A股“過山車”之下暗藏哪些風(fēng)險(xiǎn)？

木淺一

經(jīng)歷了九個(gè)交易日上漲之后，最近的三個(gè)交易日，市場突然殺跌。7月16日，市場殺跌尤甚，三大股指均創(chuàng)逾5個(gè)月最大單日跌幅；滬指跌4.5%，退守3200點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指大跌近6%，約有221只股票跌停，長線大牛股貴州茅臺(tái)狂跌7.9%。

隨著股市進(jìn)一步調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)開始積累，需要保持理性和警惕。前海開源基金聯(lián)席董事長王宏遠(yuǎn)認(rèn)為，縱觀各國股市，共同的主要矛盾是經(jīng)濟(jì)基本面差和百年一遇級(jí)別的財(cái)政貨幣刺激政策帶來的流動(dòng)性充裕之間的矛盾。“從估值看，美國股市的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到了百年一遇的級(jí)別；中國股市基本面相對在全球最好，但結(jié)構(gòu)性泡沫也達(dá)到五年一遇的級(jí)別，按照傳統(tǒng)分析邏輯來看，市場風(fēng)險(xiǎn)很大?！?h3> A股瘋漲的三大風(fēng)險(xiǎn)

前期A股暴漲之時(shí)，市場分析稱有如下幾大風(fēng)險(xiǎn)：

第一，產(chǎn)業(yè)資本離場，大股東減持。此輪大漲后，眾多股票估值得到修復(fù)，也引發(fā)了產(chǎn)業(yè)資本和大股東的離場套現(xiàn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在7月6日和7月7日兩天內(nèi)，多家上市公司開始密集發(fā)布公告宣布股東減持，涉及36家上市公司、60家股東，其中一半的減持股東為公司類型。與個(gè)人投資者的樂觀情緒不同，股權(quán)投資基金、高管等大股東的減持反映了市場主體對于未來前景的擔(dān)憂，也加大了后續(xù)股價(jià)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，兩融交易火熱，杠桿資金卷土重來。伴隨著A股大漲的是滬深兩市融資余額大幅上升。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至7月7日，滬深兩市融資余額合計(jì)超過1.2萬億元，兩融交易額占A股成交總額比例超過12%，反應(yīng)了場內(nèi)交易杠桿水平的上升。兩融業(yè)務(wù)的火熱主要是由于券商下調(diào)融資融券的利率、最低維持擔(dān)保比例的松綁以及投資者對于市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。與此同時(shí)，部分灰色資金入市，目前各家銀行消費(fèi)貸、經(jīng)營貸利率較低，引來一些投機(jī)者用貸款資金炒股。此外，場外配資、兩融繞標(biāo)、個(gè)股期權(quán)等加杠桿方式卷土重來，杠桿資金進(jìn)一步放大了市場的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍困難，企業(yè)盈利數(shù)據(jù)不佳。當(dāng)前，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍面臨較大挑戰(zhàn)，A股上市公司一季度盈利數(shù)據(jù)較差。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年一季度報(bào)告顯示，全部A股營業(yè)收入同比下降8.81%，歸母凈利潤同比下降23.87%。除去金融公司后，其他A股公司營業(yè)收入同比下降12.3%，歸母凈利潤同比下降52.31%。分行業(yè)來看，除農(nóng)林牧漁、國防軍工、銀行外，其他行業(yè)公司一季度歸母凈利潤均為負(fù)增長，受影響最大的是石油石化、餐飲旅游、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體恢復(fù)將較為緩慢，存在資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏差過大甚至完全背離的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在國內(nèi)目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍困難、基本面尚未出現(xiàn)決定性好轉(zhuǎn)的情況下，以股市為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)爆發(fā)有經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好、流動(dòng)性充裕、利率走低等原因。但長期來看，資本市場的方向最終將由基本面所引領(lǐng)、由企業(yè)的盈利性所決定。股市大漲如果沒有基本面的支撐將會(huì)是短暫和不穩(wěn)定的，資本市場的繁榮最終還是需要有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐才能長久。因此，應(yīng)該更多關(guān)注如何提高上市公司的盈利和公司治理水平，切實(shí)提升上市公司質(zhì)量，完善資本市場頂層設(shè)計(jì)和制度建設(shè)，減少不必要行政干預(yù)，真正讓市場在資源配置中發(fā)揮核心的作用。

太陽底下無新事，2015年的那次股價(jià)異常波動(dòng)仍歷歷在目。雖然在這個(gè)時(shí)候提起不遠(yuǎn)的往事難免令人掃興，但面對內(nèi)部實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性挑戰(zhàn)，我們在“技術(shù)性牛市”到來之際，在為滿屏漲停而歡呼雀躍之余，應(yīng)該保持冷靜、警惕風(fēng)險(xiǎn)，理性投資。

A股跌懵該如何布局？

指數(shù)猛牛不長久！這是很多老股民和分析師都信奉的一句話，更何況當(dāng)下的局勢也并不支撐這種猛牛。分析人士認(rèn)為，就短期而言，市場處于一個(gè)情緒宣泄的高峰期。著眼長期，市場的基礎(chǔ)并不是向壞的方向發(fā)展，而是在向好的方向發(fā)展。

就短期而言，由于前期市場過熱，大批增量熱錢涌入市場，使得成交量長期高企。截至今日，成交金額已經(jīng)是連續(xù)9天在1.5萬億左右水平。這意味著，即使在大跌過程當(dāng)中，資金并未大面積退潮。但這種級(jí)別的資金在一個(gè)預(yù)期不太一致的市場，也會(huì)帶來巨大的震蕩風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)股和指數(shù)的波動(dòng)都會(huì)加大。穩(wěn)妥的做法是，待成交量收斂之后再進(jìn)場交易。

此外，由于美國大選等因素，外圍環(huán)境也變得十分復(fù)雜。而海外疫情也未得到有效控制，經(jīng)濟(jì)前景仍存在非常大的不確定性。在這種情況之下，市場若沒有一個(gè)好的位置，北上資金的選擇大概率也是撤離。因此，在11月份之前，市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)是“吸引力足夠大，估值足夠便宜”，而不是跟風(fēng)資金多，市場氣氛熾熱。

就中期而言，市場的風(fēng)險(xiǎn)在于估值結(jié)構(gòu)性偏高和資管新規(guī)的實(shí)施。由于前期“新藍(lán)籌”漲幅過大，出現(xiàn)了部分高估的現(xiàn)象。這部分股票實(shí)際上是結(jié)構(gòu)性行情的基石，他們的估值會(huì)有一個(gè)回歸的過程。當(dāng)估值與增速達(dá)到均衡時(shí)，股價(jià)也會(huì)來到一個(gè)新的平衡點(diǎn)。而本來將在今年底實(shí)施的資管新規(guī)由于疫情被推遲，但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這一關(guān)還是要過的。這個(gè)過程可能會(huì)有些痛苦，但風(fēng)雨過后是晴天。

就長期而言，市場的方向一定是良性的。從周期的角度來看，朱格拉周期已經(jīng)打開，5G會(huì)帶來新一輪的技術(shù)革命，一如當(dāng)年的移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代；從外延式增長的角度來看，政策面也已經(jīng)放松，上市主體存在改善資產(chǎn)負(fù)債表的政策基礎(chǔ)。而且，隨著資本市場改革不斷深化，未來市場發(fā)展的基礎(chǔ)也更加堅(jiān)實(shí)。張憶東表示，核心資產(chǎn)長牛仍是大概率事件，而指數(shù)瘋牛每次都不久。

方正證券表示，趁恐慌布局，牛市多長陰。從歷史上來看，牛市中情緒推動(dòng)的成分較大，因此調(diào)整大多都較為劇烈，如2007年的5月底、2009年8月，2015年1月底和2019年3月初，市場大多在1-2周時(shí)間調(diào)整超過5%。但從事后來看，均為調(diào)結(jié)構(gòu)布局的機(jī)會(huì)，市場上漲的趨勢將延續(xù)，但風(fēng)格和領(lǐng)漲行業(yè)出現(xiàn)了切換，如2007年5月之后市場由小票切換到周期、金融為主的大票、2009年8月之后成長股開啟了結(jié)構(gòu)性行情，2015年1月之后成長股開始加速，2019年3月之后消費(fèi)科技嶄露頭角。

前海開源基金公司董事長王宏遠(yuǎn)認(rèn)為，現(xiàn)在的A股市場風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。

“如果只是從傳統(tǒng)的價(jià)值投資角度，從一兩年的全球基本面角度看，現(xiàn)在不能支撐起牛市”王宏遠(yuǎn)指出，投資者要留意自我控制風(fēng)險(xiǎn)，短期博弈過程中盡量不要加杠桿，投資時(shí)量力而行。中國經(jīng)濟(jì)基本面也很艱難，但是相對是全球最好的，會(huì)是幾年以后全球最先實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇的大經(jīng)濟(jì)體，值得基于幾年周期的長線布局。布局中國相當(dāng)于布局大國博弈和全球下一次復(fù)蘇的領(lǐng)頭羊，是在布局預(yù)期、布局夢想，是完全值得的，但只適用于控制好了杠桿水平，且能夠承擔(dān)大幅度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和不測之時(shí)幾年時(shí)間忍耐的投資者。

王宏遠(yuǎn)強(qiáng)調(diào)，在當(dāng)前市場位置上，即便從長線投資的角度上進(jìn)行布局，也存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。但他認(rèn)為，黃金和農(nóng)業(yè)可以作為投資者重點(diǎn)關(guān)注的方向，黃金與農(nóng)業(yè)等能夠?qū)_高收入階層通脹和低收入階層通脹的產(chǎn)品，是未來保值增值、戰(zhàn)勝紙幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的首選品種。

“黃金白銀以及農(nóng)業(yè)，是能夠穿越周期的。如果我有100塊錢準(zhǔn)備配置，至少會(huì)將10至20塊錢配置在黃金股、農(nóng)業(yè)股及相關(guān)資產(chǎn)方面?！蓖鹾赀h(yuǎn)如此表示。

諾德基金應(yīng)穎也認(rèn)為當(dāng)前市場位置更應(yīng)該保持清醒，她認(rèn)為應(yīng)注意“高估值溢價(jià)”與“估值均值回歸”的節(jié)奏?！笆袌霾淮嬖跐q上天際的公司，這是常識(shí)，所以很多人在當(dāng)前位置談到‘估值切換，即以中報(bào)的業(yè)績給高估值公司一個(gè)切換的時(shí)機(jī)。但是在信息越來越透明的市場中，估值切換的節(jié)點(diǎn)越來越早，例如以往通常是中報(bào)后，現(xiàn)在卻往往是中報(bào)預(yù)報(bào)，甚至更早些在了解公司基本面的情況下，在預(yù)報(bào)前，一些個(gè)股漲幅便已經(jīng)涵蓋了估值切換的邏輯，這樣的結(jié)果往往是風(fēng)險(xiǎn)正在集聚。”