疫情沖擊下的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及大類(lèi)資產(chǎn)配置

楊?lèi)?ài)斌

摘要：近期全球多個(gè)金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，寬松的貨幣政策搭配積極的財(cái)政政策將成為歐美主要經(jīng)濟(jì)體的基本政策組合。從國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)投資來(lái)看，債券市場(chǎng)的確定性機(jī)會(huì)在于收益率曲線(xiàn)的短端，杠桿套息策略明顯優(yōu)于久期策略，當(dāng)收益率曲線(xiàn)陡峭到一定程度時(shí)，可能會(huì)重新孕育較好的長(zhǎng)線(xiàn)配置機(jī)會(huì);股票市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)有限，估值有較大安全邊際的金融板塊和有基本面支持的科技成長(zhǎng)板塊仍是投資的主要方向。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)??大類(lèi)資產(chǎn)配置??收益率曲線(xiàn)??風(fēng)險(xiǎn)偏好

自2019年四季度以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，主要驅(qū)動(dòng)因素是全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策重回寬松狀態(tài)、財(cái)政政策趨向積極以及中美達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議等。但是2020年新冠肺炎疫情的暴發(fā)又給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了巨大沖擊。

自2020年3月以來(lái)，隨著新冠肺炎疫情在全球擴(kuò)散，多個(gè)金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。筆者認(rèn)為，未來(lái)疫情的演化趨勢(shì)和各國(guó)政府的政策選擇是決定全球經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入技術(shù)性衰退的關(guān)鍵，而大類(lèi)資產(chǎn)配置的方向也將在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、通貨膨脹和宏觀(guān)政策走向的基礎(chǔ)上相機(jī)而動(dòng)。

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入技術(shù)性衰退的風(fēng)險(xiǎn)大幅上升

（一）疫情演化趨勢(shì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊將是短期的

2020年3月11日，世界衛(wèi)生組織（WHO）宣布新冠肺炎疫情已具備“大流行”特征。截至2020年3月末，全球疫情擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)仍無(wú)減緩趨勢(shì)，疫情防控成為重大挑戰(zhàn)。雖然目前還不能對(duì)全球疫情的發(fā)展做出準(zhǔn)確判斷，但中國(guó)的疫情防控模式無(wú)疑已取得巨大成功，防控形勢(shì)持續(xù)向好。在疫情面前，全球經(jīng)濟(jì)雖然不可避免地受到巨大沖擊，但從更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看，當(dāng)前生物科技高度發(fā)達(dá)，針對(duì)新冠病毒的藥物和疫苗的成功研發(fā)將是大概率事件。因此，疫情演化趨勢(shì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊大概率是短期的。

（二）全球金融市場(chǎng)的短期劇烈波動(dòng)加大歐美等主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)

自2020年3月以來(lái)，受海外疫情快速擴(kuò)散影響，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)普遍出現(xiàn)30%左右的大幅下跌，同時(shí)原油價(jià)格暴跌幅度超過(guò)50%，全球金融市場(chǎng)陷入大幅波動(dòng)之中，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降到歷史極低水平。一系列不利因素進(jìn)一步引發(fā)了貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊和實(shí)體部門(mén)信用收縮，尤其是受疫情沖擊嚴(yán)重的航空業(yè)和能源行業(yè)，其信用收縮風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始明顯上升，美歐高收益?zhèn)钌?011年初石油危機(jī)和歐債危機(jī)期間的水平（見(jiàn)圖1），但全球整體信用利差與2008年和2011年的極端高點(diǎn)相比還有一定距離。海外主要經(jīng)濟(jì)體的居民儲(chǔ)蓄資金主要集中在退休養(yǎng)老金賬戶(hù)，但這些經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期實(shí)行低利率政策，所以大量養(yǎng)老金資產(chǎn)被超額配置股票。受疫情影響，市場(chǎng)在短期內(nèi)急劇下跌，退休養(yǎng)老金賬戶(hù)的管理者來(lái)不及對(duì)賬戶(hù)內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行配置調(diào)整，因而損失較大。如果股票市場(chǎng)無(wú)法迅速反彈回升，財(cái)富效應(yīng)的消退和養(yǎng)老金資產(chǎn)的大幅縮水將對(duì)這些國(guó)家的消費(fèi)帶來(lái)極為不利的影響。筆者判斷，歐美主要經(jīng)濟(jì)體陷入經(jīng)濟(jì)衰退的概率大幅上升，這將對(duì)我國(guó)出口增長(zhǎng)帶來(lái)持續(xù)壓力，除非疫情能在短期內(nèi)得到有效控制。

根據(jù)新冠肺炎疫情發(fā)生之前經(jīng)濟(jì)與合作發(fā)展組織（OECD）發(fā)布的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2019年3月以來(lái)持續(xù)回升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2019年10月出現(xiàn)回升，歐洲經(jīng)濟(jì)自2019年11月出現(xiàn)回升。根據(jù)鵬揚(yáng)基金經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)模型的分析結(jié)果，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2019年11月以來(lái)連續(xù)3個(gè)月環(huán)比回升（見(jiàn)圖2）。應(yīng)該說(shuō)，如果不發(fā)生新冠肺炎疫情，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入弱復(fù)蘇階段，債券市場(chǎng)也大概率在此后的3～6個(gè)月進(jìn)入熊市調(diào)整階段。但從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，2月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）大幅下滑到35.7%?，甚至低于2008年金融危機(jī)時(shí)的最低水平。3月，我國(guó)PMI為52.0%，較上月回升16.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示我國(guó)疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)明顯加快。

2020年2月23日，習(xí)近平總書(shū)記在統(tǒng)籌推進(jìn)新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作部署會(huì)議上發(fā)表重要講話(huà)，提出“強(qiáng)化‘六穩(wěn)舉措，加大政策調(diào)節(jié)力度，把我國(guó)發(fā)展的巨大潛力和強(qiáng)大動(dòng)能充分釋放出來(lái)，就能夠?qū)崿F(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”。筆者認(rèn)為，如果4月國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)全面好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)政策將從供給端推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，從需求端積極刺激內(nèi)部消費(fèi)和投資需求，預(yù)計(jì)二季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速將有所改善。但要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全面回升，仍有一定困難，主要是因?yàn)槎径韧庑杳媾R較大沖擊，而且一季度中小企業(yè)和居民收入大幅下滑、消費(fèi)支出滯后，也會(huì)對(duì)二季度的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

筆者將新冠肺炎疫情與2003年的“非典”疫情進(jìn)行了對(duì)比。2003年“非典”疫情被有效控制后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2003年下半年迅速全面回升，但新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響恐將明顯大于?“非典”疫情，其根本原因是2003年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正處于加入世界貿(mào)易組織（WTO）后由外需出口和內(nèi)需投資雙驅(qū)動(dòng)的大幅上升周期的起點(diǎn)，而當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨宏觀(guān)杠桿水平偏高、勞動(dòng)力人口數(shù)量轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足等情況，而且外需受到逆全球化和海外經(jīng)濟(jì)技術(shù)性衰退等負(fù)面因素的影響。

我國(guó)物價(jià)水平逐步回落??通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)有所上升

2020年2月，我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲5.2%，高于市場(chǎng)預(yù)期;CPI環(huán)比折年率的3個(gè)月移動(dòng)平均值為5.6%，較2019年10月的7%明顯回落;非食品CPI同比上漲0.9%，核心CPI同比上漲1.0%，服務(wù)CPI同比上漲0.6%（見(jiàn)圖3），上述指標(biāo)均較前值大幅回落?？紤]到貨幣供應(yīng)量M1同比增速持續(xù)低于5%，筆者認(rèn)為未來(lái)非食品價(jià)格不存在上升的基礎(chǔ)。受食品價(jià)格影響，2020年1—2月我國(guó)CPI同比上漲較快，預(yù)計(jì)下半年CPI同比增速將逐步回落到2%～3%。

2020年2月，我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降0.4%，其中生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)同比下降1.0%。考慮到3月以來(lái)石油價(jià)格暴跌，預(yù)計(jì)原油價(jià)格維持低位的概率較大，與2015年的情形類(lèi)似，工業(yè)領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)承受通貨緊縮壓力。從總體上看，當(dāng)前我國(guó)通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

寬松的貨幣政策搭配積極的財(cái)政政策

將成為全球疫情沖擊下的基本政策組合

（一）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策進(jìn)一步操作的空間有限，“財(cái)政赤字貨幣化”將成為主流

目前海外金融市場(chǎng)短期趨勢(shì)的主導(dǎo)因素是金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)所導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊，以及進(jìn)而引發(fā)的實(shí)體部門(mén)信用收縮風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)代中央銀行可以創(chuàng)設(shè)無(wú)限的金融工具來(lái)應(yīng)對(duì)。隨著出現(xiàn)巨額虧損的基金被逐步贖回及相關(guān)資產(chǎn)被拋售，加上市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌后多空力量的重新調(diào)整，海外央行通過(guò)短期的流動(dòng)性注入可以逐步化解金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如美聯(lián)儲(chǔ)自2020年3月以來(lái)緊急采取多項(xiàng)措施，不僅多次降息，還于3月23日宣布繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券，且不設(shè)定額度上限等。預(yù)計(jì)這些措施將在一定程度上對(duì)沖市場(chǎng)的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用收縮風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為真正的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自海外經(jīng)濟(jì)大概率衰退所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)基本面下行風(fēng)險(xiǎn)，包括影響股票價(jià)格的公司盈利下降風(fēng)險(xiǎn)，這是市場(chǎng)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的決定性因素。即便疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)是短期的，但歐美多國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)在量化寬松基礎(chǔ)上搭建的資產(chǎn)價(jià)格“空中樓閣”行將坍塌，在利率沒(méi)有進(jìn)一步下降空間并且投資人經(jīng)受歷史罕見(jiàn)的短期劇烈下跌壓力后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好很難大幅回升，而且依靠風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升促使資產(chǎn)價(jià)格回到疫情發(fā)生前的水平也將非常困難。

未來(lái)歐美等國(guó)走出困境的政策選擇將是由現(xiàn)代貨幣理論（MMT）提供支持的“財(cái)政赤字貨幣化”，即寬松的貨幣政策搭配積極的財(cái)政政策，通過(guò)加大公共投資、減稅、發(fā)放消費(fèi)券等擴(kuò)張性財(cái)政政策來(lái)擴(kuò)大赤字，逐步修復(fù)或抵御經(jīng)濟(jì)下行的壓力。3月26日，美國(guó)參議院投票通過(guò)了1～2萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃以應(yīng)對(duì)疫情沖擊。如果這種政策組合的重新設(shè)定能使西方經(jīng)濟(jì)最終走出低增長(zhǎng)格局，同時(shí)促進(jìn)通貨膨脹水平回升，將對(duì)全球資本市場(chǎng)產(chǎn)生深刻影響，而歐美等國(guó)的長(zhǎng)期債券持有人將成為最大的利益受損方，那些實(shí)行“財(cái)政赤字貨幣化”國(guó)家的貨幣匯率也將面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如果通貨膨脹和長(zhǎng)期利率水平未大幅上行，那么從長(zhǎng)期來(lái)看，股票資產(chǎn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于債券資產(chǎn)。

（二）中國(guó)穩(wěn)健的貨幣政策注重靈活適度，財(cái)政政策更加積極，同時(shí)兼顧結(jié)構(gòu)調(diào)整、防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

與海外經(jīng)濟(jì)體“揮霍式”降息相比，中國(guó)的貨幣政策更顯定力、更加穩(wěn)健，這也為我國(guó)未來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)保留了充足的操作空間。從利率水平來(lái)看，鑒于一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊以及二季度工業(yè)品價(jià)格存在通縮風(fēng)險(xiǎn)，公開(kāi)市場(chǎng)利率的下調(diào)幅度有待進(jìn)一步擴(kuò)大。在經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大的情況下，預(yù)計(jì)二季度總供給擴(kuò)張后，總需求不足的問(wèn)題將會(huì)進(jìn)一步加劇物價(jià)下行壓力，政策利率將面臨較大的下調(diào)壓力。從基礎(chǔ)貨幣投放來(lái)看，2020年2月，在進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作后，我國(guó)貨幣存量水平有所上升，貨幣存量增速持續(xù)上行至23.9%，與2018年、2019年的投放總量相比，基本較為平穩(wěn)。自3月中旬以來(lái)，受?chē)?guó)際資本流出影響，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性有所趨緊。從總體上看，無(wú)論是“量”還是“價(jià)”，我國(guó)總體上堅(jiān)持了“應(yīng)盡量長(zhǎng)時(shí)間保持正常的貨幣政策”的思路。在推動(dòng)信貸擴(kuò)張方面，我國(guó)央行推出的3000億元專(zhuān)項(xiàng)再貸款和5000億元再貸款再貼現(xiàn)專(zhuān)用額度政策已取得較好成效，穩(wěn)定了1—2月的信貸增長(zhǎng)水平。

目前，海外經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策操作方式已發(fā)生深刻變化，以往那種先發(fā)制人的“防范性收緊貨幣政策以防通脹風(fēng)險(xiǎn)”的操作方式將成為歷史。更多央行意識(shí)到，在全球化、技術(shù)進(jìn)步、老齡化、高債務(wù)杠桿等長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素制約下，要實(shí)現(xiàn)2%的長(zhǎng)期通貨膨脹目標(biāo)將很困難。因此，海外經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策調(diào)整將滯后于通貨膨脹走勢(shì)，非常規(guī)貨幣政策將趨于常態(tài)化。筆者認(rèn)為，與海外經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)毫無(wú)疑問(wèn)地選擇了一條更艱難但也更正確的道路，這將意味著我國(guó)長(zhǎng)期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的大幅下降，也意味著中長(zhǎng)期利率債和高等級(jí)信用債的長(zhǎng)期配置價(jià)值提升。

在財(cái)政政策方面，出于防風(fēng)險(xiǎn)的考慮，筆者預(yù)計(jì)我國(guó)將很難推出大規(guī)模的基建投資刺激計(jì)劃。但是，為了防止經(jīng)濟(jì)運(yùn)行滑出合理區(qū)間以及防止短期沖擊演變成趨勢(shì)性變化，必要的刺激消費(fèi)和投資的擴(kuò)張性財(cái)政政策大概率會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)逐步推出，包括提高大型國(guó)有企業(yè)投資支出規(guī)模、提高政策性銀行的專(zhuān)項(xiàng)貸款額度等。財(cái)政政策的方向?qū)⒏蛹骖櫢哔|(zhì)量發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制，這或許與1998年的政策方向和節(jié)奏更為接近。

中國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)投資策略展望

（一）債券市場(chǎng)

從目前來(lái)看，債券市場(chǎng)的確定性機(jī)會(huì)在于收益率曲線(xiàn)的短端，杠桿套息策略明顯優(yōu)于久期策略。比較來(lái)看，收益率曲線(xiàn)長(zhǎng)端機(jī)會(huì)存在一定的不確定性，因?yàn)橐坏┙?jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的力度加大，政策效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，疊加股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，收益率曲線(xiàn)的長(zhǎng)端將面臨調(diào)整壓力。目前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速可能大幅改善的情形有一定預(yù)期，疊加在全球疫情恐慌情緒主導(dǎo)下國(guó)際資本流出，使得人民幣債券承受了一定的壓力，收益率曲線(xiàn)呈現(xiàn)了陡峭化趨勢(shì)。但在海外經(jīng)濟(jì)陷入衰退的背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的難度進(jìn)一步加大，同時(shí)非食品價(jià)格和工業(yè)品價(jià)格存在一定的通縮壓力，預(yù)計(jì)長(zhǎng)端債券利率上行風(fēng)險(xiǎn)有限。當(dāng)收益率曲線(xiàn)陡峭到一定程度時(shí)，可能會(huì)重新孕育較好的長(zhǎng)線(xiàn)配置機(jī)會(huì)。

從信用利差來(lái)看，在流動(dòng)性充裕的環(huán)境下，違約風(fēng)險(xiǎn)不大的中高等級(jí)信用債利差將保持在較低水平，而受經(jīng)濟(jì)下行和疫情沖擊明顯的低評(píng)級(jí)、弱資質(zhì)信用債利差將繼續(xù)維持在高位，這部分債券仍面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)雖然在2019年獲得了明顯的超額收益，但目前可轉(zhuǎn)換債券的溢價(jià)水平已經(jīng)透支了未來(lái)的大部分收益，市場(chǎng)整體上將難以獲得系統(tǒng)性的超額收益，只有通過(guò)正確的擇時(shí)操作或深入地開(kāi)展個(gè)股行業(yè)研究，才可能發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

（二）股票市場(chǎng)

股票市場(chǎng)的回報(bào)率一般取決于盈利增長(zhǎng)情況、由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變化所導(dǎo)致的估值水平變化、由風(fēng)險(xiǎn)偏好提升或下降所導(dǎo)致的價(jià)格變化。筆者認(rèn)為，受經(jīng)濟(jì)下行影響，一季度上市公司的總體盈利水平必然受到明顯沖擊。但目前市場(chǎng)并未調(diào)整對(duì)未來(lái)12個(gè)月凈利潤(rùn)增速的預(yù)測(cè)，這將對(duì)股票市場(chǎng)整體形成壓制。從2月非制造業(yè)PMI指標(biāo)來(lái)看，金融行業(yè)仍處于擴(kuò)張區(qū)間，電子、計(jì)算機(jī)和通信等行業(yè)在云辦公、在線(xiàn)教育和遠(yuǎn)程醫(yī)療等新業(yè)態(tài)的支撐下，基本不受影響。但交通運(yùn)輸、住宿餐飲、旅游、居民服務(wù)等人員聚集性較強(qiáng)的消費(fèi)行業(yè)需求驟減，大宗商品價(jià)格暴跌也導(dǎo)致周期性品種普遍受損。因此，從盈利的角度來(lái)看，一季度受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降影響，估值有較大安全邊際的金融板塊和有基本面支持的科技成長(zhǎng)板塊仍是投資的主要方向。

從政策面來(lái)看，預(yù)計(jì)政策刺激的方向?qū)⒅饕菄?guó)內(nèi)消費(fèi)和投資。從政策方向來(lái)看，通信、數(shù)字、智慧城市等新基建相關(guān)板塊將直接受益。如果政府采取刺激消費(fèi)的政策，那么受到疫情嚴(yán)重沖擊的可選消費(fèi)和服務(wù)板塊，在股票價(jià)格充分消化短期盈利壓力后，也將面臨配置機(jī)會(huì)。

從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平來(lái)看，筆者確信我國(guó)的貨幣政策仍有較大的操作空間，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將保持在較低水平，這將對(duì)股票市場(chǎng)估值水平形成整體性支持。目前估值極度低迷的藍(lán)籌股相對(duì)吸引力將逐步提升，而成長(zhǎng)股的長(zhǎng)久期特性可能會(huì)使其相對(duì)高的估值保持較長(zhǎng)時(shí)間。因此，從市場(chǎng)的總體趨勢(shì)來(lái)看，股票市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)有限。

作者：鵬揚(yáng)基金管理有限公司總經(jīng)理

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