養(yǎng)老保險繳費率對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響研究
——基于融資約束的視角

■馬本江，裴巧玲，秦藝芳

一、引言與文獻綜述

合理的養(yǎng)老保險繳費率①如無特別說明，均指企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險繳費率。是保證養(yǎng)老保障制度可持續(xù)發(fā)展的關鍵。自1997年建立全國統(tǒng)一職工基本養(yǎng)老保險制度以來，我國職工養(yǎng)老保險體系不斷完善，但仍存在運行不暢的方面，其主要原因在于：一方面是養(yǎng)老保險制度轉軌造成的巨額轉軌成本問題，另一方面是人口老齡化加劇帶來的沖擊（程朝陽和于凌云，2017），致使政府、企業(yè)與職工三方獲得感都較低。對政府而言，人口老齡化加劇對養(yǎng)老基金可持續(xù)發(fā)展造成不利影響，且作為養(yǎng)老保險制度的兜底方，養(yǎng)老基金結余持續(xù)走低使得政府的財政補貼壓力逐年增加；企業(yè)方需承擔沉重的養(yǎng)老保險繳費負擔，勞動力成本降低了企業(yè)生產(chǎn)活力，甚至導致部分繳費能力不足的企業(yè)發(fā)生逃繳、漏繳等行為；而職工由于目前養(yǎng)老保險保障水平較低以及無法跨地區(qū)轉結致使整體參保積極性不高，并且職工社保費用是由企業(yè)代繳，可能面臨企業(yè)逃繳情況而導致職工利益受損。由此可見，當前養(yǎng)老保險制度激勵不足是導致企業(yè)和職工發(fā)生逃費行為、養(yǎng)老基金收不抵支、財政補貼逐年累加等問題的關鍵原因?；诖耍B(yǎng)老保險降費成為了降低企業(yè)勞動力成本、促進企業(yè)生產(chǎn)效率增長的重要激勵手段。自2015年以來，政府已多次出臺降低或階段性降低企業(yè)社保負擔的優(yōu)惠政策，以切實減輕企業(yè)社保繳費壓力，激勵企業(yè)與職工積極參保。新一輪降費政策于2019年5月1日實行，僅當年就減輕養(yǎng)老保險繳費負擔約1900多億元。

養(yǎng)老保險降費的主要目的在于優(yōu)化養(yǎng)老保險制度，減輕企業(yè)繳費負擔，助力企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）增長。但TFP的增長主要來源于技術創(chuàng)新，企業(yè)內(nèi)外部融資能力是決定技術創(chuàng)新投入的關鍵。然而，我國金融市場發(fā)展緩慢和金融改革成本較高致使大量企業(yè)面臨融資約束困境且不同企業(yè)間存在融資約束異質(zhì)性（陳詩一和陳登科，2016）。同時，融資約束還嚴重制約了政府優(yōu)惠對企業(yè)創(chuàng)新促進作用的發(fā)揮（王健和袁瀚坤，2019）。因此，融資能力成為養(yǎng)老保險降費激勵企業(yè)生產(chǎn)效率的主要約束。在養(yǎng)老保險降費和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的雙重背景下，探討融資約束視角下養(yǎng)老保險繳費率對TFP的影響，成為相關研究領域的重要議題。

近年來，養(yǎng)老保險繳費率對企業(yè)行為的影響引起國內(nèi)外學者的廣泛關注，但從融資約束視角切入的研究還相對較少。現(xiàn)有研究對社保繳費負擔與企業(yè)生產(chǎn)效率之間的關系并未得出統(tǒng)一結論，主要集中在以下兩方面：一些勞動經(jīng)濟學方面的文獻認為，從企業(yè)財務成本角度來說，養(yǎng)老保險繳費具有勞動力成本效應。我國高于國際水平的養(yǎng)老保險繳費率已經(jīng)超出企業(yè)可承受能力，嚴重影響企業(yè)正常經(jīng)營及其國際競爭力（程朝陽和于凌云，2017）。養(yǎng)老保險繳費率既可通過擠占企業(yè)投資現(xiàn)金流直接影響企業(yè)生產(chǎn)效率，也可對勞動力市場造成沖擊間接影響企業(yè)生產(chǎn)。趙健宇和陸正飛（2018）發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老保險繳費對企業(yè)投資、研發(fā)創(chuàng)新等造成嚴重擠出效應，且在平均工資水平較低的企業(yè)中抑制效應更突出。同時，馬雙等（2014）發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老保險企業(yè)繳費比例每增加1個百分點，企業(yè)將分別擠出員工工資和員工福利的0.6%。另一部分研究認為養(yǎng)老保險繳費可視作一項投資，具有人力資本投資效應。程欣和鄧大松（2020）發(fā)現(xiàn)，隨著人均社保投入每增加10%，企業(yè)勞動生產(chǎn)率可平均提高3.5%，主要通過人力資本、創(chuàng)新精神和管理效率三種渠道實現(xiàn)激勵效應。與此同時，企業(yè)社保負擔會對企業(yè)家產(chǎn)生倒逼效應，增加固定資產(chǎn)投資，更多地使用資本替代勞動力，從而促進勞動產(chǎn)出效率（唐玨和封進，2019）。綜上可知，養(yǎng)老保險繳費究竟呈現(xiàn)何種主導效應仍需進一步檢驗，筆者使用拓展世代交疊（Over lapping Generation Model，簡稱OLG）模型及多種計量估計方法，深入厘清養(yǎng)老保險繳費對企業(yè)TFP的影響。但無論養(yǎng)老保險繳費呈現(xiàn)何種效應，提升企業(yè)生產(chǎn)效率的行為決策均受限于企業(yè)內(nèi)外部融資能力，而現(xiàn)有研究中尚未考慮在養(yǎng)老保險降費過程中融資約束對企業(yè)生產(chǎn)效率的制約作用。因此，筆者認為融資約束對養(yǎng)老保險繳費率與TFP之間的關系具有調(diào)節(jié)效應，且分別從企業(yè)內(nèi)外部實現(xiàn)調(diào)節(jié)機制。

基于此，筆者研究的邊際貢獻在于：第一，分別從企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)、創(chuàng)新能力以及平均工資水平角度，檢驗了養(yǎng)老保險繳費率對企業(yè)生產(chǎn)效率的異質(zhì)性影響，表明不同類型企業(yè)對養(yǎng)老保險繳費的敏感度不同；第二，引入企業(yè)技術投資時可能遭受的風險沖擊概率對傳統(tǒng)OLG模型進行拓展，深入分析養(yǎng)老保險繳費率、融資約束與TFP三者的理論關系；第三，從企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕程度和外部融資成本兩方面驗證融資約束對兩者關系的調(diào)節(jié)效應，檢驗了融資約束的具體調(diào)節(jié)機制。

二、理論分析與研究假設

由于養(yǎng)老保險制度代際轉移效應的存在，一般都采用OLG模型框架進行分析，該模型在社會保障領域應用廣泛，筆者在石晨曦（2018）的基礎上進行拓展，從融資約束視角探討?zhàn)B老保險繳費率對TFP的影響。假設經(jīng)濟活動中只存在一個政府、若干企業(yè)和個人，各參與人行為將滿足如下約束條件：第一，個人消費者在預算約束條件下，通過選擇不同的消費路徑來最大化終生效用；第二，在完全競爭市場中，企業(yè)除了選擇資本和勞動力數(shù)量外，還通過提升技術水平來最大化利潤；第三，政府要保證養(yǎng)老基金收支平衡。此外，假設各要素處于完全競爭市場，各要素價格等于其邊際產(chǎn)出。

假設經(jīng)濟活動中每個人的一生分為兩個階段，中年時的工作期和老年時的退休期。在工作期通過勞動獲得工資，工資可用于繳納養(yǎng)老保險費、儲蓄以及消費，其中個人繳納的養(yǎng)老保險費會存入個人養(yǎng)老賬戶，其本質(zhì)是另一種形式的儲蓄。在退休期無法通過勞動獲得工資，主要消費資金來源于工作期的儲蓄積累額、統(tǒng)籌賬戶養(yǎng)老金（企業(yè)繳納的部分）、個人賬戶養(yǎng)老金。

個人：每個人一生的效用水平受其各階段消費的影響。個人在工作期消費、退休期消費的約束條件下使其個人福利達到最大化，可通過一般效用函數(shù)表示：

其中，U表示個人一生效用水平，θ和rt+1分別為未來消費的折現(xiàn)因子和t+1時期的利率，τ1為個人養(yǎng)老保險繳費率；C1，t表示個人在第t期的工作期消費，C2，t+1表示在退休期的消費，St為 t時期的儲蓄，It為 t時期的個人賬戶養(yǎng)老金；N1，t表示在第t期處于工作期的勞動人數(shù)，n為人口增長率，則存在N1，t=（1+n）N1，t-1，令 N2，t表示第 t期處于退休期的人數(shù)，則第 t期的總人數(shù) Nt=N1，t+N2，t；Pt+1表示退休后從基本養(yǎng)老保險統(tǒng)籌賬戶中領取的養(yǎng)老金。又因為個體效用函數(shù)是關于消費和儲蓄的函數(shù)，取決于個體對消費與儲蓄分配結構的調(diào)整。其中儲蓄St是個體可以控制的部分，故將（2）、（3）代入效用函數(shù)（1）中并對St求偏導，整理可得：企業(yè)：根據(jù)柯布——道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)Yt=，其中單位資本勞動比kt=Kt/N1，t，由歐拉定理可知，在廠商生產(chǎn)的規(guī)模報酬不變時，在市場均衡的條件下，各生產(chǎn)要素的報酬之和正好等于社會生產(chǎn)的總產(chǎn)量，即各要素的實際報酬應該等于要素的實際貢獻，所以該定理也被稱為產(chǎn)量分配凈盡定理。假設資本在一期內(nèi)完全折舊，各生產(chǎn)要素可以獲得的報酬總量為 Qt=（1+r）tKt+（1+τ2）wtN1，t，τ2表示企業(yè)養(yǎng)老保險繳費率。又因為各要素的實際貢獻為Qt=，根據(jù)產(chǎn)量分配凈盡定理可得：

政府：政府需保持養(yǎng)老保險收支平衡，假設政府初始財富為零且不發(fā)行債權，則養(yǎng)老保險收入等于養(yǎng)老金支出。此處僅討論政府在養(yǎng)老統(tǒng)籌賬戶收支平衡，當前我國養(yǎng)老保險統(tǒng)籌賬戶屬于現(xiàn)收現(xiàn)付制，即一種代際轉移形式，在職職工為上一代退休職工支付養(yǎng)老金，自己的養(yǎng)老金則由下一代支付，因此，Pt+1N2，t+1=τ2wt+1N1，t+1，則：

而個人養(yǎng)老保險繳費存入養(yǎng)老保險個人賬戶，則有：

資本市場：假設第t+1期的資本存量來自第t期個體儲蓄和個人賬戶養(yǎng)老金，并且在期末完全折舊，則有：Kt+1=（St+It）N1，t，化簡后可得：

將式（4）、（8）代入式（9）中，整理后可得到如下勞動資本動態(tài)均衡方程：

進一步，在該競爭均衡系統(tǒng)中個人選擇儲蓄實現(xiàn)效用函數(shù)最大化，企業(yè)追求自身利潤最大化目標，而政府更關注養(yǎng)老金收支平衡及資本市場均衡。所以，將式（5）、（6）、（7）代入式（10），整理后可得到基于三個主體目標效益最大化動態(tài)均衡方程如下：

整理后得到：

設kt以固定增長率g勻速增長，即g=kt+1/kt，可求得在平衡增長路徑下，TFP的表達式為：

從式（12）中難以直觀判斷養(yǎng)老保險繳費率τ2與A之間的關系，所以通過計算TFP對養(yǎng)老保險繳費率的偏導數(shù)，并根據(jù)該偏導數(shù)的符號進行分析。得到式（13）：

從式（13）可以看出TFP對養(yǎng)老保險繳費率偏導數(shù)的符號同時取決于人口增長率n＞0、折現(xiàn)因子θ＞0以及資本勞動率，根據(jù)分析可知的符號方向取決于資本勞動率的方向。在經(jīng)濟學中使用邊際替代率概念來表示兩種要素之間的相互替代關系更為常見，勞動資本的邊際替代率是指在保持產(chǎn)量不變時增加1單位勞動所需要減少的資本量，在維持效用水平不變的條件下，邊際替代率取值必然為負，所以有，這一結論與唐玨和封進（2019）研究結果一致，在社會保障系統(tǒng)中，隨著社會保險繳費率提高會使企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資和減少勞動力雇傭。進一步可以判斷?A/?τ2＜0，即初步認為養(yǎng)老保險繳費率對TFP具有抑制作用?；诖耍岢鋈缦录僭O：

H1：養(yǎng)老保險繳費率對TFP具有抑制作用。

進一步，考慮到不同性質(zhì)的企業(yè)對于養(yǎng)老保險繳費率變動有不同敏感性，有必要就養(yǎng)老保險繳費率對TFP的抑制作用進行異質(zhì)性檢驗。封進（2013）認為企業(yè)是否參與社會保險是基于成本—收益的分析，當前我國養(yǎng)老保險制度對不同企業(yè)的激勵程度不同。在產(chǎn)權性質(zhì)方面，國有企業(yè)的養(yǎng)老保障體系完善，在養(yǎng)老保險繳費較為規(guī)范的前提下，政策繳費率的調(diào)整對國有企業(yè)的影響總體較小。而非國有企業(yè)市場競爭激烈，經(jīng)營穩(wěn)定性差，因此非國有企業(yè)抵抗養(yǎng)老保險勞動力成本沖擊的能力更弱，對養(yǎng)老保險繳費率調(diào)整更敏感。在企業(yè)創(chuàng)新能力方面，創(chuàng)新活力主要取決于現(xiàn)金流充裕程度，技術創(chuàng)新投入越多的企業(yè)，創(chuàng)新能力越強，但養(yǎng)老保險繳費成本的上升，嚴重擠占了用于技術創(chuàng)新的現(xiàn)金投入，且在創(chuàng)新能力越強的企業(yè)中擠出效應越突出。在工資水平方面，平均工資水平較低的企業(yè)中，由于職工收入較低，更注重當期貨幣收入，但隨著養(yǎng)老保險繳費率上升，職工可獲得當期貨幣收入減少，職工滿意度下降，導致生產(chǎn)效率降低。而工資水平較高的企業(yè)，整體收入水平較高，對養(yǎng)老保險繳費率的敏感性不高，高費率對其造成的影響不大。據(jù)此可知，不同產(chǎn)權性質(zhì)、創(chuàng)新能力與平均工資水平的企業(yè)對養(yǎng)老保險繳費率的反應彈性均不同。基于以上分析，提出如下假設：

H2：養(yǎng)老保險繳費率對TFP的抑制作用具有異質(zhì)性。

H2a：養(yǎng)老保險繳費率對TFP的抑制作用在非國有企業(yè)中更顯著。

H2b：養(yǎng)老保險繳費率對TFP的抑制作用在創(chuàng)新型企業(yè)中更顯著。

H2c：養(yǎng)老保險繳費率對TFP的抑制作用在低工資水平的企業(yè)中更顯著。

需進一步探討的是，企業(yè)行為決策同時還受限于企業(yè)財務實力、融資能力等因素，故而建立內(nèi)嵌養(yǎng)老保險繳費率、融資約束以及TFP三者的一般均衡模型，探討融資約束視角下養(yǎng)老保險繳費率對TFP的影響。參考肖文和薛天航（2019）的做法，認為融資約束表現(xiàn)為企業(yè)進行投資時，內(nèi)部現(xiàn)金流短缺、難以通過外部渠道獲取資金支持，或者是向外籌集生產(chǎn)經(jīng)營費用的成本過高，即表明融資約束情況是在企業(yè)內(nèi)外部同時發(fā)生的。據(jù)此，假定融資約束主要體現(xiàn)在企業(yè)進行技術投資時可能遭受的流動性風險沖擊，其概率為δ，流動性沖擊既可來自企業(yè)內(nèi)部資金管理風險，也可表示企業(yè)外部市場環(huán)境的沖擊，當δ越大則表示企業(yè)的融資約束程度越緊，反之則表明融資約束越寬松。因此，考慮在企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)中加入其可能遭受的流動性沖擊概率δ，在融資約束視角下企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)為：其他各主體函數(shù)形式保持不變，可得到整理后在融資約束條件下的動態(tài)均衡方程如下：

從式（15）可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)遭受的流動性風險與TFP呈負相關，即面臨的流動性風險越大，企業(yè)TFP越小，相較于融資約束嚴重的企業(yè)，TFP在融資約束寬松的企業(yè)中水平更高。但倘若要進一步探討在該理論模型下養(yǎng)老保險繳費率、融資約束和TFP三者之間的關系，還需判斷TFP對養(yǎng)老保險繳費率的偏導符號以及對流動性風險求二次偏導的符號，可得：

式（16）表示在融資約束視角下，養(yǎng)老保險繳費率對TFP仍具有抑制作用，而式（17）中流動性風險的二級偏導數(shù)大于0，表明流動性風險對養(yǎng)老保險繳費率與TFP的負向關系具有進一步強化作用。據(jù)此，可初步判斷企業(yè)融資約束對養(yǎng)老保險繳費率與TFP的關系有部分影響，并考慮到融資約束是從企業(yè)內(nèi)外部多個渠道實現(xiàn)的，進一步檢驗融資約束的內(nèi)在調(diào)節(jié)機制?；诖耍岢鋈缦录僭O：

H3：融資約束對養(yǎng)老保險繳費率與TFP關系具有調(diào)節(jié)效應。

H4：企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕程度對養(yǎng)老保險繳費率與TFP的關系有負向調(diào)節(jié)作用；企業(yè)外部融資成本對養(yǎng)老保險繳費率與TFP的關系有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)說明與變量選取

以2007—2018年我國滬深A股上市公司作為研究樣本，其中地區(qū)工業(yè)品出廠價格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)和地區(qū)宏觀經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。在經(jīng)過數(shù)據(jù)清洗和對主要連續(xù)變量兩側1%縮尾處理后，最終得到3462家企業(yè)共22643個有效觀測值的面板數(shù)據(jù)。

1.被解釋變量：全要素生產(chǎn)率。反映了生產(chǎn)過程中各種要素投入轉化成產(chǎn)出的總體效率。其計算方法是在取對數(shù)的柯布——道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)基礎上通過最小二乘回歸估計殘差得到。為保證回歸結果的穩(wěn)健性，同時采用LP法和OP法度量企業(yè)TFP。

2.解釋變量：養(yǎng)老保險繳費率。利用上市公司財務報表附注中應付職工薪酬表披露的詳細條目，選擇養(yǎng)老保險本期增加額與應付職工薪酬合計本期增加額的比值作為度量指標。

表1 主要變量定義

3.調(diào)節(jié)變量：融資約束。早期研究中融資約束一般都選用投資現(xiàn)金流進行度量，但企業(yè)融資約束是由市場信息不完備導致企業(yè)內(nèi)外部融資成本形成差額的復雜情況，單一指標估計可能存在內(nèi)生性偏差，因此借鑒鞠曉生等（2013）的做法，使用企業(yè)年齡和企業(yè)規(guī)模構造外生性較強的SA指數(shù)度量企業(yè)融資約束程度，具體計算公式為SA=-0.737×size+0.043×size2-0.04×age，SA數(shù)值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越嚴重。為保證變量穩(wěn)定性以及減少異方差的影響，使用SA指數(shù)取對數(shù)后進行回歸，具體以lnfin表示。

4.控制變量?；谝延醒芯浚渌刂谱兞康木唧w設定和度量方法見表1。

（二）模型構建

根據(jù)上文理論模型的推導，實證檢驗養(yǎng)老保險繳費率對TFP的影響，構建如下計量模型進行驗證：

其中，rateit為企業(yè)i在第t年的養(yǎng)老保險繳費率，

Xit為企業(yè)i在第t年的控制變量集；βyear、βindus、βprov分別表示年份、行業(yè)以及省份的固定效應；εit表示隨機干擾項。重點關注養(yǎng)老保險繳費率的系數(shù)β1，如果β1顯著且小于0，則說明養(yǎng)老保險繳費率對TFP存在抑制作用。值得注意的是，雖然（18）式固定了年份、行業(yè)和省份的影響，卻忽略了養(yǎng)老保險繳費率與TFP之間可能存在因雙向因果導致的內(nèi)生性問題。為避免內(nèi)生性問題對回歸結果產(chǎn)生干擾，采用以下兩種處理方法：第一，利用 ratei，t-1替代 rateit，作為核心解釋變量，并將所有解釋變量均滯后一期進行處理，以切斷被解釋變量對解釋變量的反向影響。第二，將TFP一階滯后項也作為解釋變量進行回歸，構成動態(tài)面板模型，并利用系統(tǒng)廣義矩估計方法（System-GMM）進行估計。

在基準回歸的基礎上，探討企業(yè)面臨的融資約束困境對養(yǎng)老保險繳費率與TFP關系的影響，即融資約束的調(diào)節(jié)效應。具體做法為，在式（18）的基礎上加上融資約束自然對數(shù)（lnfin）與養(yǎng)老保險繳費率的交互項。具體計量模型如下：

進一步，結合理論推導分別從企業(yè)內(nèi)外部兩個渠道分析融資約束調(diào)節(jié)機制的實現(xiàn)，企業(yè)外部融資約束可視作向外融資時成本過高的約束，使用企業(yè)財務費用率（fcr）度量，企業(yè)內(nèi)部融資約束程度可用現(xiàn)金流充裕程度表示，使用企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流比率（xjldb）作為代理變量。因此，式（19）中λit可分別表示lnfin、fcr和xjldb。財務費用率在一定程度上說明了企業(yè)財務負擔，也表示了向外融資的困難程度，其值越大表明企業(yè)外部融資約束越嚴重，預期對養(yǎng)老保險繳費率與TFP的關系具有正向調(diào)節(jié)作用。現(xiàn)金流比率則顯示了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕程度，值越大表示企業(yè)內(nèi)部融資約束程度越寬松，預期其交互項系數(shù)為負，即對養(yǎng)老保險繳費率與TFP的關系具有負向調(diào)節(jié)作用。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。在樣本數(shù)據(jù)中，TFP_LP的標準差為1.053，最小值為9.602，最大值為18.140，兩者比值接近一倍，說明我國TFP水平還存在較大差異。養(yǎng)老保險繳費率的最小值為0.002，最大值為0.582，均值僅為0.077，說明實際養(yǎng)老保險平均繳費率只有7%，遠低于政策繳費率，高繳費率導致我國存在嚴重的逃繳現(xiàn)象。其他變量描述與已有文獻基本一致，不再贅述。

表2 變量描述性統(tǒng)計分析

（二）回歸分析

1.基準回歸

采用混合OLS和固定效應兩種方法對模型（18）進行估計，重點關注養(yǎng)老保險繳費率系數(shù)β1，具體回歸結果如表3所示。以TFP_LP為例，在POLS估計下，養(yǎng)老保險繳費率系數(shù)為-0.888，固定效應估計方法下養(yǎng)老保險繳費率系數(shù)為-0.839，且均在1%統(tǒng)計水平上顯著。表3中第（3）、（4）列報告了在考慮內(nèi)生性問題后滯后一階和系統(tǒng)矩估計的回歸結果分別為-0.550和-1.043，且均在5%統(tǒng)計水平上顯著。根據(jù)以上多種回歸結果發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老保險繳費率給企業(yè)造成了沉重的社保負擔，顯著降低了企業(yè)TFP水平，假設1得到驗證。對于其他控制變量，企業(yè)規(guī)模與TFP呈倒U型關系，TFP水平隨著企業(yè)規(guī)模的增加呈現(xiàn)先上升后下降趨勢，結果符合預期。另外，盈利能力與TFP呈顯著正相關，這表明企業(yè)經(jīng)營情況良好，可通過較強的運作能力促進TFP增長?，F(xiàn)金持有水平與TFP顯著正相關，這是因為對企業(yè)而言現(xiàn)金流是企業(yè)決策的重要指標，通過將現(xiàn)金流投入企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動、刺激技術進步是企業(yè)長期利潤最大化的主要方式，故現(xiàn)金流持有水平越高企業(yè)TFP增長越快。資產(chǎn)抵押能力與TFP顯著負相關，企業(yè)負債水平將嚴重影響企業(yè)TFP。其他控制變量系數(shù)均符合預期，此處不再贅述。

表3 養(yǎng)老保險繳費率對全要素生產(chǎn)率的影響

2.異質(zhì)性子樣本回歸

考慮到不同產(chǎn)權性質(zhì)、不同創(chuàng)新能力和不同工資水平企業(yè)的異質(zhì)性差別對回歸結果產(chǎn)生影響，表4報告了LP法全要素生產(chǎn)率下異質(zhì)性企業(yè)樣本的固定效應回歸結果。第（1）、（2）列為不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)的回歸結果，可知養(yǎng)老保險繳費率對TFP的抑制效應在非國有企業(yè)中更為突出。這可能是因為國有企業(yè)社保征繳體系較為完善，征繳行為更加規(guī)范，員工可享受足額的社保福利。而對非國有企業(yè)而言，其社保征繳體系明顯存在不規(guī)范現(xiàn)象，在同時應對市場競爭和社保負擔的情況下，沉重的成本負擔使其難以通過研發(fā)創(chuàng)新提升生產(chǎn)效率，嚴重降低企業(yè)TFP。此外，將研發(fā)投入中位數(shù)以上設定為創(chuàng)新型企業(yè)，研發(fā)投入中位數(shù)以下設定為非創(chuàng)新型企業(yè)以區(qū)分不同企業(yè)的創(chuàng)新能力，回歸結果如表4中第（3）、（4）列所示。整體而言，相對非創(chuàng)新型企業(yè)而言，養(yǎng)老保險繳費率對創(chuàng)新型企業(yè)TFP的抑制效應更加嚴重。第（5）、（6）列則按工資水平中位數(shù)劃分低工資企業(yè)和高工資企業(yè)，回歸系數(shù)分別為-0.959和-0.772，且均在統(tǒng)計水平上顯著，養(yǎng)老保險繳費率對TFP的抑制效應在低工資組更為明顯。雖然子樣本回歸系數(shù)初步表明養(yǎng)老保險繳費率對全要素生產(chǎn)率的抑制作用在非國有企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)、平均工資水平較低的企業(yè)中更突出，但直接比較系數(shù)大小的做法將存在系統(tǒng)性偏誤，并不能說明系數(shù)間存在統(tǒng)計差異。因此，借鑒連玉君等（2010）的做法，利用Bootstrap法對各組養(yǎng)老保險繳費率系數(shù)進行組間差異顯著性檢驗，具體做法為：以按產(chǎn)權性質(zhì)劃分為例，在全樣本中隨機抽取國有組和非國有組，分別估計系數(shù)值并記錄系數(shù)差異，自抽樣（bootstrap）1000次可得到對應的經(jīng)驗P值，另外兩種分類方式同理。從表4中各分組下對應的經(jīng)驗P值可知，分組回歸的系數(shù)的經(jīng)驗P值均小于0.05，表明各分組間均存在顯著的組間差異。因此，假設2得到驗證。

表4 異質(zhì)性子樣本回歸

3.調(diào)節(jié)效應檢驗

在基準回歸模型中加入融資約束與養(yǎng)老保險繳費率的交互項，對模型（19）進行回歸，具體結果如表5所示。在控制固定效應后，交互項的回歸系數(shù)分別為0.256和0.317，且均在5%統(tǒng)計水平上顯著。無論是TFP_LP還是TFP_OP，交互項回歸系數(shù)均為正數(shù)，這表明融資約束對養(yǎng)老保險繳費率與TFP的關系具有正向調(diào)節(jié)效應，即融資約束會進一步強化養(yǎng)老保險繳費率對TFP的抑制效應。由此，假設3得到驗證。進一步，深入分析融資約束調(diào)節(jié)效應的實現(xiàn)機制。由于企業(yè)融資約束與企業(yè)內(nèi)外部融資能力有關，分別選用外部財務費用率和內(nèi)部現(xiàn)金流比率進行調(diào)節(jié)機制檢驗。首先，通過調(diào)節(jié)效應圖初步分析財務費用率和現(xiàn)金流比率對養(yǎng)老保險繳費率與TFP之間關系的調(diào)節(jié)作用，具體如圖1所示，發(fā)現(xiàn)財務費用率越高，養(yǎng)老保險繳費率對TFP的抑制作用越強，現(xiàn)金流比率越高，養(yǎng)老保險繳費率對TFP的抑制作用越弱。其次，基于計量模型（19），分別將養(yǎng)老保險繳費率與財務費用率和現(xiàn)金流比率的交互項引入回歸方程，系統(tǒng)考察融資約束對養(yǎng)老保險繳費率與TFP關系調(diào)節(jié)效應的實現(xiàn)機制。以TFP_LP回歸結果為例，表5中第（2）列展示了養(yǎng)老保險繳費率與財務費用率交互項的系數(shù)為0.467，且在1%統(tǒng)計水平上顯著。財務費用率越大表明企業(yè)負債程度越嚴重，企業(yè)財務費用率越高，養(yǎng)老保險繳費率對企業(yè)TFP抑制作用越強，負債程度更嚴重的企業(yè)，更難以化解養(yǎng)老保險繳費率帶來的成本壓力。第（3）列表示養(yǎng)老保險繳費率與現(xiàn)金流比率的交互項系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上顯著，系數(shù)為-2.172。企業(yè)現(xiàn)金流水平表明了企業(yè)當前資金充裕，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，企業(yè)積極投入研發(fā)創(chuàng)新活動，提升企業(yè)技術水平，從而促進生產(chǎn)效率的提升，這表明良好的現(xiàn)金流比率在一定程度上可以中和部分養(yǎng)老保險繳費率對企業(yè)TFP的抑制作用，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流越充裕，養(yǎng)老保險繳費率對企業(yè)TFP的抑制作用越弱。財務費用率和現(xiàn)金流比率的調(diào)節(jié)效應回歸結果驗證了假設4。

表5 融資約束的調(diào)節(jié)效應

圖1 財務費用率與現(xiàn)金流比率的調(diào)節(jié)效應

（三）穩(wěn)健性檢驗

分別通過改變解釋變量和被解釋變量的度量方式進行穩(wěn)健性檢驗。首先，采用“應付職工薪酬-養(yǎng)老保險”與“應付職工薪酬-合計”貸方發(fā)生額的比值作為養(yǎng)老保險繳費率的度量指標，但考慮到“應付職工薪酬-合計”中還包含工會經(jīng)費、培訓費等其他福利，使得測算養(yǎng)老保險繳費率的比值基數(shù)偏大，對研究結論可能會產(chǎn)生噪音，故改用“應付職工薪酬-養(yǎng)老保險”與“應付職工薪酬-工資、獎金、津貼和補貼”的貸方發(fā)生額比值（wagerate）進行穩(wěn)健性檢驗，具體回歸結果如表6中第（1）至（4）列所示。以TFP_LP為例，滯后一階和系統(tǒng)矩估計的回歸系數(shù)分別為-0.563和-0.528，且均在1%統(tǒng)計水平上顯著，與基準回歸結果基本一致，再次支持了研究結論。其次，第（5）、（6）列報告了改變被解釋變量的回歸結果，在使用外生性更強的GMM法測算TFP后再次進行檢驗，回歸結果依然在統(tǒng)計意義上顯著，驗證了研究結果的可靠性。

表6 穩(wěn)健性檢驗

五、結論

筆者基于中國養(yǎng)老保險制度改革的背景，結合企業(yè)普遍面臨融資約束的經(jīng)濟現(xiàn)實，將融資約束作為核心影響因素嵌入到傳統(tǒng)世代交疊理論模型中，拓展已有研究的理論框架厘清養(yǎng)老保險繳費率對全要素生產(chǎn)率的異質(zhì)性影響。研究結果表明，養(yǎng)老保險繳費率的勞動力成本效應占主導作用，對企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著抑制作用，且在非國有企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)和平均工資水平較低的企業(yè)中抑制作用更為突出；相較于融資約束寬松的企業(yè)，養(yǎng)老保險繳費率對全要素生產(chǎn)率的抑制作用在融資約束嚴重的企業(yè)中更明顯，此異質(zhì)性差異來源于企業(yè)內(nèi)外部融資約束的調(diào)節(jié)效應：企業(yè)外部融資成本越高，養(yǎng)老保險繳費率對全要素生產(chǎn)率的抑制作用越強，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流越充裕，養(yǎng)老保險繳費率對全要素生產(chǎn)率的抑制作用越弱，通過提升內(nèi)外部融資能力可部分中和養(yǎng)老保險繳費率的負向影響。

鑒于以上結論，提出以下建議：第一，注重社會保險的人力資本激勵作用。技術水平進步是提高全要素生產(chǎn)率的關鍵，而技術進步驅(qū)動生產(chǎn)的本質(zhì)是人才驅(qū)動，在新時代經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段，企業(yè)應重視養(yǎng)老保險繳費的人力資本激勵效應，建立完善的人才培訓體系和社會福利激勵機制，重點優(yōu)化企業(yè)人才結構、規(guī)范用工行為，把激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力作為企業(yè)重要戰(zhàn)略目標。第二，切實落實政府對民營企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)的養(yǎng)老保險降費優(yōu)惠政策。民營企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的中堅力量，但其整體的抗風險能力較弱，養(yǎng)老保險勞動成本效應和融資約束的雙重沖擊嚴重影響民營企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的正常經(jīng)營活動，甚至導致部分企業(yè)被迫退出市場。政府針對這兩類企業(yè)已出臺多項優(yōu)惠保護政策，下一步應盡快通過采取降低門檻、優(yōu)化流程等措施落實各項政策。第三，增強企業(yè)內(nèi)部融資能力，拓寬外部融資渠道。融資約束是養(yǎng)老保險降費提升企業(yè)生產(chǎn)效率的主要約束，并且相較于外部融資約束而言，內(nèi)部融資約束的抑制作用更強。建議企業(yè)通過提升留存收益和儲蓄保證內(nèi)部融通資金流，合理配置內(nèi)部現(xiàn)金流投資，以提升企業(yè)內(nèi)部融資能力。另外，加強自身信用建設，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營管理，提升信用程度，以拓寬外部融資渠道，抵御競爭市場風險沖擊。