中國股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相背離的原因分析

摘 ? ? ? ? ?要：股票市場可以靈敏地反映一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期變化和運(yùn)行狀態(tài)，因此通常被視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”。但中國股市走勢跌宕起伏，且總體呈現(xiàn)出“熊長牛短”趨勢，與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r很不相稱，使得中國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢出現(xiàn)了背離，問題主要存在于：中國股市結(jié)構(gòu)不合理、市場化程度低、信息披露與監(jiān)管不到位使得股市的整體功能不完善。針對以上問題，可以通過調(diào)整股市投資者結(jié)構(gòu)、深化市場化、法治化改革來構(gòu)建和完善中國股市及其功能，這不僅可以推動股票市場的健康發(fā)展，而且可以實(shí)現(xiàn)我國建設(shè)大國金融的偉大目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：中國股票市場;宏觀經(jīng)濟(jì);市場化;法治化

一國股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)往往存在著相關(guān)關(guān)系，學(xué)術(shù)界和政策界眾多人員也對這一關(guān)系進(jìn)行了探索，以期實(shí)現(xiàn)兩者更加協(xié)調(diào)的發(fā)展。其中，發(fā)達(dá)國家的股市建立較早，而縱覽全球各發(fā)達(dá)國家的證券發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國家股票市場發(fā)展較快，發(fā)展時間較為充分，股票市場較為成熟、機(jī)制相對完善、市場相對公平。許多國外學(xué)者對于股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股市波動走勢和宏觀數(shù)據(jù)相關(guān)性顯著，股指漲跌的方向和變動幅度與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的未來變動趨勢能較好匹配，從而成熟的股票市場往往被視為一國宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，揭示著股市與宏觀經(jīng)濟(jì)能夠相互影響，彼此關(guān)聯(lián)。相比之下，中國股票市場起步較晚，市場機(jī)制也尚不成熟，進(jìn)一步比較發(fā)達(dá)國股市與中國股市的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制和制度規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)中國股市在許多方面都存在不足，從而導(dǎo)致功能上仍具有許多缺陷。而眾多學(xué)者通過分析股市行情與歷年來的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，實(shí)證得出中國股市的“晴雨表”效應(yīng)不明顯，中國股市作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”這一規(guī)律在中國市場失效。

鑒于股市對經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的同向傳遞效應(yīng)，即健康安全的股票市場能夠促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，相反則會直接有損于國民經(jīng)濟(jì)。如何通過完善股票市場來實(shí)現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動將成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。因此，為了實(shí)現(xiàn)股市長久的健康發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，剖析兩者背離這一現(xiàn)象的原因并通過完善股票市場的各項(xiàng)功能引領(lǐng)股市走向成熟具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、國內(nèi)外研究成果分析

股市的“晴雨表”功能指股市能作為先行指數(shù)來預(yù)判宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢，因此股指波動與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的相關(guān)性一直都是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。而由于股市價格波動異常是一個受多種因素影響的復(fù)雜過程，許多學(xué)者從不同點(diǎn)切入，對這一特殊現(xiàn)象的形成原因進(jìn)行研究。

其中，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，關(guān)于股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)動性研究，發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家存在著明顯的差異。Zalgiryte（2014）選取道瓊斯工業(yè)指數(shù)與法國CAC40指數(shù)，對美、法兩國股市與經(jīng)濟(jì)的交互性進(jìn)行研究，認(rèn)為兩國股市均能良好體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)走勢，其中法國股市表現(xiàn)更好。而Sisira R.N.& Colombage（2015）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰檢驗(yàn)對亞洲發(fā)展中國家股市與經(jīng)濟(jì)交互性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)不同國家股指與經(jīng)濟(jì)的交互性短期內(nèi)各異，長期存在顯著的交互性。而在中國股市方面，陳建寶和孫林（2014）使用Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換向量誤差修正模型（MS-VECM），對不同狀態(tài)和區(qū)制條件下股價波動與經(jīng)濟(jì)增長率之間的相關(guān)性進(jìn)行分析，得出中國經(jīng)濟(jì)周期與股市波動存在顯著的“增長率分界”現(xiàn)象，并且經(jīng)濟(jì)周期與股市波動周期的持續(xù)期與轉(zhuǎn)換概率存在著一定程度的非對稱性。楊帆和楊麗歌（2015）基于2007-2014年的月度數(shù)據(jù)，以上證綜合指數(shù)度量股價波動程度，以工業(yè)增加值增速度量實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長情況，實(shí)證得出我國股票市場發(fā)展在一定程度上偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，兩者之間不存在長期穩(wěn)定的協(xié)調(diào)關(guān)系。此外，還有部分學(xué)者將股指作為宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指數(shù)進(jìn)行研究，曾珣（2017）使用HP濾波技術(shù)，構(gòu)建VAR模型實(shí)證考察了宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與股指之間并不存在長期的正向波動關(guān)系，說明中國股價指數(shù)并不能真實(shí)地反映經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，不能作為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。邱韋華和時杰（2019）基于格蘭杰因果檢驗(yàn)方法證明我國股票市場的發(fā)展作為先行指標(biāo)不能很好地預(yù)測GDP發(fā)展，但中國股市規(guī)模和流動性的發(fā)展對于中國第三產(chǎn)業(yè)的增長具有一定程度的促進(jìn)作用。

眾多研究都表明，中國股票市場股指波動情況與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢關(guān)聯(lián)度較弱，中國股市并不足以發(fā)揮“晴雨表”功能，究其原因，一方面，部分學(xué)者將研究視角放在了投資者與股指頻繁波動關(guān)系上，楊世偉（2016）根據(jù)行為金融理論通國2000.1-2015.1共16年的數(shù)據(jù)構(gòu)造了投資者情緒指標(biāo)，使用SENT-EGARCH-M模型研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對市場波動的貢獻(xiàn)率在10%左右且加入此指標(biāo)可提高股市對宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測精度;曾珣（2017）基于投資者保護(hù)視角也提出了投資者法律保護(hù)綜合指數(shù)不僅在短期內(nèi)對股指具有正向沖擊，而且這種沖擊的長期影響明顯。這說明投資者的心理與行為對股票市場影響很大。另一方面，有一些學(xué)者認(rèn)為中國股市具有一定的國際溢出效應(yīng)，劉偉光（2015）等運(yùn)用DCC-MGARCH模型對中國股票市場與美國股票市場收益率間的動態(tài)相關(guān)性進(jìn)行研究，證實(shí)了自2001年來兩國股市始終有正相關(guān)關(guān)系，且在發(fā)生金融危機(jī)時會突變成較高相關(guān)性。何敏園（2018）用溢出指數(shù)研究了國內(nèi)外股票市場波動率和收益率的溢出效應(yīng)，得出歐美發(fā)達(dá)國家股市對我國股市溢出效應(yīng)較大，這意味著我國股市波動受其影響較大。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對于股指波動與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性的研究眾多。其中，關(guān)于衡量宏觀經(jīng)濟(jì)情況指標(biāo)的選取，既可以采用季度GDP均值等靜態(tài)數(shù)據(jù)來定量分析，也可通過經(jīng)濟(jì)增長率、工業(yè)增加值等動態(tài)指標(biāo)來描述;股指與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系也可從多方面來度量，如股市波動周期與經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)換概率、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與股指波動的因果關(guān)系檢驗(yàn)等。諸多研究表明，多數(shù)發(fā)達(dá)國家的股市能夠很好地實(shí)現(xiàn)“晴雨表”功能，但發(fā)展中國家股市的“晴雨表”效應(yīng)各有差異。而中國股市尚不足以實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的良好預(yù)測，股市異常波動的原因可從多個角度進(jìn)行解讀，如投資者情緒、國際股市間的聯(lián)動性等，本文選擇的角度則有所不同，鑒于發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家股市功能的差異性，本文將從中國股市擴(kuò)張規(guī)模過程中的特殊機(jī)制入手，分析股市功能發(fā)展不均衡的原因，并進(jìn)一步細(xì)化分析限制股市功能健全發(fā)展的結(jié)構(gòu)、制度性缺陷，然后在此基礎(chǔ)上提出一定的改善建議，從而為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供理論決策的依據(jù)。

二、中國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)背離的原因分析

（一）中國股市發(fā)展歷程概述

中國股市于1989年開始作為試點(diǎn)，自1990年11月26日上海證券交易所正式成立、1991年7月深圳證券交易所開業(yè)、1991年8月中國證券業(yè)協(xié)會成立和1992年10月中國證監(jiān)會正式掛牌以后，中國初步建立了包括股票交易、行業(yè)自律和政府監(jiān)管在內(nèi)的股票市場機(jī)制。與西方發(fā)達(dá)國家的股票市場相比，中國股票市場的發(fā)展背景與成長模式十分獨(dú)特，其主要是隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而發(fā)展，因此具有明顯的“政策市”特征。中國股市設(shè)立的31年來，股市波動性很大，最大漲跌幅更是屢屢被刷新。

（二）兩者出現(xiàn)背離的原因分析

由以上兩個部分可以發(fā)現(xiàn)，中國股票市場股指波動性較大，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢并不存在明顯的相關(guān)性，從而無法作為預(yù)判宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的可靠依據(jù)，因此中國股市不能成為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”。究其原因，主要是因?yàn)橹袊墒邪l(fā)展不均衡、功能不完善，且過于集中于籌資功能。這使得中國股票市場在制度上長期處于缺陷狀態(tài)，雖然股市規(guī)模擴(kuò)張的速度較快，但運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制的完善程度也則存在較大的欠缺，而這一點(diǎn)也正是由于中國股票市場形成與規(guī)模擴(kuò)張過程中所形成的特殊發(fā)展機(jī)制。

借鑒發(fā)達(dá)國家股票市場的運(yùn)轉(zhuǎn)模式，可以進(jìn)一步對我國股票市場的功能進(jìn)行完善：

（1）籌集資金?；I資是股票市場的首要功能，企業(yè)通過發(fā)行股票可以避開銀行借貸產(chǎn)生的利息支出，獲得永久性不用償還的豐富資金，從而快速擴(kuò)大規(guī)模。

（2）優(yōu)化資源配置。實(shí)力強(qiáng)勁或潛力巨大的公司在股市中可以表現(xiàn)出良好走勢，從而能夠吸引更多投資者注資，這樣資金可以逐漸集中于優(yōu)良的企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

（3）分散風(fēng)險。在股票市場上發(fā)行股票使得企業(yè)將自身經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給廣大投資者，投資者也可借助市場的高流動性來合理投資分散風(fēng)險。

（4）轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制。上市公司募集資金的便利性促進(jìn)股份有限公司數(shù)量增長，股份有限公司要求所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分開，為了合理保證各方利益，公司必須及時披露經(jīng)營情況的有關(guān)信息，并受到管理層、股東和資本市場的多角度監(jiān)督。

這四大功能相輔相成，共同促成股票市場的健康運(yùn)轉(zhuǎn)。若過于強(qiáng)調(diào)某一個功能而忽視其他功能，則會導(dǎo)致整個市場體系被破壞，市場功能失靈。中國國內(nèi)管理層從股市建立就過度重視股市的籌資功能而忽視了其他三個主要功能，加之當(dāng)時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)力并不足夠強(qiáng)勁，從各級經(jīng)濟(jì)部門到企業(yè)都急于通過投資、擴(kuò)大再生產(chǎn)來增加產(chǎn)品供給、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，因此“投資饑渴癥”在上市公司中迅速顯現(xiàn)，而企業(yè)發(fā)行股票可在短時間內(nèi)迅速獲得大量資金，于是眾多企業(yè)紛紛想通過募資再投資來擴(kuò)張規(guī)模，以進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)迅速獲利，這進(jìn)一步造成了中國股市雖然規(guī)模龐大，但整體運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制落后。此外，退市制度尚不能滿足股票市場上優(yōu)勝劣汰的原則，許多喪失盈利能力的公司的股票仍能進(jìn)行交易，這種“只進(jìn)不出”的特點(diǎn)可以使得公司拋卻經(jīng)營不善的后顧之憂，從而造成了通過上市來獲得大量資金重于企業(yè)的良好經(jīng)營。于是IPO新股超量發(fā)行的現(xiàn)象屢見不鮮，即使在股市低迷時也有大量公司成功上市，但這些質(zhì)量難辨的新股不但無法刺激投資為市場注入活力，反而會進(jìn)一步拖累走勢，最終將會導(dǎo)致股指偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢。

綜上所述，由于中國股票市場形成與發(fā)展過程中迫于快速提升國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的壓力，因此在功能建設(shè)上過于集中籌資功能，股市規(guī)模雖迅速擴(kuò)張，但市場運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制卻不足以與之匹配，股市并未實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展，也就不足以成為中國宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。

（三）中國股市功能發(fā)展受限的原因分析

中國股市在發(fā)展過程中長期過度偏重于籌資功能的發(fā)展，股市的資源優(yōu)化配置功能、分散風(fēng)險功能和公眾監(jiān)督公司治理等功能并未得到合理建設(shè)，這也就進(jìn)一步導(dǎo)致了其不足以成為中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的“晴雨表”?；谀壳爸袊墒性谧陨斫Y(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制上存在的缺陷，主要存在三方面的原因限制了股市幾大功能的進(jìn)一步發(fā)展。

1.中國股市結(jié)構(gòu)不合理。根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司的最新統(tǒng)計，截至2019年12月，中國股市個人投資者所持投資賬戶數(shù)量為1.51億個，占比高達(dá)99.7%，機(jī)構(gòu)投資者所持賬戶數(shù)量為39.15萬個，占比不足0.3%。中國股市基金、保險、社?；鸬葘I(yè)機(jī)構(gòu)投資者的持股占比一直很低，2013-2018年的6年內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例保持在10%左右，而個人投資者的持股比例一直高居40%上下。從上述數(shù)據(jù)可以看出，中國股市上存在大量散戶投資者，這會給股市健康發(fā)展帶來重大的影響：一方面，散戶投資者易受心理因素影響，這會放大信息在股市的影響程度，增加股市的波動性;另一方面，相比于投資收益，散戶投資者更加看重投機(jī)收益，因此短期操作十分頻繁，這也進(jìn)一步加劇了股市的波動幅度。與散戶投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者則更注重理性價值投資，它們在市場中的交易換手率往往不高，從而可以降低股市波動性。因此，中國股市換手率與波動性較大，這主要?dú)w因于中國股市以散戶投資者為主，缺乏機(jī)構(gòu)投資者的理性調(diào)節(jié)，這種不合理的市場結(jié)構(gòu)易造成投機(jī)過度與短期波動過大，從而在一定程度上限制了資金的優(yōu)化配置。

2.中國股市市場化程度低。中國股市于20世紀(jì)90年代開始發(fā)展，至今有30余年。與國外幾百年的資本市場體系相比，中國股市在時間的積累上稍顯薄弱，尤其在市場化這一方面還有待完善，而市場化程度的不足制約了股市高效運(yùn)轉(zhuǎn)，留存了許多難以規(guī)避的弊端，這也在一定程度上導(dǎo)致了其功能上的缺陷。

首先，從中國股市的籌資功能來看，它作為企業(yè)籌資的重要手段，但企業(yè)上市制度仍不夠高效，這使得許多雖具有良好發(fā)展?jié)摿s資金不足的企業(yè)難以上市。中國股票發(fā)行制度于2001年從審批制改成核準(zhǔn)制，依靠證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來嚴(yán)正審核企業(yè)是否具有上市資格并審查股票發(fā)行過程是否合規(guī)。這一制度在一定程度上依賴于證監(jiān)會等監(jiān)管主體，不僅監(jiān)管成本高，而且容易帶來權(quán)力尋租。國外的審查標(biāo)準(zhǔn)對現(xiàn)金流、持續(xù)督導(dǎo)期和平均估值水平等細(xì)化指標(biāo)要求非常嚴(yán)格，中國則更加強(qiáng)調(diào)稅后凈利潤，這無疑更傾向于使成熟企業(yè)上市，擁有巨大發(fā)展?jié)摿Φ目苿?chuàng)企業(yè)上市難度則較大。其次，從股市優(yōu)化資源配置的功能來看，合理的優(yōu)化資源配置功能可以在社會資本存量有限的情況下，將資金投入于投資回報率更高的行業(yè)與公司中去。而為了保證上市公司良好的競爭與發(fā)展態(tài)勢，證券市場應(yīng)當(dāng)采取優(yōu)勝劣汰的手段，這就要求必須有合理的退市制度。而中國證券市場則長期存在著“只進(jìn)不出”的現(xiàn)象，退市制度仍存在許多問題。參照一些發(fā)達(dá)國家的退市制度，交易所在審核退市時一般擁有較大的自主權(quán)，而中國交易所在退市規(guī)則中的制定權(quán)與決定權(quán)都有所掣肘，受其他層級的干預(yù)較大，使得交易所在實(shí)際情形中難以靈活應(yīng)對。此外，中國退市標(biāo)準(zhǔn)以財務(wù)和數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)為主，但這些數(shù)值指標(biāo)易被操縱、存在作假風(fēng)險，并且也缺乏統(tǒng)一的市場標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致交易所不能合理的審查公司存在的問題及是否應(yīng)予以退市。最后，從中國股市中的融資融券制度來看，我國雖已建立融資融券制度，但與歐美等發(fā)達(dá)市場相比仍不夠活躍，市場化程度也明顯較低;而且融資融券標(biāo)的證券的數(shù)量也不多，距離成熟的證券市場還有很大差距。此外，融券交易在國內(nèi)兩融交易中還存在著明顯的失衡，融券交易量額遠(yuǎn)低于融資余額，僅占融資交易額的1%左右。但是學(xué)者們通過實(shí)證證明，融資融券交易是促進(jìn)市場資金流動，減小股市波動性的一劑良方，它對股市相關(guān)數(shù)據(jù)的預(yù)測功能還存在一定的修正作用。

3.信息披露與監(jiān)管不到位。中國股票市場的規(guī)模較大、監(jiān)管難度也相對較高，加之市場監(jiān)管者對加強(qiáng)信息披露監(jiān)管的意識不到位，不能在日常監(jiān)督管理中防范風(fēng)險并及時進(jìn)行干預(yù)，各層級的監(jiān)管也存在相互掣肘的現(xiàn)象。這導(dǎo)致了市場中存在眾多上市公司欺瞞利用投資者的違法行為，這些違法公司通常在信息披露時采用不正當(dāng)手段，例如通過制作煩冗的報表以混淆投資者的注意，并借以隱瞞重大信息，這進(jìn)一步違反了國家對信息披露的及時性和真實(shí)性要求;此外，部分公司還在市場上進(jìn)行內(nèi)幕交易，以獲得非法利益。這些行為不僅嚴(yán)重?fù)p害了股民的投資利益，動搖了投資者再次參與股市的信心，而且對市場的穩(wěn)定發(fā)展也會帶來不利的影響。而在對違規(guī)行為的處置方面，中國尚未制定嚴(yán)厲的刑事處罰措施，具體來看：一方面，目前在證券法中不存在針對具體細(xì)化違法行為對應(yīng)的刑事處罰標(biāo)準(zhǔn)，這使得在判定時存在很大的操縱空間;另一方面，目前中國對證券犯罪傾向于寬松量刑，在打擊處罰時多使用罰金刑、短期自由刑、緩刑等輕刑，這種較低的犯罪成本較于巨大的非法收益更加推翻了不法分子的道德天平，使得證券犯罪屢見不鮮。

綜上所述，由于信息披露與監(jiān)管不到位，從而限制了社會公眾對股票市場及企業(yè)運(yùn)營監(jiān)督的權(quán)限，中小投資者的利益遭到嚴(yán)重?fù)p害，打擊了投資者的投資信心，使得股市運(yùn)行較為不合理。

三、完善股票市場，助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展的建議

中國股市所存在的信息披露不全、監(jiān)管不到位、市場功能不完善等問題，使得市場內(nèi)各股指的波動性較大，不僅損害了投資者的利益、抑制了投資者的投資意愿，而且在一定程度上阻礙了股市的發(fā)展。因此，為了更好地促進(jìn)股市的健康發(fā)展，并進(jìn)一步使股市成為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大助力，以實(shí)現(xiàn)中國建設(shè)大國金融的目標(biāo)，現(xiàn)將從優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、深化市場化、法治化改革三方面對股市功能完善提出合理化建議。

（一）優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)

市場中的機(jī)構(gòu)投資者作為較為理性的投資者，其不僅可以推動股票市場有效運(yùn)轉(zhuǎn)、降低股市異質(zhì)性波動，而且還可以防止投機(jī)過度而帶來的數(shù)據(jù)偏離。這些機(jī)構(gòu)投資者的投資金額巨大且有著穩(wěn)定的長期規(guī)劃，從而可以有效維持股票市場的穩(wěn)定發(fā)展。但是在我國資本市場上，保險、基金、社?；鸬葘I(yè)機(jī)構(gòu)投資者的資金份額占比較低，且與個人投資者持股占比存在較大差距。因此，一方面政府應(yīng)加大對機(jī)構(gòu)投資者的支持力度，進(jìn)一步增加機(jī)構(gòu)投資者在市場中的資金份額;另一方面也應(yīng)從資金份額最大的個人投資者角度出發(fā)，逐步培養(yǎng)個人投資者的理性投資思維，強(qiáng)調(diào)投資的長遠(yuǎn)目光，并進(jìn)一步普及其對金融風(fēng)險及技術(shù)分析的認(rèn)識，以從根源解決我國股市波動性過大的問題。

（二）加強(qiáng)市場化建設(shè)

1.調(diào)整融資渠道，完善上市制度。上市發(fā)行股票是企業(yè)的主要籌資方式，但在核準(zhǔn)制下，許多初創(chuàng)型企業(yè)及科技企業(yè)并不具備相關(guān)細(xì)則規(guī)定的盈利能力，也就無法通過上述方式籌資。而目前國內(nèi)中小微企業(yè)面臨的最大難題仍然是融資難的問題，為了解決這一難題，中國在現(xiàn)存資本市場的基礎(chǔ)上，應(yīng)注重新三板市場的發(fā)展，推出多樣化的新型融資工具如股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)等，同時強(qiáng)調(diào)對這些新型工具的風(fēng)險把控與市場宣傳，讓小微企業(yè)能避免與資金實(shí)力雄厚的公司在同一層面上競爭資金。因此，應(yīng)進(jìn)一步根據(jù)這些企業(yè)的發(fā)展?jié)摿⒃u判標(biāo)準(zhǔn)，并設(shè)置相應(yīng)板塊來為其提供融資渠道。此外，區(qū)域性股權(quán)交易市場（四板）與股權(quán)眾籌融資（新五板）目前也需要政府的規(guī)范引導(dǎo)，以便實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)的健康發(fā)展，從而有助于中國多層次資本市場的建設(shè)，為不同實(shí)力等級的公司提供滿足資金需求的豐富渠道，從而使市場融資功能更加健全。

融資渠道的調(diào)整對資本市場提出了多層次性要求，而深化市場化改革也與資本市場的發(fā)展相輔相成。深化市場化改革是中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要發(fā)展目標(biāo)，而采用注冊制發(fā)行股票則是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的必由之路。在注冊制下，證監(jiān)會將大部分判定權(quán)力交歸市場，其自身則主要負(fù)責(zé)對申報文件的審批工作，包括文件的準(zhǔn)確性、及時性、真實(shí)性和完整性等，最后交由證券交易所自行判斷擬上市公司是否具備資格。在此機(jī)制下，只有真正具備發(fā)展?jié)摿Φ墓静拍芡ㄟ^市場的檢驗(yàn)，而非種種文件和指標(biāo)篩選出的那些理論上的優(yōu)勝者，注冊制改革將成為深化市場化改革的重大進(jìn)程，可以為建設(shè)多層次的資本市場、完善健全融資渠道提供巨大助力。此外，中國上市制度正在不斷改進(jìn)中，2019年科創(chuàng)板注冊制已開始試點(diǎn)，這一探索過程無疑需要市場各方認(rèn)真各司其職，以便其符合預(yù)期發(fā)展，也能為將來推廣積累經(jīng)驗(yàn)。

2.完善退市制度。上市與退市機(jī)制是提升上市公司質(zhì)量的兩大關(guān)口，只有遵循優(yōu)勝劣汰規(guī)則、進(jìn)行合理的“有進(jìn)有退”，才能激勵上市公司謀求良好發(fā)展，進(jìn)而保證股票市場的有效性與合規(guī)性，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化股市功能的目標(biāo)。針對中國退市制度實(shí)施效果不好的實(shí)際情況，可參考國外退市制度，建議：首先，在界定退市標(biāo)準(zhǔn)時，應(yīng)使退市指標(biāo)多元化，選擇除凈利潤、凈資產(chǎn)等財務(wù)指標(biāo)外易于量化的指標(biāo)，也要注重可以考察能反映企業(yè)經(jīng)營前景、應(yīng)對潛在風(fēng)險能力的持續(xù)經(jīng)營指標(biāo)，并進(jìn)一步與相同行業(yè)同期數(shù)據(jù)進(jìn)行比對來合理衡量，避免公司通過會計操作規(guī)避退市。其次，對于不同類型的企業(yè)，退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)差異化。對于初創(chuàng)期的科技企業(yè)，監(jiān)管部門應(yīng)放松對其盈利情況的要求而注重其發(fā)展?jié)摿λ?對于已觸發(fā)退市標(biāo)準(zhǔn)且處在觀察期的企業(yè)，要尤為注意其經(jīng)營狀況，避免其對財務(wù)狀況進(jìn)行欺瞞性操作來規(guī)避退市;對于蓄意披露虛假信息造成投資者利益損失的企業(yè)要加大處罰力度，明確強(qiáng)制退市處罰的實(shí)施情形，必要時要采取強(qiáng)制退市處罰。在退市流程上，要構(gòu)建市場化考查機(jī)制， 注重考察風(fēng)險期內(nèi)企業(yè)的恢復(fù)能力，提高ST企業(yè)的“摘帽”門檻，避免ST企業(yè)通過反復(fù)“戴帽”“摘帽”以拖延退市的行為。此外，在退市的具體執(zhí)行上，可提高交易所的一線監(jiān)管權(quán)力，與證監(jiān)會等部門明確各職責(zé)界限，以及時高效地處理具體情形。

3.完善融資融券制度。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度對降低股票市場異質(zhì)性波動有積極作用，但目前我國融資融券的規(guī)模與發(fā)達(dá)國家仍有差距，且融資與融券兩種業(yè)務(wù)占比不平衡。為了實(shí)現(xiàn)長久的良好發(fā)展，應(yīng)逐步增加融資融券標(biāo)的證券的種類以滿足投資者需求，在擴(kuò)大規(guī)模的同時也要注意防范風(fēng)險和加強(qiáng)法律監(jiān)管。可以加強(qiáng)對投資者的金融知識教育、建立可靠的信用評估機(jī)制、設(shè)立資金準(zhǔn)入門檻來控制投資者質(zhì)量，減少風(fēng)險。此外，相關(guān)法律也應(yīng)不斷完善，使交易者的行為受到合理約束，監(jiān)管者在履行職責(zé)時也有法可循。

（三）加強(qiáng)法治化建設(shè)

1.完善信息披露制度。上市公司信息披露是監(jiān)管方面的一個重要內(nèi)容，鑒于目前違規(guī)現(xiàn)象發(fā)生的具體原因，監(jiān)管部門應(yīng)從以下方面加強(qiáng)管理。首先，加強(qiáng)信息披露的質(zhì)量，降低大眾獲得相關(guān)信息的難度和獲取渠道的復(fù)雜性。其次，所披露的信息應(yīng)易于理解。具體而言：在信息披露方面，合理安排公告中的指標(biāo)位置與篇幅使消費(fèi)者能更容易地獲取所需信息，從而提高投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況的了解程度;第三，披露文件應(yīng)注重語言的使用，避免過多的專業(yè)術(shù)語，限定篇幅;在違規(guī)披露或虛假信息的懲罰方面，監(jiān)管人員應(yīng)加強(qiáng)對于此類違法行為的懲罰力度，使企業(yè)能夠更加審慎對待信息披露這一行為。第四，在監(jiān)管方面，各交易所與證監(jiān)會之間應(yīng)合力配合，注重權(quán)責(zé)分級與協(xié)調(diào)，與各地證監(jiān)局密切配合，上交所和深交所兩個交易所也應(yīng)在監(jiān)管執(zhí)行手段上進(jìn)行協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。在監(jiān)管技術(shù)方面，要順應(yīng)科學(xué)發(fā)展，靈活應(yīng)用大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈、人工智能等最新的信息科技技術(shù)，發(fā)展和完善智能監(jiān)管系統(tǒng)，提升監(jiān)管效率與嚴(yán)密性。

2.構(gòu)建層級適當(dāng)?shù)姆梢?guī)范體系，以刑治市，嚴(yán)厲治理違法行為。經(jīng)驗(yàn)表明，成熟的資本市場均具備高度法治化特征，因此中國資本市場要逐步走向成熟，加強(qiáng)法治化建設(shè)勢在必行。一方面，完善法律規(guī)則體系要針對不同主體劃分層級并做出具體內(nèi)容規(guī)定，適應(yīng)改革和發(fā)展需要，合理安排體系結(jié)構(gòu)，對市場上的潛在風(fēng)險密切關(guān)注，對相關(guān)法律法規(guī)及時修改并依法授權(quán)試點(diǎn)。以《證券法》為主，加強(qiáng)對具體行為規(guī)范細(xì)則的細(xì)化處理，最終構(gòu)建包括市場與機(jī)構(gòu)主體、市場交易、融資并購、產(chǎn)品業(yè)務(wù)、投資者保護(hù)、審慎監(jiān)管、監(jiān)管執(zhí)法、對外開放等在內(nèi)的八大法律規(guī)范子體系。另一方面，推進(jìn)“以刑治市”，做到執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究。首先，應(yīng)進(jìn)一步完善對證券違法行為界定的具體標(biāo)準(zhǔn)，做到依法量刑;其次，堅持完善查審分離制度，減少人為操縱空間，做到公正執(zhí)法;最后，在處決時，應(yīng)加強(qiáng)對證券犯罪的懲處力度，推進(jìn)公正嚴(yán)格執(zhí)法，避免從輕量刑及緩刑這些結(jié)果，以深刻杜絕不法分子的僥幸心理。

結(jié)語

中國股市功能的缺陷、信息披露的不全面與監(jiān)管不到位等阻礙了股票市場的健康發(fā)展，使其無法發(fā)揮作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能。而優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、深化市場化、法治化改革等措施，不僅可以推動股票市場的健康發(fā)展，而且可以實(shí)現(xiàn)我國建設(shè)大國金融的偉大目標(biāo)。

今年是全面建成小康社會、實(shí)現(xiàn)第一個百年奮斗目標(biāo)的關(guān)鍵之年。政府已充分認(rèn)識到穩(wěn)定的金融環(huán)境的重要性，在2019年政府工作報告中提出“穩(wěn)金融”的政策取向。股市作為金融市場的重要組成部分，也將是政府的重點(diǎn)關(guān)注對象，目前多項(xiàng)股市改革措施已開啟試點(diǎn)，在各方的共同努力下，可以預(yù)見未來中國股市也能實(shí)現(xiàn)機(jī)制和功能上的完善，成為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

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作者簡介：

白明（1961- ?），男，山東臨朐人，教育學(xué)學(xué)士，山東職工對外交流中心主任。