醫(yī)藥制造企業(yè)的價(jià)值評估研究
——以X藥業(yè)為例

董議遠(yuǎn)

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北 石家莊 050061)

一、引言

醫(yī)藥行業(yè)一直是我們國家重點(diǎn)扶持發(fā)展的行業(yè)，隨著國家的進(jìn)步與發(fā)展，國家政策對醫(yī)療行業(yè)的傾斜使得醫(yī)療體系越來越完善。

對醫(yī)藥制造企業(yè)進(jìn)行評估時(shí)，應(yīng)結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，不能僅考慮目前的經(jīng)營情況，簡單對企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)權(quán)益進(jìn)行加和，可見成本法不適用。企業(yè)未來能創(chuàng)造收益，但伴隨著發(fā)展的高風(fēng)險(xiǎn)性，行業(yè)的高速增長率難以預(yù)測，會(huì)導(dǎo)致收益法預(yù)測出的結(jié)果不精準(zhǔn)。我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司多，板塊交易活躍，滿足市場法的前提條件，能夠從足夠多的樣本中篩選出最合適的可比對象。因此本文采用最適合的市場法進(jìn)行評估，并運(yùn)用主成分分析法建立綜合評價(jià)模型，根據(jù)得分最為接近的樣本公司作為可比公司，避免隨意性與主觀性。綜上，本文以X藥業(yè)為研究對象，研究目的是評估X藥業(yè)的企業(yè)價(jià)值，評估基準(zhǔn)日為2019年12月31日，評估方法采用市場法。

二、運(yùn)用市場法對X藥業(yè)的企業(yè)價(jià)值評估

(一)公司簡介

X藥業(yè)全稱X藥業(yè)股份有限公司，是一家集藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售能力于一身的高新技術(shù)醫(yī)藥制造企業(yè)。主要研發(fā)方向?yàn)橹谐伤幤返拈_發(fā)，自創(chuàng)立以來，發(fā)展勢頭良好，成長能力高，研發(fā)出一系列國家級重點(diǎn)產(chǎn)品，于2011年掛牌上市。X藥業(yè)以現(xiàn)代化高新技術(shù)帶動(dòng)臨床療效新藥研發(fā)，研發(fā)出一系列專利、臨床批件，成為國家醫(yī)藥上市公司20強(qiáng)，未來發(fā)展前景不可估量。

(二)可比公司的選擇—主成分分析法

1.主成分分析法應(yīng)用于可比公司選擇的思路

如何在眾多公司及其眾多指標(biāo)中選擇可比公司也就成為市場法應(yīng)用過程的核心問題，而通過主成分分析法能夠優(yōu)化可比公司選取。主成分分析的思想是降維思想，將眾多相互關(guān)聯(lián)的指標(biāo)變量轉(zhuǎn)化成為少數(shù)幾個(gè)互不相關(guān)的綜合指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)方法。首先根據(jù)同行業(yè)和規(guī)模類似選擇樣本公司，運(yùn)用SPSS19.0軟件將處理后的可比指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，得到主成分變量，確定主成分得分函數(shù)，得出樣本公司和被評估企業(yè)的綜合得分，根據(jù)排名結(jié)果選擇最接近被估企業(yè)的可比公司。

2.樣本公司的選擇

可比公司的選擇要在一系列符合條件的樣本范圍內(nèi)進(jìn)行確定，對樣本的選擇通常要遵循行業(yè)一致、規(guī)模相似的標(biāo)準(zhǔn)。X藥業(yè)的主營核心業(yè)務(wù)定位于OTC和中藥處方藥，屬于中成藥制造類企業(yè)。目前企業(yè)規(guī)模也比較大，發(fā)展情況良好。這樣就只選取在上市的中成藥制造企業(yè)作為樣本公司。根據(jù)以上兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，在wind數(shù)據(jù)庫中選取了61家中成藥板塊上市公司作為樣本。

3.可比指標(biāo)的建立

可比公司的選擇建立在可比指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，本文沿用已有學(xué)者的指標(biāo)建立過程，主要從財(cái)務(wù)指標(biāo)和行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素兩個(gè)方面入手，建立18個(gè)可比指標(biāo)。

(1)可比財(cái)務(wù)指標(biāo)

財(cái)務(wù)指標(biāo)一般從以下五個(gè)方面選?。河芰x取資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)毛利率指標(biāo)；償債能力選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率比率；發(fā)展能力選取總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率、營業(yè)利潤增長率；規(guī)模指數(shù)選擇總資產(chǎn)和營業(yè)收入。

(2)行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素指標(biāo)

銷售費(fèi)用率。醫(yī)藥產(chǎn)品的供需不同于一般消費(fèi)品，特異性較強(qiáng)，導(dǎo)致醫(yī)藥品的銷售影響企業(yè)的經(jīng)營，選取銷售費(fèi)用率作為一個(gè)可比指標(biāo)。

研發(fā)費(fèi)用占用率。研發(fā)創(chuàng)新在醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展中至關(guān)重要，新藥的研發(fā)時(shí)間周期長、工序復(fù)雜，研發(fā)的高投入性在中醫(yī)藥制造企業(yè)中表現(xiàn)的尤為明顯。因此選取研發(fā)費(fèi)用占比作為一個(gè)可比指標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。醫(yī)藥行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)明顯，一方面醫(yī)藥企業(yè)受環(huán)境影響業(yè)績波動(dòng)大。同時(shí)研制的新藥投放市場的結(jié)果也未可知，故選取財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

4.主成分分析的結(jié)果

(1)KMO和Bartlett檢驗(yàn)

從表1可知，KMO的度量為0.597，Bartlett的P值為0.00，一般來說，KMO大于0.5就可以進(jìn)行分析，因此主成分分析適用于本案例。

表1 KMO和Barlett檢驗(yàn)

(2)方差解釋表

根據(jù)方差解釋表確定主成分，一般選取特征值大于等于1的主成分。由表2可以看出，大于1的成分特征值分別是4.419，3.901，1.780，1.561，1.382，累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到72.457%。從碎石圖中看出前五個(gè)主成分的特征值較高，對解釋原有變量的貢獻(xiàn)較大，與方差解釋表相對應(yīng)。因此，本文提取5個(gè)初始特征值大于1的成分作為主成分，記為Z1、Z2、Z3、Z4、Z5。

表2 方差解釋表

(3)主成分得分

主成分分析的最終結(jié)果就是得到成分得分系數(shù)矩陣，通過系數(shù)矩陣可以將主成分表示為各個(gè)變量的線性組合。

Z1=-0.017*流動(dòng)比率-0.022*速動(dòng)比率+0.041*資產(chǎn)負(fù)債率+0.299*資產(chǎn)報(bào)酬率+0.285*凈資產(chǎn)收益率+0.056*營業(yè)毛利率+0.226*總資產(chǎn)增長率+0.286*營業(yè)利潤增長率+0.071*營業(yè)收入增長率+0.050*應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率-0.056*存貨周轉(zhuǎn)率-0.026*流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-0.033*營業(yè)收入-0.02*資產(chǎn)總計(jì)+0.03*經(jīng)營杠桿+0.123*財(cái)務(wù)杠桿-0.043*銷售費(fèi)用率+0.067*研發(fā)費(fèi)用占比

Z2=0.295*流動(dòng)比率+0.289*速動(dòng)比率-0.265*資產(chǎn)負(fù)債率-0.058*資產(chǎn)報(bào)酬率-0.046*凈資產(chǎn)收益率-0.059*營業(yè)毛利率-0.049*總資產(chǎn)增長率-0.059*營業(yè)利潤增長率-0.016*營業(yè)收入增長率+0.085*應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率+0.115*存貨周轉(zhuǎn)率-0.079*流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+0.025*營業(yè)收入+0.034*資產(chǎn)總計(jì)-0.201*經(jīng)營杠桿-0.252*財(cái)務(wù)杠桿-0.027*銷售費(fèi)用率-0.041*研發(fā)費(fèi)用占比

Z3=-0.040*流動(dòng)比率-0.018*速動(dòng)比率-0.034*資產(chǎn)負(fù)債率+0.081*資產(chǎn)報(bào)酬率+0.060*凈資產(chǎn)收益率+0.405*營業(yè)毛利率-0.030*總資產(chǎn)增長率+0.024*營業(yè)利潤增長率+0.036*營業(yè)收入增長率-0.034*應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率-0.238*存貨周轉(zhuǎn)率+0.098*流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+0.062*營業(yè)收入+0.077*資產(chǎn)總計(jì)+0.152*經(jīng)營杠桿-0.007*財(cái)務(wù)杠桿+0.392*銷售費(fèi)用率+0.268*研發(fā)費(fèi)用占比

Z4=0.048*流動(dòng)比率+0.034*速動(dòng)比率+0.041*資產(chǎn)負(fù)債率+0.023*資產(chǎn)報(bào)酬率+0.041*凈資產(chǎn)收益率+0.019*營業(yè)毛利率-0.123*總資產(chǎn)增長率-0.005*營業(yè)利潤增長率+0.080*營業(yè)收入增長率-0.041*應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率-0.121*存貨周轉(zhuǎn)率-0.014*流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+0.486*營業(yè)收入+0.527*資產(chǎn)總計(jì)-0.013*經(jīng)營杠桿-0.028*財(cái)務(wù)杠桿+0.049*銷售費(fèi)用率+0.072*研發(fā)費(fèi)用占比

Z5=-0.163*流動(dòng)比率-0.069*速動(dòng)比率-0.051*資產(chǎn)負(fù)債率-0.057*資產(chǎn)報(bào)酬率-0.044*凈資產(chǎn)收益率+0.049*營業(yè)毛利率+0.013*總資產(chǎn)增長率-0.102*營業(yè)利潤增長率+0.246*營業(yè)收入增長率+0.124*應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率+0.288*存貨周轉(zhuǎn)率+0.485*流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+0.057*營業(yè)收入-0.083*資產(chǎn)總計(jì)+0.002*經(jīng)營杠桿-0.293*財(cái)務(wù)杠桿+0.198*銷售費(fèi)用率-0.132*研發(fā)費(fèi)用占比

(4)可比公司綜合評價(jià)模型及選取結(jié)果

根據(jù)上文主成分變量及主成分函數(shù)的確定，通過加權(quán)平均的辦法，以5個(gè)主成分因子的方差貢獻(xiàn)率占其對主成分總貢獻(xiàn)率作為權(quán)重，分別是0.3388，0.2991，0.1366，0.1197，0.1060，構(gòu)建如下綜合評價(jià)模型，

Z=33.88Z1+29.91Z2+13.66Z3+11.97Z4+10.60Z5

根據(jù)五個(gè)主成分的表達(dá)式及綜合評價(jià)模型函數(shù)，計(jì)算各個(gè)上市公司在五個(gè)主成分的得分及加總，部分樣本公司排列順序如下表所示。

表3 部分樣本公司得分情況

根據(jù)排名情況，可以看出X藥業(yè)排在第12位。選擇與X藥業(yè)綜合得分差異率在5%以內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行分析，可以挑選出5家上市公司，分別是信邦制藥、康貝恩、濟(jì)川藥業(yè)、昆藥集團(tuán)、片仔癀。本文最后選取與X藥業(yè)得分最為接近的三家公司作為可比公司，分別是信邦制藥、康恩貝、昆藥集團(tuán)。

(三)計(jì)算被評估企業(yè)價(jià)值

1.選擇價(jià)值比率模型

根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的研究，醫(yī)藥行業(yè)多采用價(jià)格與收益比率模型，最常用的乘數(shù)是P/E和EV/EBITDA，二者在使用的方法和原則基本一樣的，但由于選取角度的不同，后者往往更能體現(xiàn)企業(yè)的整體價(jià)值。因此，本文選取EV/EBITDA倍數(shù)作為比率乘數(shù)。

2.計(jì)算可比公司企業(yè)價(jià)值

根據(jù)公式，上市公司企業(yè)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈負(fù)債，分別求取股權(quán)價(jià)值與凈負(fù)債，二者之和即為企業(yè)價(jià)值。本文選取年平均成交價(jià)作為股價(jià)確定可比公司股權(quán)價(jià)值，根據(jù)可比公司的股權(quán)價(jià)值、付息負(fù)債、少數(shù)股東權(quán)益和貨幣資金計(jì)算出其各自的企業(yè)價(jià)值及價(jià)值比率。以可比公司2019年價(jià)值比率的平均數(shù)作為X藥業(yè)2019年的價(jià)值比率，計(jì)算結(jié)果為14.96。

表4 可比公司企業(yè)價(jià)值 單位：萬元

表5 可比公司價(jià)值比率

3.計(jì)算并驗(yàn)證被評估企業(yè)價(jià)值

被評估企業(yè)的市場價(jià)值等于價(jià)值比率乘以被評估企業(yè)相應(yīng)指標(biāo)。上文得到價(jià)值比率為14.96，通過wind查詢2019年X藥業(yè)的EBITDA為94875.71萬元，用價(jià)值比率乘EBITDA，得到相應(yīng)的企業(yè)價(jià)值，為1,419,340.62萬元。

EV/EBITDA的值也可以運(yùn)用公式直接計(jì)算得到，因此對X藥業(yè)的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算得到EV/EBITDA的值為14.29，與評估結(jié)果14.96十分接近，誤差率僅為4.7%，可見評估出的企業(yè)價(jià)值結(jié)果具有一定的說服力度。

三、結(jié)語

市場法應(yīng)用在醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)價(jià)值是可行的，本文通過市場法評估X藥業(yè)的企業(yè)價(jià)值，最后并得到了驗(yàn)證。有助于我們評估其他行業(yè)時(shí)進(jìn)行借鑒，尤其是主成分分析法的運(yùn)用，提高市場法評估的客觀性與準(zhǔn)確性。但要注意不同行業(yè)可比指標(biāo)的側(cè)重有所不同，考慮不同行業(yè)的不同驅(qū)動(dòng)因素。在市場法的評估中如果能夠充分考慮各種因素并進(jìn)行可靠的調(diào)整，最后得到的結(jié)論是比較接近市場價(jià)值的，其估值結(jié)果是可以供參考甚至采用。