研發(fā)投入、國際化程度與制造企業(yè)價值的門檻效應分析

武志勇，王則仁，馬永紅

(1.哈爾濱工程大學 經(jīng)濟管理學院，黑龍江 哈爾濱160000；2.齊齊哈爾大學 經(jīng)濟與管理學院，黑龍江 齊齊哈爾161006)

0 引言

隨著經(jīng)濟全球化不斷推進，越來越多的中國制造企業(yè)走出國門，開始海外投資。特別是在“一帶一路”倡議下，我國很多優(yōu)秀企業(yè)逐漸意識到國際化經(jīng)營成為獲取可持續(xù)競爭優(yōu)勢的重要戰(zhàn)略舉措。商務部數(shù)據(jù)顯示，2017年我國企業(yè)對全球174個國家和地區(qū)的近6 236家境外企業(yè)進行非金融類直接投資，其中股權和債務工具投資占比85%，為6 892.2億元人民幣。盡管面臨中美貿易沖突升級等不確定的國際經(jīng)營環(huán)境，2018年我國全行業(yè)仍實現(xiàn)對外直接投資1 298.3億美元，同比增長4.2%。越來越多的研究表明，與國內經(jīng)營相比，國際化經(jīng)營有利于提高企業(yè)經(jīng)營績效，進而提升企業(yè)價值，但企業(yè)在拓寬海外市場、獲取規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟與組織學習效應的同時，必然面臨更激烈的市場競爭，給公司績效及企業(yè)價值帶來更大的不確定性。

2017年12月，習近平在江蘇徐州市考察時指出：“必須始終高度重視發(fā)展壯大實體經(jīng)濟，抓實體經(jīng)濟一定要抓好制造業(yè)?！敝袊圃?025使制造企業(yè)擔負起我國經(jīng)濟轉型升級、實現(xiàn)跨越發(fā)展的重大使命。當前國際環(huán)境風譎云詭，為了創(chuàng)造并保持競爭優(yōu)勢，制造企業(yè)更應注重創(chuàng)新能力提升，加大研發(fā)投入，增強外部知識吸收與轉化能力，不斷將從國際化經(jīng)營中學習到的新知識轉化為新成果。同時，應注意在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，當某些要素投入超過一定閾值時，企業(yè)價值會受其影響呈現(xiàn)非線性變動的現(xiàn)象，即產(chǎn)生制造企業(yè)價值門檻效應。實踐證明，國際化程度越高，企業(yè)創(chuàng)新積極性越高(胡雅蓓，2015)，但企業(yè)研發(fā)投資不同于其它投資，具有明顯的階段特征[1]，處于國際化經(jīng)營的不同階段，等量研發(fā)投入未必帶來同等比例的企業(yè)價值提升，即研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響可能受到國際化程度的影響而存在門檻效應。因此，企業(yè)在國際化經(jīng)營進程中不能盲目增加研發(fā)投入，只有準確掌握二者之間的作用機理，才能使企業(yè)創(chuàng)新投入決策制定更加有的放矢。

鑒于此，本文將以我國開展國際化經(jīng)營的制造業(yè)上市公司為研究對象，構建面板門檻模型，實證分析研發(fā)投入、國際化程度與企業(yè)價值關系的門檻效應，明確其最優(yōu)區(qū)間。研究結論有利于制造企業(yè)優(yōu)化創(chuàng)新投資決策，促進企業(yè)創(chuàng)新能力顯著提升，提高國際競爭力，為實現(xiàn)“中國制造2025”目標提供智力支持。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 國際化與企業(yè)價值

由于財務績效是企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的保障，是企業(yè)價值的源泉，因而現(xiàn)有文獻對于國際化與企業(yè)績效關系的研究較多，與企業(yè)價值關系的研究相對較少。學術界對國際化與企業(yè)績效的關系展開了深入研究，由于企業(yè)國際化動機、發(fā)展背景和發(fā)展戰(zhàn)略等方面存在區(qū)別，企業(yè)資源利用效率和經(jīng)營水平存在較大差異，國內外學者針對二者關系的研究結論存在眾多爭議，主要觀點有線性正相關、線性負相關、U型、倒U型、S型及M型關系等。

壟斷優(yōu)勢理論認為，在東道國不完全競爭的市場情景下，國際化戰(zhàn)略可以使企業(yè)產(chǎn)生規(guī)模效應，同時獲得專業(yè)知識方面的壟斷優(yōu)勢，進而促進企業(yè)壟斷利潤提升(Hymer，1976)；內部化理論認為，跨國經(jīng)營企業(yè)可以充分利用母國與東道國之間要素價格和技術水平等差距，在海外市場挖掘更優(yōu)越的生產(chǎn)要素，或充分學習和吸收東道國的技術知識和管理經(jīng)驗，進而不斷提高自身產(chǎn)品創(chuàng)新能力，打造企業(yè)核心競爭力[2]；經(jīng)典FDI理論和成本理論認為，國際化經(jīng)營對企業(yè)績效產(chǎn)生負向影響，因為國際化企業(yè)必然面臨新入者負擔和外來者劣勢，導致企業(yè)需要承擔不必要的成本，如交易成本和信息管理成本[2]、監(jiān)督成本(Siddharthan，1982)等。由于企業(yè)內外部環(huán)境具有不確定性，國際化會給企業(yè)帶來較高的經(jīng)營風險(Mitchell，1986)。

隨著企業(yè)跨國經(jīng)營環(huán)境日趨復雜以及學者研究的不斷深入，學術界開始對早期二者呈簡單線性關系的結論提出質疑，研究得出國際化與企業(yè)績效呈倒U型(Thomas&Eden，2004；唐錦銓，2015)、U型[3]關系的結論。由于研究結論存在分歧，學者們開始嘗試提出一個通用的理論模型，用以概括二者間的關系。部分學者在現(xiàn)有研究基礎上提出國際化三階段模型，即國際化程度與企業(yè)績效呈S型關系[4]和M型關系[5]，認為在國際化經(jīng)營達到一定程度后，企業(yè)績效可能因國際化擴張速度過快而下降。如果企業(yè)國際化范圍過大、涉及國家過多，包括一些外圍或市場較小的國家，此時企業(yè)的協(xié)調成本和管理成本也會快速上漲，進一步對外擴張獲取的收益最終將被這些成本消耗。

對于國際化程度與企業(yè)價值的研究文獻較少，部分學者實證了企業(yè)價值與國際化程度總體上正相關[6,7]，比非國際化經(jīng)營企業(yè)平均每年高出2.6%[8]；也有學者針對不同對象得出相異的結論。吳革(2017)認為，由于國際化進程緩慢、盲目從眾進行國際化經(jīng)營等原因，使得國際化經(jīng)營對北京上市公司價值具有負向作用；Holshouser(2010)對房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)的企業(yè)價值與國際化投資關系進行分析，發(fā)現(xiàn)二者呈非線性相關：在2003年正相關，2006年則不存在此關系[9]。

本文認為，企業(yè)國際化是一個漸進過程，在國際化初級階段，由于企業(yè)管理層缺乏國際化經(jīng)驗，難以準確獲取東道國業(yè)務市場和文化信息，需要付出高昂的學習成本，因此企業(yè)會選擇與母國近似的市場環(huán)境，以降低協(xié)調成本、交易成本以及治理成本(高照軍，2016)。在該階段，企業(yè)不可避免地面臨高昂的信息處理成本，組織結構也會變得復雜，進而增加企業(yè)管理難度，降低資源配置效率，導致企業(yè)價值增速較慢；隨著企業(yè)國際化程度不斷加深，企業(yè)逐漸適應東道國市場環(huán)境，克服了新入者負擔，顯現(xiàn)出規(guī)模效益和區(qū)位效益，企業(yè)績效增速明顯提升(陳礪等，2018)。因此，國際化程度越高，對企業(yè)價值的提升作用就越大。由此，提出如下假設：

H1：制造業(yè)上市公司國際化程度與企業(yè)價值具有非線性正相關關系，存在門檻效應。

1.2 研發(fā)投入與企業(yè)價值

當前國內外學者對于研發(fā)投入與企業(yè)價值的關系主要有3種觀點：一是研發(fā)投入與企業(yè)價值正相關。Ehie[10]、Johnson[11]、Basgoze[12]、郭景先[13]等認為，技術創(chuàng)新是企業(yè)價值提升的核心驅動因素，由于技術研發(fā)活動投資周期較長，資源占用較多，對企業(yè)短期績效的促進效果不明顯，但研發(fā)活動有助于企業(yè)提升創(chuàng)新能力、構建長期競爭優(yōu)勢，增強其可持續(xù)發(fā)展能力，從而提升企業(yè)價值;Martin(2012)、楊中環(huán)[14]、王維[15]認為，研發(fā)投入既能提升當期企業(yè)價值，還具有明顯的滯后性;王昌榮[16]指出，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)價值提升的促進作用更強;Higón(2011)發(fā)現(xiàn)，國際化經(jīng)營能提升企業(yè)研發(fā)投資回報率。二是研發(fā)投入并未顯著提升企業(yè)價值。Hall(1993)發(fā)現(xiàn)在1979-1983年和1986-1991年間，美國制造業(yè)公司研發(fā)投資使其股票市場價值急劇下降，預期回報率僅是非研發(fā)投資的1/4；Erickson & Jacobson(1992)發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資和廣告支出對企業(yè)市場價值的促進作用并不比其它類型的投資和支出明顯；Mank[17]實證發(fā)現(xiàn)，計算機企業(yè)研發(fā)投入強度與1年和5年期間的實際股東回報率顯著負相關；陳海聲[18]以2003-2007年我國上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)國有控股上市公司R&D投入與企業(yè)價值間不存在顯著相關關系。三是研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響存在門檻效應。Bentanfous[19]以1999-2007年法國非金融公司為樣本，證明研發(fā)投資與價值創(chuàng)新呈非線性的倒U型關系；Kwon(2013)發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資與股權的市場價值呈倒U型關系，并非所有研發(fā)投資都能提升股權市場價值，過度研發(fā)投資可能會降低企業(yè)價值；項云帆[20]采用門檻回歸模型研究中國上市公司研發(fā)投入對企業(yè)價值的門檻效應，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入達到3.43%時，才會對企業(yè)價值產(chǎn)生促進作用，且研發(fā)強度越大，企業(yè)價值提升越顯著，低于該投入水平時，研發(fā)強度對公司價值存在負面影響；劉婧[21]認為國際化在一定程度上提升了民營企業(yè)價值，研發(fā)能力越強，國際化對企業(yè)價值的提升作用越大；武咸云[22]以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入會顯著降低企業(yè)當期財務績效和市場價值，但會提高滯后一期以及滯后三期的企業(yè)價值；孫晶[23]發(fā)現(xiàn)技術資本是創(chuàng)新型企業(yè)價值提升最為重要的推動力，與創(chuàng)新型企業(yè)價值呈顯著倒U型關系；韓先鋒[24]研究發(fā)現(xiàn)技術創(chuàng)新投入對企業(yè)價值的影響呈顯著N型非線性規(guī)律，只有研發(fā)資本投入強度和研發(fā)人員投入強度均超過一定門檻值時，才會顯著促進企業(yè)價值提升。

綜上可知，學界對于研發(fā)投入與企業(yè)價值關系的認知已從線性關系轉變?yōu)榉蔷€性關系，由于研究對象和選取時間節(jié)點不同，研究結論存在一定差異。從長期看，多數(shù)學者支持研發(fā)投資有利于企業(yè)價值提升，但以國際化經(jīng)營為切入視角考察二者關系的研究較少。本文認為，創(chuàng)新投入對企業(yè)價值回報率的作用會隨著國際化進程推進而有所變化。依據(jù)技術差異理論，在國際化經(jīng)營初期，企業(yè)具有技術領先優(yōu)勢，但研發(fā)投入過多會引發(fā)研發(fā)效率低下的問題，不利于企業(yè)價值提升；當國際化經(jīng)營達到一定程度時，隨著技術擴散，企業(yè)與國外技術差距逐步縮小、競爭加劇，原有創(chuàng)新技術帶來的企業(yè)價值邊際效應遞減，此時只有通過不斷加大創(chuàng)新投入才能繼續(xù)保持領先優(yōu)勢，創(chuàng)造出競爭對手難以模仿的新產(chǎn)品，進而推動企業(yè)價值提升?？梢?，隨著國際化程度加深，企業(yè)需要動態(tài)調整最優(yōu)創(chuàng)新投入策略。基于上述分析，提出假設：

H2：研發(fā)投入與國際化經(jīng)營企業(yè)價值之間存在U型關系；

H3：國際化程度對研發(fā)投入與企業(yè)價值關系的影響存在門檻效應。

2 研究設計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標準，選擇2012-2018年有國外銷售收入的我國制造業(yè)上市公司為研究樣本，剔除研究期內國際化經(jīng)營間斷及相關財務數(shù)據(jù)異常的企業(yè)，包括ST和PT公司。經(jīng)平衡面板數(shù)據(jù)處理，最終選取362家上市公司共2 534個觀測樣本，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司財務報表整理得到。

2.2 變量選取與度量

(1)被解釋變量：企業(yè)價值。國內學者多用凈資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、托賓Q值衡量。雖然ROE、ROA能反映公司整體獲利能力，但局限于某一時期內某一方面的能力和經(jīng)營情況，無法準確判斷企業(yè)長期、整體市場價值狀況。隨著我國資本市場不斷完善，股票市價能夠較為準確地反映企業(yè)市場價值，托賓Q的適用性不斷得到提升。因此，本文選取托賓Q值作為企業(yè)價值的衡量指標。

(2)解釋變量：研發(fā)投入。包括研發(fā)資本投入和研發(fā)人員投入，其中研發(fā)人員投入在企業(yè)最終以薪酬形式列入研發(fā)支出，因此，可以用研發(fā)支出占銷售收入的比例(研發(fā)投入強度，RD)綜合衡量企業(yè)對研發(fā)活動的投入力度。學者們普遍認為研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響具有一定滯后性，為考察其滯后效應，本文引入研發(fā)投入強度的滯后1期(L.RD)及滯后2期(L2.RD)兩個變量進行對比。

(3)門檻變量：國際化程度。主要用國際資產(chǎn)比率、國際銷售比率、國際利潤比率、海外雇員占比等衡量。由于當前我國制造企業(yè)國際化經(jīng)營主要以對外出口產(chǎn)品為主，因此本文選取國外銷售收入占企業(yè)總銷售收入的比例衡量。

(4)控制變量。參考現(xiàn)有文獻，對企業(yè)成長性(Grow)、資產(chǎn)負債率(Debt)、人力投入回報率(ROP)、技術人員占比(Ptech)、企業(yè)規(guī)模(Size)、無形資產(chǎn)(IAssets)、企業(yè)年齡(Age)等變量加以控制。

表1 變量選取與度量

2.3 門檻模型構建

美國學者Hansen(2000)將門檻模型的基本形式定義為：

其中，yi為被解釋變量，xi為解釋變量，qi為門檻變量，同時也可以作為解釋變量參與回歸，1為被估計的門檻值。

yi=βxi+xiDi(η1)θ+ei

其中，β=β2；θ=β1-β2。

Hansen將門檻變量值均作為模型的候選門檻值, 并進行分組與模型參數(shù)估計，以殘差平方和最小化為條件，確定真實的門檻值，再通過“自舉法”(Bootstrap)檢驗門檻值的顯著性。如真實門檻值有兩個或兩個以上時，需進行多重門檻檢驗。當?shù)谝粋€門檻值的檢驗結果拒絕原假設時，表示存在一個門檻值，需進一步檢驗是否存在第二個門檻值2，若存在，繼續(xù)檢驗第三個門檻值3，直至無法拒絕原假設。

借鑒Hansen(2000)門檻回歸模型，結合本文研究假設和相關變量設計，構建如下模型：模型(1)用以檢驗國際化程度與企業(yè)價值之間的非線性關系，模型(2)用于檢驗研發(fā)投入以國際化程度為門檻變量對企業(yè)價值的影響。

(1)國際化程度門檻效應模型。

TQit=μi+α1Controlit+β1FSTSit*D(FSTSitθ1)+β2FSTSit*D(θ1

D(θn-1θn)+μit

(1)

式中i，t分別表示第i家上市公司和第t年度，θ1，θ2，……θn為n個不同水平的門檻值，Controlit為控制變量，F(xiàn)STSit為門檻變量，D(·)為虛擬變量，uit是隨機干擾項。

(2)研發(fā)投入門檻效應模型。

TQit=μi+α1Controlit+β1RDit*D(FSTSit≤η1)+β2RDit*D(η1

(FSTSit>ηn)+μit

(2)

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計結果如表2所示，國際化程度(FSTS)最小值為0，最大值為0.987，均值是0.242，標準差是0.229，說明雖然我國企業(yè)國際化程度較前幾年有所提高，但與國外相比仍處于較低水平，并且企業(yè)之間國際化程度差距較大；企業(yè)價值(TQ)最小值為0.083，最大值為13.6，均值是1.933，標準差是1.504，說明盡管樣本企業(yè)都實施了國際化戰(zhàn)略，但企業(yè)價值仍存在較大差距；研發(fā)投入(RD)均值為0.042，中位數(shù)為0.036，高于近3年我國平均研發(fā)投入強度(2%)，最小值為0，第25百分位數(shù)為0.027，表明少部分企業(yè)在某年份未進行研發(fā)投資；資產(chǎn)負債率(Debt)的中位數(shù)和均值在0.41左右，第75百分位值為0.561，與中國企業(yè)聯(lián)合會、中國企業(yè)家協(xié)會公布的2018中國制造企業(yè)500強平均資產(chǎn)負債率的63.20%相比，開展國際化經(jīng)營的制造企業(yè)資產(chǎn)負債率處于較合理水平。

表2 變量描述性統(tǒng)計結果

3.2 相關性分析

由表3可知，國際化程度(FSTS)系數(shù)為0.229***，在1%的顯著性水平上與企業(yè)價值正相關；研發(fā)投入強度與企業(yè)價值的相關系數(shù)為0.231，在1%的水平上顯著，說明制造業(yè)上市公司研發(fā)投入能促進企業(yè)價值提升；除企業(yè)年齡(Age)外，其余控制變量均與企業(yè)價值顯著相關，其中人力投入回報率和技術人員占比與企業(yè)價值在1%水平上顯著正相關，資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模和無形資產(chǎn)均與企業(yè)價值在1%水平上顯著負相關，與現(xiàn)有學者的研究結論大體一致。總體上看，模型中各變量相關性系數(shù)最大值為0.783，VIF值最大為3.05，小于10，Mean VIF值為1.62，表明各變量之間不存在多重共線性問題。

表3 Pearson相關性分析

3.3 門檻效應檢驗

本文通過門檻效應自舉抽樣(Bootstrap)檢驗法獲得F統(tǒng)計量的漸近值，并得到p值，分別在300次格點搜索以及300次自舉抽樣對門檻值進行檢驗。

(1)國際化程度的門檻效應檢驗。在門檻效應模型(1)中，國際化程度(FSTS)既是自變量又是門檻變量，檢驗結果如表4和圖1所示。FSTS在單一門檻效應估計中，F(xiàn)統(tǒng)計量為50.87***，在1%水平上顯著，具有統(tǒng)計學意義，拒絕存在線性關系假設；在雙重門檻檢驗中的F統(tǒng)計量為12.76，P值為0.256 7，未通過顯著性檢驗，表明FSTS不存在雙重門檻。由表5可知，國際化程度(FSTS)的單一門檻值是0.577 0，95%的置信區(qū)間為[0.567 7 0.581 0]。因此，采用單一門檻回歸進行下一步分析。

圖1 FSTS門檻估計值及其置信區(qū)間 圖2 RD門檻估計值及其置信區(qū)間

(2)研發(fā)投入的門檻效應檢驗。當期自變量RD的門檻變量FSTS在三重門檻檢驗中F統(tǒng)計量為12.02，未通過顯著性檢驗，表明不存在三重門檻；在雙重門檻檢驗的F統(tǒng)計量為22.31**，在5%的水平上顯著性檢驗，第一、二門檻值分別為0.031和0.549，置信區(qū)間如表5和圖2所示。本文最終選取國際化程度雙門檻效應模型估計研發(fā)投入與企業(yè)價值之間的關系。同理，對滯后1期和2期RD的門檻效應進行檢驗，結果顯示均存在雙重門檻效應，滯后1、2期RD的雙重門檻值幾乎相同，表明滯后的RD門檻效應具有穩(wěn)健性，具體檢驗結果如表4、表5和圖3、圖4。

圖3 滯后1期RD門檻估計值及置信區(qū)間 圖4 滯后2期RD門檻估計值及置信區(qū)間

表4 門檻效應自抽樣檢驗結果

表5 門檻估計值及置信區(qū)間

3.4 模型估計結果分析

根據(jù)各門檻指標值對樣本企業(yè)進行分類，按照模型(1)和(2)進行參數(shù)估計，門檻回歸結果如表6所示。

3.4.1 國際化程度與企業(yè)價值回歸結果分析

由表6的列(1)結果可知，當國際化程度(FSTS)≤0.577 0時，對企業(yè)價值存在顯著正向影響，系數(shù)為1.414***；當FSTS>0.577 0時，國際化程度對企業(yè)價值的促進作用更大，系數(shù)升為2.762***，仍在1%的水平上通過顯著性檢驗。結果(1)表明，國際化程度與企業(yè)價值呈非線性正相關關系，即國際化程度越高，對企業(yè)價值的提升作用越大，H1得到驗證。

3.4.2 研發(fā)投入與企業(yè)價值回歸結果分析

表6中(2)-(4)列為當期及滯后1、2期研發(fā)投入(RD)以FSTS為門檻變量對企業(yè)價值影響的雙門檻模型回歸結果。

列(2)的回歸結果顯示，當國際化程度FSTS≤0.031時，當期研發(fā)投入(RD)與企業(yè)價值的關系在1%水平呈顯著負相關，其系數(shù)為-7.734***；當國際化程度介于0.031～0.549之間時，其對企業(yè)價值促進作用不顯著，作用系數(shù)為2.137；當國際化程度大于0.549時，當期研發(fā)投入對企業(yè)價值的促進作用顯著增強，系數(shù)變?yōu)?9.024***，在1%的顯著性水平上具有統(tǒng)計學意義。因此，當期研發(fā)投入與國際化經(jīng)營企業(yè)價值近似U型關系，H2成立。

列(3)的回歸結果顯示，當國際化程度FSTS≤0.581 0時，滯后1期RD的系數(shù)為-4.301**，在5%的水平與企業(yè)價值顯著負相關；當國際化程度介于0.581 0和0.698 7之間時，滯后1期RD的系數(shù)由負變正，為10.262***，在1%的顯著水平促進企業(yè)價值提升；當國際化程度大于0.698 7時，滯后1期RD對企業(yè)價值的促進作用更大，系數(shù)上升為22.055***，且在1%的水平上通過顯著性檢驗，表明國際化程度對滯后1期研發(fā)投入與企業(yè)價值的影響呈U型關系。以上分析也表明，并非企業(yè)開展國際化經(jīng)營，研發(fā)投入就會對企業(yè)價值起到促進作用，而是隨著國際化進程推進，不斷進行組織學習、消化吸收國外先進技術，累積足夠豐富的國際化經(jīng)驗后，研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響才會由負向轉變?yōu)檎颉?/p>

列(4)考察了滯后2期研發(fā)投入以國際化程度為門檻變量對國際化經(jīng)營企業(yè)價值的影響，除第一門檻值系數(shù)顯著性水平由5%變?yōu)?%外，各系數(shù)作用方向與滯后1期研發(fā)投入(RD)相同，依然表現(xiàn)為U型關系，表明滯后期研發(fā)投入對國際化經(jīng)營企業(yè)價值影響具有一定的穩(wěn)健性。

列(2)-(4)的回歸結果顯示，無論是當期還是滯后1、2期的研發(fā)投入，均與國際化經(jīng)營企業(yè)的價值呈U型關系，且都以國際化程度為門檻變量，具有雙重門檻效應，H2和H3成立。

3.4.3 控制變量對企業(yè)價值作用分析

表6列(1)-(4)結果顯示，控制變量中的資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模與國際化經(jīng)營企業(yè)價值在1%的水平上顯著負相關，表明雖有財務杠桿及稅盾作用，但負債率上升也會增加企業(yè)財務風險而導致企業(yè)價值下降；當前我國多數(shù)制造企業(yè)處于國際化經(jīng)營初期，投資規(guī)模增速高于效益增速，企業(yè)規(guī)模過大容易產(chǎn)生“規(guī)模不經(jīng)濟”，使企業(yè)價值下降；企業(yè)年齡(Age)與企業(yè)價值在1%水平顯著正相關，表明企業(yè)成立時間越久，累積的國際管理經(jīng)驗越豐富，越容易適應東道國政治經(jīng)濟環(huán)境，增進與東道國政府及企業(yè)間互信，進而快速降低信息不對稱程度及外來者負擔，提升企業(yè)價值。人力投入回報率(ROP)與企業(yè)價值顯著正相關，揭示我國制造企業(yè)在國際化經(jīng)營過程中，除發(fā)揮現(xiàn)有人力資本的潛能外，還應不斷增加國際化人力資本投資，戰(zhàn)略性儲備具有國際化視野的管理人才。其它控制變量如Grow、Ptech和IAssets對企業(yè)價值的作用不顯著。

表6 門檻回歸估計結果

4 結語

4.1 研究結論

以2012-2018年我國開展國際化經(jīng)營的制造業(yè)上市公司為樣本，對研發(fā)投入、國際化程度與企業(yè)價值的門檻效應進行實證分析，得出以下結論：國際化程度對企業(yè)價值的影響呈非線性正相關關系，存在單一門檻效應，門檻值為0.577 0。當企業(yè)國際化程度超過0.577 0時，對企業(yè)價值的提升作用更顯著，系數(shù)值由1.414***上升到2.762***；當期及滯后1期、2期研發(fā)投入以國際化程度為門檻變量，對企業(yè)價值的影響存在雙重門檻效應，與企業(yè)價值呈U型關系。即當我國制造企業(yè)國際化經(jīng)營水平低于第一門檻值時，研發(fā)投入與企業(yè)價值負相關，當高于第一門檻值后，研發(fā)投入對企業(yè)價值的促進作用越來越大；控制變量中的資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模與國際化經(jīng)營企業(yè)價值在1%的水平上顯著負相關，企業(yè)年齡(Age)、人員投入回報率(ROP)與企業(yè)價值在1%水平顯著正相關。

4.2 對策建議

(1)穩(wěn)步推進國際化進程。國際化程度與企業(yè)價值呈非線性正相關的實證結論表明，中國企業(yè)走出去是新常態(tài)下企業(yè)經(jīng)營的必然選擇。當國際化程度超過最低閾值0.577 0后，對企業(yè)價值的提升作用擴大近1倍，企業(yè)應充分利用這一變化規(guī)律，積極推進國際化。我國制造企業(yè)應以大市場營銷理念為指導，積極通過政治、公關等手段開拓國際市場，以長遠眼光開展戰(zhàn)略投資，與東道國企業(yè)建立戰(zhàn)略聯(lián)盟，在市場、資源、技術、人力、信息、渠道等領域實現(xiàn)共享，以創(chuàng)新學習的態(tài)度吸收借鑒國際企業(yè)先進經(jīng)驗。我國制造企業(yè)應以市場為導向，不斷創(chuàng)新商業(yè)模式，盡快由出口方式向契約方式、合作經(jīng)營方式轉變，加速國際化進程。公司管理層也應注意，不宜實行“激進”的國際化經(jīng)營戰(zhàn)略，避免造成企業(yè)經(jīng)營與管理上的混亂、沖突與不協(xié)調，增加企業(yè)溝通、協(xié)調與管理成本，使企業(yè)價值增速變緩?？傊覈圃炱髽I(yè)應根據(jù)國際化競爭態(tài)勢審時度勢，穩(wěn)步推進國際化擴張步伐，以避免“欲速則不達”，同時應注意資本結構優(yōu)化、企業(yè)規(guī)模適度等問題。

(2)隨國際化經(jīng)營進程持續(xù)加大研發(fā)投入。創(chuàng)新能力是提升企業(yè)核心競爭力的關鍵要素之一，直接決定了國際化經(jīng)營企業(yè)能否在市場競爭中獲得持續(xù)優(yōu)勢，因此，制造企業(yè)國際化進程中需加大技術創(chuàng)新投入力度。在國際化經(jīng)營過程中，研發(fā)投資對企業(yè)價值的影響具有滯后性，研發(fā)活動需要持續(xù)的資金投入作為保障，研發(fā)能力的提升是一個積少成多、量變到質變的長期過程，不能僅僅因為當期或短期無法取得投資回報而減少研發(fā)投入。我國制造企業(yè)管理者應以長遠的戰(zhàn)略眼光、積極的態(tài)度進行研發(fā)投資，根據(jù)國際化進程以及市場需求情況持續(xù)開展研發(fā)活動。在國際化經(jīng)營初期，管理者需付出艱辛努力，在克服新入者負擔和外來者負擔的同時，也應客觀看待研發(fā)投入對企業(yè)價值的短期負向影響，著眼于其長期促進作用；管理者應充滿信心，積極穩(wěn)妥地推進國際化進程，隨國際化進程不斷調整優(yōu)化研發(fā)投資決策，使企業(yè)盡早跨越國際化經(jīng)營的“門檻效應”，促使研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響早日由負轉正，真正享受國際化經(jīng)營過程中技術創(chuàng)新給企業(yè)帶來的價值增值。在公司治理層面，可以在高管激勵合約中設置研發(fā)激勵條款，提出研發(fā)投入強度和研發(fā)質量要求，以激勵管理層加大研發(fā)投入。

(3)重視人才隊伍建設。企業(yè)采取“走出去”戰(zhàn)略，需要不斷積累國際化經(jīng)營與管理經(jīng)驗，而獲取經(jīng)驗的多少與企業(yè)學習能力密切相關，其中，企業(yè)人力資源水平很大程度上決定了企業(yè)的學習能力。因此，國際化企業(yè)必須重視人才隊伍建設。企業(yè)一方面可以建立學習型組織，培養(yǎng)學習氛圍，定期組織員工向與本企業(yè)保持長期商業(yè)關系的國外企業(yè)學習，為獲得國際政治、經(jīng)濟、文化、市場以及資源等方面的動態(tài)信息提供保障；另一方面可以加大人力資本投資，選擇性雇傭通用型海外高端人才，尤其是加大對技術人員的引進與戰(zhàn)略性培訓力度，從而為企業(yè)國際化經(jīng)營提供人才保障。