票的價格上漲時，持有者還可以將這一股票及時拋售。

2.可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)點

可轉(zhuǎn)換債券雖然是利率的衍生物，但是可轉(zhuǎn)換債券最大的優(yōu)點就是可以保證最低的收益率，即保證投資者的資本不會受到損害，收益有最小值，這對于債券的發(fā)行方和購買者而言，兩者的利益都沒有受到損害。

（1）從發(fā)行發(fā)的角度

第一，可轉(zhuǎn)換債券在進(jìn)行融資時，需要的成本不是很高。低成本的根本原因在于可轉(zhuǎn)換債券具有轉(zhuǎn)股的權(quán)利，因此年利息也會相應(yīng)較低。這對于資本的降低產(chǎn)生了直接的影響，企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)由此減輕。

第二，具有靈活的資本結(jié)構(gòu)。未轉(zhuǎn)換前的可轉(zhuǎn)換債券本質(zhì)是債券，會計科目屬于公司的負(fù)債，但是當(dāng)債券的持有者將債券轉(zhuǎn)換之后，這就不再是公司的負(fù)債，而是成功成為企業(yè)的權(quán)益資本。這樣公司實際上可以更加高效、靈活地使用這筆資金，從而運用資金去開掘更多的機會，從而獲得更多的收益和利潤。

第三，可以更為便捷的購買。我國的法律條款中有明確規(guī)定，可轉(zhuǎn)換債券這種產(chǎn)品所收集到的資本總額不可以用于其他用途，因此公司反而能夠針對這次的基本籌集更好地運用。

（2）從投資者的角度

第一，可以為投資者帶來穩(wěn)定持續(xù)的固定利息。當(dāng)投資者將可轉(zhuǎn)換債券成功轉(zhuǎn)換后，雖然已經(jīng)不再是債券的身份，但是本質(zhì)仍然是普通債券的一種類型，因此投資者仍然可以獲得按照固定利率為投資者帶來固定的收益。

第二，巧用差價獲得收益。可轉(zhuǎn)換債券的持有者可以利用債券到期前的時間，比較購買債券的價格與市場價格進(jìn)行交易，從而通過買賣雙方的差價為自己獲取一定的收益。

第三，巧用特點在盤中套利。當(dāng)股票價格不斷上升時，符合轉(zhuǎn)換條件的可轉(zhuǎn)換債券可以轉(zhuǎn)換為股票，這樣也可以保證未來股票價格持續(xù)走高時，投資者可以從中獲得收益。投資者還可以結(jié)合二級市場上股票現(xiàn)價、轉(zhuǎn)股比例以及購買可轉(zhuǎn)換債券支出的差價，賣出轉(zhuǎn)換后的股票，進(jìn)行套利，獲取利潤。

四、可轉(zhuǎn)換債券的定價方法

1.三叉樹定價法

可轉(zhuǎn)換債券在選用整體定價方法的時候，可以選用三叉樹定價方法，避免時間過度集中。因此本文參考短期利率的產(chǎn)生過程來建立三叉樹結(jié)構(gòu)，這一定價方法實際上是運用可轉(zhuǎn)換債券的最后日期來倒推，通過樹上的節(jié)點來對具體情況進(jìn)行分析，從而對其價值進(jìn)行估計。

這種定價方法有兩個前提條件：中性風(fēng)險、非集中化的債券。滿足這兩個前提條件，再與三叉樹相結(jié)合進(jìn)行動態(tài)分析，由此可以計算出具體的價格。另外還可以運用相關(guān)模型，將估值日至到期日之間短期利率的結(jié)構(gòu)創(chuàng)建出來，進(jìn)行債券價值計算和貼現(xiàn)時更加貼合市場實際。

2.Monte Carlo定價法

這種定價方法最早的使用時間可以追溯到二戰(zhàn)時期，這一定價方法實際上是有假設(shè)前提的，即假設(shè)當(dāng)前存在的所有風(fēng)險都是中性風(fēng)險，那么這種定價方法就會隨機生成數(shù)字來進(jìn)行模擬。當(dāng)模擬次數(shù)不斷增加時，結(jié)果也會更加準(zhǔn)確。這種定價方法涉及的范圍越來越廣，現(xiàn)在很多復(fù)雜、高維度、計算量大的金融產(chǎn)品定價都會使用Monte Carlo。

這一定價方法的思路大致可以歸結(jié)為兩步：

第一步，用S0代表當(dāng)前股票的初始價格，由于每一個債券的交易日各不相同，因此可以根據(jù)實際的交易日期，計算出這一日期與可轉(zhuǎn)換債券估算價值日期的時間段，將這一時間段N等分，運用定價方法將各個節(jié)點進(jìn)行模擬，將每一天可能出現(xiàn)的價格走勢圖全部模擬出來，同時這些價格走勢圖未來并沒有逐漸收斂的趨勢，因此通過這種方法得到的價格走勢圖也完全不同。

第二步，將第一步中通過模擬計算出來的所有股票價格進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)的利率選用無風(fēng)險利率r，這一步的目的不僅是通過倒推的方式對所有分散的點是否仍具有各種權(quán)利進(jìn)行判斷，而且也能得到所有點上估計價值，進(jìn)而倒推出在起初的估算價值當(dāng)日所有路徑上可轉(zhuǎn)換債券的價值。

第三步，將第二步中所有路徑所有節(jié)點的可轉(zhuǎn)換債券的估計值求和取平均數(shù)，從而降低誤差，最終可轉(zhuǎn)換債券的價值就是這個平均數(shù)。

3.債券分離定價法

根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券功能的不同可以分成普通債券與內(nèi)嵌期權(quán)這兩大部分。如果從持有該債券的人來看，債券的擁有者擁有兩種身份：出售贖回權(quán)與購買回收、轉(zhuǎn)股權(quán)，這三個內(nèi)嵌式的期權(quán)定價，可以用下面公式來表示：

可轉(zhuǎn)換債券的價值=普通類型的債券價值+看漲期權(quán)（轉(zhuǎn)換期權(quán)的權(quán)利）—看漲期權(quán)（發(fā)行方贖回期權(quán)價值）+看跌期權(quán)（投資者回售期權(quán)價值）

當(dāng)然，內(nèi)嵌期權(quán)之間并不存在彼此獨立，它們之間甚至?xí)嗷ビ皢蝹€內(nèi)嵌期權(quán)的權(quán)利。在我國的證券交易市場，投資者的回售權(quán)與轉(zhuǎn)換權(quán)可以先執(zhí)行，只有當(dāng)投資者本人自主放棄這兩項權(quán)利之后，贖回權(quán)才能使用。

可轉(zhuǎn)換債券中期權(quán)價值定價方法的期權(quán)主要包括三種：

一是轉(zhuǎn)股權(quán)。基本的含義是指可轉(zhuǎn)換債券在可以轉(zhuǎn)股的時間段內(nèi)根據(jù)已經(jīng)訂好的分?jǐn)?shù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，并成功轉(zhuǎn)換為合法股票。因此，轉(zhuǎn)股權(quán)能否行使很大程度上取決于時間段的確定與股票價值的確定。

二是贖回權(quán)。基本的含義是指當(dāng)股票市場出現(xiàn)波動，發(fā)行債券方可以利用贖回權(quán)將債券贖回，避免投資者自主轉(zhuǎn)換愿望的實現(xiàn)。對于這些投資者而言，這種權(quán)利與股票中看漲期權(quán)的空頭類似，會約束投資者的行為?？赊D(zhuǎn)換債券的贖回權(quán)其實還包括到期贖回權(quán)與條件贖回權(quán)。到期贖回權(quán)利，其贖回的執(zhí)行時間不在債券有效期內(nèi)，往往是在債券到期后，一般是接下來的幾個交易日，發(fā)債的一方可依照提前約定好的價格，將剩下的可轉(zhuǎn)債收回。條件贖回權(quán)利，是在債券未到期時可在符合合約規(guī)定的條款時，按規(guī)定的條件贖回價格將投資者持有的可轉(zhuǎn)債贖回。

三是回售權(quán)?；竞x是債券的持有者可以在債券符合回售規(guī)定時以一定的價格將債券返還，獲取一定的收入。在我國的債券市場中，回售權(quán)的使用有一定的限制，即只能允許在債券的存續(xù)時間段內(nèi)，有條件地回售。通常是持有者面臨股票價格下降的情況為了避免更多的損失而行使。無論是贖回權(quán)或是回售權(quán)，持有者行使權(quán)力的本體依然是債券，都屬于債券期權(quán)。

第三種方法與前兩種最大的區(qū)別在于第三種方法的根本目的是將每一個權(quán)利分離出來，并計算出每一部分的大小。所以這種方法可以非常清晰地觀察到內(nèi)部的價值，更容易被大家接受或理解。

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作者簡介：

王瀾諾，東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)生。