基于股東財(cái)富最大化現(xiàn)金分紅問題研究

黃照強(qiáng)

（賀州學(xué)院 審計(jì)處，廣西 賀州 542899）

一、引 言

上市公司的發(fā)展離不開投資者的支持，“股利問題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)話題之一”［1］763，為了對(duì)投資者進(jìn)行回報(bào)進(jìn)而吸引更多的投資者，現(xiàn)金股利的分配也一直是上市公司關(guān)注的重要課題。福布斯2018 全球億萬富豪榜中以840 億美元排名第三位的巴菲特似乎毫無保留地認(rèn)同：與分配現(xiàn)金股利相比，股東更渴望股價(jià)上漲帶來的資本利得收益，原因在于資本利得收益脫離了與稅務(wù)之間的關(guān)系。巴菲特認(rèn)為，股票是有利息的可轉(zhuǎn)債，分紅相當(dāng)于是可轉(zhuǎn)債的利息。投資者可將這部分“利息”用于內(nèi)部的再投資，這是股票的特性，對(duì)投資者可能是好消息，但也可能是壞消息，這取決于那12%利率的相對(duì)吸引力?！安贿M(jìn)行派現(xiàn)，是由于我們有能力將用于派現(xiàn)的每一分錢都為投資者賺來更多的收益?！绻ㄟ^努力我們不能達(dá)到這樣的愿望，那我們就應(yīng)該把利潤全部分給你們。”［2］各新興市場(chǎng)國家持有不同的觀點(diǎn)，仍在不斷地推行不同程度的強(qiáng)制性或半強(qiáng)制性分紅政策，為了實(shí)現(xiàn)強(qiáng)化上市公司回報(bào)投資者的意識(shí)，提高股東投資回報(bào)的目的，用“一刀切”的方式對(duì)上市公司的派現(xiàn)水平提出要求。派現(xiàn)是對(duì)股東基本的回報(bào)方式，是上市公司應(yīng)當(dāng)具有的理念，也是公司價(jià)值提升、股票價(jià)格上漲的內(nèi)在源泉，強(qiáng)制性分紅政策的制定很有必要。公司派現(xiàn)的理念和意識(shí)的樹立，不能只依靠證監(jiān)會(huì)的喊話，根本方法是完善資本市場(chǎng)的派現(xiàn)規(guī)則，讓上市公司的派現(xiàn)行為變成強(qiáng)制性的要求。每年都能從所投資的公司那里獲得現(xiàn)金股利對(duì)投資者來說當(dāng)然是好事，這也是一種獲得的回報(bào)的方式，然而投資者的利益是否真的得到了提高？其實(shí)不進(jìn)行現(xiàn)金分紅投資者照樣可以獲得投資回報(bào)，只要股價(jià)上漲同樣能使投資者獲得投資收益。股價(jià)上漲的根本原因是業(yè)績的推動(dòng)，而推動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L不能僅靠公司原來的資本，還需要依靠留存下來的利潤。

二、我國上市公司近年現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀分析

在中國證監(jiān)會(huì)大力推動(dòng)下，近年來我國上市公司融資和現(xiàn)金分紅力度已經(jīng)并不算低。“隨著我國證券市場(chǎng)逐步地走向成熟，股票回購與分紅行為均成為上市公司現(xiàn)金分配的重要方式?！保?］67根據(jù)上市公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近五年分配現(xiàn)金股利的上市公司分別占上市公司總數(shù)的 74%、80.5%、70.42%、77.91%和 69.56%。2019 年度 A 股市場(chǎng)上有 2608 家實(shí)施或披露了對(duì)該年的現(xiàn)金分紅方案，占上市公司總數(shù)的69.56%，這些數(shù)據(jù)可以說明我國A 股市場(chǎng)分紅的上市公司的比例是比較高的。從分紅力度上看，2015 年以來我國上市公司的股利支付率分別達(dá)到30.93%、33.62%、23.62%、26.91%和26.93%，對(duì)一個(gè)新興市場(chǎng)來說這樣的數(shù)據(jù)其實(shí)并不算低。當(dāng)然，在我國的股票市場(chǎng)中也有相當(dāng)數(shù)量的大藍(lán)籌公司占據(jù)一定的比例，在某種程度上隱藏了一些公司現(xiàn)金分紅水平低的問題，市場(chǎng)中確實(shí)也存在一些從未分過紅的“鐵公雞”。而“企業(yè)再融資后立即進(jìn)行現(xiàn)金分紅所傳遞出的管理層自利動(dòng)機(jī)，會(huì)給現(xiàn)金分紅的企業(yè)造成消極的市場(chǎng)影響”［4］45。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2019 年末仍有36 家上市公司從未有過分紅記錄，其中有20 家未分紅的累計(jì)時(shí)間已經(jīng)超過20 年，見表1。

表1 中國A 股近年分紅情況一覽表

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，共有268 家上市公司在2019 年的股息率超過1.5%，占比7.2%，股息率大于5%的只有18 家，僅占比0.56%。這些0.56%的公司中有持續(xù)成長中的好公司，但大多處于成長性較差但現(xiàn)金流充足的成熟期。由于成長性較差，收益也保持在一定水平難以上升，股民較難實(shí)現(xiàn)通過股價(jià)的上升獲得超額收益，而更多地需要依賴股息獲得收益。但是也不乏股息率低于1.5%的公司同時(shí)也能讓投資者獲得資本利得收益。綜上，每年如果連1.5%的股息率都難以獲得，再去追求這點(diǎn)微不足道的派現(xiàn)收益意義不大。

三、不同分紅情形比較分析

導(dǎo)致公司股息率低的原因可以分為四類。第一類是經(jīng)營效果不佳的公司，這類公司由于收益少甚至連年虧損，確實(shí)沒有足夠的現(xiàn)金流用于分配股利，既不能賺得收益提升股價(jià)，又拿不出現(xiàn)金進(jìn)行分紅，成了股東財(cái)富的破壞者而不是創(chuàng)造者。第二類公司派現(xiàn)水平并不低，但是由于市價(jià)高，因此計(jì)算得到的股息率數(shù)值小，我國的滬市主板平均市盈率為16.47 倍，深市主板25.02 倍，雖然整體來說平均市盈率并不高，但是由于其中有一部分大盤藍(lán)籌股拉低了市盈率的平均水平，高達(dá)五、六十倍甚至上百倍的上市公司仍普遍存在，因此該種情況下的股息率低的公司仍不在少數(shù)。第三類是由于公司正處于成長期，投資機(jī)會(huì)多，成長性強(qiáng)，需要大量的資金來支持這樣的業(yè)績?cè)鲩L速度，由于外部融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資。因此，公司更需要將當(dāng)年的利潤留用于再生產(chǎn)而不是分配出去，這種情況在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比較普遍。第四類是吝于分紅，缺乏回報(bào)投資者的意識(shí)的“鐵公雞”類型公司。

顯然，對(duì)第一、第四類股息率低的上市公司適合采取強(qiáng)制性的分紅政策來保護(hù)股民的利益，但是強(qiáng)制處于成長期的第三類公司派現(xiàn)就缺乏了合理性。因?yàn)椋幱诔砷L期的公司往往在業(yè)績上漲的同時(shí)面臨著更多的投資機(jī)會(huì)，資金投入加大，此時(shí)要求這些公司進(jìn)行派現(xiàn)勢(shì)必會(huì)影響公司的發(fā)展?jié)摿?，不利于公司的發(fā)展也不利于增加股東財(cái)富。

（一）利潤從來不分配

假設(shè)公司實(shí)現(xiàn)的利潤均留存在公司用于經(jīng)營，且從來都不分配，則根據(jù)以上給出的條件，可得出該公司在未來若干年業(yè)績，見表2。

表2 不分現(xiàn)金時(shí)公司在未來各年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

在表2 中的數(shù)據(jù)，該公司雖然沒有對(duì)利潤進(jìn)行任何分配，但是由于公司把留下來的利潤又投入到經(jīng)營中，在凈資產(chǎn)收益率一直持續(xù)達(dá)到15%的水平的情況下，公司每股收益會(huì)越來越高，每股凈資產(chǎn)也越來越高，最終推動(dòng)股價(jià)不斷向上攀升。投資者雖然沒有得到一分錢的現(xiàn)金股利的回報(bào)，卻得到了股價(jià)上漲帶來的資本利得收益，所持股票市值以每年15%的速度增長著。如果投資者從2018 年1月1日以9 元的價(jià)格買入該公司的股票，經(jīng)過5 年的時(shí)間股價(jià)將達(dá)到18.10 元，漲幅達(dá)到101.11%，可見公司不分配利潤也能得到相當(dāng)?shù)氖找妗?/p>

（二）利潤全部分配

如果把賺到的利潤全部用于派現(xiàn)，我們根據(jù)前面的例子中給出的條件可以列成下表（假設(shè)對(duì)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤的現(xiàn)金股利分配時(shí)間為下一年的1月1日，分配完現(xiàn)金股利后股票除權(quán)價(jià)為9 元），見表3。

表3 利潤全部分配給股東時(shí)公司未來各年數(shù)據(jù)

從表3 中我們可以看出公司實(shí)際上就是一種簡單再生產(chǎn)狀況，該公司每年實(shí)現(xiàn)凈利潤3750 萬元，每股收益0.75 元，加上年初的每股5 元凈資產(chǎn)，在年末時(shí)每股凈資產(chǎn)上升至5.75 元，在把所實(shí)現(xiàn)的利潤全部分配給股東后每股凈資產(chǎn)又會(huì)再次下降到5 元，循環(huán)往復(fù)周而復(fù)始?！吧鲜泄緸檫M(jìn)行再融資必須調(diào)整股利分配政策，通過分紅減少留存收益，從而提高凈資產(chǎn)收益率。”［5］98因此，利潤分配往往給股東帶來利好的暗示。由于每次分配現(xiàn)金股利后都需要對(duì)股價(jià)進(jìn)行除權(quán)（息）處理，假設(shè)投資者是以除權(quán)（息）價(jià)格買入該公司股票，則投資者年投資收益率= 每年每股獲得的股息÷買入價(jià)=0.75÷9=8.33%。如果投資者也是與前例一樣在2018 年1月1日買入的股票，則到2022 年末為止的5 年的時(shí)間里合計(jì)獲得現(xiàn)金股利為3.75 元，累計(jì)投資報(bào)酬率為41.67%（注意：該分析沒有考慮個(gè)人所得稅，扣除掉個(gè)人所得稅部分，則總投資收益率要低于41.67%）。這樣算下來的5 年累計(jì)投資收益率與前面例子里的股價(jià)翻一倍相比就不劃算了。

綜上，根據(jù)上面兩個(gè)例子可知，在凈資產(chǎn)收益能持續(xù)保持一定水平的情況下，分配現(xiàn)金股利不如把利潤留在公司里由公司繼續(xù)用于投資劃算。

（三）分配部分利潤

一種兼顧兩種方法的股利分配方式，就是公司可以每年從所實(shí)現(xiàn)的凈利潤中拿出一部分利潤來分配給股東，比如拿出40%的利潤，其余仍然留在公司里周轉(zhuǎn)使用。假設(shè)這家公司每年都從所實(shí)現(xiàn)的凈利潤中拿出40%的利潤分配給股東，剩余的60%部分留在公司繼續(xù)經(jīng)營，則我們可以把未來若干年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)列成表4。

在表4 中，公司每年從所實(shí)現(xiàn)的凈利潤中拿出40%分配給股東，3.4%左右的股息率解決了投資者基本的投資收益率的同時(shí)，每年留存下來的60%的凈利潤幫助公司繼續(xù)獲得收益。如果投資者投資時(shí)間也是從2018 年1月1日，買入價(jià)為除權(quán)價(jià)8.7元，則投資者在5 年的時(shí)間里獲得的資本利得收益為13.22÷8.7=51.95%，加上在5 年中每股獲得的現(xiàn)金股利回報(bào)1.957 元，投資收益率合計(jì)74.44%，年均收益率14.89%。這種給投資者既帶來現(xiàn)金股利回報(bào)又有股價(jià)上漲的資本利得收益的兩種兼顧的方法是很普遍的，比較典型的是銀行類上市公司。

工商銀行近年來每年都會(huì)拿出30%-35%的利潤分配給股東，以保證股東的股息率有4%-5%的水平，其余65%-70%的利潤繼續(xù)留存下來由銀行拿來放貸以取得收益。由于留存下來的凈利潤不斷增厚工商銀行的每股凈資產(chǎn)，從而不斷推高工商銀行的股價(jià)，使長期投資者既獲得豐厚的現(xiàn)金股利回報(bào)又能享受股價(jià)上漲帶來的較高的資本利得收益。

表4 分配40%利潤情況下公司未來各年數(shù)據(jù)

四、影響因素分析

（一）市盈率分析

根據(jù)表1 的數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，從2018 年到2023年這五年中，如果不進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配，投資者可以從A 公司上升的股價(jià)中獲得101.11%的資本利得收益。如果把當(dāng)年的利潤全部進(jìn)行分配，則投資者可以在五年中累計(jì)得到41.67%的收益，后者所能獲得的好處遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及將利潤留存公司獲得的股價(jià)上漲收益。

上述假設(shè)得到的結(jié)果建立在A 公司市盈率為12 的基礎(chǔ)上，當(dāng)改變市盈率的水平時(shí)會(huì)發(fā)生不同的變化嗎？市盈率為30 時(shí)，通過計(jì)算得到將所有當(dāng)期利潤都派現(xiàn)給投資者情況下，股價(jià)達(dá)到0.75×30=22.50 元，股東的投資收益率將由8.33%下降到0.75÷22.5=3.33%，說明公司的市盈率越高則投資者通過分紅獲得的報(bào)酬率越低。這種情況下如果采取另一種極端，即完全不分配紅利，通過計(jì)算，2017年的股票價(jià)格為22.5 元，到了2022 年末股票價(jià)格以1.5085 的速度增長到45.25 元，投資收益率依然為101.11%。

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)凈資產(chǎn)收益率不變時(shí)，市盈率成了考慮發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)股東財(cái)富影響的關(guān)鍵因素，當(dāng)市盈率處于一種較高的狀態(tài)時(shí)，派現(xiàn)會(huì)減少股東在股價(jià)上升中獲得額外收益，上市公司選擇不進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)金股利政策要比高派現(xiàn)的股利政策更好，這給之前的問題提供了一個(gè)合理的解釋，即為什么盈利能力強(qiáng)現(xiàn)金流充沛的處于成長期的上市公司市盈率普遍會(huì)低。

（二）機(jī)會(huì)成本分析

投資者每年能分得紅利的情況下，分得的現(xiàn)金紅利可以用于再投資。如果投資者對(duì)上市公司股票進(jìn)行投資只能獲得股價(jià)上升帶來的資本利得收益，獲取這部分資本利得的機(jī)會(huì)成本就是無法得到的現(xiàn)金回報(bào)，相當(dāng)于前者“每年都分紅”類似于年金終值的計(jì)算，而后者“從不分紅”類似于計(jì)算終值。

假設(shè)投資者分得現(xiàn)金紅利后進(jìn)行再投資的情況下，年投資報(bào)酬率也可以達(dá)到15%，則在每年每股獲得0.75 元現(xiàn)金股利的情況下，再投資后每年可以獲得約0.1125 元的投資收益，假定市場(chǎng)利率10%，期限為 5 年，算其復(fù)利終值（0.75+0.1125）×（F/A，10%，5）=5.2656 元，比原來未考慮再投資因素所獲得的41.67%投資收益率高出了6.25%。在A公司市盈率為12 的情況下，公司的股息率只能達(dá)到8.33%，在這種情況下即使股東可以用分來的紅利進(jìn)行收益率為15%的再投資，但是累計(jì)能獲得的收益率與不派現(xiàn)情況下投資者獲得的資本利得收益率仍有相當(dāng)懸殊的差距。

（三）凈資產(chǎn)收益率分析

需要注意的是，以上分析建立在A 公司的凈資產(chǎn)收益率保持在15%的基礎(chǔ)之上，如果假設(shè)凈資產(chǎn)收益率只能達(dá)到6%，則會(huì)得到不同的結(jié)論，見表5。

表5 凈資產(chǎn)收益率為6%時(shí)相應(yīng)的未來幾年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過計(jì)算可知，投資者從不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司中獲得的投資報(bào)酬率=4.82÷3.6=33.89%。另一個(gè)極端是將每年的收益全部進(jìn)行紅利的分配，則從2017年至2022 年五年累計(jì)的分紅收益每股=0.3×5=1.5 元，由于投資成本為3.6 元，則投資收益率=1.5÷3.6=41.67%。高于從不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司中獲得的33.89%投資報(bào)酬率，值得注意的是，將每年派現(xiàn)后股東進(jìn)行再投資獲得投資回報(bào)的部分考慮進(jìn)去后這之間的差距將更加明顯。

根據(jù)以上研究結(jié)果可以得出，當(dāng)上市公司凈資產(chǎn)收益率不能保持在較高的水平時(shí)，對(duì)于投資者來說分配得到更多的現(xiàn)金股利才更有利于自身財(cái)富的增加；當(dāng)公司凈資產(chǎn)收益率過低時(shí)，股東自然也不愿意去投資這樣的公司。

（四）除權(quán)（息）處理

公司股票在進(jìn)行派現(xiàn)之后是需要進(jìn)行除權(quán)（息）處理的。以格力電器的數(shù)據(jù)進(jìn)行舉例，格力電器2017年股權(quán)登記日當(dāng)天股票收盤價(jià)為39.87 元，市值39.87 萬元，假設(shè)有1 萬股格力電器股票，當(dāng)年的派現(xiàn)方案是每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利18 元，投資者每持有一股就能獲得1.8 元的現(xiàn)金股利。

表5 不分配現(xiàn)金情況下未來各年主要數(shù)據(jù)

格力電器派現(xiàn)后扣去現(xiàn)金股利后的除權(quán)（息）價(jià)為38.07 元，股票市值38.07 元，比派現(xiàn)前減少了1.8 元，一萬股股票就是1.8 萬元，而這恰好就是派現(xiàn)部分。當(dāng)然，這些派現(xiàn)投資者不能全部獲得，由于絕大多數(shù)散戶持有股票不會(huì)到1 個(gè)月，因此應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)25%的紅利稅，這部分個(gè)人所得稅高達(dá)4500 元，扣去這部分稅負(fù)投資者實(shí)際到手現(xiàn)金僅剩13500元，與38.07 萬元的市值匯總也只有39.51 萬元。

五、結(jié) 論

現(xiàn)金分紅未必有助于股東財(cái)富最大化。如果上市公司的凈資產(chǎn)收益率可以維持在一個(gè)較高的水平，那么對(duì)于投資者來說不進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配對(duì)自身財(cái)富的提升更有利。原因在于股東可以通過兩種不同的方式獲得收益，一種是接受被投資企業(yè)每年的派現(xiàn)，比如投資銀行股，那么每年就可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金股利回報(bào)。另一種方式是依靠公司的業(yè)績?cè)鲩L，這種業(yè)績的增長最終表現(xiàn)為股價(jià)的上漲，從而獲得資本利得收益。如果投資者的目光只看重于被投資企業(yè)每年是否必然有分紅，那么就會(huì)進(jìn)入一個(gè)投資的誤區(qū)。