大悅城：隱秘的資金池

楊現(xiàn)華

由于疫情原因，擁有多個購物中心的大悅城（000031.SZ）受到的影響要大于一般房企，這對去化本就不佳的公司來講，可以說是雪上加霜。

2019年，大悅城不惜大幅增加借貸、加大拿地力度，以期朝著千億目標(biāo)大踏步前進(jìn)。但截至2020年上半年，公司的簽約銷售明顯負(fù)增長，表現(xiàn)弱于行業(yè)百強平均水平。

不過，憑借著少數(shù)股東權(quán)益的大幅增長，大悅城還是實現(xiàn)了凈負(fù)債率的快速下降。截至2019年年底，大悅城少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)超過230億元并且反超了歸母權(quán)益。但縱觀近幾年年報，與歸母凈利潤相比，大悅城的少數(shù)股東盈利多數(shù)時間都難以匹配其投入力度。

在大悅城的合作方中，信托公司、私募基金等一眾金融、類金融機構(gòu)紛紛登場，隨后又在項目后期提前退出。那么，投入以億為單位的合作方回報在哪里呢？

在眾多的合作方中，一家名為安聯(lián)匯金資產(chǎn)管理有限公司（下稱“安聯(lián)匯金”）的私募基金公司浮出水面，這家私募與大悅城成立了數(shù)家項目公司，又不斷退出項目公司，這似乎成了大悅城的一個隱蔽的資金平臺。截至發(fā)稿，大悅城并沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。

少數(shù)股東扛鼎凈負(fù)債率

大悅城日前的業(yè)績預(yù)告披露，公司預(yù)計2020年上半年歸屬母公司股東的凈利潤約為4.5億元-6.5億元，同比下降65%-76%。

即便業(yè)績大幅下降，大悅城的凈負(fù)債率有了較為明顯的改觀。Wind統(tǒng)計顯示，2019年年末，公司的凈負(fù)債率為97.65%，2020年一季度末略有上漲為105.97%，與2018年年末的171.18%相比降幅明顯。

重組成功等原因是大悅城凈負(fù)債率大幅走低的直接原因。大悅城的前身是中糧地產(chǎn)，2019年，中糧地產(chǎn)通過發(fā)行股份收購了大悅城地產(chǎn)，公司成為中糧集團旗下住宅與商業(yè)地產(chǎn)一體化公司;此外，公司還配套募資24.26億元，是2018年以來A股房地產(chǎn)股權(quán)融資成功足額發(fā)行的唯一案例。

重組完成后的2019年，大悅城就實現(xiàn)了凈負(fù)債率的大幅下降。凈負(fù)債率一般是指“（有息負(fù)債-現(xiàn)金）/所有者權(quán)益”。因此，若想保持穩(wěn)定下降的凈負(fù)債率，就要在這些主要指標(biāo)上下功夫，比如在有息負(fù)債增加的同時，公司現(xiàn)金就要以更大幅度增加，同時所有者權(quán)益也保持相應(yīng)的增長。

2019年年末，大悅城的所有者權(quán)益合計為425.41億元，其中少數(shù)股東權(quán)益為231.3億元，歸母權(quán)益為194.11億元。也就是說，大悅城的少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)超過了公司的歸母權(quán)益，在少數(shù)股東權(quán)益的大力“支持”下，公司所有者權(quán)益自然不斷放大，保證了公司凈負(fù)債率“分母”的增長。

在重組之前即中糧地產(chǎn)階段，上市公司的少數(shù)股東權(quán)益也不低。年報顯示，2015-2018年年末，彼時的中糧地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益為51.07億元、53.95億元、51.14億元和58.99億元，同期的歸母權(quán)益為59.79億元、58.92億元、66.3億元和78.61億元，公司的少數(shù)股東權(quán)益雖不及歸母權(quán)益，但相差并不大。

雖然少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模不小，但大悅城的少數(shù)股東并沒有分享到與之相匹配的凈利潤。2015-2019年，上市公司的少數(shù)股東損益分別為2.79億元、6.13億元、7.9億元、6.16億元和13.27億元，同期公司歸母凈利潤分別為7.22億元、7.2億元、9.45億元、13.89億元和23.78億元。

由此，大悅城的少數(shù)股東在2015-2019年的凈資產(chǎn)收益率（平均）分別為5.46%、11.36%、15.45%、10.46%和5.74%，上市公司分別為12.07%、12.13%、15.1%、19.17%和17.44%。

除了在2016年和2017年相仿，上市公司少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于公司歸母權(quán)益的收益率。

理論上講，少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率與母公司不應(yīng)懸殊，比如萬科、金地等少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率就與母公司相差無幾。如果少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于母公司股東的凈資產(chǎn)收益率，這說明少數(shù)股東吃了虧，反之則是占了便宜。

大悅城是否存在通過少數(shù)股東權(quán)益進(jìn)行利潤操縱就只有公司知道了，從公司少數(shù)股東的收益率來看，這是否又是房企慣用的明股實債把戲呢？

安聯(lián)匯金浮出水面

北京稻香四季房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“北京稻香四季”）是大悅城2019年新增加的一家子公司。這一年的6月，大悅城與五礦信托簽署協(xié)議，公司以10.77億元收購了北京稻香四季49.91%的股權(quán)，收購后大悅城將持有稻香四季 99.82%股權(quán)，從而將該公司納入合并范圍，之前北京稻香四季是大悅城的合營企業(yè)。

北京稻香四季主要負(fù)責(zé)開發(fā)北京房山區(qū)的中糧京西祥云項目。根據(jù)公告，項目于2016年開工，預(yù)計于2019年完工。

從2016年開工直至2018年，由于中糧京西祥云項目處于建設(shè)預(yù)售期，項目還不能為報表貢獻(xiàn)盈利。北京稻香四季在此期間的收入基本可以忽略不計，盈利則完全虧損，2016年虧損近600萬元，2017年和2018年虧損進(jìn)一步放大至約8000萬元和5000萬元。

五礦信托正是在2016年年底入股北京稻香四季。彼時的公告顯示，五礦信托向北京稻香四季增資8.13億元取得項目公司49.91%的股權(quán)。

到2019年6月大悅城收購五礦信托所持股份，兩年半左右的時間，五礦信托雖然沒有獲得項目的盈利但股權(quán)退出時收獲了2.64億元的溢價，回報達(dá)到32.47%，即使年化收益后也取得了不錯的投入產(chǎn)出比。

但與大悅城的回報相比，五礦信托就明顯落后了。五礦信托退出后，中糧京西祥云項目立刻成為大悅城的主要營收來源之一。2019年年報顯示，京西祥云以42.41億元成為大悅城營收項目的第二名。

之前3年，北京稻香四季基本沒有任何收入，在中糧京西祥云開始貢獻(xiàn)營收后，北京稻香四季迅速成為大悅城的利潤源泉之一，大悅城是在2019年6月購買五礦信托所持股份，從而持有北京稻香四季99.82%股份的，收購后的下半年，北京稻香四季實現(xiàn)收入42.41億元，凈利潤5.7億元。

2019年，大悅城凈利潤37.05億元，北京稻香四季用了半年時間就貢獻(xiàn)了公司盈利的15%以上。

2019年年報顯示，北京京西祥云的總投入接近73億元，這意味著逾42億元的收入并非京西祥云的全部收入，已經(jīng)完工的該項目2020年有望為大悅城繼續(xù)貢獻(xiàn)不菲的盈利。

五礦信托持股超過兩年半時間，北京稻香四季基本零收入，盈利大幅虧損，該信托剛剛退出持股，項目公司的收入和利潤如同潮水一樣涌向大悅城。

提前退出的五礦信托看似獲得了30%以上的溢價回報，不過這也許不是全部。五礦信托官網(wǎng)顯示，在入股北京稻香四季時，公司發(fā)起設(shè)立了“五礦信托中糧北京1號股權(quán)投資集合資金信托計劃”，募資8.55億元用于投資北京稻香四季不超過50%股權(quán)。

在之后的2017年上半年，五礦信托又相繼發(fā)行了中糧北京1號股權(quán)投資集合資金信托計劃二、三、四期，分別募資5億元、1.4億元和120萬元，合計6.4億元募資的收益又該如何體現(xiàn)呢？

與五礦信托相比，安聯(lián)匯金和大悅城的合作絕非偶然，這家名不見經(jīng)傳的私募基金與大悅城成立了數(shù)家項目公司，持股許久后待項目后期又陸續(xù)退出。在開發(fā)期間項目公司由大悅城與信托、私募等合作方共同持有，待建設(shè)行將結(jié)束時，大悅城又從合作方手中收購其所持股份，即將到手的利潤留在了自己手中。

在2019年，與北京稻香四季一樣納入大悅城附屬體系的是蘇州工業(yè)園區(qū)悅金房地產(chǎn)有限公司（下稱“蘇州悅金”）。2019年5月，大悅城以1.59億元從深圳穩(wěn)贏圓鑫投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“深圳穩(wěn)贏圓鑫”）收購50%股份，蘇州悅金變?yōu)楣?00%附屬公司。

雖然總額不大，蘇州悅金還是為大悅城在2019年貢獻(xiàn)了6117萬元的凈利潤。在2017年和2018年，蘇州悅金在長期股權(quán)投資項下貢獻(xiàn)的投資收益是虧損的。

天眼查顯示，2017年12月，深圳穩(wěn)贏圓鑫獲得蘇州悅金50%股權(quán)的出資額是1.5億元。這就是說，持股一年半左右，這家私募換回來875萬元的收益，收益率僅有5.83%，年化收益率不到4%，甚至不如收益優(yōu)秀的一年期理財產(chǎn)品。

深圳穩(wěn)贏圓鑫99%的出資人是安聯(lián)匯金，這家私募基金的股東是兩名自然人，即分別持股50%的高瑛和顧黎琳，二者分別出資2500萬元。

時間回溯至2017年3月，彼時的中糧地產(chǎn)公告，公司與深圳穩(wěn)贏圓鑫、深圳創(chuàng)富匯恒投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別成立了蘇州悅金、杭州良悅置業(yè)有限公司，兩家合作方背后99%的出資人都是安聯(lián)匯金。

中糧祥云置業(yè)（蘇州）有限公司如今更名為大悅城控股集團蘇南有限公司，該公司原本大悅城持有51%、深圳匯金貳號投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“匯金貳號”）持有剩余49%。

2015年年底，兩家股東成立這家項目公司主要負(fù)責(zé)開發(fā)蘇州祥云國際項目。大悅城2019年半年報顯示，2019年1月，大悅城與匯金貳號簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，公司以5.76億元收購匯金貳號持有的49%股權(quán)，從而將項目公司100%控股。

大悅城年報顯示，2018年，蘇州中糧祥云國際剛剛確認(rèn)了13.88億元的營收，2019年年初合作方匯金貳號就退出了，這一年項目繼續(xù)為大悅城貢獻(xiàn)了15.96億元的收入，但這一切與匯金貳號已經(jīng)無關(guān)了。

匯金貳號的股東名單中仍然出現(xiàn)了安聯(lián)匯金，與之類似的是重慶華悅錦合實業(yè)有限公司，2019年大悅城收購了這家公司剩余50%股份，持股由50%變?yōu)?00%，年報公布的購買成本是1.49億元，退出的股東是深圳沅暉投資合伙企業(yè)（有限合伙），其99%的股份也是由安聯(lián)匯金持有。重慶華悅錦合實業(yè)有限公司這家項目公司是由上述兩名股東2017年8月合作成立的，主要負(fù)責(zé)重慶鴻云項目，兩年多之后的2019年11月底私募基金退出，項目收益至此與其無關(guān)。

上述4家項目公司全由大悅城與安聯(lián)匯金合作成立。除了這些曾經(jīng)的舊相識之外，安聯(lián)匯金也有和大悅城合作繼續(xù)存在仍未退出的項目公司，比如成都鵬鼎置業(yè)有限責(zé)任公司、成都沅錦悅?cè)刂脴I(yè)有限公司、成都大悅西川置業(yè)有限公司、成都中糧美悅置業(yè)有限公司和深圳市錦峰城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、深圳中益長昌投資有限公司等。

安聯(lián)匯金的官網(wǎng)介紹，公司成立于2013年，主要開展房地產(chǎn)綜合金融業(yè)務(wù)、特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、私募股權(quán)投資（PE）等金融服務(wù)，在公司的房地產(chǎn)項目中，杭州良渚項目、中糧祥云（蘇州）項目、重慶蟠龍欣城項目等是與中糧合作。

對于開發(fā)商而言，拿地與融資同樣重要。通過與房地產(chǎn)基金的合作，房企可以借助社會資金增加公司資金來源的靈活性，而且合作形式上以股權(quán)為主，在增加融資的同時，還可以降低企業(yè)杠桿，從而實現(xiàn)公司利益最大化。

不過，這些合作方并沒有堅持到最后，在項目建設(shè)后期或者項目竣工進(jìn)入結(jié)算或者結(jié)算中途，信托、私募等合作方紛紛提前退出，將項目結(jié)算的全部或者部分凈利潤留給了上市公司，合作方通過股權(quán)溢價、分紅等方式獲利了結(jié)。

這看似股權(quán)、實則上市公司承擔(dān)回購或者其他使合作方提前退出方式的合作更像是一種債權(quán)。

安信證券指出，合作開發(fā)本質(zhì)是將項目層面上的債權(quán)融資轉(zhuǎn)換成股權(quán)融資，此時往往伴隨著明股實債的產(chǎn)生。這種融資通常以房企與投資方成立子公司或合聯(lián)營公司的方式來操作，融資以權(quán)益形式存在，通過隱藏負(fù)債、增加權(quán)益來降低財務(wù)杠桿，合作方以回購、第三方收購、定期分紅等形式獲得固定收益。

為了維持與合作方的股權(quán)合作，有時候大悅城甚至需要為對方提供資金支持，以使對方能夠?qū)崿F(xiàn)同比例增資。實際上，最終的出資人就是大悅城，那么，這樣的股權(quán)合作還是真正意義上的股權(quán)合作嗎？

財務(wù)資助不手軟

安聯(lián)匯金能夠與大悅城成立無數(shù)家項目公司進(jìn)行合作，憑借的是公司能夠發(fā)行的數(shù)個私募產(chǎn)品。即便如此，安聯(lián)匯金還是無法滿足全部的資金需求，在這樣的情況下，大悅城開始“資助”對方以穩(wěn)定合作關(guān)系。

2020年4月底，大悅城公布2019年股東大會提案。除了年報、分紅等常規(guī)提案外，審議對外提供財務(wù)資助的提案所占篇幅最重，大悅城及控股子公司計劃對外提供32項財務(wù)資助，金額合計298.1億元。

獲得大悅城財務(wù)資助的對象既有公司的合營或聯(lián)營企業(yè)，也有控股子公司的其他少數(shù)股東。其中，屬于控股子公司其他少數(shù)股東的有15家，這15家控股子公司的其他少數(shù)股東合計將有望獲得52.6億元的財務(wù)資助。

作為聯(lián)營或者合營企業(yè)，由于業(yè)務(wù)需要，大悅城按照出資比例提供資金支持無可厚非，但是財務(wù)資助的對象進(jìn)一步擴展至少數(shù)股東理由就有些牽強了。大悅城引入的部分少數(shù)股東在向項目公司提供資金的同時，又獲得上市公司的反向財務(wù)資助，央企的低成本資金就這樣流向了體外。

在有望獲得財務(wù)資助的少數(shù)股東中，深圳匯金壹號投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“匯金壹號”）獲得的財務(wù)資助金額是8億元，是金額較大的一筆。匯金壹號持有深圳市錦峰城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“錦峰城”）49%的股權(quán)。

在原來的主要出資人匯添富資本管理有限公司退出后，安聯(lián)匯金是匯金壹號95.24%的持股人。

根據(jù)資助公告，匯金壹號的普通合伙人（GP）為安聯(lián)匯金，有限合伙人（LP）為向特定對象募集資金。不出意外的話，前述安聯(lián)匯金通過各個私募基金與大悅城合作的項目公司也是如此，安聯(lián)匯金作為普通合伙人，募集有限合伙人的資金參與大悅城樓盤項目的開發(fā)。

在此之前的2018年，除了安聯(lián)匯金獲得了8億元的財務(wù)資助之外，安聯(lián)匯金成立的另外一只私募基金-深圳沅暉投資合伙企業(yè)（有限合伙）也獲得了財務(wù)資助，金額為2億元。

安聯(lián)匯金成立數(shù)家私募基金與大悅城合作開發(fā)旗下項目，同時大悅城或其控股公司又通過財務(wù)資助的形式將一部分低成本資金回流給了對方，安聯(lián)匯金就有了更充足的資金進(jìn)一步擴張業(yè)務(wù)了。

對外提供財務(wù)資助已經(jīng)成為大悅城的傳統(tǒng)了。2018年股東大會提案顯示，大悅城及控股子公司擬對參股公司以及控股子公司少數(shù)股東提供財務(wù)資助共36筆，金額合計346.95億元，2017年金額則是343.2億元。

大悅城2019年年報顯示，公司及各子公司計提的關(guān)聯(lián)方資金拆借利息支出合計金額為4.82億元，而公司及各子公司計提的關(guān)聯(lián)方資金拆借計提的利息收入合計金 額13.65億元。

大悅城向關(guān)聯(lián)方提供資金固然可以獲得利息回報，但公司最主要的收入還是要仰仗房地產(chǎn)開發(fā)項目的銷售。

為了實現(xiàn)千億元的簽約銷售目標(biāo)，大悅城加大了拿地的力度，但在疫情的影響下，公司銷售降幅明顯。不僅如此，大悅城的存量項目去化并不理想，截至2019年年末，積壓的開發(fā)產(chǎn)品超過140億元。

存貨積壓

由于意外的疫情影響，房企銷售都不約而同地受到了影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2020年上半年，全國商品房銷售面積69404萬平方米，同比下降8.4%;商品房銷售額66895億元，下降5.4%。

其中，住宅銷售額下降2.8%，辦公樓銷售額下降28%，商業(yè)營業(yè)用房銷售額下降25.5%，堅持“持有商業(yè)與住宅開發(fā)”的大悅城受到的影響更為明顯。

2020年上半年業(yè)績大幅下降，大悅城給出的理由是疫情影響下購物中心和酒店收入都同比減少，同時上半年開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算收入減少，公司業(yè)績大幅下降。

對此，中信證券指出，全年而言，大悅城主要業(yè)績來源為開發(fā)項目結(jié)算，購物中心貢獻(xiàn)利潤不足25%;此外非經(jīng)常性損益和結(jié)算節(jié)奏的影響，2019年上半年，公司業(yè)績基數(shù)較高，造成本期同比降幅明顯。

除了報表盈利大幅下降外，大悅城的簽約銷售同樣下降明顯。

根據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)，2020年上半年，大悅城實現(xiàn)簽約收入311.3億元，公司上一年同期銷售額為360.3億元，即上半年公司簽約銷售下降了15.74%;上半年，百強房企銷售業(yè)績同比下降了2.7%，大悅城遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于百強房企的平均水平。

如果進(jìn)一步延伸至公司權(quán)益銷售的話，大悅城的降幅進(jìn)一步增加?？硕痫@示，2019年上半年，大悅城的權(quán)益銷售為234.8億元，2020年上半年下降至161.9億元，權(quán)益銷售同比大幅下降了31.05%，降幅超過了三成。

2019年，大悅城重組完成后，公司管理層喊出了3年后千億的銷售目標(biāo)，即2021年公司的目標(biāo)是簽約銷售過千億元。

2019年，大悅城實現(xiàn)簽約銷售710.82億元，如果沒有疫情的影響，公司完成這一目標(biāo)似乎不是難事，但在疫情影響后，公司2020年能否實現(xiàn)正增長已經(jīng)要打上一個問號了，這意味著留給最后一年的任務(wù)陡然增加。

為了實現(xiàn)規(guī)模上的突破，重組后的大悅城加大了拿地的力度。2019年，公司新增總計容面積約500萬平方米，土地總價款276.22億元，大悅城的權(quán)益價款為148.12億元，公司權(quán)益占比剛剛過半。

2020年上半年，大悅城拿地的力度不但沒有降速反而繼續(xù)發(fā)力。根據(jù)公司公告，大悅城上半年累計新增項目計容建筑面積合計273.48萬平方米，較上年同期大幅增長了165%。

加速拿地伴隨著銷售去化放緩，這意味著公司沉淀資金在逐步加大。不僅如此，在存貨中，大悅城的開發(fā)產(chǎn)品非常突出。

2019年年末，大悅城存貨中的開發(fā)產(chǎn)品為140.19億元，與年初的144.16億元相比幾乎沒有任何改變。房企的開發(fā)產(chǎn)品一般是指已完工的樓盤項目，萬科完工的開發(fā)產(chǎn)品金額雖然達(dá)到660.34億元，但同期公司銷售了6308.4億元，開發(fā)產(chǎn)品占比不過10%左右。

大悅城2019年簽約銷售剛剛邁過700億元，即開發(fā)產(chǎn)品占比占到了近20%。銷售遇冷下繼續(xù)加速拿地、完工產(chǎn)品積壓去化阻力重重，這意味著大悅城的資金運轉(zhuǎn)效率將受到負(fù)面影響。

大悅城債券的評級機構(gòu)指出，2019年年末，公司有息債務(wù)增加至691.41億元，2020年3月末有息債務(wù)進(jìn)一步增加至791.37億元，凈負(fù)債率上升至105.97%;公司整體負(fù)債經(jīng)營程度仍較高，后續(xù)面臨一定的債務(wù)償還壓力。