隨俗浮沉還是戰(zhàn)略為先
——企業(yè)社會責(zé)任價值傳導(dǎo)機(jī)制研究

巫奕龍 唐浩博（暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州 510000）

一、引言

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)高速增長，這些年來不時發(fā)生的環(huán)境污染、食品安全、生產(chǎn)安全等企業(yè)忽視相關(guān)社會責(zé)任的事故，引發(fā)了全社會的廣泛關(guān)注，對企業(yè)履行相應(yīng)社會責(zé)任的要求和呼聲也越來越明確和強(qiáng)烈，在“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大發(fā)展理念的經(jīng)濟(jì)新形勢下，企業(yè)履行社會責(zé)任已是社會發(fā)展的必然要求。企業(yè)履行社會責(zé)任究竟能給企業(yè)創(chuàng)造什么價值？若CSR能創(chuàng)造價值，價值傳導(dǎo)機(jī)制又是什么？CSR的調(diào)節(jié)變量又有哪些？這些社會各界都關(guān)注的問題也成為本文期待研究的問題。

本文研究有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

其理論意義在于：（1）目前學(xué)術(shù)界對企業(yè)社會責(zé)任對公司價值的影響的觀點(diǎn)尚未統(tǒng)一。本文認(rèn)為企業(yè)履行CSR能否帶來企業(yè)價值的提升，關(guān)鍵在于企業(yè)履行CSR活動時能否將企業(yè)自身的發(fā)展結(jié)合起來，內(nèi)化到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，進(jìn)而提升企業(yè)價值；（2）本文從企業(yè)戰(zhàn)略的視角出發(fā)，探究企業(yè)社會責(zé)任是否通過企業(yè)戰(zhàn)略的中介效應(yīng)，即通過產(chǎn)品或服務(wù)的差異化以及成本領(lǐng)先提升企業(yè)價值；（3）本文從企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境，包括產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和市場競爭度，探究企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境對企業(yè)履行社會責(zé)任創(chuàng)造價值的調(diào)節(jié)作用?？傊瑥睦碚撋蟻碚f，企業(yè)履行CSR是如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)與社會價值共享的，以及企業(yè)履行CSR與形成可持續(xù)核心競爭力之間究竟存在哪些重要中介變量和調(diào)節(jié)變量等深層次問題，現(xiàn)有文獻(xiàn)還未進(jìn)行系統(tǒng)深入的論述。希望本文的實(shí)證研究可以回答以上的理論問題。

其現(xiàn)實(shí)意義在于：作為經(jīng)濟(jì)組織，企業(yè)應(yīng)該在滿足經(jīng)濟(jì)效益的同時，最大限度地考慮如何更好地滿足“人民日益增長的美好生活向往”。在新經(jīng)濟(jì)環(huán)境、新的時代背景中，如何通過履行社會責(zé)任來提升企業(yè)競爭力，將是企業(yè)要思考的問題。本文的研究可以部分解答以上問題，從而有助于推動企業(yè)履行社會責(zé)任與發(fā)展戰(zhàn)略的深度融合，進(jìn)而創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)社會效益。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，關(guān)于CSR影響企業(yè)價值的理論文獻(xiàn)主要分為兩類觀點(diǎn)：股東費(fèi)用觀和利益相關(guān)者價值最大化觀。股東費(fèi)用觀認(rèn)為，CSR帶來的結(jié)果是企業(yè)自身資源的消耗與浪費(fèi)，對企業(yè)價值的提升沒有好處。利益相關(guān)者價值最大化觀認(rèn)為，企業(yè)在為股東創(chuàng)造財(cái)富的同時，應(yīng)當(dāng)盡可能地考慮并維護(hù)包括員工、客戶、供應(yīng)商、債權(quán)人以及政府等在內(nèi)的其他利益相關(guān)者的利益，正是這些利益相關(guān)者賦予了企業(yè)相應(yīng)的權(quán)利，因此需要對包括股東在內(nèi)的所有利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，權(quán)衡各方利益，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值與社會責(zé)任協(xié)同發(fā)展。

早期研究中，大多數(shù)學(xué)者都贊成企業(yè)履行社會責(zé)任可提升公司價值。Moskowitz（1972）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會責(zé)任與該企業(yè)的股票平均回報率正相關(guān)。Bowman 等（1975）發(fā)現(xiàn)CSR指數(shù)越高，企業(yè)價值越高。Waddock 等（1997）以標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）500 指數(shù)上市公司為樣本同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任能提升公司價值。

然而，Sayekti（2015）將CSR分為戰(zhàn)略性和非戰(zhàn)略性CSR，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略性的CSR促進(jìn)了財(cái)務(wù)績效，而非戰(zhàn)略性的CSR卻抑制了財(cái)務(wù)績效。Flammer（2015）也指出，只有通過民主決議的CSR企業(yè)決策才會得到員工的支持，從而提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

近年來，國內(nèi)學(xué)者也對公司價值與企業(yè)社會責(zé)任的關(guān)系展開了廣泛研究。朱雅琴和姚海鑫（2010）研究發(fā)現(xiàn)，社會責(zé)任不同項(xiàng)目指標(biāo)與企業(yè)價值之間存在不同的相關(guān)關(guān)系。錢瑜 （2013） 發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行CSR對企業(yè)的業(yè)績有提升作用。萬壽義和劉正陽（2013）發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行CSR可以提升公司價值。朱乃平等（2014）發(fā)現(xiàn)，CSR能夠直接促進(jìn)企業(yè)的長期財(cái)務(wù)績效，但對企業(yè)的短期財(cái)務(wù)績效幾乎無影響。李百興、王博等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，污染型企業(yè)CSR履行會顯著提高數(shù)期后的長期財(cái)務(wù)績效，媒體監(jiān)督越強(qiáng)，污染型企業(yè)CSR履行越好。

總之，目前國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)履行CSR的價值創(chuàng)造的結(jié)論有所不同。本文認(rèn)為主要原因在于不同的行業(yè)對于CSR的履行存在著很大差異，各行各業(yè)履行CSR的規(guī)范化和成熟化存在很大差距，因而得到的效益也有很大的區(qū)別，并且目前來看，國內(nèi)大部分行業(yè)履行社會責(zé)任仍處于“偽社會責(zé)任”階段并沒有帶來價值的創(chuàng)造。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）CSR履行對公司價值的影響

本文認(rèn)為企業(yè)履行CSR能否帶來公司價值的提升，關(guān)鍵在于企業(yè)履行CSR活動時能否將其戰(zhàn)略化，內(nèi)化到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，而不是簡單地捐款、做公益等與公司經(jīng)營活動和戰(zhàn)略無關(guān)的CSR活動。與常規(guī)企業(yè)相比，污染型企業(yè)除了要履行非環(huán)保類社會責(zé)任外，還要注重環(huán)境保護(hù)方面的社會責(zé)任，更傾向于將CSR內(nèi)化到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中，以維護(hù)企業(yè)良好形象。一方面，污染型企業(yè)長期面臨著環(huán)境污染、產(chǎn)品質(zhì)量、生產(chǎn)安全等社會問題，一直以來受到政府、媒體、社會的監(jiān)管和監(jiān)督，所以污染型企業(yè)必須在履行社會責(zé)任時找到與企業(yè)發(fā)展的契合點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)社會價值與企業(yè)價值共創(chuàng)，而不是單方面地為了應(yīng)付而消耗資源。另一方面，污染型企業(yè)往往規(guī)模較大，并且在履行CSR有更豐富的經(jīng)驗(yàn)和更強(qiáng)的針對性，因此在能力和動機(jī)上更有可能將CSR戰(zhàn)略化，從單純做公益逐步過渡到以責(zé)任創(chuàng)造價值，將CSR融入企業(yè)價值鏈，將其體現(xiàn)在企業(yè)的內(nèi)部管理和產(chǎn)品生產(chǎn)上，達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益與社會效益的最優(yōu)化。

本文認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略化履行社會責(zé)任其作用如下：

1.開辟差異化市場。隨著行業(yè)市場競爭的不斷加劇，倘若企業(yè)仍只關(guān)注自身利益而忽視客戶需求進(jìn)行創(chuàng)新，則難以在激烈的競爭中脫穎而出。因此，在客戶至上的競爭市場中，企業(yè)應(yīng)該愈加重視以企業(yè)社會責(zé)任為契合點(diǎn)的創(chuàng)新（石偉軍，2009），稱為社會創(chuàng)新。社會創(chuàng)新強(qiáng)調(diào)企業(yè)將技術(shù)創(chuàng)新與社會問題結(jié)合，要求企業(yè)在社會問題中進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而尋找市場機(jī)會，發(fā)掘新的商業(yè)機(jī)會，形成差異化產(chǎn)品。

2.降低企業(yè)成本。第一，生產(chǎn)效率和能源消耗：從生產(chǎn)技術(shù)的角度看，富有社會責(zé)任的企業(yè)更偏向于創(chuàng)新生產(chǎn)技術(shù)，開發(fā)社會需要的產(chǎn)品，從而提高生產(chǎn)效率，減少能源耗用。第二，銷售成本：企業(yè)進(jìn)行社會責(zé)任活動積累企業(yè)聲譽(yù)，鑒于廣告對聲譽(yù)的邊際效應(yīng)降低，企業(yè)可以適當(dāng)減少對于廣告的投入，減少銷售成本。第三，綠色壁壘：企業(yè)可以領(lǐng)先通過生產(chǎn)綠色產(chǎn)品并且逐步積累經(jīng)驗(yàn)技術(shù)，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且推動政府實(shí)施綠色政策，形成綠色壁壘，比如環(huán)保稅，若能環(huán)保生產(chǎn)，便能減免甚至避免環(huán)保稅。第四，Brieger 等（2019）抽取565名員工數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)CSR對員工的組織認(rèn)同感和工作意義感有積極的影響。對員工的權(quán)益保障和工作意義的提升可以提高員工的忠誠度，而進(jìn)一步留下經(jīng)驗(yàn)豐富的員工和管理人才，提升生產(chǎn)效率和運(yùn)營效率。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：污染型企業(yè)履行CSR對公司價值有正向作用。

（二）中介變量分析：基于戰(zhàn)略視角的分析

1.產(chǎn)品或服務(wù)差異化。企業(yè)在戰(zhàn)略化履行CSR的過程中，一方面可以聯(lián)系社會問題來挖掘市場需求，以社會問題為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新或者提供差異性服務(wù)；另一方面，通過履行CSR，在社會中樹立起負(fù)責(zé)任、綠色環(huán)保的良好企業(yè)形象（Crawford和Scaletta，2005；Porter和Kramer，2006），由此使企業(yè)實(shí)現(xiàn)差異化戰(zhàn)略。

在國際范圍內(nèi)，隨著環(huán)保理念的不斷深入，越來越多的人選擇利用環(huán)保性質(zhì)的產(chǎn)品、購買低碳產(chǎn)品，為減緩氣候變化作貢獻(xiàn)。同樣，我國社會的環(huán)保意識也在不斷增強(qiáng)。《人民日報》的一項(xiàng)調(diào)查表明，有94%的被調(diào)查者表示愿意以高于類似產(chǎn)品的價格購買更為環(huán)保的產(chǎn)品。這種社會需求為相關(guān)企業(yè)提供了以承擔(dān)社會責(zé)任為前提的企業(yè)價值創(chuàng)造和實(shí)現(xiàn)社會效益的機(jī)會。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：污染型企業(yè)履行CSR通過差異化中介變量推動了公司價值提升。

2.成本領(lǐng)先。在戰(zhàn)略化履行CSR的過程中，企業(yè)結(jié)合自身的產(chǎn)品、技術(shù)和價值鏈活動特征，優(yōu)化企業(yè)的生產(chǎn)活動，提升企業(yè)的生產(chǎn)效率，降低能源消耗、人力成本、環(huán)境治理成本、宣傳費(fèi)用等成本，從而有效降低生產(chǎn)成本、政策成本和銷售成本，實(shí)現(xiàn)成本領(lǐng)先戰(zhàn)略（Crawford和Scaletta，2005；Porter和Kramer，2006）。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：污染型企業(yè)履行CSR通過成本中介變量推動了公司價值提升。

四、數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2011—2016年A股重污染行業(yè)上市公司作為研究樣本，考察CSR對公司價值的影響，成本領(lǐng)先和差異化對其影響的中介效應(yīng)，市場競爭度和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對其影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)。數(shù)據(jù)來源如下：（1）CSR評級指數(shù)取自和訊網(wǎng)企業(yè)社會責(zé)任評級數(shù)據(jù)庫。該指數(shù)從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任等五方面考察，為了全面評價社會責(zé)任，又分別下設(shè)二級指標(biāo)13個，三級指標(biāo)37個。其指標(biāo)性質(zhì)為數(shù)值型指標(biāo)和邏輯型指標(biāo)，具有較強(qiáng)的客觀性。（2）全國文明城市稱號來源于中國文明網(wǎng)，命名單位中國精神文明建設(shè)指導(dǎo)委員會。（3）其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文樣本篩選過程如下：（1）剔除含ST的上市公司；（2）剔除所有財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的樣本（包括和訊網(wǎng)企業(yè)社會責(zé)任評級數(shù)據(jù)庫未披露CSR評級指數(shù)的樣本）；（3）為消除極端值影響，對主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理。最終，得到共計(jì)3 690個樣本觀測值。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)研究假設(shè)1，本文構(gòu)建的計(jì)量模型如下：

被解釋變量為TobinQ，該指標(biāo)為反映公司價值的指標(biāo)，TobinQ=企業(yè)總資本的市場價值/企業(yè)期末總資產(chǎn) =（股權(quán)市值+凈債務(wù)市值）/企業(yè)期末總資產(chǎn)。

解釋變量為CSR，該指標(biāo)為反映企業(yè)履行CSR水平高低的指數(shù)。本文使用和訊網(wǎng)CSR數(shù)據(jù)庫的評分衡量CSR水平高低，采用結(jié)構(gòu)化專家打分法，滿分為100分。

本文控制了企業(yè)股權(quán)性質(zhì)（State）、第一股東持股比例（Top1）、兩職分離（dua）、董事會規(guī)模（numbers）、獨(dú)董比例（bin）、財(cái)務(wù)杠桿（Lever）、公司規(guī)模（Size）、年度固定效應(yīng)（Year）、行業(yè)固定效應(yīng)（Ind），ε為計(jì)量模型（1）的隨機(jī)誤差項(xiàng)。相關(guān)變量的定義見表1。

對假設(shè)2和假設(shè)3的檢驗(yàn)，通過中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。對差異化和成本領(lǐng)先兩個指標(biāo)的量化，本文借鑒楊德明、劉泳文（2018）的量化指標(biāo)，即差異化用銷售毛利率量化，成本領(lǐng)先用Cost指標(biāo)量化。

銷售毛利率=（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/營業(yè)收入。差異化取決于企業(yè)能夠提供比同行業(yè)其他企業(yè)更高質(zhì)量的產(chǎn)品和服務(wù)，從而帶來定價上的優(yōu)勢，而在生產(chǎn)成本一定的條件下，產(chǎn)品或服務(wù)的定價權(quán)決定了企業(yè)的銷售毛利率。而企業(yè)履行CSR過程中，以社會問題為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新或者提供差異性服務(wù)或者樹立起負(fù)責(zé)任、綠色環(huán)保的良好企業(yè)形象實(shí)現(xiàn)差異化戰(zhàn)略，故采用銷售毛利率量化差異化應(yīng)該較為合理。如果差異化是企業(yè)履行CSR進(jìn)行價值創(chuàng)造的一個有效的中介變量，那么，CSR會顯著提升Mlv，Mlv也會顯著提升公司價值；同時，模型（2）b1的系數(shù)應(yīng)顯著小于模型（1）中β1系數(shù)。

表1 變量定義表

Cost=（營業(yè)成本+銷售費(fèi)用+營業(yè)稅金）/營業(yè)收入。企業(yè)履行CSR帶來的效益一方面是企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)效率的提升降低營業(yè)成本，另一方面CSR帶來的企業(yè)聲譽(yù)和光環(huán)效應(yīng)，又會有利于企業(yè)降低銷售費(fèi)用，以及政府給予的稅收資源和環(huán)保優(yōu)惠。因此，用Cost來量化CSR給企業(yè)產(chǎn)生的成本效益是比較客觀全面的。如果成本是企業(yè)履行CSR進(jìn)行價值創(chuàng)造的一個有效的中介變量，那么，CSR會顯著降低Cost，Cost也會顯著降低公司價值；同時，模型（3）α1的系數(shù)應(yīng)顯著小于模型（1）中β1系數(shù)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

下頁表2首先報告了整體樣本主要變量的均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差等描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。其中，污染型企業(yè)的CSR得分均值為26.17，企業(yè)的公司價值指標(biāo)均值為2.073，差異化毛利率指標(biāo)均值為0.267，成本領(lǐng)先指標(biāo)均值為0.818，第一大股東持股比例均值為37.10，財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)均值為0.433，企業(yè)規(guī)模均值為22.21。

同時根據(jù)上市公司辦公地址是否位于全國文明城市①根據(jù)中國精神文明建設(shè)指導(dǎo)委員會的認(rèn)定，2017年以前，獲得并復(fù)查保留全國文明城市稱號的城市有廈門市、大連市、深圳市、中山市、張家港市等83個城市。（穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，CSR的工具變量）進(jìn)行分組，對主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。我們可以發(fā)現(xiàn)位于全國文明城市的CSR的均值高于非全國文明城市的CSR均值，可以初步說明用是否位于全國文明城市作為CSR的工具變量的可行性。當(dāng)然此處的主要目的是為了討論更高的CSR是否意味著更高的TobinQ。表2顯示，更高的CSR的樣本成本Cost更低和毛利率Mlv更高，并且有更高的公司價值TobinQ（無論均值檢驗(yàn)還是Wilcoxon檢驗(yàn)，均在1%的置信水平下顯著）。從均值（中位數(shù)）來看，CSR增加11%（10%），成本降低了3.1%（2.5%），毛利率增加了15%（19%），公司價值增加了8.2%（10%）。假設(shè)1、2、3初步得到了驗(yàn)證。

表2 分組描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果

（一）CSR對公司價值的影響

CSR與企業(yè)價值的回歸結(jié)果顯示（見表3），污染型企業(yè)履行CSR會顯著提升企業(yè)價值，具體表現(xiàn)為：CSR的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，即污染型企業(yè)價值與其履行CSR程度呈顯著正相關(guān)。這說明在控制了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)性質(zhì)和公司治理結(jié)構(gòu)等相關(guān)變量后，隨著CSR提升，公司價值會顯著提升。結(jié)合表3和表2的數(shù)據(jù)結(jié)果，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（二）差異化的中介效應(yīng)

表4結(jié)果顯示，CSR通過差異化這個中介變量（Mlv），顯著提升了公司價值。具體表現(xiàn)為：第（4）列回歸中，CSR的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，說明企業(yè)履行CSR水平對差異化程度有顯著的促進(jìn)作用；第（3）列回歸中，Mlv的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，說明差異化程度越高，公司價值越高；在第（2）列回歸中，CSR的系數(shù)顯著低于第（1）列回歸中CSR的系數(shù)。這說明Mlv是一個重要的中介變量。參考溫忠麟和葉寶娟的研究（2014）對中介效應(yīng)進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，z統(tǒng)計(jì)值為8.789（在1%的置信水平上顯著），中介效應(yīng)的效應(yīng)值為42.17%，說明Mlv是一個有效的中介變量。

（三）成本領(lǐng)先的中介效應(yīng)

表5結(jié)果顯示，CSR通過成本領(lǐng)先這個中介變量（Cost），顯著提升了公司價值。具體表現(xiàn)為：第（4）列回歸中，CSR的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)履行CSR水平對成本領(lǐng)先程度有顯著的促進(jìn)作用；第（3）列回歸中，Cost的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù)，說明成本領(lǐng)先程度越高，公司價值越高；在第（2）列回歸中，CSR的系數(shù)顯著低于第（1）列回歸中CSR的系數(shù)。這說明Cost是一個重要的中介變量。在Sobel檢驗(yàn)中，z統(tǒng)計(jì)值為9.435（在1%的置信水平上顯著），中介效應(yīng)的效應(yīng)值為43.77%，說明Cost是一個有效的中介變量。

表3 CSR對公司價值的影響

表4 差異化的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表5 成本領(lǐng)先的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

綜合上頁表4及表5回歸結(jié)果，假設(shè)2和假設(shè)3得到了驗(yàn)證。也就是說企業(yè)提升CSR水平可以通過差異化和成本領(lǐng)先兩個中介變量，推動了公司價值的提升。

六、進(jìn)一步分析

企業(yè)履行CSR通過差異化和成本領(lǐng)先創(chuàng)造價值，那么在創(chuàng)造價值過程中是否存在一些變量會顯著調(diào)節(jié)二者關(guān)系（即CSR與公司價值的關(guān)系）。本文認(rèn)為市場競爭度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會從企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境顯著調(diào)節(jié)二者的關(guān)系。

（一）市場競爭度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

結(jié)合前文分析，CSR提升企業(yè)競爭力主要通過提升產(chǎn)品或服務(wù)競爭力和提升企業(yè)聲譽(yù)兩個途徑。在激烈的市場競爭中，企業(yè)除了運(yùn)用傳統(tǒng)營銷的手段搶占市場份額，如果可以履行社會責(zé)任活動形成自己的差異性競爭力，那么，在面對競爭對手時，這些履行了與企業(yè)戰(zhàn)略相關(guān)的CSR活動的企業(yè)，除了可以給客戶、投資者和供應(yīng)商等利益相關(guān)者提供傳統(tǒng)決策信息外，還降低了信息的不對稱，從而使他們對企業(yè)進(jìn)行肯定的決策。因此，本文認(rèn)為企業(yè)所處的市場競爭程度越高，CSR對公司價值的提升效果越明顯。

本文采用行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量行業(yè)的市場競爭程度（HHI），為負(fù)向指標(biāo)，該值越大，表明市場競爭程度越低。 表6回歸結(jié)果顯示，在第（1）列回歸中，市場競爭程度越大（越?。珻SR提升公司價值的作用越大（越?。?，即交叉項(xiàng)的系數(shù)（CSR×HHI）為負(fù)數(shù)，符合預(yù)期分析，但是系數(shù)并不顯著，說明在目前的市場條件，市場競爭程度并不是一個顯著的調(diào)節(jié)變量。

表6 市場競爭度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

國有企業(yè)和非國有企業(yè)具有明顯的異質(zhì)性，CSR對企業(yè)價值的提升效應(yīng)也會存在差異。在我國市場經(jīng)濟(jì)條件下，國有企業(yè)因承擔(dān)了更多的社會性職能，如履行社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)就業(yè)、稅收以及維護(hù)社會穩(wěn)定等，不是以追求經(jīng)濟(jì)利益最大化為主要目標(biāo)，另外國有企業(yè)的高管通常由政府任命，其晉升考察的指標(biāo)主要是社會和政治方面的指標(biāo)。因此國有企業(yè)在履行CSR時，可能不會以企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益為首要考慮因素。而非國有企業(yè)為了生存而追求經(jīng)濟(jì)效益，更可能在創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益的目標(biāo)下履行CSR，也更有動力去關(guān)注社會責(zé)任與企業(yè)利益的有效結(jié)合。所以，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)可能影響CSR對公司價值的影響效果。因此，本文認(rèn)為相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)履行CSR對公司價值的提升效用更大。

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表7回歸結(jié)果顯示，在第（1）列回歸中，國有樣本回歸的CSR系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于第（2）列非國有樣本回歸的CSR系數(shù)，說明相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)履行CSR更能創(chuàng)造企業(yè)價值。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）考慮盈余管理因素

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)模式或企業(yè)戰(zhàn)略會影響盈余管理（孫健等，2016）。如果污染型企業(yè)履行CSR促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行盈余管理，那么也會進(jìn)一步影響企業(yè)的毛利率，進(jìn)一步提升公司價值。因此，必須考慮污染型企業(yè)履行CSR時是促進(jìn)了還是抑制了盈余管理。

本文采用Dechow等（1995）修正后的Jones模型計(jì)算應(yīng)計(jì)盈余管理DA（包括正向和負(fù)向）；采用Roychowdhury（2006）的觀點(diǎn)，真實(shí)盈余管理可用異?，F(xiàn)金流量（ABCFO）、異常生產(chǎn)成本（ABPROD）、異常酌量費(fèi)用（ABEXP）等三種方式衡量。借鑒Cohen等（2008）的做法，真實(shí)盈余管理活動總量可用三個代理變量表示為RAM（RAM=ABPROD-ABCFEABEXP）。

表8 CSR是否促進(jìn)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理檢驗(yàn)

如果污染型企業(yè)履行企業(yè)社會責(zé)任能夠促進(jìn)應(yīng)計(jì)盈余管理或者真實(shí)盈余管理，CSR將與DA或RAM顯著正相關(guān)。從上頁表8的回歸結(jié)果可知，CSR對應(yīng)計(jì)盈余管理和向上的應(yīng)計(jì)盈余管理的影響不顯著且系數(shù)幾乎為0，而CSR可以顯著抑制企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理。綜上可知，污染型企業(yè)履行社會責(zé)任不會促進(jìn)盈余管理進(jìn)而提升毛利或降低成本。

（二）內(nèi)生性控制

本文的研究可能存在著解釋變量和被解釋變量相互影響的內(nèi)生性問題。為此，本文采用兩種工具變量應(yīng)用2SLS控制內(nèi)生性問題 ：（1）借鑒 EI Ghoul et al.（2011）的方法，以相同行業(yè)內(nèi)其他公司的企業(yè)社會責(zé)任均值（mean_csr）作為工具變量。（2）本文選擇了城市文明發(fā)展水平（city）作為工具變量。顯然公司的價值大小與其所處的辦公地址城市不存在內(nèi)生性，因此city是一個外生變量，且因?yàn)槠髽I(yè)會因?yàn)槠渌幍某鞘兄匾曃拿鹘ㄔO(shè)的程度履行CSR活動，所以city會顯著影響CSR水平。表9的回歸結(jié)果顯示，在第（1）和第（2）列回歸中，IVCSR的回歸系數(shù)均顯著為正，且在1%的置信水平上顯著，說明使用工具變量控制內(nèi)生性后，CSR對公司價值提升的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表9 CSR對公司價值的影響（工具變量回歸）

八、研究結(jié)論與政策建議

本文以2011—2016年我國A股重污染行業(yè)企業(yè)作為研究樣本，考察企業(yè)履行CSR對公司價值的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)履行CSR顯著提升了公司價值。價值提升效用原因主要在于：首先，企業(yè)在履行社會責(zé)任活動過程中與發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，結(jié)合社會責(zé)任進(jìn)行社會創(chuàng)新創(chuàng)造出新的商業(yè)機(jī)會；其次，CSR會通過員工、客戶、生產(chǎn)線等方面的調(diào)整降低企業(yè)的生產(chǎn)成本；最后，CSR會依靠其光環(huán)效應(yīng)給企業(yè)帶來聲譽(yù)，以此為競爭優(yōu)勢從利益相關(guān)者方得到福利。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會責(zé)任活動通過差異化和成本領(lǐng)先兩個中介變量，促進(jìn)了公司價值的提升，這與前面分析的CSR的作用相印證。本文的研究還發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)更加擅長于將社會利益和企業(yè)利益相結(jié)合進(jìn)行社會責(zé)任戰(zhàn)略活動及戰(zhàn)略實(shí)施，從而達(dá)到最大的經(jīng)濟(jì)效益，因此非國有企業(yè)的CSR活動更能促進(jìn)公司價值的提升。

基于本文的研究，提出如下建議：

1.企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識CSR帶來的持續(xù)競爭優(yōu)勢，轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)CSR管理認(rèn)識，許多企業(yè)決策者及一般社會大眾常將舉辦公益活動等同于是承擔(dān)CSR，很多管理者都是依據(jù)社會環(huán)境盲目跟風(fēng)開展社會責(zé)任活動（鄭琴琴等，2018）。事實(shí)上，這樣的觀念是不對的，這只能單方面地產(chǎn)生社會效益，長遠(yuǎn)看來不能達(dá)到企業(yè)與社會的共享持續(xù)狀態(tài)。企業(yè)管理者應(yīng)該把CSR上升到企業(yè)戰(zhàn)略的高度上，并且融入到企業(yè)內(nèi)部文化中，內(nèi)化到生產(chǎn)價值鏈中，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)創(chuàng)新、產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，達(dá)到在行業(yè)中差異化優(yōu)勢和成本領(lǐng)先優(yōu)勢，從而提升公司的價值。

2.CSR是在企業(yè)角度上對五大新發(fā)展理念的實(shí)踐闡述。研究中發(fā)現(xiàn)城市文明發(fā)展水平會顯著影響企業(yè)CSR履行水平，可以看出政府在其中的重要作用。因此，政府應(yīng)該積極鼓勵企業(yè)從戰(zhàn)略角度上履行CSR，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)行為的導(dǎo)向功能，幫助企業(yè)尋找能夠?yàn)槠髽I(yè)和社會創(chuàng)造共享價值的機(jī)會，在解決社會問題（包括創(chuàng)新、綠色）的同時獲取可持續(xù)競爭優(yōu)勢，這樣做大的“蛋糕”才能持續(xù)共享，真正滿足“人民日益增長的美好生活需要”。