堅(jiān)朗五金：股價(jià)兩年暴漲15倍之謎

南方周末特約撰稿　澤一

2018年，堅(jiān)朗五金產(chǎn)品應(yīng)用在北京大興國際機(jī)場上，成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一。IC?photo　?圖

★“五金是個(gè)好行業(yè)，潛在空間過萬億。如果能拿下10%的市占率，就是千億營收?！?/p>

“社保基金往往會(huì)投資傳統(tǒng)行業(yè)白馬股，主要看公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及有沒有比較好的發(fā)展前景?！?/p>

“五年下來堅(jiān)朗五金將近賺了12億，但應(yīng)收賬款到2019年底的時(shí)候也增加了這么個(gè)數(shù)據(jù)（12.12億），賺的錢就成為債權(quán)了。”

一家做傳統(tǒng)五金生意的公司，卻成了近兩年A股漲幅排在最前的股票之一。

堅(jiān)朗五金（002719.SZ）在2018年10月19日創(chuàng)下8.31元/股的歷史最低后，便開啟暴漲之路，再也沒有回頭。至今，股價(jià)徘徊在140元左右，累計(jì)漲幅已達(dá)1475.36%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期，堅(jiān)朗五金漲幅名列滬深兩市第二位。排名第一的是“國產(chǎn)宮頸癌疫苗第一股”萬泰生物（603392.SH），其于2020年4月剛剛上市，實(shí)控人鐘睒睒同時(shí)掌控著即將上市的農(nóng)夫山泉。

堅(jiān)朗五金主營建筑五金，占公司收入的99.25%，公司所屬的金屬制品板塊，同期上漲幅度僅為83.8%。

超乎尋常的上漲吸引了大批投資人。據(jù)南方周末不完全統(tǒng)計(jì)，僅2020年，已有1311家機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者前往堅(jiān)朗五金調(diào)研。

受訪時(shí)，這些投資人形成了兩種截然不同的意見?？春玫囊环綀?jiān)定認(rèn)為：堅(jiān)朗五金是行業(yè)隱形冠軍；另一方則表示：看不懂這只股票。

龍頭的故事

堅(jiān)朗五金位于東莞市塘廈鎮(zhèn)，成立于2003年6月，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，2016年在深交所敲鐘。

上市后，堅(jiān)朗五金將自己定位為“國內(nèi)建筑五金集成供應(yīng)商中唯一一家A股中小板上市公司”“國內(nèi)A股上市公司中建筑配套件品類最多的集成供應(yīng)商”。

但是即便如此，堅(jiān)朗五金的市場占有率也不高，建筑五金是一個(gè)極度分散的行業(yè)。在2019年安信證券的調(diào)研紀(jì)要中，堅(jiān)朗五金表示，公司核心產(chǎn)品門窗五金件的市場占有率約為5%。

堅(jiān)朗五金業(yè)務(wù)模式以B2B為主，B端業(yè)務(wù)占比達(dá)99%。公司與全國前百強(qiáng)地產(chǎn)商中超過80%的客戶有合作關(guān)系，基本采取“甲指乙供”的模式開展業(yè)務(wù)。公司產(chǎn)品應(yīng)用的主要領(lǐng)域里，地產(chǎn)占比達(dá)六成，此外還包括商業(yè)建筑、市政工程、公共建筑等。

堅(jiān)朗五金上市后，產(chǎn)品品類不斷擴(kuò)展。公開報(bào)道顯示，2017年，堅(jiān)朗的產(chǎn)品種類已達(dá)到一萬多個(gè)，零部件種類達(dá)二十多萬個(gè)。

“這個(gè)行業(yè)沒有什么可對(duì)標(biāo)的企業(yè)，并且堅(jiān)朗五金產(chǎn)品品類巨多，上百種上千種，我們實(shí)在沒有那么多精力去挨個(gè)溝通覆蓋?！眹鴥?nèi)一家A類券商的建筑建材首席分析師告訴南方周末，這是其沒有推薦該股的原因，“但它的漲幅讓我們感到驚訝”。

“五金是個(gè)好行業(yè)，潛在空間過萬億。如果能拿下10%的市占率，就是千億營收。”一位私募基金研究員對(duì)南方周末表示，他看好堅(jiān)朗五金成為“建筑五金行業(yè)龍頭”。

值得注意的是，東方雨虹（002271.SZ）、三棵樹（603737.SH）等建材龍頭與堅(jiān)朗五金開啟暴漲的時(shí)間一致，均為2018年10月。三棵樹從2018年10月19日至今，股價(jià)累計(jì)上漲731.86%，東方雨虹同期股價(jià)上漲423.61%。

東方雨虹及三棵樹均經(jīng)歷了行業(yè)占有率由低至高的發(fā)展過程。如東方雨虹所處的建筑防水材料行業(yè)，過去也是一個(gè)高度分散、以中小企業(yè)為主的行業(yè)。2009年末，份額排名第一的東方雨虹只有2%的市占率，排名前10的公司加在一起大概也不過10%。

截至2020年上半年，東方雨虹市占率達(dá)10%。在市占率不斷提升的10年間，東方雨虹股價(jià)上漲了33倍，僅2020年就上漲了一倍并創(chuàng)出歷史新高。

三棵樹的市占率及股價(jià)上漲過程幾乎一致，現(xiàn)為國內(nèi)建筑涂料龍頭，目前市占率11%。

華南地區(qū)一位基金公司人士接受券商中國采訪時(shí)說，建筑五金、建筑涂料、建筑防水材料，講的故事是龍頭公司份額提升的故事，看重的是行業(yè)集中度從低往高走。

“現(xiàn)在資金喜歡抱團(tuán)投資賽道龍頭，此外可以對(duì)標(biāo)德國伍爾特?！鄙钲诹硪患宜侥蓟鸬慕?jīng)理陳科向南方周末分析，只要有短期業(yè)績認(rèn)證，長期有對(duì)標(biāo)，“就能炒”。

由于A股找不到對(duì)標(biāo)企業(yè)，因此有賣方機(jī)構(gòu)將堅(jiān)朗五金對(duì)標(biāo)德國伍爾特集團(tuán)。兩家公司同樣屬于傳統(tǒng)五金領(lǐng)域，以直銷為主，近年來都在推動(dòng)數(shù)字化發(fā)展。

成立于1945年的德國伍爾特集團(tuán)，核心業(yè)務(wù)為螺絲螺母和工具，為各行業(yè)提供產(chǎn)品數(shù)量超過12.5萬種。根據(jù)美通社數(shù)據(jù)，德國伍爾特2019年實(shí)現(xiàn)銷售額142.7億歐元，折合人民幣1128億元。

想象空間

“當(dāng)時(shí)給我的感覺很一般，我認(rèn)為公司高管完全不懂資本市場，所以我們沒有進(jìn)?！标惪茖?duì)南方周末說。2016年堅(jiān)朗五金剛上市的時(shí)候，他曾去調(diào)研過一次。

但近兩年，堅(jiān)朗五金好消息不斷。2018年，堅(jiān)朗五金產(chǎn)品應(yīng)用在北京大興國際機(jī)場上，成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一。但公司并未披露此項(xiàng)目為公司帶來的營收。

同樣是在2018年，堅(jiān)朗五金獨(dú)立董事名單大換血。根據(jù)公司所述，近年來先后主持了北京新機(jī)場航站樓、首都機(jī)場T3航站樓等結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)工作的北京市建筑設(shè)計(jì)研究院有限公司結(jié)構(gòu)總工程師束偉農(nóng)、全聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)秘書長趙正挺在2018年成為堅(jiān)朗五金獨(dú)立董事，并擔(dān)任至今。

2019年3月，堅(jiān)朗五金一站式建材集采服務(wù)平臺(tái)——云采平臺(tái)面世，主要為客戶端服務(wù)。年底，堅(jiān)朗五金的定位已從上市之初的“建筑五金專家”變更為“一切為了改善人類居住環(huán)境”。

“你可以理解為，堅(jiān)朗五金的產(chǎn)品屬性沒有發(fā)生變化，但公司銷售模式變了。”上述A類券商建材分析師說，堅(jiān)朗五金推進(jìn)多品類發(fā)展戰(zhàn)略，開始從單純的建筑五金企業(yè)向建筑配套件集成供應(yīng)商平臺(tái)化發(fā)展。

根據(jù)堅(jiān)朗五金數(shù)據(jù)，2020年第一季度，云采平臺(tái)實(shí)現(xiàn)出庫額5000萬元左右，同期公司營收8億。

堅(jiān)朗五金在接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)候表示，云采平臺(tái)單個(gè)訂單金額大概是三四千元，基本是線下平均每個(gè)訂單金額的1/2，說明線上訂單更為零散。

與線下銷售人員面對(duì)面獲取訂單不同的是，線上平臺(tái)的選擇，某種程度上取決于購買方對(duì)堅(jiān)朗產(chǎn)品的絕對(duì)認(rèn)可。

北京地區(qū)一位建筑方對(duì)南方周末表示，裝修市場上，一般斷橋鋁會(huì)使用堅(jiān)朗，質(zhì)量很好，但價(jià)格也不便宜?！霸跊]有品牌指定情況下，我們一般都是用市場通貨?！?/p>

另一以斷橋鋁門窗為主營的裝修方告訴南方周末：“堅(jiān)朗的價(jià)格普遍比市場通貨貴1/3?！币詳鄻蜾X窗的把手為例，堅(jiān)朗的價(jià)格在40元左右，普通的市場通貨在15元—30元。

“五金這個(gè)市場比較分散，堅(jiān)朗五金的核心競爭力還在于它的銷售團(tuán)隊(duì)。”一位給予堅(jiān)朗五金“推薦”的券商分析師對(duì)南方周末表示。

自成立以來，堅(jiān)朗五金一直為直銷式銷售，無經(jīng)銷商。2016年上市以來公司銷售團(tuán)隊(duì)人數(shù)翻倍式增長，2015年—2019年，堅(jiān)朗五金銷售人員人數(shù)分別為2955人、3231人、3829人、4180人、4639人，分別占當(dāng)年公司在職員工人數(shù)比例的39.25%、40.5%、40.63%、40.45%、40.8%。

根據(jù)國信證券研報(bào)數(shù)據(jù)，2020年上半年，堅(jiān)朗五金銷售人員人均創(chuàng)收約54萬元，同比提升12%。

線上云采平臺(tái)，結(jié)合線下龐大的銷售團(tuán)隊(duì)，這在認(rèn)可堅(jiān)朗五金的機(jī)構(gòu)看來，代表著堅(jiān)朗五金建立了廣覆蓋的前臺(tái)營銷網(wǎng)絡(luò)，以及后臺(tái)管理體系。

堅(jiān)朗五金的招股書顯示，公司表示已完成99項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)編制工作，其中包括36項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)、56項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和7項(xiàng)地方標(biāo)準(zhǔn)。

2018年年報(bào)中，堅(jiān)朗五金表示，公司當(dāng)年完成主編國家標(biāo)準(zhǔn)1項(xiàng)、參編國家標(biāo)準(zhǔn)1項(xiàng)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)8項(xiàng)、團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)1項(xiàng)；2019年，堅(jiān)朗五金表示完成主編或參編國家或行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)15項(xiàng)。

對(duì)此，盤古智庫高級(jí)研究員江瀚向南方周末表示,如果這家公司是很多國標(biāo)和行標(biāo)的制定者，那么在整個(gè)建筑領(lǐng)域，它會(huì)帶來很多想象空間?！翱赡軙簳r(shí)并不一定能賺錢，但這往往是資本市場特別看好的東西?！?/p>

在2020年5月廣東轄區(qū)上市公司投資者集體接待日上，堅(jiān)朗五金董事長白寶鯤表示,公司有銷售符合KN95標(biāo)準(zhǔn)的防護(hù)類口罩以及新風(fēng)系統(tǒng)產(chǎn)品。其中，新風(fēng)產(chǎn)品已使用于武漢火神山醫(yī)院。

白寶鯤現(xiàn)年50歲，擔(dān)任中國金屬結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)理事會(huì)副會(huì)長。在《世界經(jīng)理人》發(fā)表于2008年的《聚沙成塔成就“隱形冠軍”》一文中稱，白寶鯤還為長江商學(xué)院EMBA12期學(xué)員。

社?；饋砹?/p>

招股書顯示，2016年上市時(shí)，堅(jiān)朗五金前十大股東中，四位與公司實(shí)際控制人白寶鯤有著親屬關(guān)系，三家持股公司為白寶鯤實(shí)際控制公司。加起來，白寶鯤合計(jì)控制堅(jiān)朗五金52.49%的股份。

這一局面在2017年被打破，全國社?；鹨灰蝗M合于二季度進(jìn)入堅(jiān)朗五金十大股東名單中，持股1.57%。同時(shí)，白寶鯤實(shí)際控制的東莞市堅(jiān)守實(shí)業(yè)投資有限公司退出十大股東名單。

2019年一季度，社?；鹨灰蝗M合退出堅(jiān)朗五金，全國社?；鹚囊蝗M合繼而以1.49%的比例持有堅(jiān)朗五金，位列第九大股東。到2020年上半年，全國社?；鹚囊蝗M合持股比例上升至1.69%，位列第七大股東。

根據(jù)堅(jiān)朗五金2019年年報(bào)，廣發(fā)基金管理公司社?；鹚亩憬M合也進(jìn)入了前十大名單中，其后在2020年一季度退出。

“社?；鹜鶗?huì)投資傳統(tǒng)行業(yè)白馬股，主要看公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及有沒有比較好的發(fā)展前景?！鼻昂ｉ_源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍對(duì)南方周末說，社保基金的投資風(fēng)向?qū)τ跈C(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者都會(huì)有一定的參考意義。

2018年10月19日至今，堅(jiān)朗五金股價(jià)累計(jì)上漲了1475.36%，但股東人數(shù)大幅下滑。2018年10月20日，堅(jiān)朗五金股東人數(shù)為19551人，到了2020年7月20日，堅(jiān)朗五金股東人數(shù)下降至8637人。

在股東人數(shù)下降的同時(shí)，機(jī)構(gòu)持倉數(shù)量卻在大幅度上升。2019年6月底，共有37家機(jī)構(gòu)持倉3113.44萬股堅(jiān)朗五金，占總股本的9.68％，到了2020年6月30日，合計(jì)193家機(jī)構(gòu)，持倉3581.45萬股，占總股本的11.14%。

2019年堅(jiān)朗股價(jià)上漲時(shí)，曾在其上市之初去調(diào)研的陳科再次關(guān)注到了它，但他認(rèn)為基本面變化并不大，于是又沒有投?！艾F(xiàn)在漲幅那么大了我們更不會(huì)進(jìn)了，總感覺是在給別人抬轎子。”

利潤尚未變現(xiàn)

那么，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，堅(jiān)朗五金表現(xiàn)如何？

2015年至今，堅(jiān)朗五金營收每年保持兩位數(shù)增長，但歸屬凈利潤增長浮動(dòng)較大，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額在2017年、2020年上半年為負(fù)。

2020年上半年，堅(jiān)朗五金實(shí)現(xiàn)營收25.98億元，同比增長24.36%；歸屬于上市公司股東凈利潤2.31億元，同比增長91.60%。

值得注意的是，堅(jiān)朗五金的應(yīng)收賬款從2015年年底的4.752億元增至2019年的12.12億元，同期，凈利潤合計(jì)達(dá)12.66億元。

“這說明公司手里的錢不是做生意賺來的?！必?cái)譯聯(lián)合創(chuàng)始人徐文輝向南方周末分析，“可以這樣說，五年下來堅(jiān)朗五金賺了12億，但應(yīng)收賬款到2019年底的時(shí)候也增加了這么個(gè)數(shù)（12.12億），賺的錢就成為債權(quán)了。”

另一方面，堅(jiān)朗五金流動(dòng)性負(fù)債也在逐年大漲，從2015年的5.733億元增至2020年上半年的21.48億元。

徐文輝認(rèn)為，流動(dòng)性負(fù)債上市至今增加了近16億元，很可能是欠了供應(yīng)商或者客戶的錢。

相應(yīng)的，堅(jiān)朗五金應(yīng)付賬款也在逐年上升，從2015年的2.86億增至2020年上半年的8.6億元，應(yīng)付票據(jù)從2016年的264萬元增長至2020年上半年的5.008億元。

此外，2019年年報(bào)中，堅(jiān)朗五金投資活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)23.7億元，同比增長30647.94%。投資活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)28.3億元，同比增長1088.37%，這一數(shù)字在2018年為2.38億元。

南方周末并未在公司財(cái)報(bào)中發(fā)現(xiàn)對(duì)上述增長的解釋。

在徐文輝看來，這筆款項(xiàng)應(yīng)該是購買了理財(cái)之類，公司可以按月或季度連續(xù)買，每一次買入的資金加起來就可以達(dá)到25億，收回的投資也接近25億，期末差額的部分，是仍處于買入狀態(tài)的理財(cái)產(chǎn)品。

2018年10月30日，堅(jiān)朗五金公告擬使用閑置自有資金購買理財(cái)產(chǎn)品，公司及控股子公司擬使用的自有資金額度不超過人民幣7億元，在上述額度內(nèi)，資金可循環(huán)使用。投資期限為董事會(huì)審議通過后一年。

這意味著，堅(jiān)朗五金在流動(dòng)負(fù)債、應(yīng)付賬款逐年遞增的背景下，以不超過人民幣7億元進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品投資。

2019年，堅(jiān)朗五金投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-4.6億元，同比下滑99.52%。

堅(jiān)朗五金對(duì)南方周末表示，在不影響正常經(jīng)營活動(dòng)的前提下，公司的確在利用階段性閑置資金做短期保本型理財(cái)產(chǎn)品。

上市以來，堅(jiān)朗五金支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金逐年上升。從2015年的5.652億增至2019年的11.63億元，同期，公司在職員工人數(shù)從7528人增至11371人。員工人數(shù)增加3843人，薪酬增加5.978億元。

然而，在支付給職工現(xiàn)金逐年大幅上漲的背景下，2019年，堅(jiān)朗五金應(yīng)付職工薪酬仍然達(dá)到3.314億元，2020年上半年，堅(jiān)朗五金應(yīng)付職工薪酬為2.758億元。

“好像太高了?！毙煳妮x說，“堅(jiān)朗五金一年大概11億為職工支付的現(xiàn)金，平均一個(gè)月不到1個(gè)億，為什么年底還有3.3億的應(yīng)付職工薪酬？”

“應(yīng)付職工薪酬中較大比重的是銷售提成獎(jiǎng)勵(lì)，其結(jié)算具有一定周期性，隨著公司體量的增大和業(yè)績的增長，提成獎(jiǎng)勵(lì)也在相應(yīng)增加?！眻?jiān)朗五金對(duì)南方周末表示。

從財(cái)譯數(shù)據(jù)來看，堅(jiān)朗五金上市以來，僅在2019年年底，經(jīng)營現(xiàn)金流超過資本性支出，此外的大部分時(shí)間內(nèi)，堅(jiān)朗五金經(jīng)營現(xiàn)金流都為負(fù)值。

“堅(jiān)朗五金這些年產(chǎn)生的利潤，沒有收回相應(yīng)的現(xiàn)金，大量的利潤實(shí)際上形成了應(yīng)收賬款?！毙煳妮x總結(jié)道，“這些利潤能否隨著現(xiàn)金回收而兌現(xiàn)，存在一定風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

對(duì)此，堅(jiān)朗五金回應(yīng)稱，應(yīng)收余額較大的多為上市公司或大型規(guī)?？蛻?，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。公司一直持續(xù)對(duì)應(yīng)賬款余額進(jìn)行全鏈條監(jiān)控管理，以確保采取必要的措施回收過期債權(quán)，從而減少公司發(fā)生重大壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

2020年8月6日，堅(jiān)朗五金盤中股價(jià)觸及171.64元/股的歷史最高價(jià)，隨后開始出現(xiàn)小幅震蕩。8月10日，堅(jiān)朗五金吃到了一個(gè)久違的跌停。

龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，8月10日—8月12日股價(jià)震蕩期間，北上資金與機(jī)構(gòu)專用席位包攬買賣前五席。

連續(xù)兩日大跌之后，有158位機(jī)構(gòu)投資者參加了堅(jiān)朗五金8月12日的電話會(huì)議。堅(jiān)朗五金會(huì)上表示，公司的經(jīng)營狀況保持穩(wěn)定。