三年爆賺24億　高瓴被動入股海正藥業(yè)

星泰

7月20日，海正藥業(yè)（600267.SH）披露收購預案，上市公司擬以發(fā)行股份、可轉債及支付現(xiàn)金的方式收購HPCC（由高瓴資本旗下基金控股）持有的瀚暉制藥49%股權，并向上市公司控股股東椒江國資公司及公司員工持股計劃發(fā)行股份及可轉債，募集配套資金不超過15億元。

此前，瀚暉制藥由海正藥業(yè)、海正杭州和HPPC分別持股46%、5%、49%，此次交易完成后，瀚暉制藥將成為上市公司全資子公司，高瓴資本將間接成為海正藥業(yè)的重要股東。

瀚暉制藥49%股權估值在43.37億-44.84億元，高瓴2017年受讓這部分股權的成本約為20億，也就是說本次交易完成后高瓴浮盈24億左右。

在本次交易中，值得關注的是支付和融資工具都到了可轉債，“保底收益+向上彈性”是其顯著特征。海正藥業(yè)近年來經(jīng)營不善并且正處于改革期，這意味著公司股價可能不太穩(wěn)定，選擇可轉債不失為不錯的風控方案。

海正藥業(yè)的業(yè)績離不開瀚暉制藥

瀚暉制藥前身是海正輝瑞制藥有限公司（簡稱海正輝瑞），海正輝瑞于2012年由知名藥企輝瑞與海正藥業(yè)及其子公司海正杭州合資組建，面向中國和全球市場開發(fā)、生產(chǎn)和推廣品牌仿制藥。

2017年10月，輝瑞將其所持海正輝瑞49%股權及該等股權附帶的全部權利轉讓給其全資子公司HPPC。兩周后，輝瑞再與Sapphire簽署了股權轉讓協(xié)議，將HPCC全部股權轉讓給Sapphire。Sapphire受讓HPCC股權時向輝瑞支付2.8629億美元價款，折合人民幣約為20億元。

Sapphire的投資資金來自高瓴資本管理的美元基金Hillhouse Fund Ⅲ，L.P.，該基金規(guī)模超過40億美元。

輝瑞股權處置完成后，高瓴資本管理的基金將通過外方間接持有海正輝瑞49%的股權。在輝瑞股權處置后，輝瑞與合資公司仍繼續(xù)多層面的合作，包括直接或通過其關聯(lián)方間接向海正輝瑞轉移指定輝瑞產(chǎn)品的技術、許可指定輝瑞產(chǎn)品的知識產(chǎn)權以及繼續(xù)供應指定輝瑞產(chǎn)品等。高瓴的協(xié)助和輝瑞的后續(xù)合作使得海正輝瑞保持了相對穩(wěn)定的盈利能力。

2018年4月，海正輝瑞更名為瀚暉制藥。目前瀚暉制藥主營業(yè)務包括藥品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及藥品推廣服務。

瀚暉制藥一直是海正藥業(yè)業(yè)績的中流砥柱，近5年它的營收占到了海正藥業(yè)總營收的30%-40%，歸母凈利潤更是遠遠超過海正藥業(yè)的歸母凈利潤。

根據(jù)公告披露，2018-2020年一季度，瀚暉制藥分別實現(xiàn)營業(yè)收入38.19億元、42.99億元、11.37億元，凈利潤分別為5.29億元、5.4億元、2.55億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為4.7億元、4.89億元、4.29億元。

平衡各方利益

本次交易中，瀚暉制藥100%股權的預估值初步確定為88.50億-91.50億元，即標的公司49%股權的預估交易價格因司為43.37億-44.84億元。

標的90億左右的估值，相比高瓴2017年受讓時40億的估值，3年估值增長了125%。是否給了瀚暉制藥過高的估值？其實并沒有。90億估值對應標的2019年靜態(tài)PE為17倍，相比高瓴2017年受讓時的靜態(tài)PE22倍還略低一些。

交易中，高瓴預計獲得15億現(xiàn)金、價值18.44億-19.4億海正藥業(yè)股票和價值9.93億-10.44億海正藥業(yè)可轉債，本次購買資產(chǎn)所發(fā)行股份的發(fā)行價格確定為13.15元/股，可轉債初始轉股價也為13.15元/股，鎖定期12個月。

募集配套資金15億，其中椒江國資公司認購股份不超過7億元，員工持股計劃認購可轉換公司債券不超過8億元。配融股票發(fā)行價格為11.68元/股，可轉債初始轉股價為11.68元/股，鎖定期36個月。

交易前后控股股東和實際控制人不變。海正集團仍為海正藥業(yè)控股股東，臺州市椒江區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（簡稱淑江國資公司）仍為公司實際控制人。

粗略估算，如果瀚暉制藥的估值為90億，那么交易完成后，不考慮配融和可轉債，高瓴持股比例為13%，海正集團持股29%;考慮配融和可轉債轉股（按照初始轉股價轉股），那么高瓴持股比例為17%，椒江國資直接和通過海正集團間接持股29%，員工計劃持股比例5%，加浙江國貿的持股，國資總持股超過30%。

本次交易方案采用了“現(xiàn)金+股份+可轉債”的支付方式，配合“股份+可轉債”配套融資，巧妙之處在于很好地平衡了各方的利益訴求：

首先，保證了上市公司控制權的穩(wěn)定性。如果交易對價全部使用股份支付，以43.37億計算，不考慮配融，交易完成后，高瓴的持股比例將達到25.46%，椒江國資的持股比例降至24.76%，將低于高瓴的持股。按照當前方案，高瓴和椒江國資持股比例相差8%，不會威脅到椒江國資的控制權。

其次，15億元現(xiàn)金保證了高瓴收回部分投資，補充了其流動資金，同時近10億的可轉債作為保底，加上現(xiàn)金能夠覆蓋高瓴前期投入的20億元資金成本。最后，員工持股計劃認購8億元的可轉債，實現(xiàn)了上市公司與核心員工的綁定，有利于上市公司的長期發(fā)展。

海正藥業(yè)的問題

2015年至今，海正藥業(yè)處于盈虧交替的狀態(tài)，2019年實現(xiàn)營業(yè)收入110.72億元，凈利潤0.93億元，但扣非后凈利潤仍為虧損狀態(tài)。

由于投資大量的固定資產(chǎn)、研發(fā)支出，海正藥業(yè)的資產(chǎn)負債率居高不下，償債壓力較大。2017-2019年，公司的資產(chǎn)負債率為63.6%、66.24%和64.21%。截至2020年3月31日，海正藥業(yè)有短期借款51.35億元，一年內到期的非流動負債24.63億元、其他流動負債8.18億元，合計84.16億元，而同期公司賬面貨幣資金為23.33億元。

此前，輝瑞轉讓瀚暉制藥49%股權時，海正藥業(yè)并沒有行使優(yōu)先購買權，很大可能也是因為受讓所需資金規(guī)模較大。另外，瀚暉制藥已是公司控股子公司，業(yè)績能夠并表，暫時不全資控股也不會影響合并報表層面的營收和凈利潤。

業(yè)績滑坡和巨大的償債壓力下，海正藥業(yè)采取了多種方式“自救”，包括放棄部分藥品的研發(fā)，變賣各類資產(chǎn)。2019年9月，海正藥業(yè)出售海正博銳58%的股權和控股孫公司海正宣泰51%股權。

雖然依靠變賣資產(chǎn)保住了上市地位，但是海正藥業(yè)真正的問題在于之前的研發(fā)項目過多過雜，未能形成有效聚焦，研發(fā)立項和市場脫節(jié)情況嚴重，存在著投入巨大但產(chǎn)出滯后等問題。

站在現(xiàn)在這個時點上對海正藥業(yè)進行估值比較困難。海正藥業(yè)要想站穩(wěn)腳跟，增強研發(fā)能力并聚焦主打產(chǎn)品是關鍵，但是藥品從研發(fā)到上市時間漫長且有較大的不確定性，不是一朝一夕能夠完成的。