大豆期貨價格波動特征分析
——基于Beta-skew-t-EGARCH模型的實證分析

陳皓東 孫永青

（南京審計大學(xué) 江蘇 南京 211815）

一、引言

我國幅員遼闊，大豆產(chǎn)量一直位居世界前列，多年保持著最大的大豆生產(chǎn)和凈出口國的地位。同時，我國還是人口大國，大豆的需求量越來越高，因此大豆進(jìn)口量保持較快的增長速度，上世紀(jì)末我國從大豆主要出口國變?yōu)橹饕M(jìn)口國。最近幾年，國內(nèi)大豆生產(chǎn)增長乏力，但需求量依然處在高位，造成國內(nèi)大豆供給不足的局面。大豆價格的頻繁波動，對豆農(nóng)和豆商的生產(chǎn)經(jīng)營行為造成了很大的干擾，同時通過替代效應(yīng)的屬性引發(fā)其他農(nóng)產(chǎn)品價格，最終引發(fā)社會整體物價水平波動，對廣大消費者正常生活造成困擾。大豆期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，是大豆現(xiàn)貨價格的風(fēng)向標(biāo)和望遠(yuǎn)鏡。因此，研究和把握大豆期貨價格波動特征對農(nóng)業(yè)乃至整個社會發(fā)展具有十分重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

我國是農(nóng)業(yè)大國，大豆重要的農(nóng)產(chǎn)品之一。大豆價格波動對大豆上下游產(chǎn)業(yè)價格的波動具有重要影響，期貨價格的波動能夠在一定程度上反映期貨市場以及現(xiàn)貨市場存在的問題。因此，學(xué)術(shù)界高度關(guān)注大豆期貨市場價格波動，較多學(xué)者采用ARCH類模型來刻畫大豆期貨市場價格波動的特征。

張廣路（2018）運用ARCH模型研究了大豆期貨價格的波動特征，發(fā)現(xiàn)大豆期貨合約價格波動率存在著集聚現(xiàn)象，大豆期貨合約價格的波動性的殘差和自變量時間無關(guān)。王秀東，劉斌（2013）選取大豆期貨價格數(shù)據(jù)，基于ARCH模型研究其波動規(guī)律，認(rèn)為大豆期貨價格波動明顯受交易量的影響，呈正向關(guān)系，且集群性特征表現(xiàn)明顯。姚孟仙（2019）對大豆期貨月度價格波動構(gòu)建ARCH類模型，表明我國大豆期貨價格ARCH效應(yīng)顯著，其波動具有尖峰肥尾、集群性的特點，波動沖擊影響逐漸衰減。李博文，邵書慧（2018）主要研究不同政策環(huán)境下農(nóng)產(chǎn)品格波動特征問題，用自回歸等模型實證研究發(fā)現(xiàn)，大豆價格存在明顯的季節(jié)性特征，但周期性特征并不明顯。王振宇（2014）基于GARCH-M和EGARCH模型實證研究我國大豆期貨價格數(shù)據(jù)，認(rèn)為我國大豆期貨價格波動溢出效應(yīng)顯著但非對稱性并不顯著。

相較于以往學(xué)者采用的ARCH類模型，Harvey和Sucarrat在2014年提出的Beta-Skew-t-EGARCH模型，可以更好地擬合現(xiàn)實的金融時間序列，能夠刻畫尖峰厚尾、杠桿效應(yīng)、條件偏度等特征，可以更符合實際情況來預(yù)測價格波動。因此，本文將Beta-Skew-t-EGARCH模型引入主題進(jìn)行分析。

三、實證研究

價格波動的不確定性可能會導(dǎo)致極端風(fēng)險，若不能熟知大豆期貨價格波動的規(guī)律和特征，將會加劇大豆期貨市場的風(fēng)險，給眾多參與主體帶來巨大經(jīng)濟(jì)損失。為了全面反映大豆期貨價格收益率序列的波動集聚性、尖峰厚尾、偏斜以及杠桿效應(yīng)等特征，本文采用Beta-skew-t-EGARCH模型對大豆期貨價格收益率序列進(jìn)行擬合，使之能夠更加準(zhǔn)確地描繪大豆期貨價格波動的特征。

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文研究對象是交易所上市的大豆期貨。樣本數(shù)據(jù)選取的起始日期為2008年1月1日，截止日期為2019年12月31日，并以取消大豆臨時收儲政策的2014年為時間節(jié)點，將2008-2013年的數(shù)據(jù)分為第一階段，2014-2019年分為第二階段，所有數(shù)據(jù)均來自同花順。

首先，對兩組大豆期貨價格進(jìn)行對數(shù)處理。令Rt為第t日的大豆期貨價格收益率，Pt和Pt-1為第t-1日和第t-1日大豆期貨收盤價，則大豆期貨價格收益率可表示為：

圖1第一階段收益率序列圖

圖2第二階段收益率序列

表 1 兩階段描述性統(tǒng)計

圖1和圖2描繪了兩個階段的大豆期貨價格收益率序列。我們可以清晰看出兩個階段大豆價格收益率序列呈現(xiàn)出波動集聚現(xiàn)象，即高波動率和低波動率往往會各自聚集在某一段時間段，而且高波動率和低波動率集聚的時期會交替出現(xiàn)，并且在履約期前后波動程度明顯劇烈。值得注意的是，在第一個階段早期，即2008年上半年，收益率波動幅度遠(yuǎn)高于其余大部分時間。這主要由于從該時期起開始實施大豆臨時收儲政策，市場參與熱情高漲，促使大豆期貨價格一路走高。

其次，對兩階段大豆期貨價格收益率序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，如表1所示。

兩個階段的均值都小于0，表明大豆期貨價格總體上呈現(xiàn)上升趨勢。這可能和居民飲食習(xí)慣有關(guān)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及認(rèn)識的提高，人們追求更加健康的飲食習(xí)慣，對以大豆為代表的雜糧消費量越來越高。同時，大豆種植面積的減少、全球貿(mào)易不確定性也會導(dǎo)致大豆價格上漲。

第一階段的最大值遠(yuǎn)大于第二階段，最小值遠(yuǎn)小于第二階段。標(biāo)準(zhǔn)差方面，第一階段大于第二階段，說明第一階段價格波動較大，反映了在臨時收儲政策下大豆期貨市場交易的活躍性和參與主體的積極性，在交易過程中更應(yīng)注意風(fēng)險防范。在第二階段因取消臨時收儲政策，風(fēng)險變大，參與者較為謹(jǐn)慎。

臨時收儲政策取消前后，偏度都大于0呈現(xiàn)右偏，收益率序列均存在不對稱性，其中取消后的價格收益率序列的非對稱性比取消前明顯。兩個階段的峰度均大于3都具備尖峰厚尾的特征，第一階段“尖峰厚尾”的特征更加明顯。

本文通過AD統(tǒng)計量來判斷兩個階段收益率序列是否服從正態(tài)分布，兩個階段的AD統(tǒng)計量P值皆為0，表示兩階段價格收益率序列皆不服從正態(tài)分布；關(guān)于兩階段價格收益率序列是否平穩(wěn)，本文采用ADF單位根檢驗，我們發(fā)現(xiàn)ADF檢驗的P值都為0.01，均顯著拒絕原假設(shè)，說明各期貨均不存在單位根，表明兩階段價格收益率序列是平穩(wěn)的；本文采用ARCH-LM檢驗的方法判斷期貨價格收益率序列是否存在ARCH效應(yīng)，結(jié)果顯示檢驗P值都為0，說明兩階段價格收益率序列存在ARCH效應(yīng)。

基于Beta-skew-t-EGARCH模型價格波動特征實證分析

金融資產(chǎn)收益率波動的聚集性、尖峰厚尾等特征比較明顯，和傳統(tǒng)的線性回歸模型中同方差的假設(shè)相矛盾，因此一般選取條件異方差模型來能匹配金融資產(chǎn)價格波動特征。Beta-skew-t-EGARCH模型通過刻畫這一系列結(jié)構(gòu)特征，能夠更好地擬合現(xiàn)實的金融時間序列，也能夠更符合實際情況來預(yù)測波動。

可以看到，兩個階段的持續(xù)性參數(shù)很接近，且接近1，表明各期貨價格收益率序列波動聚集性明顯，說明外界沖擊對條件方差產(chǎn)生的影響將會是持久的，而且第一階段價格收益率的波動受外部信息沖擊影響聚集的時間和第二階段相比更長。

從ARCH參數(shù)來看，第二階段比第一階段大?？偟膩砜炊贾挥辛泓c幾，都比較小，說明價格收益率序列對波動沖擊的響應(yīng)較小。

從表中杠桿參數(shù)來看，兩個階段價格收益率序列皆具有杠桿效應(yīng)，即表現(xiàn)為負(fù)面和正面消息對價格波動影響不一致，價格波動受到不同信息的影響具有非對稱性，且兩個階段的杠桿參數(shù)都大于0，說明價格收益率序列都具有正杠桿效應(yīng)，并且第一階段杠桿效應(yīng)比第二階段更大。

兩個階段的偏度參數(shù)都大于0，說明兩個階段價格收益率序列的分布皆具備偏斜特征，其中第二階段的偏度參數(shù)大于1，是右偏，第二階段的偏度參數(shù)小于1，是左偏。

表2 Beta-skew-t-EGARCH模型的參數(shù)估計

四、結(jié)論與對策建議

通過分析臨時收儲政策取消前后大豆期貨價格波動特征，發(fā)現(xiàn)Beta-Skew-t-EGARCH模型能夠很好地擬合金融時間序列的杠桿效應(yīng)、尖峰厚尾、波動集聚、偏斜等統(tǒng)計特征。針對這些特征并為了我國大豆期貨的市場機(jī)制更加順利通暢運行，更好地價格發(fā)現(xiàn)，提高市場流動性，提出以下政策建議。

第一，兩階段收益率偏低皆小于0，表明大豆期貨流動性較低，參與主體積極性有限。應(yīng)該豐富大豆期貨品種吸引投資者進(jìn)入，對于一個完善的農(nóng)產(chǎn)品期貨交易市場，衍生品是必不可少的，衍生品通過期貨市場的對沖保值可以為投資者規(guī)避現(xiàn)貨市場中的風(fēng)險，降低了價格波動，減少了參與主體的交易成本。同時可以制定相關(guān)支持政策，為境外農(nóng)產(chǎn)品參與境內(nèi)交割提供更加順暢的通道，吸引境外投資者參與農(nóng)產(chǎn)品期貨交易，調(diào)動境外企業(yè)參與我國期貨市場的積極性。相關(guān)職能部門也應(yīng)加強期貨市場建設(shè)，完善各項制度，為投資者合法利益保駕護(hù)航

第二，兩階段大豆期貨價格波動存在集聚性。價格波動收益率圖非常清晰直觀反映出大豆期貨價格波動存在集聚性，持續(xù)性參數(shù)十分接近略小于1，說明外界對其價格影響是持久的。大、小波動集聚在一起，說明在一定程度上未來大豆期貨的價格是可以預(yù)測的。為了能夠穩(wěn)定并準(zhǔn)確地預(yù)測大豆期貨價格，有必要建立合理的大豆價格監(jiān)測機(jī)制，加強重大事件發(fā)生時期貨市場的應(yīng)對能力，從而促進(jìn)大豆期貨市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

第三，兩階段大豆期貨的杠桿參數(shù)皆大于0，說明大豆期貨存在正杠桿效應(yīng)，即表現(xiàn)為負(fù)面和正面消息對價格波動影響不一致，價格波動受到不同信息的影響具有非對稱性。說明外部消息有變化時其價格也會有變化，表明大豆期貨市場的各項相關(guān)制度還有待進(jìn)一步完善，并應(yīng)該提高信息傳播效率，盡可能解決信息不對稱問題。