“三道紅線”之下 地產(chǎn)股估值邏輯生變

張哲

多位接受《紅周刊》采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，監(jiān)管層首次通過(guò)設(shè)定具體財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)量化房企負(fù)債水平的做法，凸顯了政策面對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)降速的要求。從地產(chǎn)股的遠(yuǎn)期估值邏輯來(lái)看，“二低一高（低拿地成本及融資成本、高毛利率）”的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量邏輯或?qū)⑷〈酝匾暦科髽I(yè)績(jī)?cè)鏊俚母叱砷L(zhǎng)邏輯。

據(jù)記者了解，從當(dāng)前房企龍頭來(lái)看，各個(gè)房企都在加速“適應(yīng)”新政，但差異依然明顯。

政策“深意”在于行業(yè)降速集中度上升利好龍頭房企

麥格理集團(tuán)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡偉俊向《紅周刊》記者分析稱，在疫情影響下，2020年二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要任務(wù)是“保增長(zhǎng)”，到了三季度經(jīng)濟(jì)基本面反彈的情況不錯(cuò)，所以在保增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上增加了“防風(fēng)險(xiǎn)”，這是“345新規(guī)”出臺(tái)的主要宏觀背景。而房地產(chǎn)行業(yè)無(wú)論在土地市場(chǎng)還是商品房市場(chǎng)的回暖速度都較快，自然成為監(jiān)管的重點(diǎn)之一。

需要注意的是，雖然近年來(lái)國(guó)家頻繁出臺(tái)收緊房企融資的相關(guān)政策，但這次的政策內(nèi)容與往日有所不同，監(jiān)管層第一次通過(guò)設(shè)定具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)量化房企的負(fù)債水平。

在中國(guó)房地產(chǎn)投融資促進(jìn)中心主任丁運(yùn)看來(lái)，融資新規(guī)的具體化背后，體現(xiàn)的是監(jiān)管層要求房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展降速、防止經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴房地產(chǎn)行業(yè)的堅(jiān)定態(tài)度。

“中國(guó)樓市目前還是一個(gè)增量市場(chǎng)，雖然行業(yè)整體的發(fā)展節(jié)奏比往年慢了，但很多中小房企仍在通過(guò)加杠桿、擴(kuò)土儲(chǔ)的方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張?！兰t線的出臺(tái)說(shuō)明監(jiān)管層的態(tài)度很堅(jiān)定，即不希望這個(gè)行業(yè)繼續(xù)維持太快的增速，以至于‘綁架經(jīng)濟(jì)。因此位于排行榜后位的房企想像過(guò)去一樣，通過(guò)加杠桿躍升至頭部房企的打法，如今不再適用了。”丁運(yùn)向記者表示。

目前，“三道紅線”的具體落地時(shí)間和方式尚不明晰，多位接受《紅周刊》采訪的投資人及業(yè)內(nèi)人士都表示，融資新規(guī)或?qū)⒑芸烀嫦蛐袠I(yè)鋪開，但對(duì)于政策的落地節(jié)奏有所擔(dān)憂。

寧波（中國(guó)）供應(yīng)鏈創(chuàng)新學(xué)院院長(zhǎng)郭杰群向《紅周刊》記者表示，通過(guò)持續(xù)的高負(fù)債率來(lái)推動(dòng)房企業(yè)務(wù)發(fā)展的確不合理，但通過(guò)行政方式要求企業(yè)一刀切，全面鋪開“三道紅線”，也可能面臨一定風(fēng)險(xiǎn)?！拔覈?guó)金融市場(chǎng)還不夠完善，雖然房企資金來(lái)源渠道眾多，但主要資金來(lái)源還是銀行。如果使用一刀切手段在行業(yè)全面鋪開而忽略企業(yè)自身因素，可能會(huì)給企業(yè)的融資成本帶來(lái)較大影響。因此，如何在防范行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，避免發(fā)生行業(yè)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是政策在落地的過(guò)程中需要著重考慮的?！?/p>

不過(guò)在一位資深房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，雖然融資政策短期掛鉤，會(huì)在行業(yè)的“急剎車”之下發(fā)生一些想象不到的后果，但融資政策的落地反而會(huì)讓融資成本降低?！胺科鬄榱私地?fù)債會(huì)想辦法歸還有息負(fù)債，進(jìn)而改善負(fù)債率，信用評(píng)級(jí)可能有所提升;而另一方面，房企還錢之后銀行的資金變多，資金供應(yīng)充足了，融資成本也必然下降?！?/p>

職業(yè)投資人、@朱酒則對(duì)政策落地后可能爆發(fā)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度，他認(rèn)為即使有些企業(yè)在急剎車下爆發(fā)了流動(dòng)性危機(jī)，行業(yè)也會(huì)“內(nèi)部消化”，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)本來(lái)就進(jìn)入了一個(gè)“大魚吃大魚”的時(shí)代，融資新規(guī)的落地反而會(huì)加速行業(yè)出清與集中度的上升?！敖陙?lái)最典型的例子是泰禾，從世茂收購(gòu)泰禾多個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目到后來(lái)萬(wàn)科的介入，都是行業(yè)‘內(nèi)部消化的表現(xiàn)。雖然在這個(gè)過(guò)程中有些房企可能在爆雷后消失，但總有龍頭企業(yè)會(huì)接盤，不會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生太大的負(fù)外部性?！敝炀聘嬖V記者。

房企或?qū)㈤_啟“花式降負(fù)債”警惕明股實(shí)債及大額擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)

《紅周刊》記者注意到，近期有業(yè)內(nèi)消息稱融資新規(guī)很可能于2021年1月1日起正式實(shí)行，雖然該消息的真實(shí)性有待考證，但正如多位業(yè)內(nèi)人士分析，若相關(guān)融資政策在行業(yè)內(nèi)全面鋪開，房企在這場(chǎng)“急剎車”下將受到哪些影響？

丁運(yùn)表示，最直接的影響體現(xiàn)在前端融資，也就是拿地方面。銀行在放貸時(shí)也會(huì)參考“三道紅線”的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，控制給“超標(biāo)”企業(yè)的放貸規(guī)模。

記者梳理TOP20房企與“三道紅線”相對(duì)應(yīng)的指標(biāo)注意到，2020年上半年，有五家TOP20房企三項(xiàng)指標(biāo)均越過(guò)了紅線，分別為中國(guó)恒大、中南建設(shè)、綠地控股、華夏幸福、金科股份。由于融創(chuàng)中國(guó)上半年凈負(fù)債率下降至99.64%，低于100%的紅線指標(biāo)，故“有幸”退出了“紅榜”陣容。

此外，有三家房企有兩項(xiàng)指標(biāo)越過(guò)了紅線，分別是融創(chuàng)中國(guó)、中梁控股、陽(yáng)光城。其中，中梁控股凈負(fù)債率高達(dá)120.86%，僅次于“紅榜”企業(yè)中金科的124.62%。世茂集團(tuán)、碧桂園、新城控股、萬(wàn)科、招商蛇口、中國(guó)金茂則均有一項(xiàng)指標(biāo)越過(guò)了紅線。與此同時(shí)，央企比民企表現(xiàn)出更強(qiáng)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，比如保利地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、中海地產(chǎn)的各項(xiàng)指標(biāo)均離紅線較遠(yuǎn)。但值得關(guān)注的是，由于上半年拿地規(guī)模有所擴(kuò)張，保利的凈負(fù)債率也增長(zhǎng)明顯，從2019年末的56.91%增長(zhǎng)至2020年6月末的72.07%。

盡管“三道紅線”的量化框架下，我們可以給主流房企的負(fù)債水平劃分等級(jí)，但需要注意的是，房企還有部分債務(wù)是以明股實(shí)債或表外負(fù)債的形式存在，未計(jì)入房企負(fù)債率的核算過(guò)程中。而暗藏在房企財(cái)務(wù)報(bào)表“B面”的賬本，或許更加“驚心動(dòng)魄”。以2015年融創(chuàng)收購(gòu)某主流房企的案例為例，該房企2014年中期業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，其有息負(fù)債大約300億，但在該公司2015年2月的一則公告中，有息負(fù)債規(guī)模突然增至650億，這直接導(dǎo)致了融創(chuàng)收購(gòu)計(jì)劃的終止。

對(duì)此，某券商地產(chǎn)首席分析師向記者分析稱，房企應(yīng)對(duì)“三道紅線”實(shí)施降負(fù)債的措施有很多。最直接的降負(fù)債方式就是少拿地甚至賣出存量土儲(chǔ)，此外可能有些房企會(huì)對(duì)高杠桿項(xiàng)目公司做“出表”處理，或者加大“隱形負(fù)債”的規(guī)模?！耙?yàn)榉科蟾軛U率激增主要來(lái)自擴(kuò)增土儲(chǔ)產(chǎn)生的負(fù)債，某TOP10房企在2019年黑天鵝事件爆發(fā)后低價(jià)賣出了幾個(gè)資產(chǎn)包，當(dāng)年的凈負(fù)債率立馬降到了20%以下，效果立竿見影。除了控制投資規(guī)模以外，將負(fù)債率較高的項(xiàng)目作出表處理，或者采用一些隱性負(fù)債比如明股實(shí)債的方式也能起到降低負(fù)債率、美化報(bào)表的作用。這也是當(dāng)年某大型收購(gòu)案驚現(xiàn)300億隱性負(fù)債的原理所在?！?/p>

那么，投資人在選擇標(biāo)的時(shí)該如何規(guī)避房企的“隱形負(fù)債”風(fēng)險(xiǎn)？朱酒提到，隱形負(fù)債中的明股實(shí)債往往在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中有跡可循，至少可以看到這部分“負(fù)債”的最高限額，但表外負(fù)債的規(guī)?；緹o(wú)跡可尋，一般情況下可作參考的指標(biāo)是房企對(duì)外擔(dān)保的規(guī)模。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年擔(dān)?？傤~占凈資產(chǎn)比例最高的房企*ST松江，高達(dá)930.68%;京投發(fā)展、泰禾集團(tuán)、云南城投的上述比例均超過(guò)400%，中南建設(shè)、金科股份、中交地產(chǎn)超過(guò)300%。此外，保利地產(chǎn)2019年的關(guān)聯(lián)擔(dān)保余額合計(jì)高達(dá)1775.72億元，為行業(yè)最高值。

融資新規(guī)加速房企周期切換拿地節(jié)奏及盈利能力成決勝關(guān)鍵

房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)期降杠桿周期的同時(shí)，毛利率也步入持續(xù)下行通道，這一現(xiàn)象在行業(yè)上半年財(cái)報(bào)中有所體現(xiàn)。而“345新規(guī)”的到來(lái)為整個(gè)行業(yè)降速的同時(shí)，也對(duì)房企的投資節(jié)奏提出了更高的要求，稍有不慎便將失去本就被壓縮的利潤(rùn)空間。土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)與利潤(rùn)率，也成為地產(chǎn)股估值過(guò)程的重要指標(biāo)。

《紅周刊》記者梳理TOP20房企上半年盈利指標(biāo)（見表2）注意到，20強(qiáng)房企的平均毛利率僅為28.5%，較去年同期下滑5.79個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，房企的ROE（凈資產(chǎn)報(bào)酬率）和ROIC（投入資本回報(bào)率）也整體呈同比下滑狀態(tài)，行業(yè)盈利能力明顯減弱。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，行業(yè)利潤(rùn)的整體下滑與2018-2019年結(jié)轉(zhuǎn)的項(xiàng)目地價(jià)比相對(duì)較低有關(guān)，而隨著近年來(lái)因城施策不斷發(fā)揮成效，土地成本的走高與各地調(diào)控政策的收緊自然導(dǎo)致毛利率下滑。隨著調(diào)控政策和融資政策的同步收緊，房企盈利能力受拿地節(jié)奏的影響越來(lái)越大，這一現(xiàn)象在今年或?qū)⒏裢饷黠@。

朱酒分析道，對(duì)比土拍市場(chǎng)的交易情況可以發(fā)現(xiàn)，去年的低價(jià)明顯低于今年上半年，融創(chuàng)、萬(wàn)科、碧桂園等頭部房企在2019年的拿地窗口期通過(guò)招拍掛和收并購(gòu)等各種方式儲(chǔ)備了相對(duì)豐富的庫(kù)存，今年上半年則明顯減緩了投資節(jié)奏。而對(duì)那些錯(cuò)過(guò)去年窗口期，又不得不在今年大量補(bǔ)庫(kù)存的房企，則可能面臨“踏空”風(fēng)險(xiǎn)?！耙阅砊OP10房企為例，其在2019年7月份的流動(dòng)性壓力下不僅沒(méi)有抓住土地窗口期，還售出了不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這直接導(dǎo)致企業(yè)2019年的銷售額與負(fù)債率雙降。同時(shí)在業(yè)績(jī)壓力下，又不得不在上半年高溢價(jià)拿地，如今面對(duì)融資收緊的信號(hào)，這類企業(yè)未來(lái)兩年的項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)就不會(huì)很好看。今年上半年有很多高溢價(jià)補(bǔ)貨的房企，未來(lái)兩年都面臨較大壓力?！?/p>

在行業(yè)降速的硬性融資標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)之前，投資人往往更關(guān)注房企的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，成長(zhǎng)性更足的房企得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，這一現(xiàn)象在內(nèi)房股市場(chǎng)體現(xiàn)得更為明顯。而隨著房地產(chǎn)行業(yè)“慢增長(zhǎng)”周期的到來(lái)，項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)的情況成為衡量房企經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的重要指標(biāo)之一，與此同時(shí)，具備“二低一高（低拿地成本及融資成本、高毛利率）”特征的房企，能夠在新周期具備更穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。此外，房企也將加速?gòu)钠丛鏊傧蚱串a(chǎn)品力邁進(jìn)的步伐。

“除了拿地節(jié)奏的把控之外，瞄準(zhǔn)利潤(rùn)空間較大且具備競(jìng)爭(zhēng)壁壘的業(yè)務(wù)模式是另一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。比如具備強(qiáng)IP的商業(yè)項(xiàng)目、優(yōu)質(zhì)的文旅資產(chǎn)以及高毛利的城市運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)以及目前房企有所布局的優(yōu)質(zhì)城市更新業(yè)務(wù)等，都是在行業(yè)毛利率空間整體下滑的環(huán)境下增厚利潤(rùn)的重點(diǎn)業(yè)務(wù)方向?！敝炀蒲a(bǔ)充道。

（文中個(gè)股僅做舉例，不做買賣推薦）