大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率
——基于我國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

葉陳剛，張 琦，黃冠華

（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院，北京100029）

股權(quán)質(zhì)押是A股市場大股東在不讓渡控制權(quán)的前提下獲取資金的一種新型融資渠道。我國的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)起源于1995年，其目的是滿足股權(quán)持有人的資金需求，1995年10月1日正式實(shí)施的《擔(dān)保法》標(biāo)志著該業(yè)務(wù)的真正確立。然而，股權(quán)作為特殊的標(biāo)的物，在2007年前交易的活躍度并不高，會計(jì)學(xué)界對此話題的研究也寥寥無幾；2007年修訂的《物權(quán)法》再次認(rèn)可了股權(quán)質(zhì)押的可行性，至此之后，股權(quán)質(zhì)押這種融資方式在實(shí)務(wù)應(yīng)用、學(xué)術(shù)研究屆的關(guān)注度日漸增加。隨著上交所和中證登公司于2013年5月24日聯(lián)合發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，我國A股股權(quán)質(zhì)押市場得到了快速的發(fā)展。與此同時，我國證監(jiān)會發(fā)布了一系列限制定向增發(fā)和大股東減持的新規(guī)，大股東和公司融資渠道受到了進(jìn)一步的限制，而股權(quán)質(zhì)押作為一種高效的融資方式越發(fā)受到上市公司大股東的青睞。據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫對股權(quán)質(zhì)押相關(guān)信息的統(tǒng)計(jì)，截至2018年12月31日，A股共有3053只股票存在股權(quán)質(zhì)押行為，占全部A股3567只股票總數(shù)的85.59%，滬深兩市股權(quán)質(zhì)押的活躍量卻達(dá)到了歷史巔峰值；可以說，我國A股幾乎達(dá)到了“無股不押”的程度。以2018年最后一個交易日的收盤價計(jì)算，質(zhì)押股票總體市值為4.2萬億元，占A股總市值的9.1%。

一般而言，個股的大股東都傾向于通過股權(quán)質(zhì)押來融資，必然會提高標(biāo)的股票的質(zhì)押比例。截至2018年12月31日，有141只股票的整體質(zhì)押比例超過50%，772只股票的整體質(zhì)押比例超過30%，平均質(zhì)押比例為16.15%，這意味著個股股權(quán)質(zhì)押比例過高已成為我國股票市場普遍存在的問題，與此同時，大股東高股權(quán)質(zhì)押比例對企業(yè)帶來的風(fēng)險和影響也不容小覷。

股權(quán)質(zhì)押作為一種重要的融資方式，必然會影響企業(yè)投資、經(jīng)營活動和企業(yè)價值的實(shí)現(xiàn)，尤其是對企業(yè)投資效率的影響，投資活動作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要決策內(nèi)容，投資效率的保持與提高一直以來企業(yè)追求的目標(biāo)。但是在實(shí)際決策過程中，投資決策者往往會因?yàn)楦鞣N因素偏離最佳決策，使得企業(yè)投資效率始較低，我國上市公司普遍面臨非效率投資的問題；投資效率低下嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的良性循環(huán)和可持續(xù)發(fā)展；我國企業(yè)的投資決策者往往就是大股東，大股東的高股權(quán)質(zhì)押比例勢必會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生重大影響?；诖?，本文基于大股東股權(quán)質(zhì)押融資方式普遍性的特征，本文對大股東高股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行深入分析，這對資本市場的良性可持續(xù)發(fā)展具有重要的意義。

本文以2014—2018年我國A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)大股東高比例質(zhì)押對企業(yè)投資效率的影響，并進(jìn)一步區(qū)分參與質(zhì)押的公司性質(zhì)不同和質(zhì)押股份性質(zhì)不同時，大股東高比例質(zhì)押對企業(yè)投資效率的影響是否存在差異。研究發(fā)現(xiàn)：大股東高比例質(zhì)押會顯著降低了企業(yè)投資效率；相對于國有控股上市公司，在非國有控股上市公司中，高比例股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)；當(dāng)存在高比例質(zhì)押現(xiàn)象時，相對于限售股，當(dāng)質(zhì)押股份為流通股時，企業(yè)投資效率更低。本文主要有以下幾點(diǎn)學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)：①本文從企業(yè)投資效率的視角出發(fā)，豐富了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有的股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果研究大多集中與企業(yè)價值、盈余管理的層面，鮮有對企業(yè)投資效率這一后果的研究，本文拓展了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究邊界，是對現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充；②2013年該業(yè)務(wù)正式開展之后，股權(quán)質(zhì)押才逐步受到上市公司大股東的關(guān)注與青睞。本文重點(diǎn)關(guān)注了股票市場上單個股票質(zhì)押比例偏高這一現(xiàn)象，深入探究這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因和結(jié)果，豐富了學(xué)術(shù)界對股權(quán)質(zhì)押與投資效率兩者關(guān)系的研究，同時也為監(jiān)督管理者提供了對股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行監(jiān)督與管理的重點(diǎn)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義；③本文深化對股權(quán)質(zhì)押的性質(zhì)區(qū)分，研究股權(quán)質(zhì)押區(qū)分為限售股和流通股情形進(jìn)行分假設(shè)研究，深化了股權(quán)質(zhì)押的理論研究。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率

由于大股東在我國上市公司中處于核心地位，絕對或相對控股的股權(quán)優(yōu)勢使其可以控制企業(yè)的運(yùn)作，因此大股東很大程度上主導(dǎo)了公司發(fā)展的方向和經(jīng)營業(yè)績［1］；在競爭日益白熱化的資本市場上，維持低融資成本和高投資回報率是企業(yè)取得長足發(fā)展的重要保證。但是由于在實(shí)際投資決策中，大股東與中小股東之間的信息不對稱以及代理沖突的存在，投資決策往往偏離最佳決策，非效率投資行為普遍存在。

股權(quán)質(zhì)押可能是大股東退出企業(yè)的隱蔽方式［2-3］，也是助推大股東侵占上市企業(yè)利益的機(jī)會；李常青等［4］認(rèn)為控股股東為了減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，在股權(quán)質(zhì)押初期會提高現(xiàn)金持有水平，隨著轉(zhuǎn)移風(fēng)險的降低，企業(yè)現(xiàn)金持有水平也會隨之降低。大股東高比例股權(quán)質(zhì)押，將會進(jìn)一步增加企業(yè)的權(quán)益代理成本，增強(qiáng)大股東對中小股東利益侵占的動機(jī)，促使大股東擴(kuò)大投資規(guī)模，提高其風(fēng)險承擔(dān)能力［5］，造成非效率投資。大股東將股權(quán)質(zhì)押后，股權(quán)所有權(quán)并未改變，也就是說股東原享有的控制權(quán)、表決權(quán)并未轉(zhuǎn)移。但根據(jù)我國“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息”的法律規(guī)定，股權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到質(zhì)權(quán)人手中，不屬于股東，因而股權(quán)質(zhì)押會在很大程度上降低股東的現(xiàn)金流權(quán)［6］，股東的兩權(quán)分離程度增加，對中小股東利益侵占的動機(jī)也就更加強(qiáng)烈，進(jìn)而會擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模，造成企業(yè)的過度投資。同時，如果通過資金占用或隧道行為轉(zhuǎn)移利潤或財(cái)產(chǎn)，亦會擠占公司可用于投資的資金，從而導(dǎo)致企業(yè)價值投資減少。如果其他股東和債權(quán)人預(yù)期到控股股東的“掏空”行為，會要求較高的資本回報率，將造成公司融資成本上升，增加企業(yè)面臨的融資約束，引起企業(yè)的非效率投資。此外，對于控股股東個人而言，股權(quán)質(zhì)押在本質(zhì)上已經(jīng)分散了個人投資組合的風(fēng)險，限制了股權(quán)質(zhì)押期間的風(fēng)險，繼而會增加大股東的風(fēng)險承受能力，增加冒險行為［7］，造成非效率投資。

并且，大股東股權(quán)質(zhì)押后，為了彌補(bǔ)現(xiàn)金流權(quán)的流失，可能會忽略投資項(xiàng)目效益性和可行性的分析，干預(yù)企業(yè)高管的投資決定，將資金投入于可使其享受同收益的投資項(xiàng)目，造成企業(yè)的過度投資和投資不足。也就是說，即便該投資決策對公司來說不能產(chǎn)生合理的經(jīng)濟(jì)效益，但是大股東為了謀取私利，仍然會對高管的投資決策進(jìn)行人為干預(yù)，繼而導(dǎo)致企業(yè)過度投資和投資不足。此外，股權(quán)質(zhì)押會在一定程度上加劇兩權(quán)分離，股東進(jìn)行利益輸送的成本降低了，而企業(yè)非效率投資的內(nèi)在動因正是控制權(quán)產(chǎn)生的私有收益［8］。具體來說，大股東會利用現(xiàn)有的權(quán)利和資源，干預(yù)企業(yè)管理層以高于市場水平的價格購買或投資其能夠享受利益的項(xiàng)目，亦或是進(jìn)行有損于企業(yè)價值、低效率的投資［9］。

基于上述分析，本文提出第一個研究假說：

在其他條件相同的情況下，高比例股權(quán)質(zhì)押顯著降低了企業(yè)投資效率（H1）。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率

基于我國資本市場的發(fā)展歷史，我國在20世紀(jì)70年代為了發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)而設(shè)計(jì)了國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型的制度，也就是說在制度層面上許可了非國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行部分行業(yè)、領(lǐng)域。不同產(chǎn)權(quán)制度的企業(yè)有種各自的經(jīng)營特點(diǎn)，這些差異體現(xiàn)在管理風(fēng)格、企業(yè)制度建設(shè)、企業(yè)文化價值、風(fēng)險偏好等方面上。并且，國有企業(yè)與民營企業(yè)在市場上相同的經(jīng)濟(jì)行為也會引起不同的反應(yīng)。

首先，由于在資本市場上資源差異，股權(quán)質(zhì)押時期，民營企業(yè)比國有企業(yè)面臨著更大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。總體而言，民營企業(yè)相較國有企業(yè)，在擁有的資源上是具有天然劣勢的，具體來說存在以下差異：民營企業(yè)的融資渠道較為狹窄，其聲譽(yù)、政府資源、社會信用都處于劣勢，融資難度較高［10］。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特殊時期，我國大部分金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)信貸都是偏向于提供給國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的，國有企業(yè)由于其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性擁有天然的資源優(yōu)勢，這會為企業(yè)帶來名譽(yù)與信息優(yōu)勢，相當(dāng)于為企業(yè)提供了一份擔(dān)保，在金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用分析與評定時，民營企業(yè)的貸款門檻往往更高、貸款政策相對嚴(yán)苛、貸款期限也相對較短［11］。同理可得，民營企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押時無法因?yàn)檎尘岸硎軆?yōu)待，較難獲得資金。因此，相對于國有企業(yè)，在股權(quán)質(zhì)押之后的民營企業(yè)沒有政府兜底，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較大，在遇到財(cái)務(wù)困境時更加關(guān)注股權(quán)質(zhì)押后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，會因此采取一些手段緩解這種風(fēng)險［12］，促使民營企業(yè)股東的謹(jǐn)慎性提高。非國有企業(yè)控股股東之所以進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，就是為了在融資的同時不失去對企業(yè)的控制，因此會為了維持股價而進(jìn)行投資活動，以降低企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，同樣降低了企業(yè)的投資效率。

其次，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，國有企業(yè)與民營企業(yè)在面臨控制權(quán)風(fēng)險轉(zhuǎn)移時，其表現(xiàn)也會有所差異。與民營企業(yè)不同的是，國有企業(yè)會以國家為依托，它不需要像非國有企業(yè)一樣通過擴(kuò)大投資規(guī)模來保持股價穩(wěn)定，因此股權(quán)質(zhì)押后過度投資程度較小。民營企業(yè)長期以來都是我國資本市場中重要的參與主體，但其享受不到獨(dú)特的政府資源。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)普遍存在著“預(yù)算軟約束”問題［13］，所以在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險時，會轉(zhuǎn)而求助其他政府幫助以擺脫困境，如尋求政府補(bǔ)貼、特殊免稅政策等。與此同時，民營企業(yè)沒有政治任務(wù)，所以股權(quán)質(zhì)押、所有權(quán)轉(zhuǎn)移都不需要過多的程序流程。但是國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)承擔(dān)著我國資本保值增值的重要任務(wù)，如果控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，也需要上級管理單位以及相關(guān)政府機(jī)關(guān)單位的審批，因此我國國有企業(yè)要進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是有十份苛刻的條件的，要同時滿足《公司法》《擔(dān)保法》的法律條文規(guī)定，以及要符合國有企業(yè)內(nèi)部管理制度、責(zé)任追究制度的相關(guān)條文規(guī)定，這些限定降低了國有企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險［14］。而從投資者的角度來看，由于對民企的股價預(yù)期中不含有問題國家兜底的這種預(yù)判，且其平倉風(fēng)險相對國企更高［14］，因此，民營企業(yè)在此種情境下會為了維持股價會進(jìn)行投資以降低平倉風(fēng)險。

最后，由于激勵機(jī)制的差異，民營企業(yè)與國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后，高管面臨風(fēng)險時的管理風(fēng)格也有較大差異，國有企業(yè)通常較為保守，民營企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力則相對較高。與民營企業(yè)自由的聘用制度不同，國有企業(yè)高管除了會受到公司治理機(jī)制的約束之外，還接受著來自國家相關(guān)管理部門的領(lǐng)導(dǎo)。國有企業(yè)有特殊的委派制度，其管理者通常由上級管理部門指定，而在職期間企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)是影響其往后發(fā)展的重要因素。并且由于薪酬制度的差異，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)是很難從上市公司的市值管理中獲得利潤的，相較于承擔(dān)風(fēng)險進(jìn)行投資，其更傾向于保守經(jīng)營，減少投資，保持已有業(yè)績。相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)高管薪酬激勵更能促進(jìn)企業(yè)績效的提高［15］。民營企業(yè)的高管其在任期間沒有政治包袱，會比國有企業(yè)高管的風(fēng)險承擔(dān)能力高，為了獲得較高的薪酬與更高的職位，獲得更多的企業(yè)利潤，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，高層管理人員往往會做出相對激進(jìn)的投資決策，繼而民營企業(yè)的過度投資會比國有企業(yè)更加嚴(yán)重。

因此，本文提出第二個假說：

在其他條件相同的情況下，相對于國有控股上市公司，非國有控股上市公司大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率的作用更強(qiáng)（H2）。

（三）質(zhì)押股份性質(zhì)、大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與投資效率

前文的假設(shè)提出，高比例質(zhì)押會顯著降低企業(yè)的投資效率。那么，在高比例質(zhì)押的情況下，質(zhì)押股份的性質(zhì)是否會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響？理論上說，當(dāng)股票市場急速下跌時，某只股票的價格很可能急速下跌至預(yù)警線甚至平倉線，此時出質(zhì)人只有兩種選擇：一種是進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押，這樣會進(jìn)一步提高標(biāo)的股票的質(zhì)押比例；另一種是提前還款解除質(zhì)押。若出質(zhì)人不采取任何行動，質(zhì)權(quán)人很有可能強(qiáng)制平倉來挽回自己的損失。

回顧上文假設(shè)H1的推導(dǎo)過程，我們發(fā)現(xiàn)，若上市公司的質(zhì)押比例較高，一旦質(zhì)押合約違約股東無法補(bǔ)充質(zhì)押，質(zhì)權(quán)人會通過強(qiáng)制平倉來挽回自己的損失，此時質(zhì)押股份的性質(zhì)對其是否能真正轉(zhuǎn)讓股票，會產(chǎn)生很大的影響。

質(zhì)押股份的性質(zhì)可分為兩種：一種是流通股，指上市公司股份中，可以在交易所流通的股份數(shù)量；一種是限售股，指受到相關(guān)政策約束，暫時不能在股票市場上流通，并按照相關(guān)規(guī)定在一段時間后可以解禁正常流通的股份數(shù)量。如果質(zhì)押股份是限售股，因?yàn)槭艿较嚓P(guān)政策的約束，不能在股票市場上流通，因此也無法強(qiáng)制平倉，質(zhì)權(quán)人只能通過其他途徑來挽回自己的損失。反之，如果質(zhì)押股份是流通股，因?yàn)榱魍ü煽梢栽诠善笔袌錾献杂闪魍?，不受政策約束，因此質(zhì)權(quán)人在違約處置時也就不受限。一旦質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制平倉，就可能加大控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，引發(fā)前文所述的一系列連鎖反應(yīng)，增大對企業(yè)投資效率的影響。

因此，本文提出第三個假說：

在大股東高比例質(zhì)押且其他條件相同的情況下，相對于限售股，質(zhì)押股份為流通股時大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率的作用更強(qiáng)（H3）。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深A(yù)股2014—2018年數(shù)據(jù)為初始研究樣本，將**ST、ST等上市公司樣本及金融類上市公司樣本數(shù)據(jù)剔除，并對連續(xù)變量上下1%的樣本進(jìn)行縮尾處理以便減少異常值極端值的影響?；谝陨蠈颖緮?shù)據(jù)的處理后，最終得到了11060個非平衡面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)主要通過CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫以及手工進(jìn)行收集，采用STATA對研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義

1.企業(yè)投資效率

本文選取Richardson［8］投資期望模型對投資效率進(jìn)行衡量，通過該模型回歸的殘差絕對值表示企業(yè)投資效率水平。殘差絕對值的大小，代表企業(yè)偏離最優(yōu)投資的程度。模型具體如下：

模型中變量解釋如下：

（1）Inew，t為企業(yè)第t期的投資支出，Inew，t=（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金+購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金-處置子公司及其他營業(yè)單位所收到的現(xiàn)金之和）÷總資產(chǎn)平均值。

（2）Growtht-1為企業(yè)在t-1時期的成長機(jī)會，用以衡量投資機(jī)會，外國學(xué)者通常使用Tobin Q來衡量。但由于我國資本市場仍在發(fā)展階段，定價功能并不完備，因此，以Tobin Q作為成長機(jī)會的衡量并不是非常合適。除了Tobin Q，也可以采用獲利能力來衡量企業(yè)的成長機(jī)會，因此，本文借鑒陳艷和張明悅［16］的做法，將Growtht-1定義為主營業(yè)務(wù)收入增長率。

（3）Sizet-1為企業(yè)在t-1時期的規(guī)模，Size等于企業(yè)期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)。

（4）Levt-1為企業(yè)在t-1時期的負(fù)債率，用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來衡量，Lev等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)。

（5）CFOt-1為企業(yè)在t-1時期的現(xiàn)金持有水平，CFO等于經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量除以總資產(chǎn)平均余額。

（6）Aget-1為企業(yè)在t-1年的上市年限。

（7）SRt-1為企業(yè)在t-1年的股票收益率，SR等于股票某時期價格變動除以期初股票的價格。

（8）∑Year和∑Ind分別衡量年度和行業(yè)因素，設(shè)置為虛擬變量。

通過Richardson模型計(jì)算取得的殘差值，代表企業(yè)實(shí)際投資水平對最優(yōu)投資水平的偏離程度，殘差的絕對值越大，偏離程度也就越大，企業(yè)非效率投資程度越大，也即投資效率越低。

2.大股東高比例股權(quán)質(zhì)押

模型（2）中解釋變量為虛擬變量PLD，表示在t年末標(biāo)的股票是否存在大股東高比例股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象。2014—2018年A股市場個股的平均質(zhì)押比例為30.57%，因此，本文以均值為標(biāo)準(zhǔn)，將高比例股權(quán)質(zhì)押定義為該股票的股權(quán)質(zhì)押比例超過30.57%。即標(biāo)的公司t年末質(zhì)押比例超過30.57%，則PLD=1，否則PLD=0。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

為了檢驗(yàn)H2，本文在模型（3）中引入虛擬變量SOE，當(dāng)公司為國有控股上市公司時取值為1，公司為非國有控股上市公司時取值為0。為了研究公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會對大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響，本文在模型（3）中引入了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交互項(xiàng)（PLD×SOE）。

4.質(zhì)押股份性質(zhì)

為了檢驗(yàn)H3，本文在模型（4）中引入虛擬變量NPS，當(dāng)質(zhì)押股份全部為流通股時取值為1，質(zhì)押股份中有限售股時取值為0。為了研究公司質(zhì)押股份性質(zhì)是否會對大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響，本文在模型（4）中引入了公司質(zhì)押股份性質(zhì)與大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的交互項(xiàng)（PLD ×NPS）。

5.控制變量

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)定性和可靠性，本文引入了公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（FSHP）、企業(yè)年齡（AGE）、企業(yè)成長性（GROWTH）、行業(yè)（IND）以及年度（YEAR）作為本文的控制變量。本文所有變量的類型、符號、定義及內(nèi)涵見表1。

表1 變量定義及含義

（三）模型建立

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1：在其他條件相同的情況下，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率，本文借鑒Chen等［17］、謝德仁等［18］的研究設(shè)計(jì)，引入回歸模型（2），模型設(shè)定如下：

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2：在其他條件相同的情況下，相對于國有控股上市公司，非國有控股上市公司大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率的作用更強(qiáng)，本文引入回歸模型（3），模型設(shè)定如下：

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3：在其他條件相同的情況下，相對于限售股，質(zhì)押股份為流通股時大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率的作用更強(qiáng)，本文引入回歸模型（4），模型設(shè)定如下：

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了統(tǒng)計(jì)本文研究變量的基本特征，本文對選擇的研究樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)和分析，具體結(jié)果見表2。統(tǒng)計(jì)表列示了所有公司年度的投資效率、大股東高比例股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、質(zhì)押股份性質(zhì)以及公司財(cái)務(wù)變量的匯總統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。從表2可以看出，企業(yè)投資效率（INVEST）平均值為0.043，最小值和最大值分別為0.000、0.959；樣本之間存在較大差異，這說明我國上市公司的投資效率存在較大差異，需要說明的是本文投資效率（INVEST）是負(fù)向指標(biāo)，該指標(biāo)越低投資效率越高；解釋變量大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）的平均值為0.408，這表明樣本上市公司中有40.80%存在高比例股權(quán)質(zhì)押行為，高比例股權(quán)質(zhì)押行為在我國股市中已非常普遍。值得說明的是，公司股權(quán)質(zhì)押比例的均值為30.57%，這說明2014—2018年5年間A股上市公司整體平均質(zhì)押比例約為30.57%。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的平均值為0.384，說明樣本上市公司中有38.40%的樣本上市公司為國有控股；質(zhì)押股份性質(zhì)（NPS）均值為0.492，說明存在大股東股權(quán)質(zhì)押的樣本中有49.20%的樣本公司采用流通股質(zhì)押方式。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性分析

本文通過STATA統(tǒng)計(jì)軟件對相關(guān)變量之間的關(guān)系進(jìn)行初步檢驗(yàn)，主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見表3；從表中各變量之間的相關(guān)性系數(shù)可看出，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）在1%水平上存在正向關(guān)系，初步表明大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)的投資效率，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

表3 主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

（三）多重共線性檢驗(yàn)

本文根據(jù)研究需求，選擇VIF（方差膨脹因子）來確定變量是否有多重共線性問題，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。從表4可以看出，模型（2）、模型（3）和模型（4）中平均VIF 分別為 2.87、2.83、2.72，所有變量的VIF均接近2，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，因此，變量之間不存在多重共線性，對下面的回歸結(jié)果不會產(chǎn)生很大的影響。

（四）多元回歸分析

為了大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的影響，本文采用大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）虛擬變量來度量大股東高比例股權(quán)質(zhì)押行為并采用回歸模型（2）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；本文的數(shù)據(jù)是面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，對于面板數(shù)據(jù)的回歸，一般做法是采用混合回歸（OLS）或者固定效應(yīng)/隨機(jī)效應(yīng)模型。為消除不隨時間變化的因素對估計(jì)結(jié)果可能造成的偏誤，本文用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸；詳細(xì)的多元回歸分析結(jié)果見表5。

未加入控制變量時，結(jié)果見表5第（1）列所示，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)分別為0.0132，說明兩者是正相關(guān)的，且在1%的水平下顯著。加入多個控制變量后，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)分別為0.0109，且在1%的水平下顯著。這就說明，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）正相關(guān)，由于本文投資效率（INVEST）是負(fù)向指標(biāo)，即存在大股東高比例股權(quán)質(zhì)押行為會顯著降低上市公司的投資效率，驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H1。

表4 各變量的多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果

表5 大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與投資效率

進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)參與質(zhì)押的公司性質(zhì)不同下大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的影響，本文采用固定效應(yīng)模型多元回歸進(jìn)行實(shí)證研究；運(yùn)用模型（3）進(jìn)行回歸分析；多元回歸分析結(jié)果詳見表6。

對H2也就是模型（3）的回歸結(jié)果見表6，從表6可以看到，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)SOE×PLD與投資效率負(fù)相關(guān)的，且在10%水平下顯著。這說明，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與投資效率兩者之間的關(guān)系是有影響的，這種影響是：相對于國有控股上市公司，在非國有控股上市公司中，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）降低投資效率（INVEST）的作用更強(qiáng)，影響更為顯著。同時，本文區(qū)分國有控股上市公司和非國有控股上市公司進(jìn)行分組檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)非國有控股上市公司當(dāng)中大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)為0.0026，但是兩者不顯著；非國有控股上市公司中，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)為0.0115，且在1%水平上顯著，進(jìn)一步說明了本文非國有控股上市公司中大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）降低投資效率（INVEST）的應(yīng)更強(qiáng)，本文的研究假設(shè)H2得到了支持。其他控制變量的結(jié)果不逐一論述。

進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)質(zhì)押股份性質(zhì)不同下大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的影響，本文采用固定效應(yīng)模型多元回歸進(jìn)行實(shí)證研究；運(yùn)用模型（4）進(jìn)行回歸分析；詳細(xì)的多元回歸分析結(jié)果見表7。

對H2也就是模型（4）的回歸結(jié)果見表7，從表7可以看到，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押和質(zhì)押股份性質(zhì)的交互項(xiàng)NPS×PLD與投資效率正相關(guān)，且在1%水平下顯著。這說明，相對于限售股，質(zhì)押股份為流通股時投資效率更低。同時，本文區(qū)分質(zhì)押為流通股和限售股進(jìn)行分組檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)質(zhì)押為限售股上市公司當(dāng)中大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)為0.0008，但是兩者不顯著；質(zhì)押股份為流動股上市公司中，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)為0.0125，且在5%水平上顯著，進(jìn)一步說明了相對于限售股，質(zhì)押股份為流通股時投資效率更低，本文的研究假設(shè)H2得到了支持。其他控制變量的結(jié)果不逐一論述。

表6 參與質(zhì)押的公司性質(zhì)與企業(yè)投資效率

表7 質(zhì)押股份性質(zhì)與企業(yè)投資效率

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

我國特殊制度背景下，存在大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的公司與不存在大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的公司可能存在系統(tǒng)性差別，因此本文的結(jié)論有可能是有偏誤的。針對這一問題，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。PSM傾向得分匹配法就可以緩解系統(tǒng)性差別這一問題，參考謝德仁等［18］、王雄元等［19］的做法，選擇公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（FSHP）、企 業(yè) 年 齡（AGE）、企 業(yè) 成 長 性（GROWTH）作為匹配變量。PSM傾向得分匹配后的回歸結(jié)果見表8，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）仍顯著正相關(guān)，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的交互項(xiàng)SOE×PLD與投資效率（INVEST）仍顯著負(fù)相關(guān)；大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與質(zhì)押股權(quán)性質(zhì)（NPS）的 交 互 項(xiàng) NPS×PLD 與 投 資 效 率（INVEST）仍顯著正相關(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果與上文的實(shí)證結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

（二）股權(quán)質(zhì)押重新衡量檢驗(yàn)

為保證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，用大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例（PLD_ratio）作為解釋變量進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表9，大股東質(zhì)押比例（PLD_ratio）與投資效率（INVEST）仍顯著正相關(guān)，大股東質(zhì)押比例（PLD_ratio）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的交互項(xiàng) SOE×PLD_ratio與投資效率（INVEST）仍顯著負(fù)相關(guān)；大股東質(zhì)押比例（PLD_ratio）與質(zhì)押股權(quán)性質(zhì)（NPS）的交互項(xiàng)NPS×PLD_ratio與投資效率（INVEST）仍顯著正相關(guān)；檢驗(yàn)結(jié)果與上文的實(shí)證結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

（三）投資效率重新衡量

為保證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文采用投資-現(xiàn)金流敏感性（FHP）模型從敏感性角度衡量企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時的投資行為，引入模型（5）對核心變量重新進(jìn)行回歸分析。

其中：INVESTi，t代表公司本年度現(xiàn)金流量表中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”除以上期總資產(chǎn)；CFi，t-1代表企業(yè)年度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量金額除以上期總資產(chǎn)。同時，本文加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)質(zhì)押交互性以及質(zhì)押股份性質(zhì)與股權(quán)質(zhì)押交互性進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。從表10可知，PLD×CF的相關(guān)系數(shù)為0.1742，且在1%的水平上顯著，說明股權(quán)質(zhì)押加劇了投資現(xiàn)金流敏感性降低企業(yè)投資效率；SOE×PLD×CF相關(guān)系數(shù)為-0.1862，且在1%的水平上顯著，說明非國有企業(yè)中，股權(quán)質(zhì)押加劇了投資現(xiàn)金流敏感性降低企業(yè)投資效率效果更明顯；NPS×PLD×CF相關(guān)系數(shù)為0.3458，且在1%的水平上顯著，說明質(zhì)押股份為流通股時，股權(quán)質(zhì)押加劇了投資現(xiàn)金流敏感性降低企業(yè)投資效率效果更明顯；檢驗(yàn)結(jié)果與上文的實(shí)證結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表9 股權(quán)質(zhì)押重新衡量檢驗(yàn)結(jié)果

表10 投資效率重新衡量檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

隨著我國資本市場的迅猛發(fā)展，不管是政府政策的支持，還是各種創(chuàng)新金融方式的出現(xiàn)，各個企業(yè)面臨的融資約束問題得到了一定的緩解，而股權(quán)質(zhì)押正是其中必不可少的一點(diǎn)，并且該種融資方式已經(jīng)在我國資本市場廣泛應(yīng)用。大股東股權(quán)質(zhì)押是一把“雙刃劍”，可以拓寬上市公司的融資渠道；但是大股東高比例的股權(quán)質(zhì)押會給上市公司的投資、經(jīng)營活動和企業(yè)價值產(chǎn)生較大的影響。本文通過實(shí)證研究，探討了大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與投資效率之間的關(guān)系，并進(jìn)一步區(qū)分參與質(zhì)押的公司性質(zhì)不同和質(zhì)押股份性質(zhì)不同時，大股東高比例質(zhì)押對企業(yè)投資效率的影響是否存在差異。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：大股東高比例股權(quán)質(zhì)押會顯著降低企業(yè)投資效率；說明了大股東股權(quán)質(zhì)押后，大股東可能為了進(jìn)行利益輸送掏空上市公司，降低了企業(yè)的投資效率；相對于國有控股上市公司，非國有控股上市公司大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率的作用更強(qiáng)；相對于限售股，質(zhì)押股份為流通股時大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率的作用更強(qiáng)。

（二）政策建議

本文的結(jié)論對資本市場有以下建議：一方面，大股東股權(quán)質(zhì)押在某種程度上，可能是控股股東轉(zhuǎn)移經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)行資金套現(xiàn)的一種手段。因此，股權(quán)質(zhì)押的交易應(yīng)當(dāng)受到更多制度的規(guī)范，以及更加完善的監(jiān)督機(jī)制。例如，股權(quán)質(zhì)押需要在專業(yè)的登記機(jī)構(gòu)進(jìn)行各種操作，登記機(jī)構(gòu)需要所質(zhì)押的股權(quán)進(jìn)行專業(yè)的風(fēng)險評估，進(jìn)而對股權(quán)質(zhì)押的貸款期限、融資金額等方面做出清晰的交易標(biāo)準(zhǔn)，用諸如此類的制度規(guī)范股權(quán)質(zhì)押的交易，保持我國資本市場的健康發(fā)展，避免股權(quán)質(zhì)押成為股東謀求私利的手段；另一方面，我國資本市場中的信息公告機(jī)制需要進(jìn)一步強(qiáng)化，機(jī)制的成熟會促進(jìn)信息的流動和高效利用，進(jìn)而提高企業(yè)的投融資決策效率，使得企業(yè)的經(jīng)營活動真正地以增加企業(yè)價值為目標(biāo)，使得資本市場中的各個利益相關(guān)者的決策更加理性，股價能夠更加真實(shí)地反映公司的價值。