資本回報(bào)率、民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
——以皖江區(qū)域?yàn)槔?/h1>
2020-09-17 09:06:40吳春燁張前程
銅陵學(xué)院學(xué)報(bào) 2020年3期
吳春燁 張前程
（安徽大學(xué)，安徽 合肥 230601）
一、引言與文獻(xiàn)綜述
改革開放以來(lái)， 投資作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車之一，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。 但在改革開放之初，囿于生產(chǎn)力和技術(shù)水平，我國(guó)單純依靠大規(guī)模低效率的要素投入獲得產(chǎn)出水平的增加。 這種粗放型的投資模式伴隨著投資過(guò)度、 產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題逐漸顯露出弊端。 較低的資源利用效率和產(chǎn)出效率影響著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后發(fā)動(dòng)力。 1995 年中共十四屆五中全會(huì)明確提出要將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式從粗放型向集約型方向轉(zhuǎn)變。 通過(guò)提高全要素生產(chǎn)率帶動(dòng)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變提上日程。 在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型過(guò)渡的關(guān)鍵時(shí)期，重新審視投資的作用，對(duì)于轉(zhuǎn)變投資模式以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要具有重要意義。
在我國(guó)的投資主體中，民間投資和政府投資由于具有不同的行為特征和決定機(jī)制，兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用存在差異。 尤其是近年來(lái)民間資本規(guī)模逐年增加，在投資總額中的比重高達(dá)60%以上，已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐力量[1]。 但2016 年以后，我國(guó)民間投資增速總體下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大與回報(bào)率的下降造成投資者投資信心不足。作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原生動(dòng)力，只有認(rèn)識(shí)到投資特別是民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用程度，考察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背后的各種因素，才能為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展提供針對(duì)性的建議。
現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于資本回報(bào)率、 民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三者的相關(guān)研究主要分為三類： 一是民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用分析。 蒲祖河[2]認(rèn)為，民間資本通過(guò)民間借貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)兩種渠道分配增量資金，在市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)下流向高利潤(rùn)率和高投資回報(bào)率的行業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)。 羅洎和王瑩[3]從時(shí)變相關(guān)的角度， 認(rèn)為民間投資在短期內(nèi)的累積沖擊效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生促進(jìn)作用， 應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)民間資本參與技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而在長(zhǎng)期更有效地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速增長(zhǎng)。 劉希章等[4]基于區(qū)域差異的視角，對(duì)我國(guó)東、中、西部民間投資的運(yùn)行特征和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)進(jìn)行了研究， 發(fā)現(xiàn)西部地區(qū)民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用彈性最大，中部最小。 二是資本回報(bào)率與投資的相關(guān)性研究。 蔡真[5]對(duì)工業(yè)行業(yè)資本回報(bào)率進(jìn)行測(cè)算，認(rèn)為投資和資本回報(bào)率與實(shí)際利率之差之間存在顯著的正相關(guān)和因果關(guān)系。 楊君等[6]從省際層面測(cè)度了我國(guó)的資本回報(bào)率和投資擴(kuò)張系數(shù)， 研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的投資擴(kuò)張系數(shù)呈倒U 型分布， 經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期自有資金的缺乏和金融危機(jī)之后回報(bào)率的下降形成我國(guó)外源擴(kuò)張型的投資特點(diǎn)。 三是對(duì)資本回報(bào)率及其影響因素的分析。 白重恩和張瓊[7]研究發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)我國(guó)的投資回報(bào)率大幅下降， 政府的干預(yù)和投資率的上升是后金融危機(jī)時(shí)期資本回報(bào)率下降的主要原因。 張勛和徐建國(guó)[8]則從資本回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)角度，研究認(rèn)為全要素生產(chǎn)率的提高是資本回報(bào)率上升的主因。 此外，實(shí)際利率的下降和經(jīng)濟(jì)景氣程度也能顯著地提高資本回報(bào)率。
因此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)在文獻(xiàn)進(jìn)行一定補(bǔ)充。 在理論層面對(duì)資本回報(bào)率、投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三者之間的宏觀運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行梳理。 同時(shí)，安徽省民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)具有舉足輕重的作用，而皖江地區(qū)作為長(zhǎng)三角地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的承接地， 在土地、勞動(dòng)力及交通方面均具有成本等優(yōu)勢(shì)。 因此，以2001-2017 年安徽省16 個(gè)地級(jí)市為研究對(duì)象， 并將安徽省劃分為皖江地區(qū)與非皖江地區(qū)， 從實(shí)證角度考察民間投資對(duì)安徽及省內(nèi)不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，并進(jìn)一步引入資本回報(bào)率，探討資本回報(bào)率如何影響民間投資，進(jìn)而影響安徽省的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
二、理論分析與研究假設(shè)
（一）民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
民間投資屬于投資的范疇。 我國(guó)基于其所處的特殊國(guó)情， 對(duì)投資的研究一般區(qū)分為政府投資和民間投資。 隨著對(duì)外開放的不斷深入，投資主體又衍生出外商直接投資。 西方國(guó)家所研究的投資即私人部門投資，也就是民間投資。
根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)， 投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用從需求和供給兩方面表現(xiàn)出二重性。 從需求角度來(lái)看， 開展投資活動(dòng)首先需要用一定的貨幣資金購(gòu)置廠房、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)和勞動(dòng)力，形成對(duì)生產(chǎn)資料和勞務(wù)市場(chǎng)的消費(fèi)需求， 從而提高相關(guān)部門的收入水平。 在經(jīng)濟(jì)景氣的環(huán)境下，相關(guān)部門收入水平的提高會(huì)進(jìn)一步刺激其擴(kuò)大再生產(chǎn)， 又引起對(duì)其他部門消費(fèi)水平的增加， 進(jìn)而提高其他部門的收入水平。 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的連鎖反應(yīng)通過(guò)投資乘數(shù)產(chǎn)生數(shù)倍于初始投資額的國(guó)民收入。 也就是說(shuō)，投資活動(dòng)在影響社會(huì)總需求的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。 由于投資的需求效應(yīng)是伴隨著投資活動(dòng)而產(chǎn)生， 增加供給才是投資的最終目的。 相較于投資的需求效應(yīng)，投資的供給效應(yīng)能夠解釋經(jīng)濟(jì)體中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)現(xiàn)象。 在社會(huì)再生產(chǎn)過(guò)程中，投資活動(dòng)會(huì)消耗一部分實(shí)物資本而減少資本存量， 這部分損耗形成的損失會(huì)轉(zhuǎn)移到所生產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)值中去。 當(dāng)產(chǎn)品在市場(chǎng)上經(jīng)過(guò)流通轉(zhuǎn)化為貨幣后， 可用所獲資金對(duì)實(shí)物資本進(jìn)行更新改造。 因此，投資最終形成的新的資本，不僅能彌補(bǔ)前期的損耗， 還能為經(jīng)濟(jì)社會(huì)注入新的生產(chǎn)力，通過(guò)社會(huì)總供給的增加擴(kuò)大社會(huì)生產(chǎn)能力。 根據(jù)以上理論分析，提出假設(shè)1。
假設(shè)1：民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正向的促進(jìn)作用。
（二）資本回報(bào)率、民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
投資活動(dòng)是投資者基于對(duì)未來(lái)收益預(yù)期所進(jìn)行的投資選擇， 當(dāng)預(yù)期投資收益大于成本產(chǎn)生價(jià)值增值時(shí)，理性投資人才會(huì)進(jìn)行投資。 因此，投資人作出投資決策之前， 需要綜合考慮投資的歷史和預(yù)期回報(bào)率。 與其他投資主體相比，民間投資更具市場(chǎng)化，這種特征決定了民間投資在追求收益的同時(shí)也承擔(dān)著較高的風(fēng)險(xiǎn)。 因此，為了平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，降低風(fēng)險(xiǎn)控制的成本，理性的投資人更青睞于資本回報(bào)率較高的地區(qū)和部門。 西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，資本回報(bào)率是資本競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果， 資本回報(bào)率的變動(dòng)同時(shí)也會(huì)影響資本在各地區(qū)和各部門之間的流動(dòng)。 在地區(qū)之間，資本易向投資回報(bào)率高的地區(qū)傾斜，通過(guò)投資拉動(dòng)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 導(dǎo)致地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)差距擴(kuò)大，產(chǎn)生“差異效應(yīng)”。 但另一方面，當(dāng)資本流入地投資市場(chǎng)飽和后， 不斷增加的額外資本使得生產(chǎn)要素供不應(yīng)求，造成投資成本增加。 在資本邊際收益遞減規(guī)律的作用下，投資回報(bào)率不斷下降，最終多余資本會(huì)抽離出來(lái)流向其他地區(qū)， 平衡地區(qū)間的資本差異，這就是“平衡效應(yīng)”[9]。 而在區(qū)域內(nèi)的部門之間，資本回報(bào)率的“差異效應(yīng)”和“平衡效應(yīng)”同樣適用。 當(dāng)資本向高投資回報(bào)率的部門涌入后， 擠出投資效率低的資本， 資本自發(fā)地在不同部門間重新配置的過(guò)程中不斷優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 根據(jù)以上分析，提出假設(shè)2.
假設(shè)2：投資回報(bào)率的上升增強(qiáng)民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）模型構(gòu)建
根據(jù)以上分析與假設(shè)， 本文認(rèn)為民間投資能夠促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 民間投資對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用除了受資本回報(bào)率的影響之外， 可能還受到其他因素的影響。 因此，在假設(shè)1 與假設(shè)2 的分析基礎(chǔ)之上，本文分別設(shè)定如下兩個(gè)面板數(shù)據(jù)模型：
（1）式中，Gdp 為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，Inv 為民間投資率，余下的控制變量Finagg、Findeve、Open、Gov、Infra 分別表示金融集聚水平、 金融發(fā)展規(guī)模、 對(duì)外開放程度、政府作用及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。 （2）式在（1）式的基礎(chǔ)上引入了資本回報(bào)率（r）、資本回報(bào)率與民間投資率的交互項(xiàng)(r×Inv)。 ɑ0與β0為常數(shù)項(xiàng)；ε 與θ 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；i 下標(biāo)表示地區(qū)，t 下標(biāo)表示年份。
（二）變量說(shuō)明
1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平（Gdp）
本文采用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率衡量地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。為了消除通貨膨脹引起的價(jià)格水平變動(dòng)的影響，以2000 年為基期，將2000-2017 年的名義Gdp 轉(zhuǎn)化為實(shí)際值，在此基礎(chǔ)上計(jì)算樣本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。
2.民間投資率（Inv）
投資率一般用總投資額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的相對(duì)比值來(lái)衡量， 由于本文研究的是民間投資對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，因此，用民間投資額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比表示民間投資率。 由于統(tǒng)計(jì)年鑒中缺少絕大部分樣本年份民間投資指標(biāo)的直接數(shù)據(jù)， 關(guān)于民間投資額的選取， 部分學(xué)者將扣除國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資之后的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資表示為民間投資額。 本文借鑒羅洎和王瑩[3]的方法，將全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額中扣除國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資、 外商投資和港澳臺(tái)投資的部分表示為民間投資額。
3.資本回報(bào)率（r）
Baumol[10]最早開始對(duì)資本回報(bào)進(jìn)行量化研究。關(guān)于資本回報(bào)率的測(cè)算，本文借鑒Bai[11]的方法，將名義資本回報(bào)率的模型設(shè)定為：
式（3）中，i(t)表示t 時(shí)期的名義資本回報(bào)率，PY(t)和PK(t)分別為產(chǎn)出品和資本品的價(jià)格；MPK(t)為資本品的邊際產(chǎn)出；δ 為折舊率；為資本品的價(jià)格變動(dòng)率。
由于在現(xiàn)實(shí)中資本的邊際產(chǎn)出難以度量， 因此通過(guò)將資本的邊際產(chǎn)出轉(zhuǎn)化為以資本的份額表示，得到公式（4）：
根據(jù)公式（4），最終得到實(shí)際資本回報(bào)率的表達(dá)式：
式（5）中，r(t)為t 時(shí)期的實(shí)際資本回報(bào)率；α(t)為資本份額；PY(t)Y(t)為總資本的名義價(jià)值；PK(t)K(t)為總產(chǎn)出的名義價(jià)值；與分別為資本品和產(chǎn)出品的價(jià)值變動(dòng)率。
資本份額通過(guò)勞動(dòng)份額間接求出，即資本份額=1-勞動(dòng)者報(bào)酬/收入法GDP。 由于缺少樣本各市的勞動(dòng)者報(bào)酬數(shù)據(jù)， 采用省級(jí)的資本份額代替各市資本份額。 資本品和產(chǎn)出品的價(jià)格變動(dòng)分別采用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)和地區(qū)GDP 平減指數(shù)前后兩年變動(dòng)之差來(lái)表示。 關(guān)于折舊率的確定，本文借鑒張慕瀕[12]的方法， 將折舊率根據(jù)資本品的種類進(jìn)行加權(quán)后選定為10.96%。此外，利用永續(xù)盤存法估算樣本年份各市的資本存量，用以表示總資本，計(jì)算公式為：
其中，Ki,t和Ki,t-1分別為i 地區(qū)t 時(shí)期和t-1 時(shí)期的固定資本存量；Ii,t為固定資產(chǎn)投資量。 基期的固定資本存量為：
式（7）中，Ki,0為基期的固定資本存量，Ii,0為基期固定資產(chǎn)投資量，g 為固定資產(chǎn)投資的年均增長(zhǎng)率。
根據(jù)上述資本回報(bào)率的測(cè)算方法， 計(jì)算得到的安徽省16 個(gè)地級(jí)市2001-2017 年資本回報(bào)率的變動(dòng)趨勢(shì)如圖1 所示。
圖1 安徽省各市2001-2017 年資本回報(bào)率變動(dòng)趨勢(shì)
從圖1 中可以看出，2001-2017 年安徽省各市的資本回報(bào)率總體上呈遞減的趨勢(shì)。 在2009 年以前，各市的資本回報(bào)率下降幅度較大，2009 年之后降幅較為平緩。 受2008 年次貸危機(jī)的影響，2009 年各市資本回報(bào)率均有較為明顯的下滑， 部分地級(jí)市甚至出現(xiàn)負(fù)值，但在隨后的2010 年有所回升。
4.控制變量說(shuō)明
（1）金融集聚水平（Finagg）：本文采用區(qū)位熵系數(shù)測(cè)算安徽省各市的金融集聚水平。 區(qū)位熵的計(jì)算公式為：。 式中，F(xiàn)ij表示j 地區(qū)金融業(yè)i的就業(yè)人數(shù)；Fj表示j 地區(qū)總就業(yè)人數(shù)；Fih表示安徽省金融業(yè)i 的總就業(yè)人數(shù)；Fh 表示安徽省總就業(yè)人數(shù)。 當(dāng)LQ 大于1 時(shí)，說(shuō)明金融集聚水平較明顯。 （2）金融發(fā)展規(guī)模（Findeve）：本文用樣本地區(qū)銀行貸款年末余額總體積衡量金融發(fā)展規(guī)模。 （3） 對(duì)外開放（Open）：采用進(jìn)出口總額與GDP 的相對(duì)比值度量各地區(qū)的對(duì)外開放程度。 （4）政府作用（Gov）：采用財(cái)政總支出/GDP 的比值度量政府作用。 （5） 基礎(chǔ)設(shè)施（Infra）： 用各市公路線路年底到達(dá)數(shù)表示基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平。
（三）數(shù)據(jù)來(lái)源
本文采用2001-2017 年安徽省16 個(gè)地級(jí)市的相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)造了面板數(shù)據(jù)， 文中涉及的數(shù)據(jù)均來(lái)自于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》《安徽統(tǒng)計(jì)年鑒》 以及安徽省統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，少數(shù)缺失數(shù)據(jù)采用插值法進(jìn)行補(bǔ)充。 此外，面板數(shù)據(jù)模型中的變量除交互項(xiàng)之外均進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。 交互項(xiàng)通過(guò)數(shù)據(jù)中心化處理解決與其他變量間的多重共線性問(wèn)題。
各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。
表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)
四、實(shí)證分析
根據(jù)上文建立的理論模型，首先對(duì)安徽省16 個(gè)地級(jí)市進(jìn)行整體回歸，然后按照區(qū)域規(guī)劃將16 個(gè)地級(jí)市分為皖江地區(qū)和非皖江地區(qū)， 研究不同區(qū)域的資本回報(bào)率、 民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用結(jié)果是否存在差異。 此外，本文將六安市的金安區(qū)和舒城縣劃歸到非皖江地區(qū)。 因此，皖江地區(qū)和非皖江地區(qū)均包含8 個(gè)地級(jí)市。
（一）民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
表2 中模型（1）、（3）、（5）依次報(bào)告了不含控制變量的各區(qū)域民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用結(jié)果。 根據(jù)回歸結(jié)果， 各區(qū)域民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均有正向促進(jìn)作用，因此本文假設(shè)1 成立。 但結(jié)果都不顯著，說(shuō)明充分發(fā)揮民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用， 需要統(tǒng)籌動(dòng)員經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的各種要素。 通過(guò)要素間的相互作用共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 模型（2）、（4）、（6）則引入了控制變量。 根據(jù)模型（2）報(bào)告的結(jié)果，民間投資在10%的顯著性水平上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正向影響。說(shuō)明安徽省的民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)程度還沒(méi)有充分發(fā)揮出來(lái)。 金融集聚、政府政策和基礎(chǔ)設(shè)施均能顯著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這與預(yù)期相符。 對(duì)外開放水平雖然在一定程度上能夠促進(jìn)安徽省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展， 但結(jié)果并不顯著。 主要是因?yàn)榘不帐√幱谖覈?guó)的中部地區(qū)，缺少東部地區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和政策優(yōu)勢(shì)。 隨著中部崛起計(jì)劃的實(shí)施， 安徽省的對(duì)外開放水平仍有提升的空間。 金融發(fā)展規(guī)模對(duì)安徽省的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的負(fù)向作用， 即金融發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大并沒(méi)有促進(jìn)安徽省的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，與預(yù)期不符。 原因可能是安徽省的金融體系規(guī)模呈粗放型的擴(kuò)張模式， 在金融規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)忽略了金融效率的提高。楊龍和胡曉珍[13]的研究結(jié)果表明， 經(jīng)濟(jì)體制的改革將使金融效率的提高比金融規(guī)模的擴(kuò)張更有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 因此，安徽省應(yīng)當(dāng)合理調(diào)整金融結(jié)構(gòu)， 優(yōu)化金融資源的配置，減少政府對(duì)融資的干預(yù)，提高金融自由化水平。
對(duì)比模型（4）和模型（6）可以發(fā)現(xiàn)，皖江地區(qū)的民間投資比非皖江地區(qū)更能推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且前者在1%的置信水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。 表明皖江地區(qū)作為承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的示范區(qū)， 國(guó)家在投資政策、產(chǎn)業(yè)政策等方面的支持已見(jiàn)成效。 從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看， 皖江地區(qū)的金融集聚水平和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都要比非皖江地區(qū)對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用更為顯著， 對(duì)外開放水平也比非皖江地區(qū)更有效的推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 主要原因是皖江區(qū)域鄰近長(zhǎng)江，對(duì)于承接長(zhǎng)三角地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移具有天然的交通運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)入也吸引了金融等資源的集聚。 此外，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展又進(jìn)一步吸引外資和對(duì)外貿(mào)易。 非皖江地區(qū)的政府政策要比皖江地區(qū)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)更有效。 近年來(lái)，政府加強(qiáng)了對(duì)皖北、皖南等非皖江地區(qū)的政策扶持力度，通過(guò)重大項(xiàng)目建設(shè)、人才引進(jìn)等政策措施促進(jìn)非皖江地區(qū)的發(fā)展。
（二）資本回報(bào)率、民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
表3 中，加入了資本回報(bào)率（r）、民間投資率與資本回報(bào)率的交互項(xiàng)（r×lnv）后，交互項(xiàng)對(duì)各區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都呈顯著的正向影響， 印證了本文的假設(shè)2，說(shuō)明資本回報(bào)率的上升通過(guò)吸引民間資本的流入推動(dòng)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 其主要原因是資本的逐利性驅(qū)使投資者自發(fā)地將資本投向回報(bào)率高的地區(qū)， 資本回報(bào)率越高的地區(qū)其資本也會(huì)得到充分利用， 進(jìn)而帶動(dòng)地區(qū)內(nèi)其他要素的優(yōu)化配置， 最終通過(guò)全要素生產(chǎn)率的提高促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 值得注意的是，在5%相同的顯著性水平下，模型（6）中的交互項(xiàng)系數(shù)高于模型（4），即非皖江地區(qū)資本回報(bào)率的提高影響民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用大于皖江地區(qū)， 這主要是由于非皖江地區(qū)整體的產(chǎn)出水平較低， 新增加的資本投入所帶來(lái)的補(bǔ)償會(huì)相對(duì)高于皖江地區(qū)。 表3 中控制變量的系數(shù)方向及顯著性水平與表2 基本一致，回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。
表2 民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸結(jié)果
表3 資本回報(bào)率、民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸結(jié)果
（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了保證本文研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性，將扣除國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資之后的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資表示為廣義上的民間投資額，替代上文的民間投資指標(biāo)， 在此基礎(chǔ)上計(jì)算民間投資率，進(jìn)而對(duì)本文的回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 檢驗(yàn)結(jié)果如表4 所示。 表4 中回歸系數(shù)的符號(hào)與顯著性與表3 基本一致， 說(shuō)明本文的研究結(jié)論是可靠的。
五、結(jié)論及對(duì)策建議
本文以安徽省2001-2017 年16 個(gè)地級(jí)市的資本回報(bào)率、民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平為研究對(duì)象，并將這16 個(gè)地級(jí)市劃分為皖江地區(qū)和非皖江地區(qū)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)對(duì)各地區(qū)變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。 根據(jù)回歸結(jié)果，從整體上看，民間投資能夠推動(dòng)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，但顯著性水平較低。 從分區(qū)域回歸結(jié)果來(lái)看，相對(duì)于非皖江地區(qū)，皖江地區(qū)的民間投資能夠有效推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 同時(shí)，資本回報(bào)率的上升能夠顯著影響民間投資對(duì)各區(qū)域經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。根據(jù)以上研究結(jié)果及得出的結(jié)論，為提高安徽省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平現(xiàn)提出以下對(duì)策建議：
（1）相對(duì)于政府投資的公共性，民間投資具有的私人性特征使其進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)性部門，能夠增加社會(huì)的長(zhǎng)期供給，創(chuàng)造國(guó)民收入。 我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于由高速增長(zhǎng)過(guò)渡到高質(zhì)量發(fā)展階段的關(guān)鍵時(shí)期，民間投資也應(yīng)當(dāng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)型。 不僅要營(yíng)造良好的民間投資環(huán)境，提高民間投資的規(guī)模，更要注重民間投資的效率，減少重復(fù)和無(wú)效投資，優(yōu)化資源的配置效率。 同時(shí)，鼓勵(lì)私人部門加大技術(shù)研發(fā)投入，通過(guò)提高技術(shù)水平帶動(dòng)資本回報(bào)率的上升， 從而間接助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 （2）政府要降低民間資本的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻， 擴(kuò)大民間資本的發(fā)展空間。 在某些競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，有必要通過(guò)“國(guó)退民進(jìn)”提高投資效率。 同時(shí)，要利用政策優(yōu)惠引導(dǎo)民間資本流向非皖江地區(qū)等經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后地區(qū)，使民間資本在地區(qū)間平衡發(fā)展，優(yōu)化資本的空間配置。 此外，要加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為民間資本跨區(qū)域流動(dòng)創(chuàng)造良好的物質(zhì)基礎(chǔ)。 （3）進(jìn)一步加強(qiáng)金融集聚水平和金融發(fā)展規(guī)模，提高金融效率，加強(qiáng)民間資本的融資體系建設(shè)。 同時(shí)，要積極創(chuàng)新民間資本的融資方式， 拓寬民間資本的融資渠道。 例如， 通過(guò)PPP 模式讓民間資本參與到公共基礎(chǔ)建設(shè)當(dāng)中，發(fā)揮民間資本在公共設(shè)施建設(shè)中的優(yōu)勢(shì)。
表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)
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吳春燁 張前程
（安徽大學(xué)，安徽 合肥 230601）
一、引言與文獻(xiàn)綜述
改革開放以來(lái)， 投資作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車之一，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。 但在改革開放之初，囿于生產(chǎn)力和技術(shù)水平，我國(guó)單純依靠大規(guī)模低效率的要素投入獲得產(chǎn)出水平的增加。 這種粗放型的投資模式伴隨著投資過(guò)度、 產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題逐漸顯露出弊端。 較低的資源利用效率和產(chǎn)出效率影響著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后發(fā)動(dòng)力。 1995 年中共十四屆五中全會(huì)明確提出要將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式從粗放型向集約型方向轉(zhuǎn)變。 通過(guò)提高全要素生產(chǎn)率帶動(dòng)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變提上日程。 在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型過(guò)渡的關(guān)鍵時(shí)期，重新審視投資的作用，對(duì)于轉(zhuǎn)變投資模式以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要具有重要意義。
在我國(guó)的投資主體中，民間投資和政府投資由于具有不同的行為特征和決定機(jī)制，兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用存在差異。 尤其是近年來(lái)民間資本規(guī)模逐年增加，在投資總額中的比重高達(dá)60%以上，已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐力量[1]。 但2016 年以后，我國(guó)民間投資增速總體下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大與回報(bào)率的下降造成投資者投資信心不足。作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原生動(dòng)力，只有認(rèn)識(shí)到投資特別是民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用程度，考察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背后的各種因素，才能為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展提供針對(duì)性的建議。
現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于資本回報(bào)率、 民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三者的相關(guān)研究主要分為三類： 一是民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用分析。 蒲祖河[2]認(rèn)為，民間資本通過(guò)民間借貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)兩種渠道分配增量資金，在市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)下流向高利潤(rùn)率和高投資回報(bào)率的行業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)。 羅洎和王瑩[3]從時(shí)變相關(guān)的角度， 認(rèn)為民間投資在短期內(nèi)的累積沖擊效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生促進(jìn)作用， 應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)民間資本參與技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而在長(zhǎng)期更有效地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速增長(zhǎng)。 劉希章等[4]基于區(qū)域差異的視角，對(duì)我國(guó)東、中、西部民間投資的運(yùn)行特征和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)進(jìn)行了研究， 發(fā)現(xiàn)西部地區(qū)民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用彈性最大，中部最小。 二是資本回報(bào)率與投資的相關(guān)性研究。 蔡真[5]對(duì)工業(yè)行業(yè)資本回報(bào)率進(jìn)行測(cè)算，認(rèn)為投資和資本回報(bào)率與實(shí)際利率之差之間存在顯著的正相關(guān)和因果關(guān)系。 楊君等[6]從省際層面測(cè)度了我國(guó)的資本回報(bào)率和投資擴(kuò)張系數(shù)， 研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的投資擴(kuò)張系數(shù)呈倒U 型分布， 經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期自有資金的缺乏和金融危機(jī)之后回報(bào)率的下降形成我國(guó)外源擴(kuò)張型的投資特點(diǎn)。 三是對(duì)資本回報(bào)率及其影響因素的分析。 白重恩和張瓊[7]研究發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)我國(guó)的投資回報(bào)率大幅下降， 政府的干預(yù)和投資率的上升是后金融危機(jī)時(shí)期資本回報(bào)率下降的主要原因。 張勛和徐建國(guó)[8]則從資本回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)角度，研究認(rèn)為全要素生產(chǎn)率的提高是資本回報(bào)率上升的主因。 此外，實(shí)際利率的下降和經(jīng)濟(jì)景氣程度也能顯著地提高資本回報(bào)率。
因此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)在文獻(xiàn)進(jìn)行一定補(bǔ)充。 在理論層面對(duì)資本回報(bào)率、投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三者之間的宏觀運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行梳理。 同時(shí)，安徽省民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)具有舉足輕重的作用，而皖江地區(qū)作為長(zhǎng)三角地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的承接地， 在土地、勞動(dòng)力及交通方面均具有成本等優(yōu)勢(shì)。 因此，以2001-2017 年安徽省16 個(gè)地級(jí)市為研究對(duì)象， 并將安徽省劃分為皖江地區(qū)與非皖江地區(qū)， 從實(shí)證角度考察民間投資對(duì)安徽及省內(nèi)不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，并進(jìn)一步引入資本回報(bào)率，探討資本回報(bào)率如何影響民間投資，進(jìn)而影響安徽省的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
二、理論分析與研究假設(shè)
（一）民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
民間投資屬于投資的范疇。 我國(guó)基于其所處的特殊國(guó)情， 對(duì)投資的研究一般區(qū)分為政府投資和民間投資。 隨著對(duì)外開放的不斷深入，投資主體又衍生出外商直接投資。 西方國(guó)家所研究的投資即私人部門投資，也就是民間投資。
根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)， 投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用從需求和供給兩方面表現(xiàn)出二重性。 從需求角度來(lái)看， 開展投資活動(dòng)首先需要用一定的貨幣資金購(gòu)置廠房、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)和勞動(dòng)力，形成對(duì)生產(chǎn)資料和勞務(wù)市場(chǎng)的消費(fèi)需求， 從而提高相關(guān)部門的收入水平。 在經(jīng)濟(jì)景氣的環(huán)境下，相關(guān)部門收入水平的提高會(huì)進(jìn)一步刺激其擴(kuò)大再生產(chǎn)， 又引起對(duì)其他部門消費(fèi)水平的增加， 進(jìn)而提高其他部門的收入水平。 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的連鎖反應(yīng)通過(guò)投資乘數(shù)產(chǎn)生數(shù)倍于初始投資額的國(guó)民收入。 也就是說(shuō)，投資活動(dòng)在影響社會(huì)總需求的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。 由于投資的需求效應(yīng)是伴隨著投資活動(dòng)而產(chǎn)生， 增加供給才是投資的最終目的。 相較于投資的需求效應(yīng)，投資的供給效應(yīng)能夠解釋經(jīng)濟(jì)體中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)現(xiàn)象。 在社會(huì)再生產(chǎn)過(guò)程中，投資活動(dòng)會(huì)消耗一部分實(shí)物資本而減少資本存量， 這部分損耗形成的損失會(huì)轉(zhuǎn)移到所生產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)值中去。 當(dāng)產(chǎn)品在市場(chǎng)上經(jīng)過(guò)流通轉(zhuǎn)化為貨幣后， 可用所獲資金對(duì)實(shí)物資本進(jìn)行更新改造。 因此，投資最終形成的新的資本，不僅能彌補(bǔ)前期的損耗， 還能為經(jīng)濟(jì)社會(huì)注入新的生產(chǎn)力，通過(guò)社會(huì)總供給的增加擴(kuò)大社會(huì)生產(chǎn)能力。 根據(jù)以上理論分析，提出假設(shè)1。
假設(shè)1：民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正向的促進(jìn)作用。
（二）資本回報(bào)率、民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
投資活動(dòng)是投資者基于對(duì)未來(lái)收益預(yù)期所進(jìn)行的投資選擇， 當(dāng)預(yù)期投資收益大于成本產(chǎn)生價(jià)值增值時(shí)，理性投資人才會(huì)進(jìn)行投資。 因此，投資人作出投資決策之前， 需要綜合考慮投資的歷史和預(yù)期回報(bào)率。 與其他投資主體相比，民間投資更具市場(chǎng)化，這種特征決定了民間投資在追求收益的同時(shí)也承擔(dān)著較高的風(fēng)險(xiǎn)。 因此，為了平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，降低風(fēng)險(xiǎn)控制的成本，理性的投資人更青睞于資本回報(bào)率較高的地區(qū)和部門。 西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，資本回報(bào)率是資本競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果， 資本回報(bào)率的變動(dòng)同時(shí)也會(huì)影響資本在各地區(qū)和各部門之間的流動(dòng)。 在地區(qū)之間，資本易向投資回報(bào)率高的地區(qū)傾斜，通過(guò)投資拉動(dòng)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 導(dǎo)致地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)差距擴(kuò)大，產(chǎn)生“差異效應(yīng)”。 但另一方面，當(dāng)資本流入地投資市場(chǎng)飽和后， 不斷增加的額外資本使得生產(chǎn)要素供不應(yīng)求，造成投資成本增加。 在資本邊際收益遞減規(guī)律的作用下，投資回報(bào)率不斷下降，最終多余資本會(huì)抽離出來(lái)流向其他地區(qū)， 平衡地區(qū)間的資本差異，這就是“平衡效應(yīng)”[9]。 而在區(qū)域內(nèi)的部門之間，資本回報(bào)率的“差異效應(yīng)”和“平衡效應(yīng)”同樣適用。 當(dāng)資本向高投資回報(bào)率的部門涌入后， 擠出投資效率低的資本， 資本自發(fā)地在不同部門間重新配置的過(guò)程中不斷優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 根據(jù)以上分析，提出假設(shè)2.
假設(shè)2：投資回報(bào)率的上升增強(qiáng)民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）模型構(gòu)建
根據(jù)以上分析與假設(shè)， 本文認(rèn)為民間投資能夠促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 民間投資對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用除了受資本回報(bào)率的影響之外， 可能還受到其他因素的影響。 因此，在假設(shè)1 與假設(shè)2 的分析基礎(chǔ)之上，本文分別設(shè)定如下兩個(gè)面板數(shù)據(jù)模型：
（1）式中，Gdp 為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，Inv 為民間投資率，余下的控制變量Finagg、Findeve、Open、Gov、Infra 分別表示金融集聚水平、 金融發(fā)展規(guī)模、 對(duì)外開放程度、政府作用及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。 （2）式在（1）式的基礎(chǔ)上引入了資本回報(bào)率（r）、資本回報(bào)率與民間投資率的交互項(xiàng)(r×Inv)。 ɑ0與β0為常數(shù)項(xiàng)；ε 與θ 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；i 下標(biāo)表示地區(qū)，t 下標(biāo)表示年份。
（二）變量說(shuō)明
1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平（Gdp）
本文采用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率衡量地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。為了消除通貨膨脹引起的價(jià)格水平變動(dòng)的影響，以2000 年為基期，將2000-2017 年的名義Gdp 轉(zhuǎn)化為實(shí)際值，在此基礎(chǔ)上計(jì)算樣本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。
2.民間投資率（Inv）
投資率一般用總投資額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的相對(duì)比值來(lái)衡量， 由于本文研究的是民間投資對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，因此，用民間投資額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比表示民間投資率。 由于統(tǒng)計(jì)年鑒中缺少絕大部分樣本年份民間投資指標(biāo)的直接數(shù)據(jù)， 關(guān)于民間投資額的選取， 部分學(xué)者將扣除國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資之后的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資表示為民間投資額。 本文借鑒羅洎和王瑩[3]的方法，將全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額中扣除國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資、 外商投資和港澳臺(tái)投資的部分表示為民間投資額。
3.資本回報(bào)率（r）
Baumol[10]最早開始對(duì)資本回報(bào)進(jìn)行量化研究。關(guān)于資本回報(bào)率的測(cè)算，本文借鑒Bai[11]的方法，將名義資本回報(bào)率的模型設(shè)定為：
式（3）中，i(t)表示t 時(shí)期的名義資本回報(bào)率，PY(t)和PK(t)分別為產(chǎn)出品和資本品的價(jià)格；MPK(t)為資本品的邊際產(chǎn)出；δ 為折舊率；為資本品的價(jià)格變動(dòng)率。
由于在現(xiàn)實(shí)中資本的邊際產(chǎn)出難以度量， 因此通過(guò)將資本的邊際產(chǎn)出轉(zhuǎn)化為以資本的份額表示，得到公式（4）：
根據(jù)公式（4），最終得到實(shí)際資本回報(bào)率的表達(dá)式：
式（5）中，r(t)為t 時(shí)期的實(shí)際資本回報(bào)率；α(t)為資本份額；PY(t)Y(t)為總資本的名義價(jià)值；PK(t)K(t)為總產(chǎn)出的名義價(jià)值；與分別為資本品和產(chǎn)出品的價(jià)值變動(dòng)率。
資本份額通過(guò)勞動(dòng)份額間接求出，即資本份額=1-勞動(dòng)者報(bào)酬/收入法GDP。 由于缺少樣本各市的勞動(dòng)者報(bào)酬數(shù)據(jù)， 采用省級(jí)的資本份額代替各市資本份額。 資本品和產(chǎn)出品的價(jià)格變動(dòng)分別采用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)和地區(qū)GDP 平減指數(shù)前后兩年變動(dòng)之差來(lái)表示。 關(guān)于折舊率的確定，本文借鑒張慕瀕[12]的方法， 將折舊率根據(jù)資本品的種類進(jìn)行加權(quán)后選定為10.96%。此外，利用永續(xù)盤存法估算樣本年份各市的資本存量，用以表示總資本，計(jì)算公式為：
其中，Ki,t和Ki,t-1分別為i 地區(qū)t 時(shí)期和t-1 時(shí)期的固定資本存量；Ii,t為固定資產(chǎn)投資量。 基期的固定資本存量為：
式（7）中，Ki,0為基期的固定資本存量，Ii,0為基期固定資產(chǎn)投資量，g 為固定資產(chǎn)投資的年均增長(zhǎng)率。
根據(jù)上述資本回報(bào)率的測(cè)算方法， 計(jì)算得到的安徽省16 個(gè)地級(jí)市2001-2017 年資本回報(bào)率的變動(dòng)趨勢(shì)如圖1 所示。
圖1 安徽省各市2001-2017 年資本回報(bào)率變動(dòng)趨勢(shì)
從圖1 中可以看出，2001-2017 年安徽省各市的資本回報(bào)率總體上呈遞減的趨勢(shì)。 在2009 年以前，各市的資本回報(bào)率下降幅度較大，2009 年之后降幅較為平緩。 受2008 年次貸危機(jī)的影響，2009 年各市資本回報(bào)率均有較為明顯的下滑， 部分地級(jí)市甚至出現(xiàn)負(fù)值，但在隨后的2010 年有所回升。
4.控制變量說(shuō)明
（1）金融集聚水平（Finagg）：本文采用區(qū)位熵系數(shù)測(cè)算安徽省各市的金融集聚水平。 區(qū)位熵的計(jì)算公式為：。 式中，F(xiàn)ij表示j 地區(qū)金融業(yè)i的就業(yè)人數(shù)；Fj表示j 地區(qū)總就業(yè)人數(shù)；Fih表示安徽省金融業(yè)i 的總就業(yè)人數(shù)；Fh 表示安徽省總就業(yè)人數(shù)。 當(dāng)LQ 大于1 時(shí)，說(shuō)明金融集聚水平較明顯。 （2）金融發(fā)展規(guī)模（Findeve）：本文用樣本地區(qū)銀行貸款年末余額總體積衡量金融發(fā)展規(guī)模。 （3） 對(duì)外開放（Open）：采用進(jìn)出口總額與GDP 的相對(duì)比值度量各地區(qū)的對(duì)外開放程度。 （4）政府作用（Gov）：采用財(cái)政總支出/GDP 的比值度量政府作用。 （5） 基礎(chǔ)設(shè)施（Infra）： 用各市公路線路年底到達(dá)數(shù)表示基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平。
（三）數(shù)據(jù)來(lái)源
本文采用2001-2017 年安徽省16 個(gè)地級(jí)市的相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)造了面板數(shù)據(jù)， 文中涉及的數(shù)據(jù)均來(lái)自于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》《安徽統(tǒng)計(jì)年鑒》 以及安徽省統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，少數(shù)缺失數(shù)據(jù)采用插值法進(jìn)行補(bǔ)充。 此外，面板數(shù)據(jù)模型中的變量除交互項(xiàng)之外均進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。 交互項(xiàng)通過(guò)數(shù)據(jù)中心化處理解決與其他變量間的多重共線性問(wèn)題。
各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。
表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)
四、實(shí)證分析
根據(jù)上文建立的理論模型，首先對(duì)安徽省16 個(gè)地級(jí)市進(jìn)行整體回歸，然后按照區(qū)域規(guī)劃將16 個(gè)地級(jí)市分為皖江地區(qū)和非皖江地區(qū)， 研究不同區(qū)域的資本回報(bào)率、 民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用結(jié)果是否存在差異。 此外，本文將六安市的金安區(qū)和舒城縣劃歸到非皖江地區(qū)。 因此，皖江地區(qū)和非皖江地區(qū)均包含8 個(gè)地級(jí)市。
（一）民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
表2 中模型（1）、（3）、（5）依次報(bào)告了不含控制變量的各區(qū)域民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用結(jié)果。 根據(jù)回歸結(jié)果， 各區(qū)域民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均有正向促進(jìn)作用，因此本文假設(shè)1 成立。 但結(jié)果都不顯著，說(shuō)明充分發(fā)揮民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用， 需要統(tǒng)籌動(dòng)員經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的各種要素。 通過(guò)要素間的相互作用共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 模型（2）、（4）、（6）則引入了控制變量。 根據(jù)模型（2）報(bào)告的結(jié)果，民間投資在10%的顯著性水平上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正向影響。說(shuō)明安徽省的民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)程度還沒(méi)有充分發(fā)揮出來(lái)。 金融集聚、政府政策和基礎(chǔ)設(shè)施均能顯著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這與預(yù)期相符。 對(duì)外開放水平雖然在一定程度上能夠促進(jìn)安徽省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展， 但結(jié)果并不顯著。 主要是因?yàn)榘不帐√幱谖覈?guó)的中部地區(qū)，缺少東部地區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和政策優(yōu)勢(shì)。 隨著中部崛起計(jì)劃的實(shí)施， 安徽省的對(duì)外開放水平仍有提升的空間。 金融發(fā)展規(guī)模對(duì)安徽省的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的負(fù)向作用， 即金融發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大并沒(méi)有促進(jìn)安徽省的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，與預(yù)期不符。 原因可能是安徽省的金融體系規(guī)模呈粗放型的擴(kuò)張模式， 在金融規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)忽略了金融效率的提高。楊龍和胡曉珍[13]的研究結(jié)果表明， 經(jīng)濟(jì)體制的改革將使金融效率的提高比金融規(guī)模的擴(kuò)張更有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 因此，安徽省應(yīng)當(dāng)合理調(diào)整金融結(jié)構(gòu)， 優(yōu)化金融資源的配置，減少政府對(duì)融資的干預(yù)，提高金融自由化水平。
對(duì)比模型（4）和模型（6）可以發(fā)現(xiàn)，皖江地區(qū)的民間投資比非皖江地區(qū)更能推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且前者在1%的置信水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。 表明皖江地區(qū)作為承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的示范區(qū)， 國(guó)家在投資政策、產(chǎn)業(yè)政策等方面的支持已見(jiàn)成效。 從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看， 皖江地區(qū)的金融集聚水平和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都要比非皖江地區(qū)對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用更為顯著， 對(duì)外開放水平也比非皖江地區(qū)更有效的推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 主要原因是皖江區(qū)域鄰近長(zhǎng)江，對(duì)于承接長(zhǎng)三角地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移具有天然的交通運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)入也吸引了金融等資源的集聚。 此外，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展又進(jìn)一步吸引外資和對(duì)外貿(mào)易。 非皖江地區(qū)的政府政策要比皖江地區(qū)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)更有效。 近年來(lái)，政府加強(qiáng)了對(duì)皖北、皖南等非皖江地區(qū)的政策扶持力度，通過(guò)重大項(xiàng)目建設(shè)、人才引進(jìn)等政策措施促進(jìn)非皖江地區(qū)的發(fā)展。
（二）資本回報(bào)率、民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
表3 中，加入了資本回報(bào)率（r）、民間投資率與資本回報(bào)率的交互項(xiàng)（r×lnv）后，交互項(xiàng)對(duì)各區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都呈顯著的正向影響， 印證了本文的假設(shè)2，說(shuō)明資本回報(bào)率的上升通過(guò)吸引民間資本的流入推動(dòng)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 其主要原因是資本的逐利性驅(qū)使投資者自發(fā)地將資本投向回報(bào)率高的地區(qū)， 資本回報(bào)率越高的地區(qū)其資本也會(huì)得到充分利用， 進(jìn)而帶動(dòng)地區(qū)內(nèi)其他要素的優(yōu)化配置， 最終通過(guò)全要素生產(chǎn)率的提高促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 值得注意的是，在5%相同的顯著性水平下，模型（6）中的交互項(xiàng)系數(shù)高于模型（4），即非皖江地區(qū)資本回報(bào)率的提高影響民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用大于皖江地區(qū)， 這主要是由于非皖江地區(qū)整體的產(chǎn)出水平較低， 新增加的資本投入所帶來(lái)的補(bǔ)償會(huì)相對(duì)高于皖江地區(qū)。 表3 中控制變量的系數(shù)方向及顯著性水平與表2 基本一致，回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。
表2 民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸結(jié)果
表3 資本回報(bào)率、民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸結(jié)果
（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了保證本文研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性，將扣除國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資之后的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資表示為廣義上的民間投資額，替代上文的民間投資指標(biāo)， 在此基礎(chǔ)上計(jì)算民間投資率，進(jìn)而對(duì)本文的回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 檢驗(yàn)結(jié)果如表4 所示。 表4 中回歸系數(shù)的符號(hào)與顯著性與表3 基本一致， 說(shuō)明本文的研究結(jié)論是可靠的。
五、結(jié)論及對(duì)策建議
本文以安徽省2001-2017 年16 個(gè)地級(jí)市的資本回報(bào)率、民間投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平為研究對(duì)象，并將這16 個(gè)地級(jí)市劃分為皖江地區(qū)和非皖江地區(qū)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)對(duì)各地區(qū)變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。 根據(jù)回歸結(jié)果，從整體上看，民間投資能夠推動(dòng)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，但顯著性水平較低。 從分區(qū)域回歸結(jié)果來(lái)看，相對(duì)于非皖江地區(qū)，皖江地區(qū)的民間投資能夠有效推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 同時(shí)，資本回報(bào)率的上升能夠顯著影響民間投資對(duì)各區(qū)域經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。根據(jù)以上研究結(jié)果及得出的結(jié)論，為提高安徽省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平現(xiàn)提出以下對(duì)策建議：
（1）相對(duì)于政府投資的公共性，民間投資具有的私人性特征使其進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)性部門，能夠增加社會(huì)的長(zhǎng)期供給，創(chuàng)造國(guó)民收入。 我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于由高速增長(zhǎng)過(guò)渡到高質(zhì)量發(fā)展階段的關(guān)鍵時(shí)期，民間投資也應(yīng)當(dāng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)型。 不僅要營(yíng)造良好的民間投資環(huán)境，提高民間投資的規(guī)模，更要注重民間投資的效率，減少重復(fù)和無(wú)效投資，優(yōu)化資源的配置效率。 同時(shí)，鼓勵(lì)私人部門加大技術(shù)研發(fā)投入，通過(guò)提高技術(shù)水平帶動(dòng)資本回報(bào)率的上升， 從而間接助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 （2）政府要降低民間資本的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻， 擴(kuò)大民間資本的發(fā)展空間。 在某些競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，有必要通過(guò)“國(guó)退民進(jìn)”提高投資效率。 同時(shí)，要利用政策優(yōu)惠引導(dǎo)民間資本流向非皖江地區(qū)等經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后地區(qū)，使民間資本在地區(qū)間平衡發(fā)展，優(yōu)化資本的空間配置。 此外，要加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為民間資本跨區(qū)域流動(dòng)創(chuàng)造良好的物質(zhì)基礎(chǔ)。 （3）進(jìn)一步加強(qiáng)金融集聚水平和金融發(fā)展規(guī)模，提高金融效率，加強(qiáng)民間資本的融資體系建設(shè)。 同時(shí)，要積極創(chuàng)新民間資本的融資方式， 拓寬民間資本的融資渠道。 例如， 通過(guò)PPP 模式讓民間資本參與到公共基礎(chǔ)建設(shè)當(dāng)中，發(fā)揮民間資本在公共設(shè)施建設(shè)中的優(yōu)勢(shì)。
表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)
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