財政赤字貨幣化與中國金融開放

邵宇

提要：財政赤字貨幣化不符合財政健全原則，不利于構建人民幣和國債的公信力。

受新冠肺炎疫情的沖擊，中國經濟供需（內需+外需）兩側承壓。貨幣和信貸政策在精準扶持中小微企業(yè)方面的機制尚未建立，故更多地依賴財政政策，致使財政赤字擴大，掀起了國內關于“財政赤字貨幣化”的討論。

我們贊成適當擴大財政赤字規(guī)模，并發(fā)行特別國債來為政府融資，但不建議由央行在一級市場、以零利率的方式直接購買國債。即使是現代貨幣理論（MMT），也并未明確要求央行在一級市場以零利率的方式購買國債。一級市場還是二級市場，看起來只是技術上或程序上的區(qū)別，但前者卻繞開了市場的約束和定價。我們認為：

第一，中國還遠未陷入這種窘境。歷史上來看，財政赤字貨幣化并不罕見，但都是政府無法靠市場化的借款來滿足融資需求之后的無奈之舉。這種情況大多數出現在戰(zhàn)爭期間，政府融資需求快速膨脹，而投資者又要求較高的風險溢價。政府會向央行施壓，以非市場化的利率直接認購國債，或承包二級市場未消化掉的國債。

第二，財政赤字貨幣化的約束條件絕不僅僅是通貨膨脹，還有資產價格泡沫，在中國尤指房地產價格泡沫。

第三，隨著國債的積累，為保持政府的償付能力，政府或有對利率進行管理的需求，從而轉變?yōu)檠胄泄芾砝实膲毫?，如?951年前美聯儲由于承擔了國債管理義務而導致其利率政策不獨立一樣。央行在一級市場購買國債，會形成國債定價的“雙軌制”。一級市場的非市場化定價或外溢至二級市場，扭曲市場定價機制，導致資源錯配，這本質上與要素市場化改革相悖。

第四，本文的主旨就是要闡明，財政赤字貨幣化不符合財政健全原則，不利于構建人民幣和國債的公信力。短期內政府確實可以低成本融資，但在中國金融繼續(xù)開放的背景下，長期成本仍將由財政部門承擔，而終極承擔者永遠是納稅人。

在國際金融市場上，最具公信力國家的國債收益率最低，投資者要求的風險溢價最低，從而構成其他國債的定價基礎，財稅體制不健全，債務和貨幣的公信力差的國家需要支付更高的風險溢價。對于中心國來說，這是一種特權，它建立在外圍國對中心國維護貨幣匯率穩(wěn)定和維持債務本息可償性的信心上。中心國對特權的濫用會削弱其貨幣和國債的公信力，對于外圍國來說，更應該少犯錯誤。

理論上來說，在一個封閉的經濟體中，政府只要與央行協(xié)作，可以在非市場化的利率水平無限量發(fā)行國債。但在開放的背景下，通貨膨脹和貨幣貶值預期會導致資本外流，從而制約國債發(fā)行。所以，歷史上，在戰(zhàn)爭期間，政府要想成功地靠央行印鈔的方式來為赤字融資，都要禁止資本外流（關閉黃金窗口），失敗案例包括一戰(zhàn)時期的英國和20世紀80～90年代的拉美國家。借用凱恩斯的話來說，在人民幣國際化的道路上，如果一旦出現人民幣匯率貶值的壓力就關閉資本賬戶，那大概率是行百里退九十。

反其道而行之可能更為合理。在全球處于“三低兩高”的形式下，中國保持著較高的潛在經濟增速和正常貨幣政策空間，與此同時，由于新冠肺炎疫情的傳播在國內和國外存在時間差，中國將提前進入經濟修復期，這實際上提供了一個“黃金窗口期”，何不嘗試著在國際金融市場，或者是上海自貿試驗區(qū)，向國際投資者發(fā)行人民幣（或多幣種）標價的國債來為財政赤字融資？這不僅有助于推動人民幣國際化，還可以降低公共開支對國內私人部門的擠出效應，更可能擁有成本優(yōu)勢。