無懼波動，穩(wěn)步前行

黃少藝

公募基金產(chǎn)品參與國債期貨情況概覽

2020年一季度，受新冠肺炎疫情的影響，金融市場巨震，債市波動加劇，風(fēng)險對沖的需求也隨之增加，疊加銀保機(jī)構(gòu)準(zhǔn)許入場帶來的吸附效應(yīng)，公募產(chǎn)品參與國債期貨的規(guī)模明顯上升。2020年一季度末較2019年末增長5倍，這表明越來越多的公募基金認(rèn)可并使用國債期貨這一衍生品工具來管理利率風(fēng)險。

2020年二季度，隨著國內(nèi)疫情穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體回暖、貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，債市出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，公募基金產(chǎn)品的風(fēng)險對沖需求進(jìn)一步增加。7月底，各家公募基金陸續(xù)完成2020年二季度報告的披露，統(tǒng)計來看，2020年二季度末共有19家公募基金管理機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易，較一季度末增加10家;34只公募產(chǎn)品持倉國債期貨合約，較一季度末增加16只。

整體規(guī)模方面，2020年二季度末，公募基金產(chǎn)品持有國債期貨共計4013手，較一季度末減少566手;合約市值為47.82億元，較一季度末增加2.46%。出現(xiàn)差異化變動的主要原因在于，2年期國債期貨品種的持倉出現(xiàn)整體增加，而其合約市值為200萬元，高于5年期、10年期品種。

基金公司方面，易方達(dá)基金參與度最高，共有7只公募產(chǎn)品參與國債期貨，合計持倉量為2232手，占公募產(chǎn)品總持倉超過一半，嘉實基金、華泰資管位列2、3名，市場集中度整體較高。

從市場參與度來看，公募基金產(chǎn)品持倉占國債期貨市場總比為2.5%，處于歷史較高位置，但相較于一季度末有所下降，且2020年6月底公募基金合計持有債券8.9萬億元，占中國債市總規(guī)模超8%，而國債期貨的持倉市場占比未達(dá)到此水平，表明相較于其他市場參與機(jī)構(gòu)，公募基金參與國債期貨仍有很大發(fā)展空間。

圖1：參與國債期貨的公募基金公司及產(chǎn)品大幅增加

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨機(jī)構(gòu)服務(wù)部、Wind

圖2：公募基金產(chǎn)品國債期貨擇時勝率整體較高

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨機(jī)構(gòu)服務(wù)部、Wind

圖3：2020年一季度公募基金品種持倉結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨機(jī)構(gòu)服務(wù)部、Wind

圖4：2020年二季度公募基金品種持倉結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨機(jī)構(gòu)服務(wù)部、Wind

公募基金產(chǎn)品參與國債期貨持倉分析

從多空持倉來看，公募基金產(chǎn)品使用國債期貨整體的擇時勝率較高，能夠較好發(fā)揮對沖利率風(fēng)險的功能。例如2016年Q3/Q4公募基金產(chǎn)品國債期貨持倉基本為空頭持倉，2018年的牛市階段多頭持倉占比較大;而2019年一季度末持倉由多轉(zhuǎn)空，較好的抵御了4月初的大幅調(diào)整;2020年一季度末，空頭持倉占比達(dá)82%，更是使得部分產(chǎn)品在5-6月債市的快速下跌中無懼波動、穩(wěn)步前行;2020年二季度末，公募基金產(chǎn)品的國債期貨空頭持倉占比較一季度末小幅下降，但仍高達(dá)81%，表明了公募基金對于后續(xù)債市仍然偏謹(jǐn)慎。

從持倉品種來看，歷史上基金總持倉中10年期品種（T）持倉占比整體大于5年期品種（TF）占比，而2年期品種（TS）的持倉占比極少。其主要原因在于10年期品種的市場規(guī)模最大、流動性最好，公募基金認(rèn)可度較高。2020年一季度末，10年期品種持倉共4076手，占當(dāng)期比重達(dá)89%，仍為公募基金參與的主要品種。而2020年二季度末，10年期品種獨占鰲頭的情況發(fā)生變化，品種持倉結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的多元化趨勢，T合約持倉占比降至35.6%，TF合約持倉占比升至46.5%，TS合約持倉占比升至17.9%。

我們認(rèn)為出現(xiàn)這種變化主要有兩點原因：一是隨著市場逐步成熟，各品種之間發(fā)展趨于均衡，2年期品種及5年期品也逐漸被公募基金認(rèn)可;二是2020年二季度債券收益率曲線結(jié)構(gòu)劇烈變化，中短期債券波動明顯大于長端，使得機(jī)構(gòu)對于中短端債券的套保需求激增，從而導(dǎo)致公募基金產(chǎn)品參與國債期貨的品種結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。而這一點也可以從具體的品種多空結(jié)構(gòu)中看出端倪：在T合約中，空頭持倉占比僅為65.4%，低于整體多空持倉占比;而TF、TS合約的空頭持倉占比分別為86.5、100.0%，表明二季度末公募基金對于短端品種更為謹(jǐn)慎，空頭套保參與度更高。

公募基金產(chǎn)品參與國債期貨績效分析

雖然從季報披露的數(shù)據(jù)來看，公募基金產(chǎn)品使用國債期貨整體的擇時勝率較高，但公募基金產(chǎn)品季報數(shù)據(jù)的研究僅為單一時點的截面數(shù)據(jù)，并不能十分精準(zhǔn)的反應(yīng)公募基金產(chǎn)品運用國債期貨的全景。為了分析真實情況，我們根據(jù)一定要素篩選出了4只具有代表性的、連續(xù)參與國債期貨交易的公募基金產(chǎn)品，回測2020年以來業(yè)績表現(xiàn)并對比市場整體水平，通過多維度指標(biāo)進(jìn)行綜合分析，探尋國債期貨對于公募基金產(chǎn)品的實際影響。

整體來看，在2020年面對收益率大幅波動時，4只樣本公募產(chǎn)品實際表現(xiàn)明顯高于市場平均水平，使用國債期貨較好的對沖了市場風(fēng)險。樣本產(chǎn)品年化回報均值達(dá)4.72%，超出市場均值0.76個百分點;控制風(fēng)險方面，參與國債期貨的公募產(chǎn)品較市場均值年化波動率減小0.74個百分點，最大回撤減少0.78個百分點;風(fēng)險收益比方面，夏普比率均值達(dá)2.66，超出市場均值0.89。分產(chǎn)品來看，嘉實穩(wěn)華純債在獲得收益和控制回撤上最優(yōu);華泰紫金豐泰純債在控制組合波動及風(fēng)險收益比上最優(yōu)。

期貨使用方面，從數(shù)量上來看，華泰紫金豐泰純債為期貨持倉最多的樣本產(chǎn)品，Q1持倉達(dá)1600手，但Q2出現(xiàn)明顯下滑降至200手，而平安季享裕定開持倉量也由600手下降至30手;但從對沖比例的角度考慮，嘉實穩(wěn)華純債為使用國債期貨對沖比例最高的產(chǎn)品，Q1風(fēng)險匹配套保比例為67.9%，Q2出現(xiàn)一定下降，主要原因在于持倉出現(xiàn)同品種不同期限的多空持倉，合并軋差后導(dǎo)致整體套保比例下降。

根據(jù)其公募基金二季度報顯示，國債期貨操作主要通過國開債與國債期貨配合交易，并在國開置換中起到了對沖作用，另外在市場波動的情形下，通過國債期貨的套保把握了波段機(jī)會。而該產(chǎn)品在2020年上半年的市場表現(xiàn)整體較優(yōu)，可以看出，現(xiàn)階段公募基金產(chǎn)品參與國債期貨策略不僅僅為簡單的空頭套保，還利用了國債期貨高杠桿、高流動性、價差回歸等特性靈活采取了多頭替代策略，為基金產(chǎn)品帶來了明顯的正向貢獻(xiàn)。

綜合而論，根據(jù)公募基金季報披露以及業(yè)績回測，我們得出以下結(jié)論：1.公募基金產(chǎn)品參與國債期貨呈上升趨勢，越來越多的基金公司、產(chǎn)品使用國債期貨進(jìn)行組合管理，但持倉占市場總比重相較于現(xiàn)券仍然較低，未來仍有很大發(fā)展空間;2.公募基金產(chǎn)品參與國債期貨各期限品種呈現(xiàn)出明顯的多元化趨勢，2年期、5年期品種逐步被市場認(rèn)可;3.公募基金產(chǎn)品參與國債期貨整體的擇時勝率較高，能夠較好對沖利率風(fēng)險，整體表現(xiàn)優(yōu)于市場平均水平。4.公募基金產(chǎn)品參與國債期貨策略逐步靈活，能為基金帶來明顯的正向貢獻(xiàn)。