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    藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、昭衍新藥CRO哪家強(qiáng)?

    2020-09-14 12:19:19沐陽
    英才 2020年9期
    關(guān)鍵詞:藥明泰格新藥

    沐陽

    受到疫情影響,今年的醫(yī)藥行業(yè)在二級(jí)市場表現(xiàn)亮眼,可謂牛氣沖天,機(jī)構(gòu)資金偏愛有加。數(shù)據(jù)顯示,截至7月10日,今年以來醫(yī)藥指數(shù)已累計(jì)上漲55.24%。醫(yī)藥類個(gè)股普遍上漲,其中一些個(gè)股漲幅較大。西藏藥業(yè)(600211.SH)今年以來上漲287.14%;未名醫(yī)藥(002581.SZ)上漲245.17%。

    CRO行業(yè)是醫(yī)藥強(qiáng)勢行情中的一個(gè)重點(diǎn),它不是仿制藥,也不是創(chuàng)新藥,而是為醫(yī)藥公司“微笑曲線”頂端含金量最高的研發(fā)部分,提供外包服務(wù)。

    隨著新藥研發(fā)成功率的降低以及研發(fā)成本的持續(xù)增長,全球CRO市場正處于快速發(fā)展階段,2018年CRO市場規(guī)模為579億美元,預(yù)測2023年將達(dá)到952億美元,CAGR達(dá)10.5%。

    而CRO行業(yè)的四家龍頭企業(yè)包括藥明康德(603259.SH)、泰格醫(yī)藥(300347.SZ)、康龍化成(300759.SZ)、昭衍新藥(603127.SH)的股價(jià)漲幅非??捎^。截至7月16日,年內(nèi)區(qū)間漲幅為53.42%、70.49%、70.54%、132.49%。

    目前該行業(yè)形成“一超多強(qiáng)”的態(tài)勢,其中私有化回歸的藥明康德市值超過2300億,是國內(nèi)CRO行業(yè)的巨無霸,不過從資本市場看,年內(nèi)漲幅反而最小;反而市值僅有216億元的昭衍新藥年內(nèi)漲幅最大。

    那么,幾家CRO企業(yè)究竟質(zhì)地如何呢?

    賽道優(yōu)勢

    醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)包括三類:CRO(合同研究組織)、CMO/CDMO(合同生產(chǎn)組織)、CSO(合同銷售組織)。而CRO企業(yè)又分為臨床前CRO和臨床CRO兩大類。

    臨床前CRO主要包括藥物發(fā)現(xiàn)、藥學(xué)研究和臨床前研究三種類型企業(yè)。臨床CRO主要包括Ⅰ至Ⅳ床試驗(yàn)數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計(jì)分析、注冊(cè)申報(bào)以及上市后藥物安全監(jiān)測等。

    對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)來說,創(chuàng)新是企業(yè)生命力的源泉,創(chuàng)新醫(yī)藥公司的研發(fā)支出數(shù)額占比普遍高于其他行業(yè)。那么為何醫(yī)藥企業(yè)要和CRO企業(yè)合作呢?

    眾所周知,一項(xiàng)新藥從研發(fā)到上市需要10-15年的時(shí)間,如果通過研發(fā)外包的方式,在臨床試驗(yàn)階段,CRO公司可以有效對(duì)接全國的醫(yī)院和醫(yī)生;CRO公司更了解國家藥物評(píng)審中心的標(biāo)準(zhǔn)提高評(píng)審階段效率以及同時(shí)進(jìn)行藥物研發(fā)不同部分,從而提升研發(fā)效率??傮w下來,預(yù)計(jì)能節(jié)省新藥上市約三分之一的時(shí)間,如果早3-5年的時(shí)間能夠?qū)崿F(xiàn)藥物上市,新藥的市場競爭力是不可同日而語的。

    從成本來看,國際前三醫(yī)藥企業(yè)的人均成本在80萬元/人/年左右,而國內(nèi)CRO企業(yè)人均成本明顯較低,其中藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥的人均薪酬分別為20.76、21.11、22.98、17.12萬元每人,是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際醫(yī)藥公司的。CRO行業(yè)是知識(shí)密集型、人才密集型行業(yè),人才是公司的核心競爭力的關(guān)鍵。

    這樣來看,國內(nèi)CRO具有更高的成本優(yōu)勢,同時(shí)政府層面鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)科創(chuàng)板上市,在鼓勵(lì)生物醫(yī)藥創(chuàng)新大政策背景下,國內(nèi)CRO產(chǎn)業(yè)面臨成長機(jī)遇。

    據(jù)公開數(shù)據(jù),預(yù)計(jì)至2023年,國內(nèi)CRO市場規(guī)模達(dá)到214億美元,2019-2023年均增長高達(dá)率達(dá)29.8%。

    2018年我國藥物發(fā)現(xiàn)CRO、臨床前研究CRO與臨床CRO三者的市場份額占比分別為18.6%、25.4%、54.2%;臨床CRO是CRO企業(yè)中市場空間最大的“蛋糕”。

    藥明康德是國內(nèi)唯一在CRO領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈布局的企業(yè);而康龍化成的業(yè)務(wù)集中在臨床前CRO;泰格醫(yī)藥的業(yè)務(wù)集中在市場份額最大的臨床CRO階段;昭衍新藥的業(yè)務(wù)主要在臨床前CRO的藥學(xué)安全研究和實(shí)驗(yàn)動(dòng)物養(yǎng)殖和銷售。

    不同的邏輯

    截至7月17日,僅有營收規(guī)模第二的康龍化成公布2020上半年預(yù)報(bào),預(yù)告上半年凈利潤4.76億元,同比增長195%,實(shí)現(xiàn)大幅增長。而2019年,康龍化成實(shí)現(xiàn)營收37.57億元,同比增長29.2%;凈利潤5.47億元,同比增長64.3%。

    這樣來看,康龍化成在2020年的增長速度更勝去年。從業(yè)務(wù)占比來看,2019年康龍化成63.33%的營收來源于臨床前的藥物發(fā)現(xiàn)研究,這一業(yè)務(wù)的毛利率為40.26%,而藥物開發(fā)與生產(chǎn)占比較少,僅為36.14%,毛利率則更低,僅為26.83%。

    總體來看,康龍化成提供服務(wù)的技術(shù)壁壘不高,主要以性價(jià)比取勝;來自港澳臺(tái)及海外業(yè)務(wù)的營收為32.59億元,占總營收的86.74%,毛利率37.06%,國內(nèi)業(yè)務(wù)營收僅為4.78億元,同時(shí)毛利率比海外業(yè)務(wù)低,僅為23.92%,以海外業(yè)務(wù)為主成為其鮮明特征。

    擁有CRO全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù),藥明康德是四家企業(yè)中營收規(guī)模最大的企業(yè)。2019全年?duì)I收128.72億元,同比增長33.89%;凈利潤18.55億元,同比降低17.96%,從業(yè)績?cè)鏊賮砜矗幟骺档旅媾R一定瓶頸,凈利潤率有所降低。

    藥明康德在2019年?duì)I收中99.07億元都來自海外,占總營收的76.96%。公司的客戶主要包括全球大型跨國藥企和初創(chuàng)的生物科技公司,其中包括收入規(guī)模前20名的跨國藥企。

    專注于臨床CRO的泰格醫(yī)藥2019年?duì)I收28.03億元,同比增長21.85%;凈利潤8.42億元,同比增長78.24%。對(duì)比來看,雖然營收少于市值相仿的康龍化成,但是利潤水平遠(yuǎn)好于康龍化成。

    主要原因是臨床CRO業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘較高,特別是在Ⅲ一Ⅳ期臨床階段。主要客戶也是跨國藥企,包括默沙東、阿斯利康等巨頭。7月17日,有消息稱泰格醫(yī)藥獲批于港股上市,有望籌集10億美元,成為繼藥明康德、康龍化成之后的第三家“A+H”雙料股。

    昭衍新藥主要以“藥物臨床前研究服務(wù)”為主,是四家企業(yè)中市值最小的企業(yè),2019年?duì)I收6.39億元,同比增長56.4%;歸母凈利潤1.78億元,同比增長64.64%。公司的業(yè)務(wù)相對(duì)單一,營收規(guī)模不大。

    2019年以前,公司沒有進(jìn)行過外延并購。2019年,昭衍新藥以2728萬美元現(xiàn)金收購與之業(yè)務(wù)高度相仿的美國Biomere公司100%股權(quán),是美國新英格蘭地區(qū)排名前三的臨床前CRO公司。因此,當(dāng)年海外業(yè)績有所增長,與其他三家不同的是,昭衍新藥的市場主要在國內(nèi)。

    從利潤率來看,藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、昭衍新藥的銷售毛利率分別為38.95%、46.48%、35.52%、52.64%;銷售凈利率分別為14.85%、34.79%、14.12%、27.87%。

    四家企業(yè)的毛利率水平差異較大,主要因其各自不同的業(yè)務(wù)模式和客戶屬性,昭衍新藥主要做臨床前藥物安全檢驗(yàn),這一過程主要在動(dòng)物身上實(shí)現(xiàn),醫(yī)藥公司自己飼養(yǎng)實(shí)驗(yàn)動(dòng)物成本高,所以可供實(shí)驗(yàn)的動(dòng)物培養(yǎng)是醫(yī)藥企業(yè)最樂意外包的部分,因此,這一業(yè)務(wù)毛利率最高。

    而康龍化成利潤率在四家中處于最低水平,本身康龍化成的業(yè)務(wù)約80%是在臨床前階段,技術(shù)優(yōu)勢不明顯。

    相比而言,泰格醫(yī)藥業(yè)務(wù)集中在臨床CRO,旗下只有子公司方達(dá)醫(yī)藥涉及臨床前,且占比很小。臨床CRO上游是全國頂級(jí)專家資源以及三級(jí)醫(yī)院,下游是創(chuàng)新藥、仿制藥企及新藥研究機(jī)構(gòu),中間對(duì)接藥物監(jiān)管機(jī)構(gòu)與藥物審評(píng)中心,因此其核心競爭力較強(qiáng),體現(xiàn)在業(yè)績上,表現(xiàn)為高毛利。

    4家企業(yè)2019年的經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額均為正,藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、昭衍新藥的現(xiàn)金流量凈流入分別為29.16億元、5.28億元、9.39億元、1.48億元,分別為其凈利潤的157.2%、62.71%、171.66%、83.14%,從凈現(xiàn)比來看,藥明康德和康龍化成的現(xiàn)金回流狀態(tài)更佳。

    臨床CRO面臨機(jī)遇

    作為CRO行業(yè)的“大哥”,可以說,藥明康德從資本層面和未來方向上引領(lǐng)了行業(yè)公司的發(fā)展。

    藥明康德在美上市期間,股價(jià)一直表現(xiàn)不佳,無法得到國外投資者的認(rèn)可,追根究底,還是因?yàn)槊绹顿Y者看好的醫(yī)藥行業(yè)是要享受到新藥研發(fā)成功上市后豐厚的回報(bào),而藥明康德的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定其業(yè)績確定性很強(qiáng),無論新藥研發(fā)是否成功,都會(huì)有穩(wěn)定的業(yè)績,但這是以放棄后端新品成功帶來的價(jià)值為代價(jià)的。

    所以,在美期間,藥明康德始終無法享受到生物醫(yī)藥行業(yè)的估值水平,無奈在2015年對(duì)價(jià)33億美元私有化回歸,最終一拆三,在2018年實(shí)現(xiàn)A+H股上市。回歸之后,藥明康德市值迅速成長為千億企業(yè)。

    在藥明康德的引領(lǐng)下,2019年康龍化成實(shí)現(xiàn)在深交所和港交所掛牌上市,“A+H”資本平臺(tái)在同一年雙雙落地。而泰格醫(yī)藥據(jù)消息,也即將在H股上市。目前藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、昭衍新藥的動(dòng)態(tài)市盈率分別為194.51、79.05、219.91、286.68,從市盈率來看,幾家企業(yè)都極得市場追捧,可以說,CRO企業(yè)紛紛在資本市場創(chuàng)造“造富”神話。

    而從產(chǎn)業(yè)方向來看,藥明康德也通過不斷地“買買買”成為CRO行業(yè)綜合平臺(tái)公司,打通行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈。其實(shí),這不是藥明康德獨(dú)創(chuàng)的路徑,全球CRO龍頭近十年來都在不斷并購整合,如QuintilesIMS并購Advion BioServices、Outcome Sciences、Novella等系列公司;PPD并購依格斯、保諾科技;Parexel并購ClinPhone、Atlas Medical Services。

    泰格醫(yī)藥收購方達(dá)醫(yī)藥、北醫(yī)仁智、Dream CIS、捷通泰瑞等企業(yè),不過泰格醫(yī)藥的策略是在市場廣闊的臨床CRO階段進(jìn)行精耕細(xì)作,成為細(xì)分領(lǐng)域的冠軍。

    不過在經(jīng)歷了簡單粗暴的并購擴(kuò)張之后,產(chǎn)業(yè)整合成為泰格醫(yī)藥和藥明康德面臨的主要問題。

    由于國內(nèi)之前以仿制藥為主,新藥的設(shè)計(jì)落后,所以適用于仿制藥研究的藥學(xué)研究、藥效評(píng)價(jià)等臨床前研究CRO市場規(guī)模較大,但未來隨著國家及藥企對(duì)創(chuàng)新藥的重視,國內(nèi)發(fā)現(xiàn)藥物以及臨床CRO的增速會(huì)超過臨床前研究CRO,增速將會(huì)提升。

    康龍化成也在從臨床前向臨床階段靠攏,因?yàn)榕R床前階段的產(chǎn)品競爭已然非常激烈,走向市場空間更大、技術(shù)壁壘更高的臨床階段可為其必由之路。

    而藥企與CRO業(yè)務(wù)合作的邊界愈發(fā)模糊,CRO已經(jīng)從以前單一的接受委托,一次性的執(zhí)行,變?yōu)樯疃葏⑴c、緊密協(xié)作,主動(dòng)性及作用進(jìn)一步凸顯。

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