CAPM模型在深證證券市場(chǎng)適用性的實(shí)證檢驗(yàn)

楊伊璇

摘要：美國(guó)次貸危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論該如何更好地預(yù)測(cè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到了全世界金融領(lǐng)域更多的關(guān)注，對(duì)股票市場(chǎng)模型實(shí)證檢驗(yàn)等研究也提上日程。后危機(jī)時(shí)代，中國(guó)積極研究CAPM模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性，本文選取深交所上市的股票作為研究的樣本，用回歸等方法進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)一步檢驗(yàn)和分析CAPM模型理論在我國(guó)股票市場(chǎng)的適用性，對(duì)于檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合中國(guó)股市特點(diǎn)，做出原因分析，這對(duì)于了解我國(guó)股票市場(chǎng)2016年之后兩年中的發(fā)展情況具有現(xiàn)實(shí)和實(shí)踐意義。

關(guān)鍵詞：CAPM模型;實(shí)證分析;中國(guó)股市;原因分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2020.23.059

1CAPM模型介紹

資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM（capital asset pricing model）是由Willim Sharp（1964）年提出的用來(lái)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與均衡預(yù)期收益率之間的關(guān)系的模型。CAPM模型將現(xiàn)實(shí)復(fù)雜環(huán)境簡(jiǎn)單化，設(shè)定假設(shè)來(lái)抓住主要矛盾，將現(xiàn)實(shí)抽象化。

2CAPM模型在中國(guó)股市的適用性實(shí)證分析

對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的CAPM模型的檢驗(yàn)分為兩個(gè)部分：第一部分為檢驗(yàn)所選取的市場(chǎng)組合是否為切點(diǎn)組合，因?yàn)榍悬c(diǎn)組合就是有效市場(chǎng)組合的證明。第二部分為對(duì)單個(gè)股票的檢驗(yàn)，用于證實(shí)股票預(yù)期收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的線性正相關(guān)。第一部分的檢驗(yàn)主要在于建立符合要求的CLM曲線，而第二部分的檢驗(yàn)為了證實(shí)SML曲線是否符合CAPM模型的預(yù)期。

2.1檢驗(yàn)市場(chǎng)組合是否為切點(diǎn)組合CML

2.1.1檢驗(yàn)原因

由兩基金分離定理課之，當(dāng)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的時(shí)候，所有的進(jìn)行投資的人對(duì)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的希望組合都是沿著切點(diǎn)組合的，也就是說(shuō)，切點(diǎn)組合代表的投資組合最能是投資者滿(mǎn)意。而切點(diǎn)組合是CAPM模型的前提，因此，對(duì)選取的樣本進(jìn)行切點(diǎn)組合檢驗(yàn)有利于在后續(xù)的步驟中更加有力地說(shuō)明CAPM模型的適用性。

2.1.2回歸呈現(xiàn)和結(jié)果分析

（1）回歸模型：選用指數(shù)的收益率作為因變量，風(fēng)險(xiǎn)因子作為自變量，建立了回歸分析模型。Rit=y0+y1β+εit，做出主要假定：1因變量和自變量之間具有線性關(guān)系。2在重復(fù)抽樣中，自變量的取值是固定的，即假定x是非隨機(jī)的。對(duì)本次檢驗(yàn)作出假設(shè)檢驗(yàn)：設(shè)定原假設(shè)為：H0：α1=α2=α3表明β完全代表了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，備擇假設(shè)為αi不全相等。

（2）通過(guò)Excel做出回歸方程圖形，和回歸統(tǒng)計(jì)統(tǒng)計(jì)量表格可知。相關(guān)系數(shù)為0.096787，判定系數(shù)為0.009368，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.069997。在方差分析模塊中，在自由度為107的情況下（總有樣本中包含108個(gè)月），F(xiàn)檢驗(yàn)量為1.002362，在此情況下，significance F=0.31902，F(xiàn)>significance F，因此拒絕原假設(shè)，符合CML理論預(yù)測(cè)。

（3）對(duì)于回歸參數(shù)估計(jì)的相關(guān)內(nèi)容，回歸方程的截距為intercept=-0.02803，P-value=0.118851>0.05，因此接受原假設(shè)，截距不顯著，符合CML預(yù)期。對(duì)于回歸方程的斜率X-Variable 1=0.016457，P-value小于顯著性水平0.05，因此拒絕原假設(shè)，斜率顯著，同時(shí)，回歸方程的斜率為正數(shù)，符合CML中所預(yù)測(cè)的線性正相關(guān)。

從圖1來(lái)看，均衡狀態(tài)下經(jīng)過(guò)市場(chǎng)組合的切線近似如圖所示，符合預(yù)期CML的理論。

由此可以得出結(jié)論：市場(chǎng)組合為切點(diǎn)組合的前提條件成立。因此，在對(duì)選取的樣本進(jìn)行切點(diǎn)組合檢驗(yàn)中，以深成工業(yè)指數(shù)，深成消費(fèi)指數(shù)，深成信息指數(shù)的月收益率為樣本的模擬市場(chǎng)組合檢驗(yàn)得到了較好的驗(yàn)證。由此，可以進(jìn)行下一步對(duì)于CAPM模型的檢驗(yàn)，即對(duì)于所選的個(gè)股收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

2.2標(biāo)準(zhǔn)的SML線回歸方程檢驗(yàn)

2.2.1檢驗(yàn)原因

CAPM模型中提出：

其一，不同個(gè)股的期望收益率應(yīng)當(dāng)與其β線性正相關(guān)。對(duì)個(gè)股進(jìn)行三年內(nèi)月收益率和貝塔值的一元線性回歸分析，可以得出期望收益率與β是否線性正相關(guān)。

其二，β應(yīng)該是解釋期望收益率的唯一變量。由此體現(xiàn)出單個(gè)證券或者非有效的市場(chǎng)組合自身特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益率的影響是否存在。是否真的如CAPM所描述的，與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

2.2.2樣本數(shù)據(jù)的選取和處理

（1）收益率的計(jì)算。

當(dāng)計(jì)算股票收益率時(shí)，相關(guān)文獻(xiàn)中指出，可以采用對(duì)數(shù)法，是收益率數(shù)據(jù)得到近似正態(tài)分布。但由于CAPM模型中在相關(guān)假設(shè)成立的前提下，默認(rèn)股票的收益率服從正態(tài)分布，因此，可以用期末值減去期初值再除以期初值計(jì)算股票的收益率，即：Pit=（（Pt-Pt-1）/Pt）。其中，i代表個(gè)股標(biāo)識(shí)，t代表月度時(shí)間。

（2）β值的估算方法。

因?yàn)橐呀?jīng)獲得個(gè)股的歷史交易記錄，根據(jù)歷史收益記錄，利用最小二乘法對(duì)β值進(jìn)行估算。并且，β值具有一定的穩(wěn)定性，在一兩年時(shí)間內(nèi)波動(dòng)不大，因此，為了數(shù)據(jù)的可靠性，提高β值的可信度和可參考價(jià)值，選用2016年1月1日至2018年12月31日的歷史收益數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，最終得出所挑選的十個(gè)個(gè)股的貝塔值。估算結(jié)果將在分析結(jié)果中呈現(xiàn)。

2.2.3回歸結(jié)果

在選取的10只股票中，京漢股份的貝塔值最大值達(dá)到了2.9391，表明其受大盤(pán)波動(dòng)影響大，當(dāng)市場(chǎng)收到隨即風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。根據(jù)貝塔值的最大值來(lái)看，銀泰資源貝塔值較小，接近于1，說(shuō)明銀泰資源的股價(jià)變動(dòng)程度和市場(chǎng)變動(dòng)程度非常相近，在銀泰資源風(fēng)險(xiǎn)組成當(dāng)中，可以推測(cè)其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占比大，而公司的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)占比小。從平均值來(lái)看，選取的個(gè)股的貝塔值均接近于1。說(shuō)明在長(zhǎng)期的總體水平上，各只所選取的股票都在很大程度上受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

2.3對(duì)選取的10只個(gè)股進(jìn)行回歸檢驗(yàn)的分析結(jié)果

選用個(gè)股收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差值作為因變量，估計(jì)得出的貝塔值作為自變量，建立了回歸分析模型。Rit=y0+y1β+εit，做出主要假定：其一，因變量和自變量之間具有線性關(guān)系。其二，在重復(fù)抽樣中，自變量的取值是固定的，即假定x是非隨機(jī)的。在這兩個(gè)假定之下，對(duì)于任何一個(gè)樣本中的自變量。都會(huì)存在一個(gè)因變量的取值與之對(duì)應(yīng)，因此，Rit=y0+y1β+εit代表一條直線。由于CAPM的預(yù)測(cè)為期望收益率與貝塔值之間存在線性正相關(guān)，因此，預(yù)測(cè)的結(jié)果為方程代表的直線是一條回歸系數(shù)為正的直線。

3原因分析

3.1市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)

在CAPM模型的檢驗(yàn)中，我們是默認(rèn)假設(shè)條件成立的，然而，在實(shí)際的證券市場(chǎng)中，具有很多的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，其中部分就違背了CAPM模型的前提假設(shè)。

3.2中國(guó)股市與西方股市的差異性

其一，中國(guó)股市投機(jī)者更多。頻繁的投機(jī)交易導(dǎo)致了惡劣的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)于CAPM模型的檢驗(yàn)具有一定的干擾性。其二，中國(guó)股市交易量巨大。中國(guó)股市交易量的巨大更加放大了又交易手續(xù)產(chǎn)生利潤(rùn)的影響，從而對(duì)CAPM模型的檢驗(yàn)相比于西方股市產(chǎn)生更大的干擾。

3.3模型假設(shè)前提實(shí)現(xiàn)的困難性

CAPM模型中的市場(chǎng)組合是一個(gè)有效的市場(chǎng)組合，但是理論上市場(chǎng)組合為國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中所有的資產(chǎn)，要收集到這個(gè)所有資產(chǎn)的數(shù)據(jù)對(duì)于筆者來(lái)說(shuō)是能力之外的，因此，選用指數(shù)來(lái)代替市場(chǎng)組合。

3.4檢驗(yàn)方法的缺陷性

由于數(shù)據(jù)來(lái)源的有限性，本文只選取了在深交所上市的部分股票，而沒(méi)有能夠選取證券市場(chǎng)上所有的股票。

4結(jié)論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型構(gòu)成簡(jiǎn)單，易于檢驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域有著很大的意義。然而，模型形式簡(jiǎn)潔在一定程度上是建立在許多假設(shè)之上的，這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中很難被滿(mǎn)足，難以保證假設(shè)條件的滿(mǎn)足符合預(yù)期。

回歸分析的顯著性很高，但是擬合度卻不高，說(shuō)明了CAPM模型在中國(guó)股市的有效性沒(méi)有得到很好的體現(xiàn)，雖然存在中國(guó)股市和西方的差異性，股市風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，數(shù)據(jù)選取的誤差等因素對(duì)模型檢驗(yàn)的干擾，但是在一定程度上說(shuō)明了CAPM在中國(guó)股市的適用性還有待考察。

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