把寶貴的上市資源向科創(chuàng)板傾斜

呂江濤　謝瑋

今年以來，相繼有9家尚未盈利的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，這在A股市場(chǎng)30年來是從來沒有過的，甚至在全球市場(chǎng)也是不多見的。與此類似的，最為廣大投資者所熟知的市場(chǎng)，就是美國(guó)的納斯達(dá)克。

一年前，科創(chuàng)板橫空出世;一年后，一個(gè)中國(guó)版納斯達(dá)克初具雛形。

一年的實(shí)踐證明，科創(chuàng)板提供的，絕不僅僅是一個(gè)上市的平臺(tái)，是為擁有核心技術(shù)的高科技企業(yè)量身定制的大舞臺(tái)。科創(chuàng)板全方位的制度創(chuàng)新，不僅讓尚處于虧損期的企業(yè)也可以上市融資，還同時(shí)包容了紅籌企業(yè)、差異表決權(quán)企業(yè)、VIE特殊架構(gòu)企業(yè)等在舊有標(biāo)準(zhǔn)下無法在A股上市的企業(yè)。

在科創(chuàng)板獨(dú)特的包容制度下，一批按A股原有標(biāo)準(zhǔn)無法上市的科創(chuàng)公司終于“顯山露水”，收獲了來自資本市場(chǎng)的熱情擁抱。在這里，它們得到了寶貴的發(fā)展資金，特別是成長(zhǎng)初期的所需資金，獲得了合理的估值評(píng)價(jià)，并得到了市場(chǎng)的尊重，正在成為中國(guó)科技創(chuàng)新的一支潛在主力軍。

注冊(cè)制高效：科創(chuàng)板IPO占A股總數(shù)的46%

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，科創(chuàng)板最大的制度創(chuàng)新是注冊(cè)制。

注冊(cè)制是A股市場(chǎng)設(shè)立30年來首次使用，也正是注冊(cè)制這一制度性創(chuàng)新，讓科創(chuàng)板設(shè)立第一年，就成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的明星。第一年就完成IPO140家，創(chuàng)下了A股市場(chǎng)最高紀(jì)錄（主板第一年IPO：滬市8家、深市6家;中小板第一年IPO 46家;創(chuàng)業(yè)板135家）。

據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板已成為A股IPO的主力軍，自去年7月份以來，科創(chuàng)板新股占比高達(dá)46%。目前，科創(chuàng)板發(fā)行儲(chǔ)備企業(yè)還有227家，預(yù)計(jì)2020全年科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量有望達(dá)到100～120家。

如此高效率，離不開注冊(cè)制的保駕護(hù)航。

在過去的核準(zhǔn)制下，不僅IPO門檻畸高，而且審核效率低下，排隊(duì)可長(zhǎng)達(dá)兩三年，尤其是實(shí)質(zhì)性審核猶如“選美大賽”，門檻在“海選”過程中就不斷被人為推高，這使得IPO批文（行政審批）成為資本市場(chǎng)最稀缺資源，一文難求。

而在科創(chuàng)板注冊(cè)制下，IPO審核不再是證監(jiān)會(huì)審核，而是改由上交所負(fù)責(zé)審核，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)注冊(cè)。在科創(chuàng)板注冊(cè)制中明確規(guī)定，上交所IPO審核周期不超過3個(gè)月，證監(jiān)會(huì)在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出同意注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定。

因此，一家企業(yè)的IPO申請(qǐng)，理論上最短可在4個(gè)月內(nèi)完成審核及注冊(cè)。周期大幅縮短，極大地提高了IPO效率，也極大地降低了IPO成本，讓IPO批文變得不再稀缺，是注冊(cè)制包容性的最重要體現(xiàn)。

對(duì)于科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，實(shí)際上就是要回答3個(gè)問題：審不審，審什么，怎么審。對(duì)于“審不審”，市場(chǎng)各方的爭(zhēng)議最小，普遍的、主流的觀點(diǎn)是注冊(cè)制也要審。在審核環(huán)節(jié)落實(shí)“以信息披露為核心”。

具體到“審什么”，就是審信息披露的合規(guī)性（法律屬性），審信息披露的有效性（投資屬性）。在證監(jiān)會(huì)和上交所的共同努力下，注冊(cè)制審核并未簡(jiǎn)單拋棄核準(zhǔn)制下對(duì)信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整等合規(guī)性要求。同時(shí)，更加注重提高信息披露的有效性，從信息披露充分性、一致性和可理解性的角度予以切入。

例如，江蘇北人（688218.SH）曾在審核過程中被媒體質(zhì)疑，公司累計(jì)經(jīng)過4輪問詢。問詢中，上交所重點(diǎn)關(guān)注了公司的市場(chǎng)地位、技術(shù)水平和毛利率等問題，特別是在技術(shù)方面，問詢內(nèi)容充分反映了市場(chǎng)關(guān)切。江蘇北人通過多輪回復(fù)，對(duì)核心技術(shù)水平、先進(jìn)性程度、研發(fā)投入等進(jìn)行了更加充分的披露，可理解性有明顯改進(jìn)，終于結(jié)束了“集成是否算科技創(chuàng)新”的一段“公案”。去年10月16日，公司順利過會(huì)，12月11日登陸科創(chuàng)板。

相比“審什么”，“怎么審”是更加直觀、社會(huì)可見度更高的改革內(nèi)容，也是投資者相對(duì)更為熟悉和贊同的改革做法。由于投資者對(duì)“怎么審”的了解程度較高，點(diǎn)贊頗多?？梢院?jiǎn)單總結(jié)為“四大公開”，即審核標(biāo)準(zhǔn)公開、審核過程公開、審核動(dòng)態(tài)和結(jié)果公開、否決具體理由公開。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板首輪問詢問題已由平均47.4個(gè)減少至30.2個(gè)，降幅為36%;問詢二輪即提交審核中心會(huì)議的企業(yè)占比由17.7%提高至24%;問詢?nèi)喥髽I(yè)占比由36.3%上升至51%;問詢超過三輪企業(yè)占比由46%下降到25%?？鄢a(bǔ)充財(cái)報(bào)和問詢回復(fù)耗時(shí)，受理至上會(huì)審核的時(shí)間平均僅47天。

上交所科創(chuàng)板審核邁進(jìn)“2.0階段”，注冊(cè)制改革也不斷推向深入。正是基于注冊(cè)制在科創(chuàng)板良好的試點(diǎn)效果，監(jiān)管部門決定將注冊(cè)制推廣至創(chuàng)業(yè)板。

6月11日，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于落實(shí)《政府工作報(bào)告》重點(diǎn)工作部門分工的意見。意見提到，改革創(chuàng)業(yè)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。該任務(wù)由證監(jiān)會(huì)牽頭，6月底前出臺(tái)相關(guān)政策，年內(nèi)落地。未來，創(chuàng)業(yè)板將會(huì)接棒科創(chuàng)板，成為我國(guó)注冊(cè)制改革的主戰(zhàn)場(chǎng)，并進(jìn)一步降低科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的門檻。

目前，相關(guān)工作正在穩(wěn)步推進(jìn)，創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)自7月13日首次開啟注冊(cè)制審核以來，已有多家上會(huì)審核企業(yè)過會(huì)。

上市標(biāo)準(zhǔn)包容：創(chuàng)造A股多個(gè)第一

除了注冊(cè)制，科創(chuàng)板對(duì)于上市企業(yè)的包容性還體現(xiàn)在上市標(biāo)準(zhǔn)方面。

多年來，由于歷史原因，紅籌企業(yè)、差異表決權(quán)企業(yè)、VIE特殊架構(gòu)企業(yè)等類型企業(yè)被A股市場(chǎng)拒之門外，騰訊、阿里巴巴、百度等企業(yè)不得不遠(yuǎn)走海外，赴港股或美股上市，既增加了企業(yè)額外的成本，也沒能讓A股投資者享受到企業(yè)發(fā)展的紅利。

對(duì)此，科創(chuàng)板在基礎(chǔ)制度上做了諸多創(chuàng)新，也創(chuàng)造了A股市場(chǎng)的多個(gè)歷史“第一”。

2020年1月20日，云計(jì)算服務(wù)商優(yōu)刻得（688158.SH）登陸科創(chuàng)板，成為科創(chuàng)板首家擁有同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)的科技企業(yè)，創(chuàng)造了A股歷史。

此前，A股市場(chǎng)始終只向同股同權(quán)的公司開放，但在科創(chuàng)企業(yè)之間，對(duì)表決權(quán)進(jìn)行差異化的安排是較為普遍的現(xiàn)象。科創(chuàng)板在上市門檻中做出重磅改革，允許科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行具有不同表決權(quán)的類別股份，同股不同權(quán)企業(yè)上市正式從設(shè)想成為現(xiàn)實(shí)。

普遍采取同股不同權(quán)的紅籌企業(yè)也開始通過科創(chuàng)板進(jìn)入A股市場(chǎng)。

2月27日，A股的首家紅籌企業(yè)華潤(rùn)微（688396.SH）登陸科創(chuàng)板。值得一提的是，公司同時(shí)創(chuàng)下多項(xiàng)“第一”：科創(chuàng)板首家啟用“綠鞋機(jī)制”的公司;A股第一家以港元而非人民幣為面值的企業(yè);A股第一家以“有限公司”形式而非“股份有限公司”形式上市的企業(yè)。

除了華潤(rùn)微之外，另一家紅籌企業(yè)九號(hào)機(jī)器人申請(qǐng)公開發(fā)行CDR并在科創(chuàng)板上市，6月12日過會(huì)。還有已經(jīng)在境外上市的紅籌股中芯國(guó)際（688981.SH）回歸A股至科創(chuàng)板上市，于6月19日過會(huì)，從受理到過會(huì)僅用時(shí)18天，創(chuàng)下A股市場(chǎng)最快紀(jì)錄。

最新消息是，7月20日下午，支付寶母公司螞蟻金服宣布啟動(dòng)上市計(jì)劃，欲在上交所科創(chuàng)板和港交所主板同步公開發(fā)行股票。

值得注意的是，根據(jù)2011年的股權(quán)協(xié)議，當(dāng)時(shí)支付寶剛剛完成分拆，螞蟻金服的股權(quán)再次變得復(fù)雜，加上業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，當(dāng)時(shí)如果選擇登陸A股，難度頗大。但在科創(chuàng)板，這一切都已經(jīng)不是障礙。

市盈率不再“唯23倍論”：目前有9家虧損企業(yè)登陸科創(chuàng)板

科創(chuàng)板有5套上標(biāo)準(zhǔn)，其中，第五套標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)規(guī)模完全不設(shè)要求。具體為“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件”。

今年1月23日，澤璟制藥（688266.SH）登陸科創(chuàng)板，A股未盈利上市第一股面世。此后，百奧泰（688177.SH）、滬硅產(chǎn)業(yè)（688126.SH）等8家公司也依循這一未盈利標(biāo)準(zhǔn)在科創(chuàng)板上市。

事實(shí)上，在科創(chuàng)板制度公布之初，上交所就已經(jīng)打破市盈率與風(fēng)險(xiǎn)的“認(rèn)知綁定”，放棄了“市盈率限高23倍”的“潛規(guī)則”。而允許虧損企業(yè)在科創(chuàng)板上市則更進(jìn)一步，不再拘泥于企業(yè)的盈利指標(biāo)。

科創(chuàng)板采取的是更為市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)機(jī)制，在發(fā)行端突破了市盈率限制，定價(jià)、規(guī)模、節(jié)奏均采取充分的市場(chǎng)博弈機(jī)制。

一方面，發(fā)行價(jià)格由市場(chǎng)決定。截至7月22日，140家已經(jīng)在科創(chuàng)板上市的公司中，除9家未盈利外，其余131家公司按照最近一期經(jīng)審計(jì)扣非前后孰低凈利潤(rùn)計(jì)算的發(fā)行市盈率區(qū)間為19～468倍，中位數(shù)47倍;按照上市當(dāng)年預(yù)計(jì)每股收益計(jì)算的發(fā)行市盈率中位數(shù)為32倍，平均數(shù)43倍。

另一方面，募資金額也相對(duì)適中。已登陸科創(chuàng)板的140家公司募資總額超過2000億元，其中大部分公司募資額超過募投項(xiàng)目所需資金，但也有部分公司出現(xiàn)未募足的情況。

結(jié)果顯示，市場(chǎng)選擇的差異性和博弈后形成的一致性初步得以體現(xiàn)，發(fā)行節(jié)奏總體有序，核心機(jī)制有效。在市場(chǎng)化詢價(jià)的發(fā)行機(jī)制中，投資者申購(gòu)踴躍?？苿?chuàng)板上市公司網(wǎng)上申購(gòu)中簽率中位數(shù)為0.05%。

除了發(fā)行價(jià)格交給市場(chǎng)決定，發(fā)行節(jié)奏的主動(dòng)權(quán)也由市場(chǎng)掌握。科創(chuàng)板新股發(fā)行的整個(gè)流程都堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向，由發(fā)行人、保薦人、承銷商、機(jī)構(gòu)投資者等市場(chǎng)參與主體通過詢價(jià)、定價(jià)、配售等市場(chǎng)機(jī)制加以確定，監(jiān)管部門不設(shè)任何行政性限制。

跟投制度要求承銷商既“薦”又“?！保阂延懈侗壤秊?%～9.6%

雖然科創(chuàng)板采取的是更為市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)機(jī)制，發(fā)行人、保薦人、承銷商等市場(chǎng)參與主體有了更多的主動(dòng)權(quán)，但也并非全無約束。在科創(chuàng)板發(fā)行承銷的制度創(chuàng)新中，跟投制度無疑是對(duì)券商的一項(xiàng)真金白銀的資本約束。

簡(jiǎn)單來說，跟投制度就是保薦券商需要掏出真金白銀，對(duì)主承的項(xiàng)目進(jìn)行投資，這樣一來，券商的利益將和其他中小投資者捆綁在一起，以此達(dá)到對(duì)券商的制衡。

在操作安排方面，一是跟投主體應(yīng)為保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司;二是保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投的資金來源應(yīng)為自有資金;三是參與配售的保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司應(yīng)當(dāng)開立專用證券賬戶存放獲配股票;四是跟投認(rèn)購(gòu)的股份有24個(gè)月的鎖定期。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，券商跟投機(jī)制的設(shè)立，某種意義上是對(duì)過去“只薦不?！毙袠I(yè)現(xiàn)象的一種糾正，通過這樣的安排，讓券商在資本約束下做好前端把關(guān)工作，在作為市場(chǎng)主要參與者的同時(shí)擔(dān)起責(zé)任來。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，已在科創(chuàng)板上市的140公司中，97家公司跟投比例為3.1%～5%，對(duì)應(yīng)跟投金額為1748萬～6000萬元。瀾起科技（688008.SH）等6家公司跟投比例為3%，跟投金額6077萬～8436萬元;金山辦公（688111.SH）等3家公司跟投比例2.2%～2.7%，跟投金額1億元;中國(guó)通號(hào)（688009.SH）跟投比例2%，跟投金額2.1億元;虹軟科技（688008.SH）、心脈醫(yī)療（688016.SH）因兩家機(jī)構(gòu)聯(lián)合保薦，合計(jì)跟投比例分別為8%、9.6%，對(duì)應(yīng)的合計(jì)跟投金額分別為1.1億元、0.8億元。

不過，由于目前科創(chuàng)板市場(chǎng)容量有限，供求關(guān)系對(duì)于定價(jià)的引導(dǎo)力較強(qiáng)。因此，業(yè)界十分期待跟投機(jī)制在科創(chuàng)板發(fā)行節(jié)奏進(jìn)一步加快的背景下能夠發(fā)揮更大的作用。

上市門檻降低，但對(duì)違規(guī)行為同樣零容忍：多個(gè)中介機(jī)構(gòu)被罰，退市也更直接，一旦退市再無上市機(jī)會(huì)

實(shí)行注冊(cè)制，讓IPO效率大幅提高;采用差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，使企業(yè)上市不再拘泥于單一的盈利指標(biāo)，但上市門檻的降低，并不代表監(jiān)管要求會(huì)降低。

恰恰相反，科創(chuàng)板開板以來，監(jiān)管部門不止一次提到，要壓嚴(yán)、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

而對(duì)于出現(xiàn)違規(guī)行為的中介機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門也絕不手軟。上市規(guī)則明確對(duì)中介機(jī)構(gòu)可能的紀(jì)律處分進(jìn)行了規(guī)定，手段包括通報(bào)批評(píng)、公開譴責(zé)等，更嚴(yán)重的，上交所可以在最長(zhǎng)3年時(shí)間內(nèi)不接受券商及相關(guān)業(yè)務(wù)人員的申請(qǐng)或信披文件。

從實(shí)踐來看，天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所、中金公司、中信建投證券等中介機(jī)構(gòu)都因保薦過程中存在違規(guī)執(zhí)業(yè)行為而受到了相應(yīng)的處罰。

此外，科創(chuàng)板在退市制度方面也進(jìn)行了不少改革。

一方面，退市的標(biāo)準(zhǔn)更加多元客觀，減少可調(diào)節(jié)可粉飾的空間。在規(guī)范類退市標(biāo)準(zhǔn)方面，吸收了最新退市制度改革成果，明確了信息披露重大違法和公共安全重大違法等退市情形;在交易類退市標(biāo)準(zhǔn)方面，增加了連續(xù)20個(gè)交易日市值低于3億元退市的標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建了一套包括成交量、股價(jià)、股東人數(shù)和市值四大類指標(biāo)組成的交易類退市標(biāo)準(zhǔn)，指標(biāo)體系更加豐富完整;在財(cái)務(wù)類指標(biāo)方面，不再采用單一的連續(xù)虧損退市指標(biāo)，而是在定性基礎(chǔ)上作出定量規(guī)定，多維度刻畫喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的主業(yè)“空心化”企業(yè)的基本特征，引入“扣非凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于一個(gè)億”的退市指標(biāo)，即第一年觸及該指標(biāo)掛*ST，第二年仍觸及該指標(biāo)就退市，體現(xiàn)了持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力方面的要求;在其他合規(guī)指標(biāo)方面，增加了信息披露或者規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷等合規(guī)性退市指標(biāo)。

另一方面，退市的程序更加緊湊，具有可預(yù)期性。一是，借鑒美國(guó)、中國(guó)香港等成熟市場(chǎng)有關(guān)退市制度的安排，簡(jiǎn)化退市環(huán)節(jié)，取消暫停上市和恢復(fù)上市程序，對(duì)應(yīng)當(dāng)退市的企業(yè)直接終止上市，避免重大違法類、主業(yè)“空心化”的企業(yè)長(zhǎng)期滯留市場(chǎng)，擾亂市場(chǎng)預(yù)期和定價(jià)機(jī)制。二是，壓縮退市時(shí)間，觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)的公司，第一年實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，第二年仍然觸及將直接退市，退市時(shí)間較現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)大幅縮短。三是，不再設(shè)置專門的重新上市環(huán)節(jié)，因重大違法強(qiáng)制退市的企業(yè)，不得提出新的發(fā)行上市申請(qǐng)，永久退出市場(chǎng)。