• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    社會情感財富與公司風險投資:家族企業(yè)演變的調節(jié)效應

    2020-08-15 13:26:29王曉婷陳文強李生校
    當代經濟科學 2020年4期
    關鍵詞:家族企業(yè)所有權制造業(yè)

    王曉婷 陳文強 李生校

    摘要:流行的觀點認為,由于家族短視損失厭惡的行為邏輯,保存社會情感財富抑制了家族企業(yè)的公司風險投資。本文將這一邏輯與家族企業(yè)演變結合起來,認為盡管家族對企業(yè)的控制抑制了公司風險投資,但家族企業(yè)來源與家族控制年限會影響家族的行為邏輯,進而影響公司風險投資。對中國制造業(yè)325個上市家族企業(yè)2250條觀察記錄的分析結果支持了這一觀點,研究顯示要促進家族企業(yè)的公司風險投資,需要引導家族形成對企業(yè)的長期承諾。

    關鍵詞:家族企業(yè);公司風險投資;社會情感財富;公司創(chuàng)業(yè);制造業(yè);所有權

    文獻標識碼:A

    文章編號:1002-2848-2020(04)-0090-09

    一、問題的提出

    公司風險投資(corporate?venturing)是指已建企業(yè)向新企業(yè)進行投資或直接創(chuàng)辦分支企業(yè)的創(chuàng)業(yè)行為。公司風險投資有助于形成新的能力和業(yè)務單元、增強獲利能力,是組織實現(xiàn)戰(zhàn)略變革、加快成長的重要選擇[1]。相關研究表明,家族企業(yè)是謹慎的投資者,與非家族企業(yè)相比,家族企業(yè)更不愿意進行公司風險投資,投資的強度更低[2-3]。目前,學術界普遍從社會情感財富(Socioemotional?Wealth,以下簡稱SEW)視角[4]解釋這一現(xiàn)象。SEW指企業(yè)目標中能夠滿足家族情感需要的非經濟目標,例如家族形象、家族聲譽、認同感等,保存SEW或避免損失SEW往往是家族企業(yè)決策的首要參照點[4]。公司風險投資容易損失SEW,因此家族企業(yè)更傾向于保守的投資態(tài)度。這一解釋給出了家族企業(yè)公司風險投資的內在邏輯,然而從理論認識來看,還存在較為明顯的缺陷。與研發(fā)、國際化等風險承擔行為相似,公司風險投資既可能因投資風險損失家族財富和影響力,又可能促進跨代創(chuàng)業(yè)和持續(xù)創(chuàng)造家族財富,對SEW存在正反兩方面的影響。公司風險投資與SEW之間的關系是復雜的、動態(tài)的,而已有的研究僅討論保存SEW對家族企業(yè)風險行為的負面效應,顯然難以準確揭示家族企業(yè)風險行為的權衡過程及決策機制。

    為修正這一缺陷,近來的研究趨向辯證地討論SEW與家族企業(yè)風險行為之間的關系,存在兩種研究路徑:一是深入分析SEW不同維度的作用,如朱沆等[5]認為SEW不同維度對家族企業(yè)創(chuàng)新投入的作用存在差異,Chrisman等[6]發(fā)現(xiàn)SEW中傳承愿景這一維度增加了企業(yè)的研發(fā)投入,而其他維度減少了企業(yè)的研發(fā)投入。二是討論SEW發(fā)揮積極與消極作用的情境因素。已有研究發(fā)現(xiàn),SEW既有限制家族企業(yè)風險行為的“黑暗面”[7],又存在有助于改善暗黑人格特質—工作績效關系的“明亮面”[8]。在此基礎上,揭示SEW作用變化的邊界條件就成為相關研究的焦點。這兩類研究工作都極大地推進了對SEW復雜性的認識,深化了對家族企業(yè)風險行為的理解。遺憾的是,這兩類工作還缺乏有效整合,這使研究者聚焦到SEW某個維度時,對其在家族企業(yè)風險行為中變化的情境條件還所知甚少。

    基于此,本文不僅實證檢驗了家族所有權這一SEW核心維度對公司風險投資的作用和影響,還檢驗了家族企業(yè)演變對家族所有權與公司風險投資關系的調節(jié)效應,以探討家族所有權作用變化的邊界條件?;谥袊圃鞓I(yè)325個上市家族公司2008—2016年2250條觀察記錄,本文發(fā)現(xiàn)控制性家族規(guī)避SEW損失的短期邏輯和保存SEW的長期邏輯共同影響了家族企業(yè)的公司風險投資,而家族企業(yè)來源和家族控制年限決定了哪類邏輯發(fā)揮主導作用。

    本研究主要有兩方面的理論貢獻:

    首先,基于SEW視角的分析有助于推動家族企業(yè)研究與SEW理論的發(fā)展。近年來,SEW視角因能較好地解釋家族企業(yè)的異質性行為,逐漸成為家族企業(yè)研究的一個主流框架,但無論是理論發(fā)展還是實證操作都需進一步完善[9]。自Kellermanns等[7]明確指出SEW“黑暗面”以來,學者們圍繞SEW到底促進還是阻礙家族企業(yè)風險行為展開了熱烈討論,深入分析SEW不同維度和探討SEW變化的邊界條件這兩條研究進路日漸清晰。前者不僅發(fā)現(xiàn)SEW不同維度的作用效果存在差異[10],還發(fā)現(xiàn)其作用路徑也存在差別[11];后者則揭示了組織特征是影響SEW變化的重要情境[12-13]。然而,現(xiàn)有的研究還缺乏對這兩類工作的有效整合,使我們無法了解SEW不同維度變化的邊界條件。本文嘗試整合這兩類研究工作,不僅通過對家族所有權與公司風險投資之間關系的檢驗,揭示SEW核心維度在家族企業(yè)風險決策中的作用,還通過檢驗家族企業(yè)演變的調節(jié)效應,進一步揭示家族所有權變化的邊界條件,深入對SEW復雜性的認識。

    其次,聚焦家族企業(yè)公司風險投資這一特定類型的創(chuàng)業(yè)行為,有助于更準確、全面地刻畫家族企業(yè)創(chuàng)業(yè)。家族企業(yè)區(qū)別于非家族企業(yè)的關鍵特征是家族對長期控制企業(yè)這一愿景的追求。公司風險投資有助于家族企業(yè)挑選和發(fā)展繼承人、增加下一代的人力資本、實現(xiàn)對企業(yè)的代際控制,對家族企業(yè)的持續(xù)成長至關重要[14]。然而,從家族企業(yè)創(chuàng)業(yè)研究的發(fā)展現(xiàn)狀來看,有關公司風險投資的研究還處于空白地帶。公司創(chuàng)業(yè)包括公司風險投資與戰(zhàn)略更新,前者關注新企業(yè)創(chuàng)建,后者聚焦組織本身的更新,而目前的家族企業(yè)創(chuàng)業(yè)研究很少區(qū)分這兩種截然不同的創(chuàng)業(yè)行為。這就導致兩者的差異性被忽略,實證結果相互矛盾。因此,越來越多的學者呼吁在研究中將公司風險投資與戰(zhàn)略更新區(qū)別開來,并加強對公司風險投資的研究[15-16]。本研究基于中國上市家族公司數據,通過檢驗家族所有權、家族企業(yè)演變對公司風險投資的作用機制,不僅積累和豐富了這一主題的實證研究成果,還揭示了家族企業(yè)固有特征在公司風險投資中的作用。

    二、理論分析與假設提出

    (一)SEW理論

    研究者早就發(fā)現(xiàn),家族企業(yè)與非家族企業(yè)在風險承擔、治理安排、環(huán)境保護、創(chuàng)新、產品多元化、管理者的任期和薪酬等諸多方面存在差異,這些差異無法用企業(yè)追求經濟效益的邏輯解釋。研究者推測,家族企業(yè)對非經濟目標的追求可能是導致差異的重要原因[17-18]。2007年,GomezMejia等[4]在已有研究的基礎上率先提出SEW這一構念,強調家族企業(yè)決策并非由經濟邏輯驅動,追求家族聲譽、家族影響等以家族為中心的非經濟目標是家族企業(yè)決策的首要參照點。家族企業(yè)可能為了保存SEW或避免損失SEW而犧牲經濟利益,這正是家族企業(yè)在戰(zhàn)略選擇和組織行為方面不同于非家族企業(yè)的關鍵原因。在此基礎上,Berrone等[19]進一步構建了SEW的“大五”FIBER模型,認為SEW具有5個維度:家族控制與影響、家族成員對企業(yè)的認同、緊密的社會連帶、家族成員的情感依戀和通過代際傳承延續(xù)的家族控制。這些維度存在部分重疊,在不同偏好的控制性家族中有不同權重。FIBER模型得到了不少家族企業(yè)研究者的認同,基于這一框架的實證研究不斷出現(xiàn)。比如,國外學者Cennamo等[20]基于此框架探討了家族企業(yè)中的利益相關者參與,國內學者朱沆等[5]探討了SEW不同維度對中國家族企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

    SEW理論框架的初步建構為實證研究的開展指引了方向,而實證結果的積累進一步推動了理論框架的完善。隨著研究的展開,越來越多的學者認識到,SEW存在“陰暗面”,即家族保存SEW的動機可能使家族企業(yè)消極應對戰(zhàn)略選擇。相當多的實證證據支持這一論斷,揭示了家族企業(yè)出于保存或避免損失SEW的考慮,減少慈善捐贈和創(chuàng)新投入,不愿意進行多元化[21-22]。同時,SEW也會表現(xiàn)出促進家族企業(yè)風險行為的“明亮面”,如改善家族企業(yè)中員工暗黑人格特質對工作結果的影響[8]。然而,當前的研究缺乏對SEW作用邊界的系統(tǒng)性探討,即在什么情境下SEW會使家族企業(yè)表現(xiàn)出積極的態(tài)度,在什么情境下又會使家族企業(yè)趨向保守?特別是在家族企業(yè)的公司風險投資中,SEW又起了什么作用?這些研究空白無疑妨礙了我們全面、辯證地認識SEW,以及有效地指導家族企業(yè)的風險承擔行為。

    (二)家族所有權與公司風險投資

    在SEW的FIBER模型中,家族控制和影響是核心維度,也是家族保存SEW的主要機制,對外部利益相關者而言家族控制就意味著“SEW優(yōu)先”。一方面,高度的家族控制會強化家族成員對企業(yè)的認同感,促進下一代參與企業(yè)運營,從而保存了SEW。另一方面,高度的家族控制有利于家族參與企業(yè)運營、定義企業(yè)愿景和目標、選擇戰(zhàn)略,使企業(yè)服務于維護家族聲譽與家族形象的目標[23]。家族控制企業(yè)的重要方式是家族掌握所有權,這也是家族企業(yè)區(qū)別于非家族企業(yè)的關鍵特征。

    然而,公司風險投資可能導致SEW損失,這對于家族所有權比例高的企業(yè)尤其明顯。公司風險投資往往意味著母公司短期財務績效受損以及未來績效存在不確定性,有時家族不得不向外部機構投資者讓渡所有權以獲得投資機會。倘若家族成員對此不能達成一致,家族親密度以及下一代家族成員的承諾都會受到影響[24]。此外,公司風險投資還意味著需要更多的非家族成員來管理新的業(yè)務單元,降低決策的集權程度,這使得家族的影響被削弱了。新企業(yè)在經營模式、業(yè)務范圍上可能完全不同于母公司,這也會降低家族成員的承諾[25]。高水平的家族所有權往往意味著家族對企業(yè)的高承諾,因而公司風險投資對家族財富和影響力的負面影響較為明顯。反之,低水平的家族所有權意味著家族對企業(yè)的承諾有限,因而公司風險投資對家族財富、親密度和影響力的沖擊相對較小。Zahra[3]發(fā)現(xiàn)家族所有權比例越高,家族企業(yè)越不愿意承擔戰(zhàn)略變革帶來的風險。GomezMejia等[12]也指出,家族股東比非家族股東更可能限制CEO的激進型風險行為以保存SEW?;谝陨贤评?,本文認為家族所有權水平越高,公司風險投資導致的SEW損失就會越大,因而家族企業(yè)更不愿意進行公司風險投資,故提出以下假設:

    H1:家族所有權比例負向影響公司風險投資。

    (三)家族企業(yè)演變的調節(jié)作用

    基于SEW視角,家族企業(yè)戰(zhàn)略決策的首要參照點是保存SEW或規(guī)避SEW損失。當對SEW變化的預期改變時,家族企業(yè)的戰(zhàn)略選擇會隨之改變。如前所述,公司風險投資會因損失家族財富、弱化家族集權而降低SEW,因此家族所有權比例越高,越不愿意進行公司風險投資。然而,公司風險投資也可能通過促進家族跨代創(chuàng)業(yè)使家族持續(xù)創(chuàng)造財富、維持影響力,保存了SEW。這兩種截然相反的效應往往同時發(fā)生,那么控制性家族如何判斷SEW的變化并采取相應策略?

    創(chuàng)業(yè)領域的相關研究已經表明,公司風險投資的短期收益并不明顯甚至為負,對企業(yè)創(chuàng)新成長的積極作用要長期才能顯現(xiàn)[26]。將這一邏輯拓展至家族企業(yè)領域,即公司風險投資短期內會導致家族企業(yè)損失SEW,但長期來看有助于保存SEW。通常情況下,控制性家族更關注戰(zhàn)略決策對當前組織控制的影響,傾向于以短期視角審視公司風險投資。也就是說,家族會更加重視公司風險投資對SEW的負面效應,即短視損失厭惡的行為邏輯[12]。只有當家族形成長期控制企業(yè)的愿景時,才會以長期視角審視公司風險投資,重視其對SEW保存的積極作用。

    本文認為,家族的行為邏輯受家族企業(yè)演變的影響。本文用家族企業(yè)來源和家族控制年限來刻畫家族企業(yè)演變,它們分別是家族企業(yè)創(chuàng)立階段與發(fā)展過程中的重要特征。家族企業(yè)來源指是否來源于原家族企業(yè),在原生家族企業(yè)中,家族的短視損失厭惡行為會被強化。一方面,與非原生家族企業(yè)相比,在原生家族企業(yè)中,家族對企業(yè)的承諾增強,在心理層面上強化了家族的行為邏輯。在這兩類企業(yè)中,即使家族所有權的比例相同,后者也更易形成家族對企業(yè)的心理所有權(psychological?ownership),即“把目標物或其一部分視為己有”[27]。增強個體或組織的心理所有權有三種途徑:(1)增加對目標物的控制能力;(2)增加對目標物的了解;(3)增加對目標物的投入,包括時間、注意力和精力。在原生家族企業(yè)中,企業(yè)從創(chuàng)立伊始就由家族掌控、運營,家族在企業(yè)成長過程中不斷積累企業(yè)特定知識和管理經驗,對企業(yè)具有較強的控制能力和較深入的了解。此外,理論研究和實踐觀察都表明,家族企業(yè)在發(fā)展過程中,尤其是初創(chuàng)階段,會得到來自創(chuàng)始家族大量的時間投入和資金投入。這種額外投入無疑也增強了家族對企業(yè)的心理所有權,使企業(yè)被視為家族的一部分。

    另一方面,原生家族企業(yè)可以避免其他管理方式的沖擊,使得家族損失厭惡的短視邏輯在企業(yè)行為層面上得以貫徹。創(chuàng)始家族的決策邏輯和管理方式通常對企業(yè)有深遠影響,企業(yè)容易成為家族實現(xiàn)戰(zhàn)略意圖的重要工具。反之,在非原生家族企業(yè)中,受前期非家族管理方式的影響和各方利益相關者的制約,企業(yè)很難完全接受家族的行為邏輯,因此不會在戰(zhàn)略制定和日常運營中將家族利益置于首要地位[28]。對中國上市家族企業(yè)的研究也表明,當企業(yè)為非家族成員掌控時,投資效率發(fā)生顯著變化[29]。

    綜上所述,在原生家族企業(yè)中,無論是在心理層面還是行為層面上,家族厭惡SEW損失的短視邏輯都被強化,即與非原生家族企業(yè)相比,這些企業(yè)更不愿意進行公司風險投資。因此,本文提出如下假設:

    H2:家族企業(yè)來源強化了家族所有權與公司風險投資的負向關系。也就是說,與非原生家族企業(yè)相比,在原生家族企業(yè)中,家族所有權比例導致了更低水平的公司風險投資。

    然而,隨著家族控制年限增加,家族厭惡損失的短期邏輯會被重視潛在收益的長期邏輯所取代。當決策者評估投資的時間框架由短期變?yōu)殚L期,他們更傾向于將長期收益作為決策參照點,增加對短期風險的容忍度[30-31]。與只有短期控制經歷的企業(yè)相比,具有長期控制經歷的家族無疑更容易形成未來繼續(xù)控制企業(yè)的預期,調整決策評估的時間框架。在這一預期下,家族更加重視公司風險投資對跨代保存SEW的積極作用,對投資的消極態(tài)度會有所緩和。Huybrechts等[32]對家族企業(yè)風險承擔行為的研究發(fā)現(xiàn),當CEO的任期增加時,即使非家族CEO也會重視企業(yè)的長期收益,表現(xiàn)出與家族CEO相似的風險承擔行為。反之,在家族控制年限短的企業(yè)中,家族成員難以對未來繼續(xù)控制企業(yè)達成共識,因此更傾向于以短期框架評估投資決策。在這種情況下,厭惡SEW損失的短視邏輯占據主導地位,家族消極的投資行為得到強化,即同等水平的家族所有權會導致更低水平的公司風險投資。可見,家族控制年限會影響家族評估公司風險投資的時間框架,進而影響公司風險投資水平。據此提出以下假設:

    H3:家族控制年限削弱了家族所有權與公司風險投資的負向關系。也就是說,與家族控制年限短的企業(yè)相比,在家族控制年限長的企業(yè)中,家族所有權比例導致了更高水平的公司風險投資。

    研究模型如圖1所示。其中,H1(-)表示H1中負向的直接影響,H2(+)和H3(-)分別表示H2和H3中增強和減弱的調節(jié)效應。

    三、研究設計

    (一)數據與樣本

    本研究選擇制造業(yè)上市家族企業(yè)作為樣本。制造業(yè)家族企業(yè)是中國家族企業(yè)的主體,在過去20多年中,公司風險投資活躍,為本研究提供了理想的情境。本文主要從國泰安(CSMAR)以及萬得(Wind)數據庫中獲取上市家族企業(yè)的基本信息及投資數據,同時也參考了上市公司的年報和網站。

    在篩選樣本時,首先需要判定該上市公司是否為家族企業(yè)。本文采取廣義的家族企業(yè)判定標準,包括:

    (1)實際控制人為單個自然人且無親屬成員為上市公司/控股股東單位的股東或董事、監(jiān)事、高管的企業(yè);

    (2)實際控制人為多個自然人但本身無親屬關系,且無親屬成員為上市公司/控股股東單位的股東或董事、監(jiān)事、高管的企業(yè);

    (3)實際控制人屬于某個家族,且有親屬成員為上市公司/控股股東單位的股東或董事、監(jiān)事、高管的企業(yè)。其次,囿于數據可得性,將觀測年限定為2008—2016年。由于公司創(chuàng)業(yè)投資通常存在滯后效應[33],收集了滯后一期,即2009—2017年的公司風險投資數據。最后,考慮到數據異質性對研究結果的干擾,剔除了在觀測期內績效和運作狀況不穩(wěn)定的ST公司以及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。最終樣本包括滬深兩市A股主板和中小板上市的325個制造業(yè)家族企業(yè),共2250條觀察記錄。

    (二)變量測量

    (1)因變量。公司風險投資強度(CV):本研究重點關注外部形式的公司風險投資,即上市家族企業(yè)對其他上市公司、非上市金融企業(yè)、擬上市公司的長期股權投資,用上市公司各年公告的長期股權投資金額的對數值加以刻畫。如前所述,采用滯后一期的投資數據。

    (2)自變量。家族所有權(OWN):控制性家族擁有的股權比例。與已有研究一致,家族所有權的具體計算方法為實際控制人持有股份與上市公司股權關系鏈每層持有比例相乘之和,包括通過一致行動、多重塔式持股、交叉持股等方式。

    (3)調節(jié)變量。家族企業(yè)來源(ORG):指上市家族公司是否來源于原家族企業(yè)。該變量為啞變量,若為原生家族企業(yè)則取值為1;若由國家或非自然人/家族創(chuàng)立,后來因股權轉讓、改制轉由家族控制,則取值為0。

    家族控制年限(DUR):指家族通過股權控制上市公司的持續(xù)時間。若上市家族公司來源于原家族企業(yè),該變量的值為股票上市日期至統(tǒng)計日期的年限,否則該變量的值為家族取得股權日期至統(tǒng)計日期的年限。

    (4)控制變量。主要控制企業(yè)層面的特征與經營狀況。企業(yè)特征變量包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)和企業(yè)年齡(AGE)。大型企業(yè)與小型企業(yè)擁有的資源數量不同,這可能對風險投資有顯著影響,因此用員工數的自然對數來控制企業(yè)規(guī)模這一變量;老企業(yè)會因為組織惰性而傾向于采取謹慎的投資態(tài)度[34],因此也控制了企業(yè)年齡。企業(yè)經營狀況變量包括企業(yè)的先前績效和組織冗余。企業(yè)先前績效決定了企業(yè)可用于投資的資源及投資態(tài)度[35],因此在分析模型中納入總資產回報率(ROA)來控制企業(yè)先前績效的影響。組織冗余包括已吸收冗余(ABS)和未吸收冗余(UABS),其中已吸收冗余代表了已吸收到企業(yè)內部、經識別和轉化后可用的冗余資源,未吸收冗余反映了企業(yè)短期內可直接利用的冗余數量,都會影響企業(yè)的風險投資[36],在研究中也加以控制。已吸收冗余用銷售和管理費用率衡量,即銷售、管理費用之和與主營業(yè)務收入的比值;未吸收冗余用速動比率衡量,即企業(yè)速動資產與流動負債的比值。

    年份(YEAR):由于觀察年限2008—2016年內共有9個年度,故設置了8個虛擬變量以控制時間效應。表1給出了各變量的測量方法及描述性統(tǒng)計。

    (三)模型估計

    本文采用兼具時間序列和橫截面特征的面板數據進行模型估計,以更好地推斷變量之間的關系。在處理面板數據時,研究者需要根據數據特征選擇固定效應模型或隨機效應模型,常見的方法是通過Hausman檢驗比較這兩種模型的估計效率。本文應用了這一檢驗方法,發(fā)現(xiàn)Hausman檢驗的P值小于0.01,表明應使用固定效應模型而非隨機效應模型。

    四、實證結果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    如表1所示,觀測值中風險投資對數值的均值為18.027,對應的年均長期股權投資金額約為44000萬元。觀測值中家族平均擁有的股權比例為31.29%,標準差為17.616。

    (二)回歸分析

    本研究主要通過回歸分析進行假設檢驗。先對自變量和調節(jié)變量標準化,將其相乘生成交互項,然后采用固定效應模型進行回歸分析:首先令因變量對控制變量回歸構建基準模型(模型1);

    接下來將自變量和調節(jié)變量納入回歸模型,驗證H1是否成立(模型2);

    然后分別納入交互項檢驗調節(jié)效應,驗證H2和H3(模型3和模型4);

    最后將所有主要變量和交互項納入回歸分析,構建了全模型(模型5)。回歸結果如表2所示。

    從表2可以看出,模型1中,控制變量企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡和未吸收冗余都顯著影響公司風險投資。對于模型2,自變量家族所有權對公司風險投資沒有顯著影響,H1關于家族所有權負向影響公司風險投資水平的假設沒有得到支持。

    模型3與模型4分別納入自變量與調節(jié)變量的交互項以檢驗H2和H3的調節(jié)效應。對于模型3,除了控制變量企業(yè)規(guī)模和未吸收冗余以及調節(jié)變量家族企業(yè)來源、家族控制年限顯著影響公司風險投資之外,家族所有權與家族企業(yè)來源的交互項(OWN×ORG)的系數在1%的水平上顯著且為負??梢?,原生家族企業(yè)中,家族所有權與公司風險投資之間的負向關系被強化了。也就是說,與非原生家族企業(yè)相比,在這些企業(yè)中家族所有權導致了更低的公司風險投資,H2得到了支持。模型4中,家族所有權與控制年限的交互項(OWN×DUR)系數為正且在1%的水平上顯著。交互項的符號與主效應檢驗中家族所有權的符號相反,說明家族所有權對公司風險投資水平的負向效應被家族控制年限削弱,H3得到了實證支持。

    模型5為全模型,更加清晰地顯示了各個變量及交互項對公司風險投資的影響。根據模型5的回歸結果,對調節(jié)變量分別取均值加減1個標準差,其他變量取均值,繪制了圖2和圖3。如圖2所示,無論是原生家族企業(yè)還是非原生家族企業(yè),家族所有權的斜率都為負,表明家族所有權的比例越大,公司風險投資的強度越小。然而,原生家族企業(yè)中家族所有權的斜率更大,表明在這些企業(yè)中,家族所有權與公司風險投資的負向關系被強化了。圖3則顯示,與家族控制年限短的企業(yè)相比,在家族控制年限長的企業(yè)中,家族所有權的負向斜率更小。這說明在家族控制年限長的企業(yè)中,家族所有權與公司風險投資的負向關系被削弱了。

    五、結論與建議

    本文的實證結果表明,家族所有權與公司風險投資不存在顯著關系。這也許在一定程度上說明了SEW作用機制的復雜性。研究還發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)演變(家族企業(yè)來源、家族控制年限)是影響家族對SEW變化預期的重要因素。家族企業(yè)來源強化了家族所有權與公司風險投資之間的負向關系,說明在這類企業(yè)中,家族所有權導致了更低水平的公司風險投資,即家族厭惡風險損失的短期邏輯被這一特征強化了。而家族控制年限對家族所有權與公司風險投資之間的關系有顯著的負向調節(jié)作用,說明家族控制企業(yè)的時間越長,越傾向以長期視角審視公司風險投資對SEW的影響,越關注公司風險投資促進跨代創(chuàng)業(yè)、持續(xù)創(chuàng)造價值的積極效應??梢?,情境因素影響了家族對投資決策的評估,進而影響了家族企業(yè)的公司風險投資行為。

    本文的研究結論對家族企業(yè)及公共政策制定者均具有比較重要的管理意義。經過幾十年的快速發(fā)展,中國家族企業(yè)已經進入相對成熟的發(fā)展階段,組織惰性逐漸生成,公司風險投資成為推動組織更新與變革的重要途徑。本文研究發(fā)現(xiàn),短視厭惡SEW的行為邏輯是家族企業(yè)消極應對公司風險投資的重要原因,當家族采用長期視角時,對公司風險投資的態(tài)度也會有所轉變。因此,通過社會輿論引導家族企業(yè)形成長期承諾是促進公司風險投資的一個可行策略。從深層次來看,這一機制所隱含的關鍵是家族對長期控制企業(yè)的預期。在新興國家無論公共政策體系還是市場機制都尚未成熟的情況下,形成這一預期面臨諸多挑戰(zhàn)。轉變家族預期需要更高層面的支持和幫助,包括形成公平、透明的制度環(huán)境,以及保持相關政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

    受數據可得性限制,本文存在以下不足:

    (1)以上市家族企業(yè)對外部公司的長期股權投資金額來測量公司風險投資強度,未來的研究需要進一步考察家族企業(yè)直接創(chuàng)辦分支企業(yè)的內部創(chuàng)業(yè)行為。

    (2)為控制數據異質性的影響,本研究選擇中國制造業(yè)的上市家族企業(yè)作為研究樣本,這可能會影響所得結論的外部效度,未來的研究有必要進一步檢驗本研究結論在其他產業(yè)的適用性。

    (3)本文通過獲取各上市公司2008—2016年期間的年報數據來檢驗假設,由于時間跨度較長,加上信息收集覆蓋面較大,因而能提供完整信息的上市公司較為有限,這限制了本文的樣本量。未來研究可考慮通過增加產業(yè)類別等途徑進一步擴大樣本規(guī)模。

    參考文獻:

    [1]?SHARMA?P,?CHRISMAN?J?J.?Toward?a?reconciliation?of?the?definitional?issues?in?the?field?of?corporate?entrepreneurship[J].?Entrepreneurship?Theory?&?Practice,?1999,?23(3):?11-27.

    [2]?MILLER?D,?LE?BRETONMILLER?I,?SCHOLNICK?B.?Stewardship?vs.?stagnation:?an?empirical?comparison?of?small?family?and?nonfamily?businesses[J].?Journal?of?Management?Studies,?2008,?45(1):?51-78.

    [3]?ZAHRA?S?A.?Entrepreneurial?risk?taking?in?family?firms[J].?Family?Business?Review,?2005,?18(1):?23-40.

    [4]?GOMEZMEJIA?L?R,?HAYNES?K?T,?NAC'UEZNICKEL?M,?et?al.?Socioemotional?wealth?and?business?risks?in?familycontrolled?firms:?evidence?from?Spanish?olive?oil?mills[J].?Administrative?Science?Quarterly,?2007,?52:?106-137.

    [5]?朱沆,?KUSHINS?E,?周影輝.?社會情感財富抑制了中國家族企業(yè)的創(chuàng)新投入嗎?[J].?管理世界,?2016(3):?99-114.

    [6]?CHRISMAN?J?J,?PATEL?P?C.?Variations?in?R&D?investments?of?family?and?nonfamily?firms:?behavioral?agency?and?myopic?loss?aversion?perspectives[J].?Academy?of?Management?Journal,?2012,?55(4):?976-997.

    [7]?KELLERMANNS?F?W,?EDDLESTON?K?A,?ZELLWEGER?T?M.?Extending?the?socioemotional?wealth?perspective:?a?look?at?the?dark?side[J].?Entrepreneurship?Theory?&?Practice,?2012,?36(6):?1175-1182.

    [8]?MCLARTY?B?D,?HOLT?D?T.?A?bright?side?to?family?firms:?How?socioemotional?wealth?importance?affects?dark?traitsjob?performance?relationships[J].?Family?Business?Review,?2019,?32(4):?378-395.

    [9]?竇軍生,?張玲麗,?王寧.?社會情感財富框架的理論溯源與應用前沿追蹤——基于家族企業(yè)研究視角[J].?外國經濟與管理,?2014(12):?64-71.

    [10]GU?Qian,?LU?J?W,?CHUNG?CN.?Incentive?or?disincentive??A?socioemotional?wealth?explanation?of?new?industry?entry?in?family?business?groups[J].?Journal?of?Management,?2019,?45(2):?645-672.

    [11]NG?P?Y,?DAYAN?M,?DI?BENEDETTO?A.?Performance?in?family?firm:?influences?of?socioemotional?wealth?and?managerial?capabilities[J].?Journal?of?Business?Research,?2019,?102:?178-190.

    [12]GOMEZMEJIA?L?R,?NEACSU?I,?MARTIN?G.?CEO?risktaking?and?socioemotional?wealth:?the?behavioral?agency?model,?family?control,?and?CEO?option?wealth[J].?Journal?of?Management,?2019,?45(4):?1713-1738.

    [13]VANDEKERKHOF?P,?STEIJVERS?T,?HENDRKS?W,?et?al.?The?effect?of?organizational?characteristics?on?the?appointment?of?nonfamily?managers?in?private?family?firms:?the?moderating?role?of?socioemotional?wealth[J].?Family?Business?Review,?2015,?28(2):?104-122.

    [14]MARCHISIO?G,?MAZZOLA?P,?SCIASCIA?S,?et?al.?Corporate?venturing?in?family?business:?the?effects?on?the?family?and?its?members[J].?Entrepreneurship?&?Regional?Development,?2010,?22(3/4):?349-377.

    [15]MINOLA?T,?BRUMANA?M,?CAMPOPIANO?G,?et?al.?Corporate?venturing?in?family?business:?a?developmental?approach?of?the?enterprising?family[J].?Strategic?Entrepreneurship?Journal,?2016,?10:?395-412.

    [16]BETTINELLI?C,?SCIASCIA?S,?RANDERSON?K,?et?al.?Researching?entrepreneurship?in?family?firms[J].?Journal?of?Small?Business?Management,?2017,?55(4):?506-529.

    [17]BERRONE?P,?CRUZ?C,?GOMEZMEJIA?L?R,?et?al.?Socioemotional?wealth?and?corporate?responses?to?institutional?pressures:?Do?familycontrolled?firms?pollute?less?[J].?Administrative?Science?Quarterly,?2010,?55:?82-113.

    [18]CRUZ?C,?FIRFIRAY?S,?GOMEZMEJIA?L?R.?Socioemotional?wealth?and?human?resource?management?(HRM)?in?familycontrolled?firms[J].?Research?in?Personnel?&?Human?Resources?Management,?2011,?30:?159-217.

    [19]BERRONE?P,?CRUZ?C,?GOMEZMEJIA?L?R.?Socioemotional?wealth?in?family?firms:?theoretical?dimensions,?assessment?approaches,?and?agenda?for?future?research[J].?Family?Business?Review,?2012,?25(3):?258-279.

    [20]CENNAMO?C,?BERRONE?P,?CRUZ?C,?et?al.?Socioemotional?wealth?and?proactive?stakeholder?engagement:?Why?familycontrolled?firms?care?more?about?their?stakeholders?[J].?Entrepreneurship?Theory?&?Practice,?2012,?36(6):?1153-1173.

    [21]DOU?Junsheng,?ZHANG?Zhongyuan,?SU?E.?Does?Family?involvement?makes?firms?donate?more??Empirical?evidence?from?Chinese?private?firms[J].?Family?business?Review,?2014,?27(3):?259-274.

    [22]GOMEZMEJIA?L?R,?MAKRI?M,?KINTANA?M?L.?Diversification?decisions?in?familycontrolled?firms[J].?Journal?of?Management?Studies,?2010,?47(2):?223-252.

    [23]ZAHRA?S?A.?International?expansion?of?U.?S.?manufacturing?family?businesses:?the?effect?of?ownership?and?involvement[J].?Journal?of?Business?Venturing,?2003,?18:?495-512.

    [24]GOMEZMEJIA?L?R,?CRUZ?C,?BERRONE?P,?et?al.?The?bind?that?ties:?socioemotional?wealth?preservation?in?family?firms[J].?The?Academy?of?Management?Annals,?2011,?5(1):?653-707.

    [25]GARRETT?JR?R?P,?COVIN?J?G.?Internal?corporate?venture?operations?independence?and?performance:?a?knowledgebased?perspective[J].?Entrepreneurship?Theory?&?Practice,?2015,?39(4):?763-790.

    [26]翟麗,?鹿溪,?宋學明.?上市公司參與公司風險投資的收益及其影響因素實證研究[J].?研究與發(fā)展管理,?2010(5):?104-112.

    [27]PIERCE?J?L,?KOSTOVA?T,?DIRKS?K?T.?Toward?a?theory?of?psychological?ownership?in?organizations[J].?Academy?of?Management?Review,?2001,?26(2):?298-310.

    [28]ZELLWEGER?T?M,?KELLERMANNS?F?W,?CHRISMAN?J?J,?et?al.?Family?control?and?family?firm?valuation?by?family?CEOs:?the?importance?of?intentions?for?transgenerational?control[J].?Organization?Science,?2012,?23(3):?851-868.

    [29]吳應軍.?經理人代理對投資效率的影響——基于中國上市家族企業(yè)的研究[J].?當代經濟科學,?2016(3):?91-105.

    [30]LOEWENSTEIN?G,?THALER?R?H.?Anomalies:?intertemporal?choice[J].?Journal?of?Economic?Perspectives,?1989,?3(4):?181-193.

    [31]THALER?R?H,?TVERSKY?A,?KAHNEMAN?D,?et?al.?The?effect?of?myopia?and?loss?aversion?on?risk?taking:?an?experimental?test[J].?Quarterly?Journal?of?Economics,?1997,?112(2):?647-661.

    [32]HUYBRECHTS?J,?VOORDECKERS?W,?LYBAERT?N.?Entrepreneurial?risk?taking?of?private?family?firms:?the?influence?of?a?nonfamily?CEO?and?the?moderating?effect?of?CEO?tenure[J].?Family?Business?Review,?2013,?26(2):?161-179.

    [33]GARTNER?W?B.?A?conceptual?framework?for?describing?the?phenomenon?of?new?venture?creation[J].?Academy?of?Management?Review,?1985,?10(4):?696-706.

    [34]BURGERS?J?H,?JANSEN?J?J?P,?VAN?DEN?BOSCH?F?A?J,?et?al.?Structural?differentiation?and?corporate?venturing:?the?moderating?role?of?formal?and?informal?integration?mechanisms[J].?Journal?of?Business?Venturing,?2009,?24:?206-220.

    [35]戴維奇,?魏江,?余純國.?過往績效與公司風險投資:?高管政治網絡的調節(jié)效應[J].?科研管理,?2012(1):?138-146.

    [36]BROMILEY?P.?Testing?a?causal?model?of?corporate?risk?taking?and?performance[J].?Academy?of?Management?Journal,?1991,?34(1):?37-59.

    [本刊相關文獻鏈接]

    [1]?吳應軍.?經理人代理對投資效率的影響——基于中國上市家族企業(yè)的研究[J].?當代經濟科學,?2016(3):?91-105.

    [2]?蔡地,?沈達勇,?劉雪萍.?家族控制的上市公司更加“樂善好施”嗎[J].?當代經濟科學,?2016(2):?103-114.

    [3]?陳建林.?家族終極所有權與民營企業(yè)債務代理成本的關系研究[J].?當代經濟科學,?2015(1):?11-17.

    [4]?陳德球,?梁媛,?胡晴.?社會信任、家族控制權異質性與商業(yè)信用資本配置效率[J].?當代經濟科學,?2014(5):?18-28.

    [5]?陳德球,?葉陳剛.?家族管理、終極控制與審計師選擇[J].?當代經濟科學,?2010(2):?90-99.

    責任編輯、校對:?鄭雅妮

    Socioemotional?Wealth?and?Corporate?Venturing:?the?Moderating?Role?of?Family?Business?Evolution

    WANG?Xiaoting1,?CHEN?Wenqiang2,?LI?Shengxiao3

    (1.?School?of?Business?Administration,?Zhejiang?Gongshang?University,?Hangzhou?310018,?China;

    2.?School?of?Accounting,?Zhejiang?University?of?Finance?&?Economics,?Hangzhou?310018,?China;

    3.?Business?School,?Shaoxing?University,?Shaoxing?312000,?China)

    Abstract:There?is?a?popular?view?that?the?preservation?of?socioemotional?wealth?dampens?family?businesses?corporate?venturing?because?of?the?behavior?logic?of?myopic?loss?aversion.?This?paper?has?linked?this?logic?to?family?business?evolution,?and?proposes?that?althoughfamilys?control?dampens?corporate?venturing,?the?origin?of?family?business?and?duration?of?family?control?both?impact?familys?behavior?logic,?which?in?turn?impacts?corporate?venturing.?Results?from?2250?observations?of?325?Chinese?listed?manufacturing?family?businesses?support?this?perspective,?implying?that?in?order?to?facilitate?corporate?venturing?in?family?businesses,?families?are?advocated?to?make?longterm?commitments?to?firms.

    Keywords:family?business;?corporate?venturing;?socioemotional?wealth;?corporate?entrepreneurship;?manufacturing?industry;?ownership

    收稿日期:2019-09-19

    基金項目:教育部人文社會科學研究項目“家族參與對企業(yè)風險投資及其價值效應的影響機制研究”(18YJC630184);教育部人文社會科學研究項目“股權激勵模式與企業(yè)生命周期的適應性匹配研究”(18YJC630010);浙江省自然科學青年基金項目“契約條款設置與股權激勵的動態(tài)效應:因果識別與機制分析”(LQ19G020007)。

    作者簡介:王曉婷,女,浙江工商大學工商管理學院副教授,管理學博士,研究方向:家族企業(yè)傳承與國際化,電子郵箱:xtwang@zjgsu.edu.cn;陳文強,男,通信作者,浙江財經大學會計學院講師,管理學博士,研究方向:公司治理與企業(yè)投資;李生校,男,紹興文理學院商學院教授,研究方向:民營企業(yè)戰(zhàn)略與治理。

    猜你喜歡
    家族企業(yè)所有權制造業(yè)
    冰雪制造業(yè)的魯企擔當
    走向世界(2022年3期)2022-04-19 12:39:10
    商品交換中的所有權正義及其異化
    家族企業(yè)創(chuàng)新:前因、調節(jié)與結果
    喜看新中國七十年突飛猛進的制造業(yè)
    華人時刊(2019年15期)2019-11-26 00:55:50
    家族企業(yè)的“感情困境”
    資源再生(2017年4期)2017-06-15 20:28:30
    傳·承
    動產所有權保留
    日本法中的所有權保留
    2014上海民營制造業(yè)50強
    2014上海制造業(yè)50強
    激情在线观看视频在线高清 | 欧美日韩视频精品一区| 热99国产精品久久久久久7| 香蕉国产在线看| 在线观看66精品国产| 国产伦人伦偷精品视频| 欧美乱色亚洲激情| 色94色欧美一区二区| 黄色a级毛片大全视频| 国产精品久久久人人做人人爽| 大片电影免费在线观看免费| 99re在线观看精品视频| 女人精品久久久久毛片| 亚洲少妇的诱惑av| 很黄的视频免费| av天堂在线播放| 国产成人免费观看mmmm| 午夜免费成人在线视频| 极品人妻少妇av视频| 日韩欧美国产一区二区入口| 国产国语露脸激情在线看| 老汉色∧v一级毛片| 久久久国产成人免费| 宅男免费午夜| 精品视频人人做人人爽| 一级a爱片免费观看的视频| 午夜免费成人在线视频| 欧美日韩一级在线毛片| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 精品电影一区二区在线| 日本一区二区免费在线视频| 男人舔女人的私密视频| 69精品国产乱码久久久| 午夜视频精品福利| 成人手机av| 免费在线观看影片大全网站| 中文字幕人妻熟女乱码| 久久人人97超碰香蕉20202| 免费在线观看亚洲国产| tube8黄色片| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 黄色片一级片一级黄色片| 一区二区三区激情视频| 午夜精品久久久久久毛片777| 十八禁高潮呻吟视频| 91麻豆av在线| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 久久久久久久久免费视频了| 国产精品.久久久| 9191精品国产免费久久| 亚洲av日韩在线播放| 国产精品免费视频内射| 精品熟女少妇八av免费久了| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 在线av久久热| 国产蜜桃级精品一区二区三区 | 悠悠久久av| tocl精华| videos熟女内射| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 亚洲人成伊人成综合网2020| 久久午夜亚洲精品久久| 国产男女超爽视频在线观看| 精品一品国产午夜福利视频| 久久人人97超碰香蕉20202| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 中文欧美无线码| 在线视频色国产色| 欧美精品av麻豆av| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 91九色精品人成在线观看| cao死你这个sao货| 97人妻天天添夜夜摸| 亚洲七黄色美女视频| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 很黄的视频免费| bbb黄色大片| e午夜精品久久久久久久| 国产精品免费大片| 黄色丝袜av网址大全| 高清在线国产一区| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲成人手机| a级毛片黄视频| 午夜两性在线视频| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 亚洲国产中文字幕在线视频| 免费在线观看亚洲国产| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 三级毛片av免费| 在线观看日韩欧美| 久久精品亚洲av国产电影网| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 在线观看www视频免费| 国产亚洲av高清不卡| 飞空精品影院首页| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲精品在线观看二区| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 久久久国产精品麻豆| 天堂中文最新版在线下载| 波多野结衣一区麻豆| 999精品在线视频| av线在线观看网站| 啪啪无遮挡十八禁网站| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 久久人人97超碰香蕉20202| 村上凉子中文字幕在线| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国产91精品成人一区二区三区| 日韩视频一区二区在线观看| aaaaa片日本免费| 热re99久久国产66热| 午夜精品国产一区二区电影| 亚洲七黄色美女视频| 在线av久久热| 亚洲欧美激情在线| 99国产精品免费福利视频| 国产国语露脸激情在线看| 免费观看精品视频网站| 婷婷精品国产亚洲av在线 | 美国免费a级毛片| 中文字幕制服av| a级片在线免费高清观看视频| 青草久久国产| 午夜免费鲁丝| 大型黄色视频在线免费观看| 老鸭窝网址在线观看| 91麻豆av在线| 久热爱精品视频在线9| 国产淫语在线视频| 黄片大片在线免费观看| 黑人操中国人逼视频| 久久精品国产a三级三级三级| 天堂中文最新版在线下载| 成人国语在线视频| 亚洲色图综合在线观看| 成年动漫av网址| 中文字幕人妻丝袜制服| 国产精品一区二区免费欧美| 丝袜在线中文字幕| 午夜福利,免费看| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 一级毛片女人18水好多| 中文亚洲av片在线观看爽 | 国产精品一区二区免费欧美| 悠悠久久av| 色94色欧美一区二区| 免费在线观看亚洲国产| 在线观看舔阴道视频| 国产xxxxx性猛交| 精品久久久久久久毛片微露脸| 视频区图区小说| 又黄又粗又硬又大视频| 热99久久久久精品小说推荐| 精品久久久久久电影网| 美女国产高潮福利片在线看| 亚洲第一青青草原| 黄色片一级片一级黄色片| 久久热在线av| 激情在线观看视频在线高清 | 久久人人爽av亚洲精品天堂| 成人av一区二区三区在线看| 69av精品久久久久久| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国产99白浆流出| 国产不卡av网站在线观看| 免费看十八禁软件| 国产成人免费无遮挡视频| 成人国产一区最新在线观看| 一夜夜www| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 中亚洲国语对白在线视频| 两个人看的免费小视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| 最近最新免费中文字幕在线| 9191精品国产免费久久| 国产野战对白在线观看| 久9热在线精品视频| 国产精品电影一区二区三区 | 国产成人精品在线电影| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 亚洲欧美激情在线| 久久精品国产亚洲av高清一级| 777米奇影视久久| 国产99白浆流出| www.999成人在线观看| 国产区一区二久久| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 老司机影院毛片| 成人国语在线视频| 老司机在亚洲福利影院| 91成年电影在线观看| 免费在线观看亚洲国产| 亚洲av熟女| 大片电影免费在线观看免费| 午夜91福利影院| 精品亚洲成a人片在线观看| 最近最新免费中文字幕在线| 成熟少妇高潮喷水视频| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 免费人成视频x8x8入口观看| 看片在线看免费视频| 韩国精品一区二区三区| 国产精品久久久久久人妻精品电影| www.精华液| 亚洲成人免费电影在线观看| 免费高清在线观看日韩| 成人18禁在线播放| 日本黄色视频三级网站网址 | 高清欧美精品videossex| av欧美777| 午夜精品久久久久久毛片777| 在线播放国产精品三级| 日韩欧美国产一区二区入口| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 欧美中文综合在线视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| a在线观看视频网站| 在线国产一区二区在线| 他把我摸到了高潮在线观看| 亚洲人成电影免费在线| 久久久精品区二区三区| 中文字幕人妻丝袜制服| 真人做人爱边吃奶动态| 国产一区在线观看成人免费| 久99久视频精品免费| 在线观看舔阴道视频| 在线免费观看的www视频| 久9热在线精品视频| 老司机亚洲免费影院| 丰满的人妻完整版| 一进一出抽搐动态| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 热99re8久久精品国产| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 99在线人妻在线中文字幕 | 丁香欧美五月| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产99久久九九免费精品| 欧美黑人精品巨大| 青草久久国产| 久久久久国产精品人妻aⅴ院 | 高潮久久久久久久久久久不卡| 欧美 日韩 精品 国产| 一级片免费观看大全| 我的亚洲天堂| 涩涩av久久男人的天堂| 中文字幕人妻熟女乱码| 国产精品国产高清国产av | 日日爽夜夜爽网站| 国产不卡av网站在线观看| 午夜精品久久久久久毛片777| 中文字幕精品免费在线观看视频| 99热只有精品国产| 男女高潮啪啪啪动态图| 99久久人妻综合| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 国产高清国产精品国产三级| 波多野结衣av一区二区av| 亚洲精华国产精华精| 国产成人免费无遮挡视频| 精品亚洲成国产av| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 性少妇av在线| 国产精品亚洲一级av第二区| 亚洲九九香蕉| 高清在线国产一区| 日韩欧美一区视频在线观看| 99久久精品国产亚洲精品| 亚洲色图av天堂| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产精品影院久久| av超薄肉色丝袜交足视频| 热re99久久国产66热| 免费少妇av软件| 99热国产这里只有精品6| 女性被躁到高潮视频| 女性生殖器流出的白浆| 久久ye,这里只有精品| 波多野结衣av一区二区av| 这个男人来自地球电影免费观看| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 亚洲,欧美精品.| 99久久综合精品五月天人人| 12—13女人毛片做爰片一| 久久中文字幕人妻熟女| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 婷婷精品国产亚洲av在线 | 亚洲国产精品sss在线观看 | 成年人黄色毛片网站| a级毛片黄视频| 一二三四社区在线视频社区8| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 午夜免费观看网址| 亚洲免费av在线视频| 午夜视频精品福利| 久久精品成人免费网站| 色婷婷久久久亚洲欧美| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 亚洲自偷自拍图片 自拍| 国产精品免费一区二区三区在线 | 国产精品国产高清国产av | 亚洲精品av麻豆狂野| 欧美午夜高清在线| 久久久国产成人精品二区 | 免费黄频网站在线观看国产| 中文欧美无线码| 国产免费av片在线观看野外av| 91麻豆av在线| 国产在线观看jvid| 亚洲人成电影免费在线| 久久婷婷成人综合色麻豆| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 婷婷丁香在线五月| 国产精品久久久av美女十八| 欧美日韩视频精品一区| 黄色成人免费大全| 国产精品 国内视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 99在线人妻在线中文字幕 | 一本综合久久免费| 久久香蕉国产精品| 日日夜夜操网爽| 欧美av亚洲av综合av国产av| 成人黄色视频免费在线看| 亚洲成人免费电影在线观看| 亚洲av第一区精品v没综合| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 啦啦啦 在线观看视频| 久久人妻av系列| 无遮挡黄片免费观看| 99热网站在线观看| 亚洲中文字幕日韩| 亚洲av熟女| 中文字幕高清在线视频| 精品乱码久久久久久99久播| 亚洲精品国产色婷婷电影| 中文字幕制服av| 一区在线观看完整版| 无限看片的www在线观看| 黄色女人牲交| 校园春色视频在线观看| 午夜福利欧美成人| 亚洲免费av在线视频| 日本五十路高清| 欧美成狂野欧美在线观看| 亚洲成人免费电影在线观看| 精品免费久久久久久久清纯 | 男女床上黄色一级片免费看| 淫妇啪啪啪对白视频| 天天影视国产精品| 国产精品久久电影中文字幕 | 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 午夜91福利影院| 日韩视频一区二区在线观看| 亚洲精品av麻豆狂野| 啦啦啦 在线观看视频| av一本久久久久| 另类亚洲欧美激情| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 丁香欧美五月| 免费不卡黄色视频| 国产野战对白在线观看| 国产成人av教育| 成人国产一区最新在线观看| 欧美色视频一区免费| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 18禁观看日本| 精品无人区乱码1区二区| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 最新的欧美精品一区二区| 高清欧美精品videossex| 一夜夜www| 男男h啪啪无遮挡| 岛国毛片在线播放| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲av成人av| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 国产不卡一卡二| 亚洲人成伊人成综合网2020| tube8黄色片| 99久久综合精品五月天人人| 午夜福利视频在线观看免费| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 亚洲 国产 在线| 精品无人区乱码1区二区| 国产精品久久久久久精品古装| 后天国语完整版免费观看| 老司机在亚洲福利影院| 日韩大码丰满熟妇| 欧美日韩av久久| 午夜福利在线观看吧| 国产精品久久久久成人av| 中文字幕人妻丝袜制服| 韩国av一区二区三区四区| 免费观看人在逋| 99国产精品99久久久久| 91av网站免费观看| 精品久久久精品久久久| 99国产精品一区二区蜜桃av | 精品福利永久在线观看| 咕卡用的链子| 亚洲av第一区精品v没综合| 看免费av毛片| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产成人精品久久二区二区免费| 亚洲中文av在线| 久久精品国产综合久久久| av有码第一页| 亚洲一区二区三区不卡视频| 99精国产麻豆久久婷婷| 中文字幕av电影在线播放| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 亚洲avbb在线观看| 国产主播在线观看一区二区| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 精品乱码久久久久久99久播| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 天堂俺去俺来也www色官网| 中文欧美无线码| 亚洲欧美激情在线| 日本一区二区免费在线视频| 久久久久久久国产电影| 99热网站在线观看| 亚洲 国产 在线| 一进一出抽搐动态| 美女视频免费永久观看网站| 无人区码免费观看不卡| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 欧美成人免费av一区二区三区 | 午夜精品久久久久久毛片777| 中文亚洲av片在线观看爽 | 午夜两性在线视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 日韩免费av在线播放| 日韩有码中文字幕| 免费黄频网站在线观看国产| 久久久久国产一级毛片高清牌| 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产亚洲欧美精品永久| 国产一卡二卡三卡精品| 国产精品一区二区在线不卡| 亚洲成人国产一区在线观看| 热99国产精品久久久久久7| 午夜福利在线免费观看网站| 成年人午夜在线观看视频| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 69精品国产乱码久久久| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产成人免费观看mmmm| 久久久国产欧美日韩av| 国产精品久久电影中文字幕 | 久久久水蜜桃国产精品网| 丝袜美足系列| 成人亚洲精品一区在线观看| 亚洲一区中文字幕在线| 亚洲一码二码三码区别大吗| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 大型av网站在线播放| 亚洲在线自拍视频| 捣出白浆h1v1| 老司机深夜福利视频在线观看| 一级,二级,三级黄色视频| 国产精品免费视频内射| 麻豆国产av国片精品| 婷婷成人精品国产| 99久久精品国产亚洲精品| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| svipshipincom国产片| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国产精品一区二区免费欧美| 大陆偷拍与自拍| 亚洲精品av麻豆狂野| 午夜亚洲福利在线播放| 麻豆成人av在线观看| 最新的欧美精品一区二区| 18禁观看日本| 人妻久久中文字幕网| 天天影视国产精品| 久久热在线av| 捣出白浆h1v1| 欧美乱色亚洲激情| 亚洲中文av在线| 欧美国产精品va在线观看不卡| 黑丝袜美女国产一区| 国产精品99久久99久久久不卡| 夜夜爽天天搞| 国产精品综合久久久久久久免费 | av免费在线观看网站| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 午夜两性在线视频| 免费在线观看亚洲国产| 久久久精品免费免费高清| 免费观看精品视频网站| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲三区欧美一区| 在线观看日韩欧美| 精品国产一区二区三区四区第35| 久久热在线av| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 九色亚洲精品在线播放| 老汉色av国产亚洲站长工具| av电影中文网址| 69av精品久久久久久| 亚洲熟女毛片儿| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 欧美在线黄色| 精品久久久久久久久久免费视频 | 亚洲精品中文字幕一二三四区| 亚洲中文字幕日韩| 夜夜夜夜夜久久久久| 久久精品国产清高在天天线| 91在线观看av| 成在线人永久免费视频| 麻豆乱淫一区二区| 精品久久久久久电影网| 一进一出好大好爽视频| 看片在线看免费视频| 免费人成视频x8x8入口观看| 18禁观看日本| 一区在线观看完整版| 悠悠久久av| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 黄片播放在线免费| 日韩欧美免费精品| 超碰97精品在线观看| 天天操日日干夜夜撸| 在线观看www视频免费| 国产成人欧美在线观看 | 嫁个100分男人电影在线观看| 一本大道久久a久久精品| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 亚洲欧美激情在线| 亚洲性夜色夜夜综合| 国产亚洲精品久久久久久毛片 | 又紧又爽又黄一区二区| 中文字幕人妻熟女乱码| 久久久精品区二区三区| 精品久久蜜臀av无| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 交换朋友夫妻互换小说| 不卡av一区二区三区| 免费观看a级毛片全部| 999精品在线视频| 婷婷丁香在线五月| 午夜福利视频在线观看免费| 99久久综合精品五月天人人| 日韩三级视频一区二区三区| 丁香六月欧美| 中国美女看黄片| 日本黄色视频三级网站网址 | 身体一侧抽搐| 老司机午夜福利在线观看视频| 国产男靠女视频免费网站| 免费不卡黄色视频| 1024香蕉在线观看| 午夜免费鲁丝| 啪啪无遮挡十八禁网站| 国产亚洲精品久久久久久毛片 | 欧美日韩av久久| 女警被强在线播放| 午夜福利一区二区在线看| 多毛熟女@视频| 免费在线观看完整版高清| 亚洲精品国产一区二区精华液| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 国产单亲对白刺激| 日韩精品免费视频一区二区三区| 99久久精品国产亚洲精品| 精品亚洲成国产av| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 婷婷成人精品国产| 丝袜人妻中文字幕| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 国产亚洲av高清不卡| 51午夜福利影视在线观看| 久久精品国产综合久久久| 大香蕉久久网| 窝窝影院91人妻| 国产蜜桃级精品一区二区三区 | 搡老熟女国产l中国老女人| 国产一卡二卡三卡精品| 男女高潮啪啪啪动态图| 亚洲精品国产区一区二| 51午夜福利影视在线观看| 国产精品久久电影中文字幕 | 999久久久精品免费观看国产| 精品国产乱码久久久久久男人| 岛国在线观看网站| 99精国产麻豆久久婷婷| 一级毛片精品| 国产91精品成人一区二区三区| 久久ye,这里只有精品| 国产不卡一卡二| av片东京热男人的天堂| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 丝袜人妻中文字幕| 国产一区二区三区视频了| 午夜福利在线观看吧| 无限看片的www在线观看| 俄罗斯特黄特色一大片| 午夜成年电影在线免费观看| 国产深夜福利视频在线观看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 日本黄色日本黄色录像|