我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目管理分析

苗森

（河南地礦職業(yè)學(xué)院，河南 鄭州 450000）

國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》文件，提出采用資產(chǎn)證券化的方式解決PPP項(xiàng)目的資本退出機(jī)制，以滿足社會(huì)資本方的需求。作為一種新興結(jié)構(gòu)性融資方式，資產(chǎn)證券化具有其獨(dú)特的優(yōu)越性，已經(jīng)成為未來PPP項(xiàng)目融資的重要方式。

一、PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目概念

“資產(chǎn)證券化”（Asset Backed Securities，以下簡(jiǎn)稱“ABS”）首次由美國(guó)投資銀行家萊維斯·瑞尼爾（Lewis S.Ranieri）提出。經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展歷程，由于受到各國(guó)金融經(jīng)濟(jì)體制、資產(chǎn)證券化發(fā)展實(shí)踐、相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)等方面的不同，因此對(duì)于資產(chǎn)證券化這一理論，到目前為止還沒有形成一個(gè)統(tǒng)一的概念，但是目前定義關(guān)于資產(chǎn)證券化這一理論比較認(rèn)可的是美國(guó)證券交易委員會(huì)（the U.S. Securities and Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱“SEC”）對(duì)資產(chǎn)證券化的界定，即是“由一組應(yīng)收款或者其他金融資產(chǎn)組成的資產(chǎn)資金池作為償付支持，其期限可設(shè)置為固定或循環(huán)，以產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券持有人分配收益?！彪S著資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)的不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)的理論研究者也對(duì)資產(chǎn)證券化的概念做了解釋說明，尤其是2014年11月19日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)通過立法形式，對(duì)資產(chǎn)證券化的定義進(jìn)行規(guī)定：“本規(guī)定所稱資產(chǎn)證券化，是指以標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)”。

公私合營(yíng)模式的概念在20世紀(jì)90年代的英國(guó)起源，全稱為“Public-Private Partnership，簡(jiǎn)稱PPP”，通常譯為公私合伙制、公私合營(yíng)等。由于各個(gè)國(guó)家地區(qū)有著截然不同的政治體系、發(fā)展水平、文化背景及應(yīng)用環(huán)境，其方面存在較大的差異，國(guó)際上對(duì)PPP的定義解釋也不盡相同。國(guó)際上學(xué)術(shù)界較為認(rèn)同及統(tǒng)一的定義是：公共部門為增加公共產(chǎn)品或服務(wù)的供給能力和效率，與私營(yíng)部門以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，通過特許經(jīng)營(yíng)、購(gòu)買服務(wù)等方式，構(gòu)建一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、利益共享的長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系。

而PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，就是以PPP項(xiàng)目未來產(chǎn)生現(xiàn)金流為標(biāo)的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的融資行為。

二、PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目參與主體

在實(shí)際操作中，PPP資產(chǎn)證券化的主體參與人包括原始權(quán)益人、特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人（Special Purpose Vehicle，以下簡(jiǎn)稱“SPV”）、資金和資產(chǎn)存管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。其中SPV公司是整個(gè)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中的主體，獨(dú)立與原始權(quán)益人以及其他參與方，是資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的有效手段，具體交易結(jié)構(gòu)如圖2-1所示。

圖2-1 資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)

三、 PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目相關(guān)政策

隨著國(guó)家對(duì)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目越來越重視，也使得國(guó)家以及地方都圍繞這一項(xiàng)目概念進(jìn)而制定和發(fā)布了一系列政策制度，以支持和規(guī)范PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)政策的陸續(xù)出臺(tái)，不僅引導(dǎo)和規(guī)范了PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目產(chǎn)品，而且為我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的發(fā)展提供了一定的政策環(huán)境。目前國(guó)內(nèi)對(duì)于PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化并沒有出臺(tái)任何法律法規(guī)，在法律和政策上仍不夠完善，這也對(duì)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目帶來了一定的法律政策風(fēng)險(xiǎn)。

四、PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目存在問題

國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的不同分為個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化、租賃資產(chǎn)證券化、航空票款證券化、租賃債權(quán)資產(chǎn)證券化等。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，截至目前，全國(guó)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1394只，規(guī)模30，513.47億元，其中PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品11只規(guī)模在98.39億元，占總發(fā)行規(guī)模的0.79%，具體見表4-2。

表4-2 PPP資產(chǎn)證券化發(fā)行情況 Table.4-2 PPP Asset securitization issue

從已發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)來看，PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的標(biāo)的資產(chǎn)分為3種表現(xiàn)形式：收益權(quán)利資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。目前已發(fā)行的PPP資產(chǎn)證券化主要以收益權(quán)利作為標(biāo)的資產(chǎn)，僅有“HXXFGA工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持特別計(jì)劃”采用公司股權(quán)分紅為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，收益權(quán)利資產(chǎn)證券化是目前PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的主要表現(xiàn)形式，標(biāo)的資產(chǎn)種類相對(duì)單一，而PPP項(xiàng)目主要以基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)等產(chǎn)品為主，其收費(fèi)行為并未帶來較高的收益水平。由此可能導(dǎo)致PPP項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流無法覆蓋資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本息償付需求，存在一定的流動(dòng)性問題。這種現(xiàn)象與金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、違約處置、市場(chǎng)化增信機(jī)制和頂層設(shè)計(jì)依舊存在缺位直接相關(guān)。另外，在實(shí)踐操作中PPP項(xiàng)目周期長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)期一般在10-30年，單個(gè)資產(chǎn)支持特別計(jì)劃并不能將PPP項(xiàng)目的整個(gè)期限完全覆蓋，仍然需要第三方出具流動(dòng)性支持，一定程度的增加了社會(huì)資本方的融資成本。