我國內(nèi)債與外債互動關(guān)系的實證研究

聶颯

摘要：事實已經(jīng)證明，內(nèi)債與外債不僅成為國家建設(shè)資金來源的重要渠道，而且已經(jīng)成為國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要工具。文章運用計量經(jīng)濟工具檢驗了中國內(nèi)債與外債的互動關(guān)系。研究得出：首先，在中國經(jīng)濟發(fā)展過程中，需要大量的建設(shè)資金，內(nèi)債與外債作為重要的籌資渠道，二者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系;其次，從短期來看，由于二者存在負向的替代效應(yīng)，可以通過發(fā)行內(nèi)債有效地控制外債規(guī)模;最后，從長期來看，二者存在互相沖擊效應(yīng)并趨于均衡狀態(tài)。針對于此，政府相關(guān)部門應(yīng)根據(jù)二者的替代效應(yīng)與沖擊效應(yīng)來制定借債政策以促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長。

關(guān)鍵詞：內(nèi)債;外債;替代效應(yīng);沖擊效應(yīng)

中圖分類號：F812.5? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）08-0027-04

Abstract： The fact has proved that internal and external debt not only became an important channel to raise construction fund but also a significant macroeconomic management tool in China. This paper tests the relationship of internal and external debt in China by econometric methods. The results show the next three conclusions. Firstly， China needs a large number construction fund in economic development. As the major funding resources， internal and external debt has the long-term stable equilibrium relationship between each other; Secondly， due to the negative substitution effect between them in the short run， the government may control the scale of external debt effectively through issuing internal debt; Thirdly， in the long run， they have the impact effect on each other and tend to equilibrium. In view of that， the related government department should formulate the borrowing policy according to the substitution effect and impact effect between internal and external debt for promoting the economic development continuously and stably.

Key words： Internal debt; External debt; Substitution effect; Impact effect

一、引言

我國自1978年中國改革開放以后開始真正意義上的舉借外債，1981年恢復發(fā)行國債（即內(nèi)債）以彌補國內(nèi)建設(shè)資金不足。伴隨著內(nèi)債與外債規(guī)模的膨脹，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)了一種飛速發(fā)展的態(tài)勢。截止到2018年，我國外債余額達到19 652.1億美元，中央財政債務(wù)余額為149 607.42億元。近四十年的經(jīng)濟發(fā)展事實證明：既有外債又有內(nèi)債比既無內(nèi)債又無外債更能促進經(jīng)濟發(fā)展。隨著經(jīng)濟體制改革的深入，政府提出要積極利用國內(nèi)國外兩個市場。對外舉債一方面可以彌補國內(nèi)建設(shè)資金不足，另一方面可以帶動出口貿(mào)易發(fā)展，發(fā)展外向型經(jīng)濟;對內(nèi)發(fā)行國債不僅可以彌補財政赤字，還可以發(fā)行建設(shè)債券、保值公債、財政債券、特種國債、重點建設(shè)債券等為國家經(jīng)濟建設(shè)提供資金保證。同時，內(nèi)債與外債已經(jīng)成為國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要工具。學術(shù)界有關(guān)債務(wù)的研究多是從主權(quán)債務(wù)違約風險（Michael Akemann & Fabio Kanczuk，2005）、（Vivian Z.Yue ，2010）、（Tuan Carlos Hatchondo & Leonardo Martinez，2009）、（Eduardo Levy Yeyati & Ugo Panizza，2010）、債務(wù)危機問題（Richard Sylla & John Joseph Wallis，1998）、（Duo Qin，2000）、（Enrica Detragiache & Antonio Spilimbergo，2004）、（Carlos Arteta & Galina Hale，2008）、（Paolo Manasse & Nouriel Roubini，2009）、（Michael P.Dooley，2000）、債務(wù)與財政貨幣政策（Alan Sutherland，1997）等方面來探討，而對于內(nèi)債和外債之間互動關(guān)系方面的研究不多，Daniel Waldenstrom（2010）分析了內(nèi)債和外債主權(quán)違約的政治成本不同，強調(diào)了內(nèi)債和外債的重要性。國內(nèi)學者從理論上初步探討了內(nèi)債與外債互動關(guān)系（隆武華，1997;金普森等，2010）。龔六堂等（2015）分析了內(nèi)債、外債與經(jīng)濟增長的關(guān)系。因此，從實證角度考察二者之間的互動關(guān)系，對于有效利用內(nèi)債與外債穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟具有重要的理論指導意義。

二、理論分析

（一）基本概念

公債亦稱公共債務(wù)，指政府在國內(nèi)外發(fā)行債券或向外國政府、國際金融組織、外國銀行借款所形成的國家債務(wù)。在中國，人們習慣將公債統(tǒng)稱為國債。按照發(fā)行地域的不同可將公債分為內(nèi)債和外債。

內(nèi)債是國內(nèi)公債的簡稱。它是國家憑借其信譽，按照償還原則，在國內(nèi)舉借的公債。發(fā)行國內(nèi)公債，是當今世界各國普遍采用的一種財政信用形式。在中國，它是籌集社會主義建設(shè)資金的一種輔助形式，主要用于發(fā)展國民經(jīng)濟和文化事業(yè)。還本付息的資金來源于經(jīng)濟增長所增加的社會積累。認購公債是人民群眾支援國家建設(shè)的愛國行為。

外債是內(nèi)債的對稱。國際貨幣基金組織IMF、世界銀行（IBRD，World Bank）、國際清算銀行（BIS）、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）使用的外債概念是：一國的外債，是在任何給定的時刻，該國居民與非居民之間的、已使用而尚未清償?shù)?、具有契約性償還義務(wù)的全部債務(wù)。廣義的外債泛指一國對外的所有債務(wù)，包括外國政府貸款、國際金融機構(gòu)貸款、在境外發(fā)行的外幣債券、外國商業(yè)銀行貸款、出口信貸、國際租賃、用現(xiàn)匯償還的補償貿(mào)易及其他形式的債務(wù)。按債務(wù)的主體劃分，外債可分為兩部分：一是一國政府在國外發(fā)行的債券和對外的借款，此即為國外公債; 二是一國境內(nèi)的企業(yè)和居民對境外組織的具有契約性償還義務(wù)的債務(wù)。在中國，外債在很多場合實際上指的是國外公債。此外，財政為統(tǒng)借自還和自借自還外債提供直接和間接擔保，一旦在用款單位和借款單位發(fā)生償債困難時，財政即成為這些債務(wù)的最終承擔者，因此，在一定程度上，這部分外債也就變成了國家的對外借款。

內(nèi)債和外債統(tǒng)稱為公債，都是以國家為主體的信用形式，都是一種契約性償還責任，都是國家籌集資金的重要手段和渠道，都是生產(chǎn)方式的一個要素。不同的是，內(nèi)債只改變國內(nèi)投資和儲蓄結(jié)構(gòu)，并不改變其總額，而外債是國外要素的流入，既可以增加國內(nèi)投資和儲蓄的總量、彌補投資與儲蓄的缺口，還可以改變其結(jié)構(gòu);外債還帶有先進技術(shù)、設(shè)備和管理經(jīng)驗，而國債卻并不附帶。

（二）理論假設(shè)

在中國城市化與工業(yè)化飛速發(fā)展之際，經(jīng)濟建設(shè)需要大量的資金支持，通過發(fā)行國內(nèi)債和對外舉債無疑是資金來源的重要渠道。從改革開放至今，內(nèi)債與外債的規(guī)模不斷擴大，社會經(jīng)濟也得到了快速的發(fā)展。本文提出假設(shè)1：在中國城市化與工業(yè)化發(fā)展過程中，內(nèi)債與外債共同促進經(jīng)濟增長，二者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。引進外債可以帶來國外先進的技術(shù)、設(shè)備以及管理經(jīng)驗，對于借債國的技術(shù)進步具有一定的帶動作用。但是，如果舉借的外債并非用于進口技術(shù)和產(chǎn)品，則其完全可以由內(nèi)債來替換。這說明內(nèi)債和外債之間存在替代效應(yīng)。本文提出假設(shè)2：伴隨著技術(shù)的不斷進步，中國內(nèi)債與外債之間存在替代效應(yīng)。如果假設(shè)2成立，那么增加或者減少內(nèi)債（外債）的發(fā)行將會對外債（內(nèi)債）產(chǎn)生影響，間接地影響國內(nèi)財政貨幣政策的實施效果，造成經(jīng)濟的異常波動。因此提出本文的假設(shè)3：內(nèi)債與外債之間存在互相沖擊作用。

三、指標與數(shù)據(jù)說明

為了更好地反映內(nèi)債與外債的波動性特征，本文分別選擇國債發(fā)行額占中央財政支出比重（ND）和外債余額占外匯儲備比重（FD）作為內(nèi)債與外債的替代指標。其中ND反映的是中央財政支出對內(nèi)債的依賴程度，F(xiàn)D反映的是一國外匯儲備的國際清償能力。

其計算公式如下：

ND=國債發(fā)行額/中央財政支出×100%

FD=外債余額/外匯儲備×100%

其中，內(nèi)債發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)和中央財政收入數(shù)據(jù)來自于中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（http：//www.stat.gov.cn/），外債余額數(shù)據(jù)和外匯儲備數(shù)據(jù)來自于中國外匯管理局網(wǎng)站（http：//www.safe.gov.cn/）。由于中國從1981年開始恢復發(fā)行內(nèi)債，所以本文實證研究選擇的數(shù)據(jù)區(qū)間為（1981-2018）。由圖1所示，1994年以前，我國外債明顯高于內(nèi)債，主要是通過引進外債維持經(jīng)濟社會發(fā)展，而1994年以后則出現(xiàn)相反趨勢，本文據(jù)此考察二者之間的互動關(guān)系。

四、實證檢驗

（一）平穩(wěn)性檢驗

針對內(nèi)債和外債序列用ADF檢驗（augmented Dickey-Fuller Test）法進行平穩(wěn)性檢驗得到結(jié)果如下：

如表1所示，內(nèi)債和外債水平序列檢驗結(jié)果接受原假設(shè)即存在單位根，二序列是非平穩(wěn)的。一階差分序列拒絕原假設(shè)，即差分序列具有平穩(wěn)性。這說明內(nèi)債和外債時間序列均是I（1）序列。

（二）協(xié)整檢驗與誤差修正模型的建立

根據(jù)平穩(wěn)性檢驗結(jié)果可知，內(nèi)債與外債時間序列均是I（1）列，滿足協(xié)整檢驗的條件。根據(jù)Engle和Granger（1987）提出的E-G兩步法進行協(xié)整檢驗并構(gòu)建誤差修正模型，具體步驟如下：

第一步是求模型：

的OLS估計，又稱協(xié)整回歸，得到及殘差序列：

再用OLS法估計模型（3）的參數(shù)。

根據(jù)上述步驟得到協(xié)整檢驗結(jié)果如表2所示。根據(jù)表2可知，殘差項一階差分序列通過平穩(wěn)性檢驗，即內(nèi)債和外債是d（1，1）協(xié)整關(guān)系，即二者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

根據(jù)協(xié)整檢驗結(jié)果，誤差修正模型的估計結(jié)果如下所示：

根據(jù)誤差修正模型的估計結(jié)果，內(nèi)債短期波動與外債呈現(xiàn)負向相關(guān)關(guān)系，當內(nèi)債增加一個單位時，外債將會相應(yīng)減少5.46個單位，這說明外債與內(nèi)債之間存在替代效應(yīng)。當短期波動偏離長期均衡時，外債將以（-0.483）的力度將其拉向均衡狀態(tài)。

（三）脈沖響應(yīng)分析（the analysis of impulse response）

為了考慮內(nèi)債與外債在長期中的互相沖擊影響，下面構(gòu)建兩變量非約束VAR模型并進行脈沖響應(yīng)分析。根據(jù)AIC和SC準則確定滯后階數(shù)為2運用EVIEWS軟件構(gòu)建VAR（2）模型如下：

運用Eviews軟件估計模型（4）結(jié)果如（5）所示。對已估計的VAR模型的殘差進行滯后結(jié)構(gòu)的AR根檢驗得到四個單位根的模均小于1，說明VAR模型滿足穩(wěn)定性條件。根據(jù)該VAR模型計算脈沖響應(yīng)函數(shù)得到內(nèi)債和外債的脈沖響應(yīng)圖如圖1所示。

從脈沖響應(yīng)圖可以看出，外債對自身沖擊的響應(yīng)從第1期開始具有正的影響并具有持續(xù)效應(yīng)，滯后5期以后顯著趨于衰減狀態(tài);內(nèi)債對自身沖擊的響應(yīng)從第1期開始也是具有正的影響并具有持續(xù)效應(yīng)，滯后2期時明顯減小，滯后2-4期時有個小的波動，滯后4期以后緩慢趨于衰減狀態(tài)。從內(nèi)債與外債對彼此一個標準差的沖擊來看，二者均呈現(xiàn)負的響應(yīng)，即存在互相沖擊效應(yīng)，并且存在滯后效應(yīng)。內(nèi)債對外債一個標準差沖擊的響應(yīng)滯后2期時最為強烈，之后開始快速衰減，外債對內(nèi)債一個標準差沖擊的響應(yīng)則在滯后4期時達到最大，之后緩慢衰減。這說明短期內(nèi)內(nèi)債與外債對彼此的沖擊效應(yīng)顯著，長期來看內(nèi)債對外債沖擊的效應(yīng)要強于外債對內(nèi)債的沖擊效應(yīng)。

五、結(jié)論

本文通過實證分析檢驗了提出的三個假設(shè)，得到如下基本結(jié)論：首先，在中國經(jīng)濟發(fā)展過程中，需要大量的建設(shè)資金，內(nèi)債與外債作為重要的籌資渠道，二者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系;其次，從短期來看，由于二者存在負向的替代效應(yīng)，可以通過發(fā)行內(nèi)債有效地控制外債規(guī)模;最后，從長期來看，二者存在互相沖擊效應(yīng)并趨于衰減狀態(tài)。從短期來看，由于存在替代效應(yīng)，那么增加或者減少內(nèi)債的發(fā)行對于外債的舉借規(guī)模便會產(chǎn)生影響，進而間接地導致財政貨幣政策的變化，最終造成經(jīng)濟劇烈波動，不利于一國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。在實際經(jīng)濟生活中，各國政府往往將內(nèi)債與外債政策作為經(jīng)濟調(diào)控的一種手段。如果希望實施的財政貨幣政策符合預期，那么就應(yīng)該考慮內(nèi)債與外債之間的這種替代關(guān)系。為了保證經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，舉借內(nèi)債有助于減少外債規(guī)模，對外債進行有效控制。雖然目前從國外商業(yè)銀行貸款較為方便，但是要承擔國際匯率與利率波動的風險，尤其是近年來短期外債比率大幅度上升，貸款利率較高，未來還款付息必會帶來較大的資金外流，導致國內(nèi)經(jīng)濟劇烈波動;在中國未來的工業(yè)化與城市化發(fā)展過程中，仍然需要舉借大量的外債來彌補資金不足問題。為了對沖外債帶來的風險，中國選擇持有其他國家國債的政策是符合中國現(xiàn)實經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀的。最后，國家相關(guān)部門應(yīng)根據(jù)內(nèi)債與外債的替代效應(yīng)制定合理的借債政策以更好地促進中國經(jīng)濟發(fā)展。

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[責任編輯：金永紅]