政策的信號(hào)

洪灝

除創(chuàng)業(yè)板外，中國(guó)主要股指估值仍然偏低。

中國(guó)股市在7月24日再次遭遇挫折，與此同時(shí)，主要股指實(shí)際波動(dòng)率回升至2018年底中美貿(mào)易摩擦全面升級(jí)時(shí)的水平，以及2020年2月新冠病毒疫情肆虐時(shí)的水平。

在這擾亂人內(nèi)心平靜的市場(chǎng)動(dòng)蕩中，有人問我，當(dāng)下寬松的貨幣政策是否引發(fā)了市場(chǎng)中的金融套利，新增的流動(dòng)性是否并沒有幫助到經(jīng)濟(jì)里最需要幫助的地方。這樣的問題意味著，市場(chǎng)共識(shí)開始擔(dān)憂潛在的貨幣政策轉(zhuǎn)向的可能性，尤其是考慮到最近市場(chǎng)的飆升，以及人們對(duì)類似于2015年泡沫的關(guān)注。與此同時(shí)，一個(gè)房地產(chǎn)高層會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)了“房住不炒”的政策思路。

所有的政策都有成本。對(duì)于任何市場(chǎng)來說，寬松貨幣政策的代價(jià)往往會(huì)引發(fā)市場(chǎng)投機(jī)。在市場(chǎng)日成交額遠(yuǎn)超萬億元的充裕的流動(dòng)性中，同時(shí)在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈、未來不確定的情況下，人們是不會(huì)關(guān)注基本面的，而是會(huì)更熱衷于投機(jī)交易。畢竟，不斷上升的不確定性使未來變得越來越難以捉摸，因此研究基本面只是徒勞。考慮到流動(dòng)性和不確定性，人們將出于貪婪的本性進(jìn)行交易和投機(jī)，而不是買入持有、長(zhǎng)期投資。因此，可以把因投機(jī)加劇驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)上漲視為任何貨幣寬松政策的必要成本。而政策決策的關(guān)鍵是看這些成本是否超過了寬松政策的必要性。

我們認(rèn)為，政策需要保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)比預(yù)期要差，上半年經(jīng)濟(jì)仍為負(fù)增長(zhǎng)。就業(yè)前景仍然不明朗，服務(wù)業(yè)和中小企業(yè)仍在恢復(fù)中。展望未來，中美的競(jìng)爭(zhēng)正在升級(jí)，并可能持續(xù)到11月的美國(guó)大選。簡(jiǎn)而言之，經(jīng)濟(jì)將需要財(cái)政和貨幣政策所能提供的一切幫助。市場(chǎng)利率下降到低于官方存款利率，并在二季度導(dǎo)致了一些暫時(shí)的套利機(jī)會(huì)去賺得息差。然而，這就是市場(chǎng)在發(fā)揮功能。這樣的套利交易的存在反而將使市場(chǎng)價(jià)格恢復(fù)正常。畢竟，在2013年6月的“錢荒”之前，中國(guó)金融體系中的漏洞導(dǎo)致市場(chǎng)利率長(zhǎng)時(shí)間地低于基準(zhǔn)存款利率，從而創(chuàng)造了持續(xù)的套利機(jī)會(huì)。自金融業(yè)改革以來，這些系統(tǒng)上的漏洞已經(jīng)被填補(bǔ)。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)的微調(diào)有可能是政策基調(diào)微妙變化的前奏。最近幾個(gè)星期，人們購(gòu)房的熱情再次成為新聞?lì)^條。許多城市再一次見證了購(gòu)房者排起長(zhǎng)隊(duì)抽簽買房子的現(xiàn)象。由于房地產(chǎn)泡沫給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大于股市，尤其是在股票市場(chǎng)的大盤股估值仍較低的情況下，所以決策者的密切關(guān)注也就不足為奇了。

自2014年以來，房地產(chǎn)價(jià)格通脹和股票回報(bào)呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。盡管房地產(chǎn)投機(jī)的新聞?lì)^條吸引了很多眼球，但房地產(chǎn)價(jià)格通脹實(shí)際上是溫和的，特別是考慮到低利率的環(huán)境。如果有關(guān)部門也看到了同樣的情況，那么房地產(chǎn)會(huì)議發(fā)出的信號(hào)是要讓房地產(chǎn)市場(chǎng)的勢(shì)頭降溫，而不是像當(dāng)年那樣采取強(qiáng)硬的房地產(chǎn)緊縮政策來抑制泡沫。如果房地產(chǎn)價(jià)格通脹在政策的調(diào)控下保持溫和，鑒于自2014年以來的房?jī)r(jià)和股價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這對(duì)股市來說并不是壞的先兆。此外，市場(chǎng)利率仍接近歷史低點(diǎn)，對(duì)應(yīng)著中國(guó)股市的歷史低點(diǎn)。中國(guó)最大的藍(lán)籌股指數(shù)的長(zhǎng)期技術(shù)圖形顯示出長(zhǎng)期上升趨勢(shì)。除創(chuàng)業(yè)板外，中國(guó)主要股指估值仍然偏低，尤其是上證50、滬深300、恒生國(guó)企指數(shù)等大盤股指數(shù)。

短期內(nèi)，決策點(diǎn)是在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和抑制市場(chǎng)投機(jī)之間取得平衡。即將開幕的工作會(huì)議將揭示更多政策線索。市場(chǎng)其實(shí)也理解這些微妙迂回之處，因此，在未來幾周，隨著許多上市公司減持的壓力上升，市場(chǎng)可能會(huì)繼續(xù)受到困擾。盡管長(zhǎng)期估值支持尤其是大盤藍(lán)籌股為主的股票，但出于人類貪婪的本性而進(jìn)行交易的本能，將使未來5年或更長(zhǎng)時(shí)間后才會(huì)出現(xiàn)的那些長(zhǎng)期前景在交易員眼里變得模糊。昂貴的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的波動(dòng)將繼續(xù)擾亂市場(chǎng)情緒。因此，市場(chǎng)仍將很難穩(wěn)定。