控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致上市公司隱藏內(nèi)部控制缺陷嗎

聶順江 田訓(xùn)浩 子若飛

【摘要】由于投資者負(fù)面偏好的存在， 內(nèi)部控制缺陷一旦披露將會(huì)招致極大的負(fù)面后果， 這將對(duì)股權(quán)質(zhì)押后以穩(wěn)定股價(jià)為目的的控股股東產(chǎn)生極大的影響。 為了穩(wěn)定股價(jià)、防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移， 上市公司是否會(huì)故意隱瞞內(nèi)部控制缺陷？ 通過(guò)選取2012 ～ 2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)， 實(shí)證分析控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏的影響， 結(jié)果表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏顯著正相關(guān); 股權(quán)制衡與市場(chǎng)化水平能夠有效抑制上述正相關(guān)關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)部控制缺陷隱藏是控股股東股權(quán)質(zhì)押后穩(wěn)定股價(jià)、防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移的重要手段， 這對(duì)于進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)質(zhì)押制度、規(guī)范上市公司的信息披露行為具有借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】控股股東股權(quán)質(zhì)押;內(nèi)部控制缺陷隱藏;股權(quán)制衡;市場(chǎng)化水平

【中圖分類號(hào)】F233? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）16-0045-8

一、引言

自2013年5月券商正式開(kāi)展場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)以來(lái)， 我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押呈現(xiàn)井噴式發(fā)展態(tài)勢(shì)。 與其他融資方式相比， 股權(quán)質(zhì)押具有融資成本低、速度快等優(yōu)點(diǎn)， 從而使得控股股東更傾向于通過(guò)質(zhì)押股權(quán)來(lái)緩解自身資金壓力， 股權(quán)質(zhì)押已然成為上市公司控股股東主要的融資方式之一。 股權(quán)質(zhì)押雖然在很大程度上滿足了控股股東自身的融資需求， 但這一融資方式本身卻潛藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)于控股股東而言， 若抵押品價(jià)格下跌至接近預(yù)警線， 就會(huì)面臨補(bǔ)提擔(dān)保品的壓力; 一旦價(jià)格下跌至平倉(cāng)線， 控股股東又不能及時(shí)追加擔(dān)保， 所質(zhì)押的股權(quán)便很可能被金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)行賣(mài)出， 從而導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移。 因此， 穩(wěn)定股價(jià)對(duì)于控股股東防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移至關(guān)重要。

如何才能穩(wěn)定股價(jià)， 避免控制權(quán)的轉(zhuǎn)移？ 對(duì)此， 不少學(xué)者進(jìn)行了深入研究， 認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 相關(guān)利益方會(huì)共同努力排除潛在的“地雷”[1] ， 通過(guò)盈余管理[2] 、會(huì)計(jì)政策隱性選擇[3] 、股利政策選擇[4] 、稅收規(guī)避[5] 、關(guān)聯(lián)方交易[6] 等方式粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、操縱企業(yè)利潤(rùn)、儲(chǔ)備現(xiàn)金流來(lái)達(dá)到穩(wěn)定公司股價(jià)的目的。 但是， 目前尚未有學(xué)者從內(nèi)部控制缺陷隱藏角度來(lái)研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的后果。 佘曉燕和畢建琴[7] 研究認(rèn)為， 內(nèi)部控制缺陷作為企業(yè)的負(fù)面消息， 一旦披露將會(huì)對(duì)企業(yè)造成實(shí)質(zhì)性傷害。 尹律等[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 一些上市公司出于自我保護(hù)的目的， 往往會(huì)對(duì)內(nèi)部控制缺陷認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等信息進(jìn)行選擇性披露。 鑒于此， 存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司是否會(huì)為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避負(fù)面結(jié)果而隱瞞實(shí)際存在的內(nèi)部控制缺陷？ 作為公司行為的重要約束機(jī)制， 股權(quán)制衡和市場(chǎng)化水平是否會(huì)在股權(quán)質(zhì)押對(duì)內(nèi)部控制缺陷隱藏的影響中發(fā)揮一定的作用？ 本文將圍繞以上問(wèn)題展開(kāi)研究。

本文以2012 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 實(shí)證分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏之間的關(guān)系， 并進(jìn)一步考察了不同股權(quán)制衡和市場(chǎng)化水平下兩者關(guān)系的變化。 研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部控制缺陷隱藏是控股股東股權(quán)質(zhì)押后穩(wěn)定股價(jià)、防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移的重要手段， 二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 股權(quán)制衡與市場(chǎng)化水平對(duì)二者的正向關(guān)系具有抑制作用。

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一， 從上市公司隱藏內(nèi)部控制缺陷這一角度來(lái)研究控股股東股權(quán)質(zhì)押后的機(jī)會(huì)主義行為， 一方面拓寬了已有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押行為后果的研究， 另一方面也有利于引起資本市場(chǎng)相關(guān)方對(duì)上市公司內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量的關(guān)注， 具有一定的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義; 第二， 從公司內(nèi)外部治理環(huán)境兩個(gè)層面出發(fā)， 就如何抑制股權(quán)質(zhì)押后控股股東的內(nèi)部控制缺陷隱藏行為進(jìn)行了探討， 這對(duì)于優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、加快市場(chǎng)化進(jìn)程具有借鑒意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏

控股股東股權(quán)質(zhì)押是指控股股東將自身持有的上市公司股份出質(zhì)給第三方金融機(jī)構(gòu)的融資行為。 通過(guò)這種方式， 控股股東不僅獲得了融資， 緩解了財(cái)務(wù)壓力， 更重要的是維持了其控股股東的地位。 由于在質(zhì)押過(guò)程中， 質(zhì)押額度與股票質(zhì)量掛鉤， 因此， 為了最大限度地獲取質(zhì)押資金， 控股股東往往會(huì)盡力抬高股票價(jià)格。 在股權(quán)質(zhì)押前， 控股股東會(huì)利用其絕對(duì)控股地位降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性， 通過(guò)向上盈余管理、提前披露“好消息”等方式影響盈余， 進(jìn)而提升股價(jià)[9] ; 在股權(quán)質(zhì)押后， 控股股東面臨著股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)， 股權(quán)質(zhì)押合同中一般設(shè)有預(yù)警線和強(qiáng)制平倉(cāng)線兩條警戒線， 當(dāng)質(zhì)押公司股價(jià)下跌、到達(dá)預(yù)警線邊緣時(shí)， 控股股東就需要向質(zhì)權(quán)人追加擔(dān)保物， 如果股價(jià)繼續(xù)下跌至強(qiáng)制平倉(cāng)線或控股股東無(wú)力按時(shí)還款， 質(zhì)權(quán)人有權(quán)拋售股票套現(xiàn)， 此時(shí)， 控股股東便喪失了對(duì)上市公司的控制權(quán)。 因此， 為了穩(wěn)定股價(jià)， 進(jìn)而維持控股地位， 控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用自身的表決權(quán)、投票權(quán)等對(duì)上市公司的決策進(jìn)行干預(yù)， 采取更多短期機(jī)會(huì)主義行為。

目前， 控股股東為穩(wěn)定股價(jià)可能采取的行動(dòng)有盈余管理、稅收規(guī)避、關(guān)聯(lián)方交易等， 這些方式為上市公司粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、操縱利潤(rùn)提供了途徑。 也有學(xué)者考察了內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用， 發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能夠有效地抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押后的短視行為[10] 。 但上述研究對(duì)內(nèi)部控制的衡量多使用企業(yè)直接披露的內(nèi)控信息， 未曾考慮所披露內(nèi)控信息的可靠性。 在投資者負(fù)面偏好的影響下， 內(nèi)控信息披露尤其是重大缺陷信息的披露會(huì)引起一系列消極后果， 甚至是巨大的市場(chǎng)波動(dòng)， 這就為上市公司提高信息不對(duì)稱程度提供了“理由”。 內(nèi)部控制缺陷隱藏作為控股股東隱瞞壞消息的重要方式， 有利于穩(wěn)定上市公司的股價(jià)、規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)， 誠(chéng)然為控股股東所青睞。 綜合以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)部控制缺陷隱藏正相關(guān)。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)制衡度與內(nèi)部控制缺陷隱藏

股權(quán)制衡是指其他股東對(duì)第一大股東的制衡， 一般情況下， 其他股東可以通過(guò)行使自身所擁有的投票權(quán)、表決權(quán)等權(quán)力制約第一大股東的機(jī)會(huì)主義行為。 股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)作用可以從直接和間接兩個(gè)方面來(lái)分析：一方面， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后若無(wú)力償還債務(wù)而發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移， 將會(huì)影響上市公司的穩(wěn)定性與持續(xù)性， 損害公司價(jià)值[11] ， 為了降低風(fēng)險(xiǎn)， 其他股東可以行使自身的權(quán)利， 拒絕通過(guò)有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的決策， 從而直接影響控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為， 進(jìn)而降低隱藏內(nèi)部控制缺陷等短視行為發(fā)生的可能性; 另一方面， 股權(quán)制衡屬于公司內(nèi)部治理的重要組成部分， 股權(quán)制衡度越高， 其他股東監(jiān)督上市公司的動(dòng)機(jī)與能力越強(qiáng)， 也越有助于提升公司治理水平， 增強(qiáng)內(nèi)部控制的有效性， 企業(yè)整體治理能力的提高將對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押后干預(yù)上市公司的行為產(chǎn)生抑制作用， 相應(yīng)的機(jī)會(huì)主義行為也會(huì)減少。 因此， 可以認(rèn)為控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后， 為避免控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移， 會(huì)采取一系列機(jī)會(huì)主義行為來(lái)維護(hù)自身利益， 而較高的股權(quán)制衡度不僅可以直接抑制控股股東的短視行為， 而且能夠通過(guò)提升公司治理水平與加強(qiáng)內(nèi)部控制信息披露來(lái)間接發(fā)揮制衡作用。 綜合以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)制衡度越高， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)內(nèi)部控制缺陷隱藏的影響越小。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)化水平與內(nèi)部控制缺陷隱藏

自改革開(kāi)放以來(lái)， 我國(guó)市場(chǎng)化水平明顯提高， 但不可否認(rèn)的是我國(guó)市場(chǎng)化水平具有明顯的地區(qū)差異性， 根植于特殊環(huán)境中的公司治理行為也表現(xiàn)出明顯的不同。 一般而言， 高市場(chǎng)化水平伴隨著更健全的法制建設(shè)、更嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管和更規(guī)范的政府行為。 對(duì)股權(quán)質(zhì)押行為而言， 市場(chǎng)化水平高的地區(qū)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)受到更為嚴(yán)格的審核與更為有效的監(jiān)管， 這極大地降低了控股股東股權(quán)質(zhì)押后采取短期機(jī)會(huì)主義行為的可能性。 就內(nèi)部控制缺陷披露而言， 上市公司所處地區(qū)市場(chǎng)化水平高則意味著企業(yè)處于相對(duì)公正、透明的環(huán)境中， 媒體、分析師、審計(jì)機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門(mén)等外部力量發(fā)揮著重要的作用， 上市公司隱藏壞消息的可能性較小， 即使隱藏了壞消息， 后期被發(fā)現(xiàn)并曝光的速度也更快、概率更高。 同時(shí)， 上市公司與管理層基于違規(guī)成本和聲譽(yù)等的考慮也會(huì)減少內(nèi)部控制缺陷隱藏等機(jī)會(huì)主義行為， 提高信息披露質(zhì)量， 降低潛在的損失[12] 。 而在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)， 由于違規(guī)成本較低， 上市公司本身就缺乏完善內(nèi)部治理機(jī)制的動(dòng)力， 內(nèi)部控制的實(shí)質(zhì)性無(wú)效導(dǎo)致信息披露質(zhì)量長(zhǎng)期低下， 而弱化的市場(chǎng)監(jiān)管也沒(méi)有起到相應(yīng)的外部監(jiān)督治理作用， 這在無(wú)形之中提高了控股股東干預(yù)公司行為的可能性， 盈余管理、關(guān)聯(lián)方交易、內(nèi)部控制缺陷隱藏等現(xiàn)象則更為常見(jiàn)。 綜合以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：相對(duì)于市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)內(nèi)部控制缺陷隱藏的正向影響在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)更為明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2012 ～ 2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本， 主要是考慮到我國(guó)自2012年起在滬深主板上市公司開(kāi)始實(shí)施《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》， 要求所有主板上市公司自2012年起著手開(kāi)展內(nèi)控體系建設(shè)， 并分批披露內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告以及內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告。 同時(shí)對(duì)初始樣本做如下篩選：剔除金融保險(xiǎn)類上市公司; 剔除研究期間曾被ST、?ST的公司; 剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。 最終得到樣本共計(jì)17576個(gè)。

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源如下：與內(nèi)部控制相關(guān)的數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳迪博內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)與管理數(shù)據(jù)庫(kù); 股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)、其他財(cái)務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。 本文涉及的所有連續(xù)變量均作了1%的Winsorize處理。 樣本數(shù)據(jù)采用WPS和STATA 15.0進(jìn)行整理、計(jì)算和分析。

（二）變量定義與度量

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD）。 借鑒錢(qián)愛(ài)民和張晨宇[13] 的研究方法， 采用虛擬變量PLD來(lái)衡量年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為， 若存在則PLD賦值為1， 否則為0。

2. 內(nèi)部控制缺陷隱藏（ICD）。 本文以上市公司是否隱藏內(nèi)部控制缺陷（ICD_1）以及隱藏程度（ICD_2）來(lái)衡量企業(yè)內(nèi)部控制缺陷隱藏行為。 對(duì)于內(nèi)部控制缺陷隱藏的衡量， 是將上市公司內(nèi)部控制缺陷披露情況與重大缺陷跡象的識(shí)別進(jìn)行對(duì)比的結(jié)果。 對(duì)于重大缺陷跡象的衡量， 一方面， 依據(jù)《企業(yè)內(nèi)部控制審計(jì)指引》的規(guī)定， 企業(yè)更正已經(jīng)公布的財(cái)務(wù)報(bào)表， 董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員舞弊以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師發(fā)現(xiàn)當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表存在重大錯(cuò)報(bào)， 而內(nèi)部控制在運(yùn)行過(guò)程中未能發(fā)現(xiàn)該錯(cuò)報(bào)等表明其存在內(nèi)部控制重大缺陷的跡象， 同時(shí)， 還需要考慮一項(xiàng)內(nèi)部控制缺陷或多項(xiàng)內(nèi)部控制缺陷的組合是否構(gòu)成重大缺陷; 另一方面， 參考Rice等[14] 、佘曉燕和畢建琴[7] 的研究， 本文最終選擇發(fā)生財(cái)務(wù)重述、違法違規(guī)、財(cái)務(wù)報(bào)表被出具非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)以及企業(yè)存在公司層面的設(shè)計(jì)方面的財(cái)報(bào)缺陷作為存在內(nèi)部控制重大缺陷跡象的標(biāo)準(zhǔn)。 對(duì)于上市公司內(nèi)部控制缺陷披露情況的衡量， 選取了當(dāng)年該公司自評(píng)報(bào)告中所披露的最嚴(yán)重的缺陷。

具體而言， 上市公司是否存在內(nèi)部控制缺陷隱藏行為（ICD_1）， 是和內(nèi)部控制重大缺陷跡象的識(shí)別作對(duì)比， 有跡象但當(dāng)年沒(méi)有披露或者披露的重要性不足表明有隱藏， 此時(shí)取1， 否則取0。 隱藏程度（ICD_2）是將企業(yè)在內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告中披露的最嚴(yán)重的內(nèi)部控制缺陷和內(nèi)部控制重大缺陷跡象作對(duì)比， 評(píng)價(jià)報(bào)告中披露重大缺陷時(shí)， 隱藏程度取0， 披露重要缺陷時(shí)取1， 披露一般缺陷時(shí)取2， 沒(méi)有披露缺陷時(shí)取3。 數(shù)值越大， 表明隱藏程度越高。

3. 股權(quán)制衡度（EBD）。 股權(quán)制衡度指大股東之間相互牽制、相互制衡的程度， 通常表現(xiàn)為公司其他大股東對(duì)第一大股東的制衡程度。 參考陳德萍和陳永圣[15] 的衡量方法， 本文采用第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比來(lái)衡量上市公司股權(quán)制衡度， 該比值越大， 股權(quán)制衡度越高。

4. 市場(chǎng)化水平（ML）。 王小魯?shù)染帉?xiě)的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》是市場(chǎng)化衡量指標(biāo)的重要來(lái)源， 本文亦根據(jù)該報(bào)告中的數(shù)據(jù)來(lái)衡量我國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程。 由于2018版的報(bào)告僅統(tǒng)計(jì)到2016年各省份的市場(chǎng)化數(shù)據(jù)， 為了便于理解， 本文直接采用各地區(qū)2016年的市場(chǎng)化指數(shù)表示各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程。

5. 控制變量（Control）。 本文選取了如下控制變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、公司規(guī)模（Size）、盈虧狀況（Loss）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、上市公司年齡（Age）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模（Big4）、審計(jì)費(fèi)用（Fee）。 同時(shí)， 在模型中加入年度和行業(yè)虛擬變量， 以降低年度和行業(yè)因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。 具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

借鑒 Rice等[14] 的研究成果， 結(jié)合我國(guó)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 本文構(gòu)建以下模型， 用于檢驗(yàn)假設(shè)1：

模型中， ICD由ICD_1和ICD_2兩個(gè)指標(biāo)度量， 由于ICD_1表示管理層是否隱藏內(nèi)部控制缺陷， 指標(biāo)是“是”或“否”的0-1變量， 因此， 選擇Logit回歸較為合適; 同時(shí)， ICD_2表示隱藏程度， 取值有1、2、3三種情況， 屬于離散的多值而非二值， 因此， 選擇Ologit模型進(jìn)行回歸較為合適。 PLD為控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為， Control代表控制變量。 如果假設(shè)1成立， α1應(yīng)該顯著為正。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2， 本文按照上市公司股權(quán)制衡度的中位數(shù)， 將全樣本分成兩部分， 分別對(duì)模型進(jìn)行回歸， 進(jìn)而得出控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏指標(biāo)ICD_1和ICD_2的關(guān)系在高股權(quán)制衡度組和低股權(quán)制衡度組的差異。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3， 本文按照上市公司所在省份市場(chǎng)化水平的中位數(shù)， 將全樣本分成兩部分， 分別對(duì)模型進(jìn)行回歸， 進(jìn)而得出控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏指標(biāo)ICD_1和ICD_2的關(guān)系在高市場(chǎng)化水平組和低市場(chǎng)化水平組的差異。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 由表2可見(jiàn)， 內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個(gè)指標(biāo)ICD_1和ICD_2從最小值到75分位點(diǎn)均是0， 說(shuō)明樣本中存在內(nèi)部控制缺陷隱藏行為的上市公司較少; 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD）的均值是0.535， 說(shuō)明所選樣本中有53.5%的上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為; 股權(quán)制衡度（EBD）的均值是0.917， 說(shuō)明平均而言第二至第十大股東持股比例之和還不及第一大股東持股數(shù)量; 市場(chǎng)化水平（ML）的方差為1.761， 最小值為2.95， 最大值為10.46， 說(shuō)明我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程差異顯著; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的均值為0.368， 說(shuō)明所選樣本中非國(guó)有企業(yè)多于國(guó)有企業(yè); 公司規(guī)模（Size）的均值為22.17， 最小值與最大值差距較大; 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.426， 最大值為0.956， 最小值為0.052， 說(shuō)明我國(guó)上市公司面臨的融資約束差異明顯; 盈虧狀況（Loss）均值為0.91， 說(shuō)明91%的樣本公司處于盈利狀態(tài); 企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）的均值為0.2， 在25分位點(diǎn)左右時(shí)即將為正， 說(shuō)明大部分企業(yè)營(yíng)業(yè)收入在增長(zhǎng)， 方差為0.516， 各公司間成長(zhǎng)性存在一定差異; 審計(jì)費(fèi)用（Fee）方差為0.69， 最小值為12.35， 最大值為16.31， 各公司的審計(jì)費(fèi)用差異較大; 董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）均值為0.375， 超過(guò)了1/3的比例要求， 符合規(guī)定; 會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模（Big4）均值為0.055， 說(shuō)明只有5.5%的公司選擇國(guó)際四大進(jìn)行審計(jì); 上市公司年齡（Age）平均在10年左右。 由此可以看出， 變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果均在合理的范圍之內(nèi)。

為進(jìn)一步研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏的關(guān)系， 基于描述性統(tǒng)計(jì)， 本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了Person相關(guān)性分析。 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD）與內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個(gè)衡量指標(biāo)（ICD_1和ICD_2）均在1%的水平上顯著正相關(guān)。 這也說(shuō)明在不考慮其他因素的情況下， 存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司進(jìn)行內(nèi)部控制缺陷隱藏的可能性更大， 隱藏程度更高， 初步驗(yàn)證了假設(shè)1。 此外， 模型主要變量之間呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系， 且相關(guān)性系數(shù)均小于0.5， 說(shuō)明回歸模型主要變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（二）回歸分析

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏的回歸分析。 表3報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏行為的回歸結(jié)果。 第（1）、（2）兩列展示的是控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司是否隱藏內(nèi)部控制缺陷的影響， 其中， 第（1）列結(jié)果表明， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司是否隱藏內(nèi)部控制缺陷的相關(guān)系數(shù)為0.2214， 在1%的水平上顯著。 這與前文相關(guān)性分析的結(jié)果一致。 第（2）列則在第（1）列回歸的基礎(chǔ)上增加了一系列有可能影響回歸結(jié)果的控制變量， 結(jié)果顯示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司是否隱藏內(nèi)部控制缺陷的相關(guān)系數(shù)為0.1338， 在5%的水平上依舊顯著為正， 這表明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司更有可能隱藏內(nèi)部控制缺陷。 第（3）、（4）列展示的是控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏程度的影響， 其中， 第（3）列結(jié)果表明， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏程度的相關(guān)系數(shù)為0.2232， 在1%的水平上顯著。 這與前文相關(guān)性分析的結(jié)果相一致。 第（4）列則在第（3）列回歸的基礎(chǔ)上增加了一系列有可能影響回歸結(jié)果的控制變量， 結(jié)果顯示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏程度的相關(guān)系數(shù)為0.1323， 在5%的水平上依舊顯著為正， 這表明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司， 其內(nèi)部控制缺陷隱藏程度更深。 上述分析結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1， 表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)公司的內(nèi)部控制， 更多地隱藏內(nèi)部控制缺陷等壞消息來(lái)規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)制衡度與內(nèi)部控制缺陷隱藏的回歸分析。 表4報(bào)告了不同股權(quán)制衡度下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏行為的影響結(jié)果。 第（1）、（2）兩列為不同股權(quán)制衡度下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司是否隱藏內(nèi)部控制缺陷的影響， 對(duì)比第（1）、（2）兩列可以發(fā)現(xiàn)， 高股權(quán)制衡度組和低股權(quán)制衡度組的股權(quán)質(zhì)押系數(shù)分別為0.0307和0.2425， 前者不顯著， 而后者在1%的水平上顯著。 這說(shuō)明在低股權(quán)制衡度的公司中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后能夠更加輕易地對(duì)內(nèi)部控制進(jìn)行干預(yù)， 采取隱藏內(nèi)部控制缺陷的行為。 在隱藏程度方面， 第（3）、（4）兩列的回歸結(jié)果顯示， 高股權(quán)制衡度組和低股權(quán)制衡度組的股權(quán)質(zhì)押系數(shù)分別為0.0288和0.2391， 前者不顯著， 而后者在1%的水平上顯著， 同樣說(shuō)明了在低股權(quán)制衡度的公司中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后能夠更加輕易地干預(yù)企業(yè)的內(nèi)控缺陷披露狀況， 表現(xiàn)為缺陷隱藏程度更高。 上述結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2， 表明股權(quán)制衡抑制了控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司內(nèi)部控制缺陷隱藏的正向關(guān)系， 即高的股權(quán)制衡度可以降低控股股東股權(quán)質(zhì)押后隱藏內(nèi)部控制缺陷的可能性和隱藏程度。 原因可能是， 當(dāng)?shù)诙恋谑蠊蓶|相對(duì)于第一大股東所持股份更大時(shí)， 對(duì)控股股東的決策能夠達(dá)到一種有效抗衡， 對(duì)上市公司的公司治理與內(nèi)部控制的關(guān)注度也會(huì)提升， 對(duì)于控股股東及管理層的機(jī)會(huì)主行為具有一定的遏制作用， 上市公司隱藏內(nèi)部控制缺陷的行為也會(huì)受到抑制。

3. 控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)化水平與內(nèi)部控制缺陷隱藏的回歸分析。 假設(shè)3的回歸結(jié)果見(jiàn)表5。 根據(jù)企業(yè)所在省份的市場(chǎng)化水平將全樣本分為高市場(chǎng)化水平組和低市場(chǎng)化水平組， 并分別對(duì)模型進(jìn)行回歸， 檢驗(yàn)不同市場(chǎng)化水平下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)內(nèi)部控制缺陷隱藏的影響。 實(shí)證結(jié)果顯示， 在第（1）、（3）兩列高市場(chǎng)化水平組中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個(gè)衡量指標(biāo)ICD_1和ICD_2的相關(guān)系數(shù)均為正， 但不顯著; 在第（2）、（4）兩列低市場(chǎng)化水平組中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個(gè)衡量指標(biāo)ICD_1和ICD_2的相關(guān)系數(shù)均為正， 且在5%的水平上顯著。 該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3的預(yù)期， 表明相對(duì)于市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)內(nèi)部控制缺陷隱藏的正向影響在低市場(chǎng)化水平地區(qū)更為明顯。 原因可能是， 高市場(chǎng)化水平地區(qū)外部治理環(huán)境較為完善、法制建設(shè)更為健全、政府行為更加規(guī)范， 上市公司的內(nèi)部控制缺陷隱藏行為很容易被媒體、審計(jì)機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、監(jiān)管部門(mén)等外部力量發(fā)現(xiàn)， 由此公司的股權(quán)質(zhì)押行為和內(nèi)部控制行為更加規(guī)范。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換解釋變量。 對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的衡量， 本文在前文是否存在股權(quán)質(zhì)押的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步選取控股股東股權(quán)質(zhì)押程度（PLP）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 具體而言， 參考鄭國(guó)堅(jiān)和林東杰[16] 、黎來(lái)芳和陳占燎[17] 的方法， 用控股股東年末股權(quán)質(zhì)押股數(shù)與所持總股數(shù)之比來(lái)衡量年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度。 表6中第（1）、（2）兩列是更換控股股東股權(quán)質(zhì)押度量方法后的回歸結(jié)果， 可見(jiàn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押程度與內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個(gè)衡量指標(biāo)ICD_1和ICD_2的系數(shù)分別為0.6602和0.6651， 在1%的水平上顯著， 說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押程度越高， 越有可能采取隱藏內(nèi)部控制缺陷的行為， 且隱藏程度越深， 這與前文的研究結(jié)論一致。

2. 個(gè)體固定效應(yīng)分析。 考慮到個(gè)體固定效應(yīng)包含了行業(yè)特征間的差異性， 比行業(yè)固定效應(yīng)更為嚴(yán)格， 本文采用控制年份和個(gè)體公司的固定效應(yīng)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 表6中第（3）、（4）兩列是控制了年份和個(gè)體公司后的回歸結(jié)果， 可見(jiàn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個(gè)衡量指標(biāo)ICD_1和ICD_2的系數(shù)分別為0.1815和0.1727， 在5%的水平上顯著， 說(shuō)明在控制了公司間個(gè)體差異之后， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏之間依舊是正相關(guān)關(guān)系， 這與前文的研究結(jié)論依然一致。

3. 縮小樣本。 考慮到一些企業(yè)未主動(dòng)披露內(nèi)部控制自評(píng)報(bào)告， 而前文把這部分樣本視為沒(méi)有內(nèi)部控制缺陷隱藏的樣本， 現(xiàn)在把這部分樣本刪除后重新進(jìn)行回歸。 表6中第（5）、（6）兩列結(jié)果顯示：控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏的兩個(gè)衡量指標(biāo)ICD_1和ICD_2的系數(shù)分別為0.1262和0.1248， 在5%的水平上顯著， 說(shuō)明該部分樣本并沒(méi)有影響回歸結(jié)果， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制缺陷隱藏之間依舊是正相關(guān)關(guān)系， 這再次驗(yàn)證了前文的結(jié)論。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取2012 ～ 2018年我國(guó)滬深 A 股上市公司作為樣本， 以年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押作為解釋變量， 研究控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏行為及隱藏程度會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。 考慮到公司內(nèi)部股權(quán)制衡度和外部市場(chǎng)化水平對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊影響， 本文又深入研究了不同股權(quán)制衡度和市場(chǎng)化水平下前述兩者關(guān)系的差異。 通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)， 得到以下研究結(jié)論：①控股股東股權(quán)質(zhì)押與上司公司內(nèi)部控制缺陷隱藏行為與隱藏程度正相關(guān); ②股權(quán)制衡抑制了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏行為的影響; ③市場(chǎng)化進(jìn)程抑制了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司內(nèi)部控制缺陷隱藏行為的影響。

研究所得到的啟示主要有以下幾點(diǎn)：①對(duì)于控股股東而言， 應(yīng)該合理利用股權(quán)融資這一融資渠道， 避免因控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的機(jī)會(huì)主義行為; ②對(duì)于上市公司而言， 應(yīng)該完善內(nèi)外部公司治理機(jī)制， 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)內(nèi)部控制體系建設(shè)， 進(jìn)而提高公司信息透明度， 促進(jìn)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展; ③對(duì)于政府部門(mén)而言， 應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范上市公司內(nèi)部控制信息披露行為， 同時(shí)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)督， 保證我國(guó)資本市場(chǎng)的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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