標(biāo)的業(yè)績(jī)“變臉”、賒銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)納思達(dá)關(guān)聯(lián)收購(gòu)作價(jià)缺乏合理性

劉杰

前不久，納思達(dá)發(fā)布公告表示欲收購(gòu)珠海欣威科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“欣威科技”）以及珠海中潤(rùn)靖杰打印科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中潤(rùn)靖杰”）各自剩余49%的股權(quán)，此后，經(jīng)證監(jiān)會(huì)核查反饋意見(jiàn)后，納思達(dá)于2020年7月30日更新了本次收購(gòu)的報(bào)告書(shū)草案。

但《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，即使是打了補(bǔ)丁的草案，其中仍存諸多疑點(diǎn)，比如說(shuō)，標(biāo)的公司此前業(yè)績(jī)承諾期剛結(jié)束，其業(yè)績(jī)便出現(xiàn)“變臉”，但在此次并購(gòu)中，其估值不減反增。此外，標(biāo)的公司近年來(lái)，營(yíng)業(yè)收入很大程度上借助于賒銷(xiāo)，其中風(fēng)險(xiǎn)已有顯現(xiàn)，也不容忽視。更重要的是，標(biāo)的公司多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還存在巨額勾稽差異，真實(shí)性存疑。

估值合理性存疑

2017年4月19日，納思達(dá)發(fā)布公告，以現(xiàn)金方式收購(gòu)欣威科技以及中潤(rùn)靖杰各51%股權(quán)，交易作價(jià)分別為2.04億元、1.3億元，合計(jì)為3.34億元。兩標(biāo)的公司的評(píng)估增值率分別高達(dá)694.63%、835.65%，在此次收購(gòu)中，這兩家公司分別給納思達(dá)帶來(lái)了1.65億元、1.10億元的商譽(yù)。

而根據(jù)今年7月份發(fā)布的收購(gòu)草案，納思達(dá)擬將兩家標(biāo)的公司各自剩余的49%的股權(quán)也收入囊中。根據(jù)草案披露，兩家標(biāo)的公司的評(píng)估增值率分別為208.29%、263.11%。表面來(lái)看，本次評(píng)估增值率遠(yuǎn)不及前次，但倘若從兩家標(biāo)的公司的評(píng)估價(jià)值來(lái)看，本次標(biāo)的估值增加不少。據(jù)草案顯示，本次收購(gòu)兩標(biāo)的公司100%股權(quán)的評(píng)估價(jià)值分別為5.42億元、3.9億元，較前次收購(gòu)分別增加了1.38億元、1.34億元。

由于本次收購(gòu)為同一控制下企業(yè)合并，故本次收購(gòu)不產(chǎn)生商譽(yù)。可前次收購(gòu)時(shí)兩標(biāo)的公司已積攢了數(shù)億元的商譽(yù)，此次收購(gòu)剩余股權(quán)的交易也成了關(guān)聯(lián)交易，因此本次收購(gòu)中標(biāo)的公司作價(jià)的公允性就很值得關(guān)注了。

據(jù)前次收購(gòu)公告顯示，欣威科技需在2017年至2019年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)分別不低于3333萬(wàn)元、4000萬(wàn)元和4800萬(wàn)元，但其在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)分別為3270.61萬(wàn)元、3970.59萬(wàn)元、4977.38萬(wàn)元?？梢?jiàn)，其在2017年、2018年未達(dá)到承諾業(yè)績(jī)，而其三年累計(jì)業(yè)績(jī)完成率為100.71%，恰好踩線(xiàn)完成業(yè)績(jī)承諾。不過(guò)其2019年凈利潤(rùn)突增，踩線(xiàn)完成業(yè)績(jī)承諾的背后，也存在不小的疑點(diǎn)，對(duì)此我們將在下文中詳細(xì)分析。

不僅如此，另一家標(biāo)的公司中潤(rùn)靖杰的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了大幅下滑，表現(xiàn)令人擔(dān)憂(yōu)。據(jù)本次收購(gòu)草案顯示，2018年、2019年，中潤(rùn)靖杰實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)金額分別為3190.23萬(wàn)元、2220.56萬(wàn)元，2019年其凈利潤(rùn)驟降30.39%。有意思的是，中潤(rùn)靖杰的業(yè)績(jī)承諾期為2017年至2018年，其業(yè)績(jī)承諾完成率分別為112.73%、124.28%，在這兩年中其超額完成了業(yè)績(jī)承諾，可業(yè)績(jī)承諾期剛過(guò)，其業(yè)績(jī)就“變臉”，這不免讓人懷疑，其業(yè)績(jī)承諾完成背后是否含有“水分”。

標(biāo)的公司的“質(zhì)地”對(duì)于交易作價(jià)影響重大，然而，正如上文所述，在前次收購(gòu)中，其中一家標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾堪堪踩線(xiàn)完成，其中尚有疑點(diǎn)待解，而另一家標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾期后業(yè)績(jī)便出現(xiàn)“變臉”，如此狀況之下，本次收購(gòu)中，兩家標(biāo)的公司估值遠(yuǎn)超上次，其中的合理性令人生疑。

此外，還需要注意的是，欣威科技及中潤(rùn)靖杰的收入主要來(lái)源于境外，近年來(lái)，二者境外收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例均在7成左右，但上市公司在草案中提到，因行業(yè)慣例，境外客戶(hù)與標(biāo)的公司只存在口頭上的長(zhǎng)期合作意向，并未簽署書(shū)面長(zhǎng)期合作協(xié)議，交貨期、付款方式等主要條款均通過(guò)具體訂單予以約定，因此，標(biāo)的公司的境外客戶(hù)并不穩(wěn)定。

另外值得一提的是，納思達(dá)近年來(lái)頻繁收購(gòu)使得商譽(yù)高企，據(jù)財(cái)報(bào)顯示，截至2020年一季度末，其賬面商譽(yù)金額高達(dá)132.17億元，占資產(chǎn)總額的比重高達(dá)35%。如此巨額的商譽(yù)懸頂，而正如上文所述，其部分并購(gòu)公司的客戶(hù)并不穩(wěn)定，倘若日后出現(xiàn)客戶(hù)流失，使得標(biāo)的公司業(yè)績(jī)下滑，那么上市公司逾百億元的商譽(yù)，恐怕存在不小的減值風(fēng)險(xiǎn)。

賒銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)

事實(shí)上，欣威科技與中潤(rùn)靖杰為促進(jìn)銷(xiāo)售，采用了積極的賒銷(xiāo)政策，然而，此類(lèi)做法卻使得二者的賒銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，更令人擔(dān)憂(yōu)的是，兩標(biāo)的公司均已存在回款逾期的情況。

據(jù)草案顯示，2019年末欣威科技的應(yīng)收賬款金額為1.16億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重為41.1%，草案中以鼎龍股份及納思達(dá)為其可比公司，2019年兩可比公司應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為18.68%、23%，平均值為20.84%。不難看出，欣威科技該比值超過(guò)可比公司，且遠(yuǎn)超兩家公司的平均值，這意味著其流動(dòng)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)不佳，應(yīng)收賬款占比過(guò)高，如果其大量的資金滯留于下游客戶(hù)手中不能及時(shí)收回來(lái)，不僅影響其自身的營(yíng)運(yùn)，并且還面臨壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)高的應(yīng)收賬款，使得欣威科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)不及同行業(yè)水平，數(shù)據(jù)顯示，2019年欣威科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.65，而同行業(yè)平均值則為5.82，因此其應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

對(duì)于上述情況，上市公司表明欣威科技目前正處于快速增長(zhǎng)時(shí)期，為拓展市場(chǎng)份額，給予主要客戶(hù)的信用期較同行業(yè)公司略長(zhǎng)。然而，積極的賒銷(xiāo)政策雖然能刺激銷(xiāo)售，使得銷(xiāo)售收入短期內(nèi)大幅增長(zhǎng)，但同樣也將讓公司的壞賬風(fēng)險(xiǎn)加大。

不幸的是，這一風(fēng)險(xiǎn)目前已經(jīng)在欣威科技中有所顯現(xiàn)。據(jù)草案顯示，2018年、2019年，欣威科技存在部分客戶(hù)應(yīng)收賬款逾期的情況，逾期金額合計(jì)分別達(dá)4236.26萬(wàn)元、3368.86萬(wàn)元，占應(yīng)收賬款余額比重分別達(dá)36.16%、26.78%。

其中，主要逾期客戶(hù)為All4Printing GmbH（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“A4P”），截至2019年末，欣威科技對(duì)A4P的應(yīng)收賬款余額為2007.06萬(wàn)元。而對(duì)于A(yíng)4P賬款逾期的原因，上市公司在草案中稱(chēng)，“主要為A4P前期因?qū)Σ糠之a(chǎn)品型號(hào)預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀(guān)導(dǎo)致其存貨積壓，此外，由于歐洲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，A4P下游客戶(hù)未能及時(shí)向其付款，從而導(dǎo)致其未能對(duì)欣威科技及時(shí)付款?！备P(guān)鍵的是，在2018年、2019年，A4P分別為欣威科技的第三、第五大客戶(hù)，欣威科技對(duì)其銷(xiāo)售收入分別為2364.14萬(wàn)元、1342.54萬(wàn)元，這意味著，欣威科技的主要客戶(hù)目前恐陷入困境。除了對(duì)該客戶(hù)的應(yīng)收賬款能否回收的疑問(wèn)之外，其后續(xù)對(duì)欣威科技的業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生多大影響也是令人擔(dān)心的問(wèn)題。

無(wú)獨(dú)有偶，另一家標(biāo)的公司中潤(rùn)靖杰也存在客戶(hù)回款逾期的問(wèn)題，2018年、2019年，其應(yīng)收賬款逾期金額分別達(dá)588.07萬(wàn)元、321.03萬(wàn)元，占其應(yīng)收賬款總額的比重分別為16.68%、9.25%。此外，中潤(rùn)靖杰2018年、2019年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6.79、6.28，同比下降了7.51%，這說(shuō)明其應(yīng)收賬款的回款速度有所減慢，對(duì)此，上市公司稱(chēng)主要是中潤(rùn)靖杰對(duì)部分客戶(hù)從公司的營(yíng)銷(xiāo)策略上延長(zhǎng)了天數(shù)。

然而，令人擔(dān)憂(yōu)的是，中潤(rùn)靖杰此前應(yīng)收賬款就存在逾期的情況，此時(shí)實(shí)施更為寬松的信用賬期，恐怕會(huì)加劇其賒銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，這相當(dāng)于把客戶(hù)資金壓力轉(zhuǎn)嫁到自己身上，令其流動(dòng)性承受更大的壓力。

營(yíng)業(yè)收入存疑

上文提到，2017年、2018年欣威科技均未完成業(yè)績(jī)承諾，但憑借2019年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，其得以踩線(xiàn)完成業(yè)績(jī)承諾。然而，《紅周刊》記者核查其2019年的營(yíng)收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中存在數(shù)千萬(wàn)元的勾稽差異，不排除虛增的可能。

據(jù)草案顯示，2019年欣威科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.28億元（如附表），其中，境外收入為3.63億元，該部分收入無(wú)需考慮增值稅，境內(nèi)收入增值稅稅率自2019年4月1日起，由16%下調(diào)至13%，因此，其含稅營(yíng)業(yè)收入總額約為5.5億元。理論上，該部分含稅營(yíng)業(yè)收入將體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流入及經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的增減，那么欣威科技的營(yíng)收數(shù)據(jù)是否如此呢？

附表 與欣威科技營(yíng)業(yè)收入相關(guān)的數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

具體來(lái)看，2019年欣威科技“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為5.18億元，考慮同期預(yù)收款項(xiàng)變動(dòng)金額影響后，當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入金額約為5.2億元。將現(xiàn)金流入額與同期含稅營(yíng)收相勾稽，少了3023.78萬(wàn)元，理論上，應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性債權(quán)有相應(yīng)金額的增加。

進(jìn)一步來(lái)看，欣威科技2019年末應(yīng)收賬款為1.16億元，較2018年末的1.1億元僅增加了597.89萬(wàn)元，然而，這卻比理論應(yīng)增加額少了2425.89萬(wàn)元，這意味著其2019年有數(shù)千萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的支撐。

難道是欣威科技本期新增計(jì)提了大額壞賬準(zhǔn)備而導(dǎo)致上述差異？可事實(shí)上，2018年、2019年，其壞賬準(zhǔn)備金額分別為675.43萬(wàn)元、944.47萬(wàn)元，本期僅新增計(jì)提了269.04萬(wàn)元，無(wú)法解釋上述差異產(chǎn)生的原因，對(duì)此，則需要公司給出具體解釋。