該重視券商股的強(qiáng)α屬性了

劉鏈

根據(jù)中證協(xié)發(fā)布的2020年上半年證券行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，134家券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入 2134億元，同比增長19.3%;實現(xiàn)凈利潤831億元，同比增長24.7%;上半年，券商平均凈利率與年化ROE分別為39.0%與8.1%，比2019年的34.1%與6.3%雙雙明顯提升，均創(chuàng)下 2015年以來的新高。此外，于2019年相比，券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，自營、經(jīng)紀(jì)、信用、投行、資管業(yè)務(wù)占比分別為32.9%、24.5%、12.9%、11.9%、6.7%，經(jīng)紀(jì)與投行業(yè)務(wù)占比分別提升2.7個百分點(diǎn)與下降1.5個百分點(diǎn)。

受益于市場流動性的充足與機(jī)構(gòu)資金的大舉入市，上半年日均股基成交額為8006億元，同比增長28.4%，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入523億元，同比增長17.8%。值得注意的是，上半年平均傭金率為萬分之2.76，比2019年下半年的萬分之2.74已止降企穩(wěn)。除經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外，上半年承銷、兩融業(yè)務(wù)均表現(xiàn)靚麗，券商無懼疫情沖擊α與β共振趨勢明顯。

2020年一季度，券商投行業(yè)務(wù)受疫情沖擊明顯，但在再融資新規(guī)與注冊制改革的助推下，券商股權(quán)承銷業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗。上半年，券商股權(quán)承銷（首發(fā)+再融資）規(guī)模達(dá)5186.4億元，同比增長40%;債權(quán)承銷（公司債、企業(yè)債、ABS）規(guī)模達(dá)2.5萬億元，同比增長 29%;券商承銷保薦收入221億元，同比大增 49%，但受財務(wù)顧問收入的拖累（同比下降35%），投行業(yè)務(wù)收入同比增長28.1%。上半年，市場兩融余額為1.16萬億元，比年初增長14.2%，助推券商上半年信用業(yè)務(wù)收入達(dá)到276 億元，同比增長20.2%。

上半年，市場活躍度與兩融余額中樞大概率將持續(xù)提升，疫情影響因素逐漸出清下券商投行項目節(jié)奏將顯著加快，同時，行業(yè)政策利好將持續(xù)釋放，包括創(chuàng)業(yè)板注冊制將于8月落地帶來增量業(yè)績，將帶動券商投行業(yè)務(wù)加速釋放業(yè)績。整體來看，券商的基本面預(yù)期顯著提升，在中性假設(shè)之下，2020年兩市日均股基成交額為10000億元，月均兩融余額為1.25萬億元，滬深300指數(shù)上漲20%，股權(quán)承銷規(guī)模增長40%，根據(jù)東方證券的預(yù)計，全年券商凈利潤1796億元，在2019年高基數(shù)上同比增長46%，悲觀、中性、樂觀假設(shè)之下業(yè)績增速預(yù)計分別為15%、46%、74%。

短期來看，業(yè)績預(yù)期提升與估值提升是券商板塊持續(xù)上漲的主要支撐因素。受益于交投活躍度中樞的上移、流動性的充足以及政策紅利的持續(xù)催化，券商基本面預(yù)期提升，持續(xù)看好券商板塊的中短期超額收益。

中長期來看，東方證券堅持龍頭邏輯不變。在政策紅利的發(fā)酵與催化下，券商大投行、財富管理轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展有望帶來持續(xù)且顯著的Alpha增長因素。在證監(jiān)會推動打造航母級券商的大背景下，行業(yè)分化加劇，強(qiáng)者愈強(qiáng)，同時，我們認(rèn)為頭部券商合并及金融混業(yè)的大趨勢將加速頭部集中化趨勢。

投行大發(fā)展時代已至

從歷史上看，券商大行情均由增量業(yè)績催化。2005-2006年、2014-2015年，證券行業(yè)兩輪較大行情分別由股權(quán)分置和兩融、資管催化。信達(dá)證券堅定看好此次資本市場改革和國家堅定推動的間接轉(zhuǎn)直接融資體系帶給券商的投行增量業(yè)績，相對于前兩次，想象空間更大更確定、市場的增量資金更健康，因此，我們應(yīng)以更高格局來看待，本輪行情較前兩次更宏大。

中國直接融資正迎來快速發(fā)展機(jī)遇，投行業(yè)績將持續(xù)兌現(xiàn)。中國發(fā)展環(huán)境與美國上世紀(jì)80-90年代情況類似，均處在“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級”和避免陷入“中等收入陷阱”的關(guān)鍵時期。大力發(fā)展直接融資對輕資產(chǎn)、輕信用、輕收益的創(chuàng)新企業(yè)具有重大意義。2019年，中國直接融資存量為3.59萬億元，在社融中的占比僅為14%，結(jié)構(gòu)上以債券為主要融資方式，股權(quán)融資占比僅為5%。

在資本市場改革的浪潮中，中國在股債融資方面正加速推進(jìn)各項政策，直接融資有望迎來大發(fā)展時代。信達(dá)證券統(tǒng)計顯示，相比美國20世紀(jì)80年代直接融資的快速發(fā)展（融資占比由70%提升至 85%）帶來證券市場的擴(kuò)容，美國證券行業(yè)收入迎來較快提振，從1980年的160.3億美元提升至2000年的2452億美元，年復(fù)合增速達(dá)到14.6%，占GDP的比重從0.56%提升至 2.39%。立足直接融資大發(fā)展時點(diǎn)，中國投行業(yè)務(wù)具備較大的想象空間，未來將逐漸兌現(xiàn)業(yè)績。

對標(biāo)美國，股債相關(guān)政策加速推出料將帶來資本市場的擴(kuò)容。在監(jiān)管堅定推動間接轉(zhuǎn)直接融資的過程中，股權(quán)方面，注冊制的推進(jìn)、再融資松綁、新三板轉(zhuǎn)板有望帶來股市的擴(kuò)容，為股權(quán)融資的發(fā)展奠定了扎實的制度基礎(chǔ)。債券方面，公司債、企業(yè)債實行注冊制、未來高收益?zhèn)鶄?cè)袋機(jī)制的引進(jìn)，以及資產(chǎn)證券化開拓非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的新路徑，投行將深度參與資本市場擴(kuò)容的過程，有望帶動券商投行業(yè)務(wù)業(yè)績高增長。

銀證混業(yè)將為券商股權(quán)融資帶來增量業(yè)務(wù)，全能投行有望受益。對標(biāo)美國金融分業(yè)和混業(yè)史，混業(yè)對券商最大的利好在于直接融資占比的提升，券商有相比銀行在股權(quán)融資領(lǐng)域的優(yōu)勢。商業(yè)銀行大型戰(zhàn)略客戶資源豐富，能夠為券商發(fā)展股 權(quán)融資帶來業(yè)務(wù)機(jī)會，券商則有望發(fā)揮資本中介作用，整合銀行客戶資源，提供覆蓋初創(chuàng)期到成熟期的全生命周期服務(wù)，直接融資有望穩(wěn)步發(fā)展。

從競爭格局來看，全能銀行相比獨(dú)立投行在直接融資方面更具優(yōu)勢，因其在市場擴(kuò)容時能提供更強(qiáng)的流動性，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，發(fā)行人更愿意與具備豐富客戶資源，強(qiáng)大分銷能力的承銷商合作，以便在二級市場提供充足 流動性;第二，若同時擁有雄厚的資本實力作為交易對手，也將成為買方選擇經(jīng)紀(jì)商的重要指標(biāo)，助力其在攬獲項目方面更具優(yōu)勢。

未來10年，中國投行業(yè)務(wù)收入空間約為1.27萬億元。信達(dá)證券根據(jù)美國1990-2000 年直接融資大發(fā)展的10年證券化率的提升幅度，假設(shè)未來10年中國證券化率有望達(dá)到 140%，債權(quán)融資增速按M2測算，預(yù)計未來10年投行業(yè)務(wù)收入空間約 1.27 萬億元，其中股權(quán)融資收入將達(dá)到 6575 億元，債權(quán)融資收入達(dá)6100億元左右。2019年證券行業(yè)投行收入約為500億元，行業(yè)收入為3600億元，具備較大增長空間。

目前券商行業(yè)處于歷史中樞附近，考慮到2015年上碰過4倍PB，且部分龍頭券商估值仍然較低，低于歷史中樞，且板塊配置比例極低，具備明顯的向上空間與動能。

交易型業(yè)務(wù)驅(qū)動ROE上行

在中國長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的背景下，券商角色不可或缺，直接受益于資本市場服務(wù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型所驅(qū)動的市場風(fēng)險偏好提升、交投比活躍和入市增量資金。結(jié)合中美的產(chǎn)業(yè)與資本市場發(fā)展史，信息技術(shù)、醫(yī)療保健、新興消費(fèi) 等創(chuàng)新型企業(yè)具有成長性高、技術(shù)迭代升級快、護(hù)城河較深的特點(diǎn)，這些行業(yè)長期貢獻(xiàn)穩(wěn)定高ROE，構(gòu)成資本市場的壓艙石，吸引風(fēng)險投資基金、中長期價值投資者、社保醫(yī)?；鹳Y金參與企業(yè)的不同生命周期。以美國股市為例，以“FAANG”為首的五大科技股自21世紀(jì)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)興起后發(fā)展迅猛，股價屢創(chuàng)新高，創(chuàng)造巨量產(chǎn)業(yè)投資紅利。港股改革后，小米、阿里巴巴陸續(xù)回歸，助力香港市場交投活躍程度大幅提升，為內(nèi)地市場發(fā)展提供參考路徑。

根據(jù)華創(chuàng)證券的判斷，本輪資本市場改革可能帶來的直接融資市場的長期繁榮，將全面提升新興產(chǎn)業(yè)的服務(wù)能力，高質(zhì)量券商作為直接融資的核心媒介，在履行新使命的同時，業(yè)績也將全面受惠于市場擴(kuò)容、資金入市和整體風(fēng)險偏好提升。

從證券業(yè)ROE改善的三階段路徑來看，當(dāng)前，中國證券行業(yè)尚處于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)修復(fù)的階段，未來以交易型業(yè)務(wù)及杠桿回升來驅(qū)動ROE中樞上行還將有很大的空間。ROE上行通道中，會先從市場量能修復(fù)帶來的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益改善逐步外溢到資本消耗的交易型業(yè)務(wù)，最終在杠桿加持下達(dá)到高點(diǎn)。當(dāng)前，國內(nèi)券商交易型業(yè)務(wù)包括自營投資和客需驅(qū)動，依賴自身投資策略和客戶需要開展，同時也存在衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比不高、信用風(fēng)險控制工具不足、對沖能力有限的問題，中間業(yè)務(wù)規(guī)模還有繼續(xù)擴(kuò)大的空間。

回顧2014-2019年，國內(nèi)中大型券商的杠桿水平遠(yuǎn)低于高盛等國際大型投行，金融資產(chǎn)規(guī)模還有上行空間。因此本輪市場改革周期下，券商ROE還有很長的提升路徑?，F(xiàn)階段，頭部券商資本實力強(qiáng)，可以通過合理提高杠桿、多樣化渠道融資等方式加大交 易型業(yè)務(wù)投入，在市場活躍和創(chuàng)新工具不斷出臺的情況下，以資本驅(qū)動交易型業(yè)務(wù)來提升ROE，推動業(yè)績中樞逐步修復(fù)上移。

隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地，中國資本市場將有望迎來更多高質(zhì)量的科技創(chuàng)新、醫(yī)療、消費(fèi)類新興企業(yè)。市場擴(kuò)容結(jié)合資本市場改革進(jìn)程加速，市場制度機(jī)制將不斷完善。并表監(jiān)管試點(diǎn)或能提升券商杠桿水平和資本使用效率，更多創(chuàng)新工具有望落地，如科創(chuàng)板做市、融券業(yè)務(wù)改革、T+0制度等都在監(jiān)管的研究討論過程中。

展望未來，交易型業(yè)務(wù)有望成為驅(qū)動券商ROE上行的重要因素，參照高盛集團(tuán)2000 年至2007年的發(fā)展過程，資本實力強(qiáng)、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)好、風(fēng)險控制嚴(yán)密、研究定價銷售能力優(yōu)秀、融資渠道廣的頭部券商將有可能做大交易型業(yè)務(wù)規(guī)模，以驅(qū)動ROE的持續(xù)提升。

未來券商有更強(qiáng)的α屬性

自7月2日開始，市場交易額已經(jīng)連續(xù)17個交易日日交易額破萬億元，整體市場熱度較高。自7月1日起至7月24日，全市場日均成交額1.39萬億元，滬深300指數(shù)漲8.20%、證券II（CI005165）漲16.90%。

基于此，廣發(fā)證券通過宏觀經(jīng)濟(jì)面、行業(yè)政策面、行業(yè)交易面、行業(yè)基本面、以及板塊估值等維度，全方位對比2014年及當(dāng)下的市場及券商行業(yè)狀態(tài)，最后得出的結(jié)論是，要重視2020年資本市場健康發(fā)展下的券商收益。

2014-2015年，市場的主要推力是經(jīng)濟(jì)增速下行下寬松的政策、鼓勵金融創(chuàng)新的監(jiān)管與板塊的基本面刺激因素（創(chuàng)業(yè)板業(yè)績、4G建設(shè)、產(chǎn)業(yè)政策）。此外，場外配資等也促進(jìn)了流動性帶來的資金杠桿牛。2015年中期后，金融監(jiān)管加嚴(yán)，清查杠桿，切斷資金流，市場行情隨之走低。對證券板塊而言，券商在這個過程走出β行情，主要受益于市場交易量放大帶來的板塊估值提升以及交易量放大帶來的經(jīng)紀(jì)與兩融業(yè)績增長。

而當(dāng)下，2020年市場的主要助推因素涵蓋疫情對經(jīng)濟(jì)影響下的寬松政策、新一輪對 外開放需求下的資本市場改革和注冊制下的“科技新經(jīng)濟(jì)”熱潮。在這次行情中，監(jiān)管一開始即打擊場外配資等，著力打造股市的長期健康增長。對于證券板塊而言，券商除了受益于交易量放大帶來的經(jīng)紀(jì)兩融業(yè)績提升，還在注冊制下投行及其資本 化、衍生品以及多項高質(zhì)量業(yè)務(wù)上開始實現(xiàn)發(fā)展，α與β收益共振。

廣發(fā)證券認(rèn)為，當(dāng)下應(yīng)該重視市場給券商帶來的β收益，同時更應(yīng)該重視新一輪資本市 場發(fā)展下券商各項業(yè)績長期增長以及ROE提升的α收益。

第一，從宏觀經(jīng)濟(jì)來及資本市場作用來看，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長階段。過去10年，中國對整體金融體系的管控大體上是通過控制銀行的信貸總量 和信貸的投放;幾年前所謂的影子銀行無非是解決了信貸總量和投放的問題。然而，當(dāng)下中國“新經(jīng)濟(jì)”所需的科創(chuàng)企業(yè)，在原有信貸模式下難以實現(xiàn)大規(guī)模的資本補(bǔ)充，因此，中央高度重視并且在2019-2020年不斷提及大力發(fā)展直接融資市場。2020年，金融委強(qiáng)調(diào)要發(fā)揮好資本市場的樞紐作用，證券公司系統(tǒng)重要性不斷提升。

第二，從全球市場來看，當(dāng)前對外開放程度不斷加深，大國之間博弈不斷加深，對金融市場的話語權(quán)的爭奪也日益明朗?？v觀歷史經(jīng)驗，金融崛起在大國崛起的歷史過程中起到了至關(guān)重要的作用。在這個大的背景下，大力發(fā)展直接融資，打造現(xiàn)代化投資銀行是資本市場工作的重點(diǎn)任務(wù)。

第三，從證券行業(yè)政策看，2013年資本市場改革主要圍繞券商業(yè)務(wù)層面。在2014年及2015年市場行情之前，資本市場經(jīng)歷了一輪為期2年多的創(chuàng)新改革。始于2012年創(chuàng)新大會，2012-2013年期間，圍繞券商業(yè)務(wù)層面的多項寬松政策出臺，券商融資業(yè)務(wù)、質(zhì)押業(yè)務(wù)以及通道資管業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。2014年券商股牛市最早也是受兩融快速上量、證券行業(yè)的利潤得以快速向上突破的影響，市場情緒得以點(diǎn)燃。

本輪政策改革無論在基礎(chǔ)制度上，還是在業(yè)務(wù)上，都為券商行業(yè)的發(fā)展打開了全新的利潤空間。業(yè)務(wù)層面，投行業(yè)務(wù)及投行資本化、融券業(yè)務(wù)、場外衍生品等高ROA業(yè)務(wù)為券商帶 來了新的利潤增長點(diǎn)?；A(chǔ)制度層面，市場發(fā)行從審核制到注冊制，累積的堰塞湖放開;二級市場交易制度層面，上交所稱正在研究引入單次T+0。新《證券法》 實施對企業(yè)違法違規(guī)行為加大處罰力度，凈化市場環(huán)境。

第四，從當(dāng)前市場交易看，當(dāng)前市場交易量、兩融增加量、換手率、證券股交易量等多個數(shù)據(jù)指標(biāo)均已達(dá)到上一輪行情初期狀態(tài)，據(jù)歷史市場高點(diǎn)仍具有較大空間。

從證券行業(yè)基本面看，盈利水平及ROE有望回到2005年峰值階段。從長遠(yuǎn)趨勢來看， 通道類業(yè)務(wù)占比下降，資本中介業(yè)務(wù)和買方業(yè)務(wù)的占比將不斷提升，投行資本化能帶來更高的ROA。

第五，從行業(yè)格局角度看，打造一批系統(tǒng)性重要投資銀行、在國際資本市場上 形成一定競爭力，形成有國際影響力的一流投行;此外，中小券商之間打造一些特色體系。最近的一系列事件，包括券商之間的接管、證監(jiān)會發(fā)文鼓勵券商并購基金等，均是監(jiān)管有意在行業(yè)格局層面進(jìn)行新的一輪重塑。

總體來看，如今的券商股不再是處于簡單的周期性、ROE偏低的狀態(tài)，當(dāng)前的證券行業(yè)與以往周期最大不同在于，證券公司有更強(qiáng)的α屬性。