年報可讀性與股票流動性研究
——基于文本挖掘的視角

王運陳 賀康 萬麗梅 謝璇

(1.復(fù)旦大學(xué)工商管理博士后流動站，上海 200433；2.四川農(nóng)業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，四川 成都 611130；3.西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，四川 成都 611130；4.中證金融研究院，北京 100035)

一、引言

“加強資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”是黨的十九屆四中全會提出的推進治理體系和治理能力現(xiàn)代化的重要內(nèi)容。作為資本市場基礎(chǔ)制度的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)歷經(jīng)四年多完成“大修”，于2020年3月1日正式實施。相較之前版本，新《證券法》對上市公司信息披露提出了“簡明清晰、通俗易懂”的新要求，就上市公司公告等信息披露內(nèi)容的“可讀性”提出了更高要求。由此可見，只有依托于高質(zhì)量的信息形式，信息內(nèi)容才會以準確、清晰、簡明的方式傳遞給信息使用者。因此，高質(zhì)量的信息形式有利于打破信息使用者的信息解讀枷鎖，提升資本市場中信息使用者的決策質(zhì)量，促進市場要素的充分流動和資源的有效配置，對于實現(xiàn)投資者保護、提高資本市場運行效率、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義(楊丹等，2018)[47]。

流動性是股票市場的一切，而信息質(zhì)量差異又是制約市場流動性的關(guān)鍵(Amihud and Mendelson，1986；魏明海和雷倩華，2011)[4][44]。現(xiàn)有研究表明，上市公司信息披露質(zhì)量的提高能夠減輕公司管理層和市場投資者之間的信息不對稱程度，改善市場的信息質(zhì)量，增強市場的完整性，鼓勵更多投資者參與，從而提高市場流動性(Bhattacharya et al.，2012；Brown and Hillegeist，2007)[6][9]。但是，現(xiàn)有研究在考察信息披露質(zhì)量與股票流動性的關(guān)系時，多聚焦于上市公司財務(wù)報表等傳統(tǒng)數(shù)字化信息，忽視了上市公司年報中文本信息對股票流動性的影響。文本信息作為財務(wù)信息的有益補充，其信息內(nèi)涵更加豐富、表達形式更為靈活，有助于增加公司信息透明度，降低信息不對稱程度。為此，監(jiān)管層在持續(xù)完善信息披露規(guī)則體系的同時，不斷加大規(guī)則執(zhí)行力度，以著力提升信息披露監(jiān)管效能。例如，《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式(2017年修訂)》明確要求強化非財務(wù)信息披露，方便投資者看懂、看清、看透上市公司，為建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場夯實基礎(chǔ)。那么，作為年報文本信息的重要特征之一，年報可讀性的提高能否緩解信息不對稱程度，從而增加股票流動性呢？這值得我們在新《證券法》背景下進行深入研究。

基于此，本文借助文本分析方法，以2007—2017年我國滬深A(yù)股上市公司年度報告為研究樣本，實證檢驗?zāi)陥罂勺x性對股票流動性的影響機制及作用效果。研究發(fā)現(xiàn)：(1)年報可讀性與股票流動性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即年報可讀性越高，股票流動性越好；(2)相較而言，在市場化程度和社會信任水平較高地區(qū)的企業(yè)中，年報可讀性對股票流動性的積極影響更為明顯；(3)進一步考察發(fā)現(xiàn)，在具有較強治理功能和信息中介效應(yīng)的機構(gòu)投資者作用下，年報可讀性可以更明顯地提升股票流動性。

本文的貢獻主要有：第一，為股票流動性影響因素的相關(guān)研究提供了新證據(jù)。以往文獻主要關(guān)注公司治理(Chung et al.，2008)[11]、投資者結(jié)構(gòu)(鄧柏峻等，2016)[30]、投資者保護(Brockman and Chung，2003)[8]等對股票流動性的影響，本文則從文本信息披露的角度出發(fā)，研究年報可讀性對股票流動性的影響，豐富了股票流動性影響因素研究。第二，結(jié)論具有一定的實踐價值。目前，我國的信息披露法規(guī)較少對文本信息披露做出要求，僅在信息披露準則中提到“鼓勵公司以簡明易懂的方式對投資者特別是中小投資者披露信息”。本文研究結(jié)論為監(jiān)管層完善信息披露政策提供了重要參考依據(jù)，監(jiān)管層可以考慮引入“文本信息披露指南”，引導(dǎo)上市公司向投資者提供簡明易懂的財務(wù)報告，以更好地落實新《證券法》要求、提高市場流動性、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

二、文獻回顧與理論分析

(一)文獻回顧

目前關(guān)于年報可讀性的研究主要從影響因素和經(jīng)濟后果兩個方面展開。在可讀性的影響因素方面，Li (2008)[20]發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)欠佳時，管理層會增加年報中專業(yè)詞匯的比例，降低年報可讀性，從而掩蓋企業(yè)所面臨問題，以期達到投資者對負面信息反應(yīng)不足的目的；其次，還有研究表明管理層具有較強盈余操縱動機(Ajina et al., 2016；Lo et al., 2017)[1][21]、政策法規(guī)對信息披露要求較低(Lang and Stice-Lawrence, 2015)[16]、股東訴訟風(fēng)險較低(Nelson and Pritchard, 2007)[24]的公司，其年報可讀性較差。

此外，現(xiàn)有一些學(xué)者還探討了年報可讀性的經(jīng)濟后果。當(dāng)年報可讀性較差時，公司價值下降(Kim et al., 2017)[15]、股價崩盤風(fēng)險增加(Kim et al., 2019)[14]；同時公司將面臨較低的信用評級和更嚴格的貸款合同條款(Bonsall and Miller, 2017)[7]，投資者也需要付出更多的時間和成本來分析年報，從而導(dǎo)致股票交易量減少，市場反應(yīng)減弱(Miller, 2010；Lee, 2012)[23][18]。通過文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)，有關(guān)年報可讀性經(jīng)濟后果的研究取得了豐碩成果，但從年報可讀性角度衡量上市公司信息披露質(zhì)量、分析其對股票流動性影響的相關(guān)文獻比較鮮見，這為本文留下了研究空間。流動性是資本市場的血液，對資本市場有效運行至關(guān)重要。因此，從文本信息披露的視角出發(fā)，探討年報可讀性對資本市場流動性的影響，具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

(二)理論分析與研究假設(shè)

在資本市場中，財務(wù)與會計等方面的信息是投資者決策模型中的重要依據(jù)，信息質(zhì)量高低直接決定投資者等信息使用者的決策效果(Bushman and Smith, 2001)[10]。信息缺失或者信息質(zhì)量不高所引發(fā)的信息不對稱會帶來道德風(fēng)險和逆向選擇問題，誘發(fā)資本市場的投機性、增強資本市場的波動性，進而降低資本市場流動性。Glosten and Milgrom(1985)[13]發(fā)現(xiàn)，信息不對稱的存在使缺乏信息的投資者不愿意與知情交易者進行交易，因為他們認為知情交易者只會在股票價格過高(過低)時才會賣出(買入)股票。為彌補因信息缺乏可能導(dǎo)致的損失，缺乏信息的投資者會以更低(更高)的價格買入(賣出)，導(dǎo)致股票流動性降低。因此，提高上市公司信息質(zhì)量是增強資本市場流動性的關(guān)鍵。

上市公司年報是投資者獲取公司相關(guān)信息、形成投資決策最為重要的渠道之一。為提高信息使用者的決策質(zhì)量，上市公司年報不僅需要描述企業(yè)經(jīng)營狀況的會計信息內(nèi)容，也需要準確、清晰、簡明地將會計信息內(nèi)容傳遞給信息使用者(楊丹等，2018)[47]。為此，2006年財政部發(fā)布的《企業(yè)會計準則——基本準則》和2020年開始實施的《證券法》，均要求企業(yè)提供的(會計)信息應(yīng)當(dāng)清晰明了，便于信息使用者理解和使用。可見，高質(zhì)量的信息披露有助于緩解股票市場中交易雙方的信息不對稱程度，增加股票市場流動性。

現(xiàn)實中上市公司年報對于多數(shù)信息使用者并不具備可理解性(孫蔓莉，2004；葛家澍和王亞男，2011)[42][34]。特別是，隨著資本市場和公司業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，當(dāng)前的上市公司年報已涉及公司財務(wù)、管理層討論與分析等財務(wù)和非財務(wù)信息，年報篇幅越來越長，年報信息越來越復(fù)雜，年報總體呈現(xiàn)出信息涉及面廣、專業(yè)水平高、理解難度大等特點，尤其是對于非專業(yè)投資者來說，閱讀并理解年報的挑戰(zhàn)越來越大。因此，一方面，從信息解讀成本來看，相較于可讀性差的年報，可讀性高的年報可以有效減少投資者對公司信息的處理成本，使投資者更加高效地從年報中提取價值相關(guān)的信息(Miller, 2010)[23]，進而緩解公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱程度；而難以閱讀的年報會增加投資者尤其是中小投資者的信息處理成本，從而降低他們的交易意愿，導(dǎo)致資本市場上股票交易量減少(Loughran and McDonald, 2009)[22]。另一方面，從信息可信度來看，較高的年報可讀性增加了投資者對文本信息的依賴程度和信任程度，導(dǎo)致投資者的交易意愿增加，從而提高了股票流動性。Lawrence(2013)[17]利用美國個人交易者的詳細持股數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者更有可能持有年報簡明易懂的上市公司股票。這表明，年報的可讀性越強，投資者就越愿意信任和依賴其披露的財務(wù)信息及風(fēng)險信息等，會更多地利用相關(guān)信息進行交易，市場流動性就會更好(Rennekamp, 2012)[27]。

綜上可見，年報可讀性會影響投資者的信息解讀成本和信息信任程度，進而影響投資者交易行為，并最終傳遞到股票市場流動性上。基于此，本文提出第一個 假設(shè)：

H1：年報可讀性與股票流動性正相關(guān)，即年報可讀性越強，股票流動性越好。

在現(xiàn)實場景中，由于企業(yè)外部信息環(huán)境存在差異，信息形成過程不可避免地總是受到各種影響，企業(yè)信息質(zhì)量也會相應(yīng)產(chǎn)生差異(楊丹等，2018)[47]。已有研究表明，中國企業(yè)的經(jīng)營管理行為或策略選擇既會受到地區(qū)市場環(huán)境等正式制度的影響，也會受到信任文化等非正式制度的影響(劉鳳委等，2009)[38]。因此，年報可讀性作為公司可以管理的一種行為，也可能會受到企業(yè)外部制度環(huán)境的影響。

從地區(qū)市場環(huán)境這一正式制度層面看，我國具有超大規(guī)模市場，市場位于不同地區(qū)，各地區(qū)的市場化進程由于自然資源、地理位置、政策定位的不同而存在較大差異，這直接導(dǎo)致上市公司所處的外部治理環(huán)境存在顯著差異。在市場化程度較高的地區(qū)，管理層會更傾向于按照市場和法規(guī)的要求行事：一方面，企業(yè)會更加主動地站在政府監(jiān)管方角度，提供符合規(guī)定要求的清晰明了信息；另一方面，企業(yè)會更加配合信息使用者等市場需求方要求，提供清晰、簡明、有價值的信息。加之，相較于市場化程度較低的地區(qū)，市場化程度高的地區(qū)環(huán)境“噪音”較少，信息損耗會進一步降低、信號減弱現(xiàn)象也會得到抑制(楊丹等，2018)[47]；并且，市場化程度高的地區(qū)的外部監(jiān)督作用發(fā)揮更充分，公司管理層產(chǎn)生道德風(fēng)險和機會主義行為的可能性更低，管理層利用文本等信息進行自利操縱行為更容易受到約束。在此環(huán)境下，企業(yè)高質(zhì)量信息生產(chǎn)的環(huán)境較好，公司提供的年報等“信息產(chǎn)品”更具價值，因此，股票市場的投資者會更加依賴“有嚼頭”“有干貨”的年報進行交易。

從地區(qū)社會信任這一非正式制度層面看，地區(qū)社會信任水平會對投資者的交易活動產(chǎn)生重大影響。李濤(2006)[36]研究發(fā)現(xiàn)，股票作為一種金融合同，更具有“信任密集”特征，其交換的發(fā)生更依賴于信任程度。股票市場的交易有賴于信息，而這些信息常常向市場和社會傳遞一種十分重要的文化觀念即“誠信”意識，進而促使市場參與者在分析主體的信息之后對主體經(jīng)濟實力和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生信任(葛家澍，2012)[33]。具體來講，較高的社會信任水平能夠減弱信息不對稱，提高信息透明度，能夠給投資者提供穩(wěn)定的心理預(yù)期，增強投資者的投資意愿。在社會信任水平較高的地區(qū)，由于欺詐行為將面臨高昂的懲罰成本，管理層會更恪守誠實守信的價值觀，遵守社會準則和交易規(guī)則，減少損害投資者利益的利己行為。因此，投資者對社會信任水平較高地區(qū)企業(yè)的信任程度更高，更愿意利用上市公司年報中的文本等信息進行交易。在此情況下，提高年報可讀性對增加股票流動性的作用可能更加明顯。

綜上，基于企業(yè)外部制度環(huán)境的差異性，本文提出第二、三個假設(shè)：

H2：與地區(qū)市場化程度較低的企業(yè)相比，地區(qū)市場化程度較高的企業(yè)的年報可讀性與股票流動性的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

H3：與地區(qū)社會信任水平較低的企業(yè)相比，地區(qū)社會信任水平較高的企業(yè)的年報可讀性與股票流動性的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文以2007―2017年滬深A(yù)股上市公司年報為研究樣本，并剔除了金融類上市公司和相關(guān)指標缺失的公司。所使用的上市公司年度報告均來源于巨潮資訊網(wǎng)，公司財務(wù)數(shù)據(jù)等均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。借鑒王克敏等(2018)[43]的研究方法，本文運用Perl文本分析及漢語分詞技術(shù)對年報文本信息進行提取、分析，獲取年報可讀性的衡量指標。本文最終樣本包括18089份年報。為消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理(Winsorize)。

(二)變量定義與模型設(shè)定

1.年報可讀性

借鑒王克敏等(2018)[43]、江媛和王治(2019)[35]的研究，本文選取以下指標衡量年報可讀性：(1)平均句子長度。點號在句子里表示停頓，具有分割句子的功能，因此，以點號來劃分句子的長度。據(jù)統(tǒng)計，漢語句子的最佳長度為7～12字，超過此長度往往會給理解帶來困難(江媛和王治，2019)[35]。基于此，本文將平均句子長度作為衡量年報可讀性的第一個指標。(2)會計術(shù)語密度。由于年報中包含了大量會計專業(yè)詞匯，專業(yè)性較強，對投資者而言具有較高門檻(Courtis，1998；孟慶斌等，2017)[12][40]，大部分未經(jīng)過專業(yè)化訓(xùn)練的中小投資者根本無法理解其意義?；诖耍疚倪x取會計術(shù)語密度(即每百字中包含會計術(shù)語個數(shù))作為衡量年報可讀性的第二個指標。(3)轉(zhuǎn)折連詞密度。文本的邏輯關(guān)系越復(fù)雜，越難被讀者理解(Pretorius, 2006)[26]?；诖耍疚膶⑥D(zhuǎn)折連詞密度(即每百字中包含轉(zhuǎn)折連詞個數(shù))作為衡量年報可讀性的第三個指標。由于上述三個指標是衡量可讀性的反向指標，為更好地理解和解釋，本文借鑒江媛和王治(2019)[35]的研究，對上述指標進行了反向標準化處理并加總得到年報可讀性指標Readability，Readability的值越大，表示年報可讀性越高，反之越低。

2.股票流動性

借鑒熊家財和蘇東蔚(2016)[45]、Schoenfeld(2017)[29]的研究，本文使用Amihud(2002)[3]的非流動性指標作為股票流動性的代理變量，計算方法如模型(1)所示：

其中，Ritd和Vitd分別為股票i在t年第d天的收益率和交易金額(單位：百萬元)，Dit為股票i在t年的交易天數(shù)。由于Amihud指標是衡量股票流動性的反向指標且偏度較大，本文通過模型(2)對該指標進行了反向化處理和對數(shù)轉(zhuǎn)換，LnAmihud的值越大，股票流動性越好。反之，LnAmihud的值越小，則表明股票流動性越差：

3.控制變量

表1 主要變量定義與說明

根據(jù)已有文獻(S c h o e n f e l d, 2017；鄧柏峻等，2016)[29][30]，本文選取如下變量作為控制變量：公司規(guī)模(LnSize)，為公司年末總市值的自然對數(shù)；財務(wù)杠桿(Lev)，為公司負債總額除以資產(chǎn)總額；公司成長性(Growth)，為主營業(yè)務(wù)收入增長率；股票價格(LnPrice)，為當(dāng)年每個交易日平均收盤價的自然對數(shù)；股票收益波動率(Stdret)，為股票日收益率的標準差；賬面市值比(BM)，為所有者權(quán)益總額除以公司年末總市值；盈利能力(Roe)，為公司的凈資產(chǎn)收益率；董事會規(guī)模(Board)，為董事會人數(shù)的自然對數(shù)；兩職合一(Dual)，若董事長和總經(jīng)理是同一人則取值為1，否則為0；是否四大審計(Big4)，若公司年報由四大會計師事務(wù)所審計則取值 為1，否則為0；年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Ind)。表1列示了主要變量的定義與說明。

4.模型設(shè)定

表3 年報可讀性與股票流動性的主回歸結(jié)果

為檢驗?zāi)陥罂勺x性與股票流動性之間的關(guān)系，借鑒鄧柏峻等(2016)[30]的研究，建立模型(3)：

其中，LnAmihudi,t為股票i在t年的流動性；Readabilityi,t-1為股票i在t-1年的年報可讀性；∑Controli,t為控制變量。

(三)描述性統(tǒng)計與分析

從表2主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股票流動性(LnAmihud)的均值為-0.086，標準差為0.211，最小值為-3.142，最大值為-0.003，說明個股間流動性差異較大。年報可讀性(Readability)均值約為0.011，標準差約為1.858，最小值為-19.530，最大值為6.622，表明不同公司年報可讀性具有較大變異性。其他控制變量分布情況均在合理范圍之內(nèi)，此處不再贅述。

四、實證結(jié)果與分析

(一)年報可讀性與股票流動性

表3是對模型(3)的回歸結(jié)果，從列(1)可以發(fā)現(xiàn)，在不控制其他因素的情況下，年報可讀性(Readability)和股票流動性(LnAmihud)顯著正相關(guān)，初步印證了本文假設(shè)H1。從列(2)至列(4)可知，在依次加入了控制變量、年度固定效應(yīng)及行業(yè)固定效應(yīng)后，年報可讀性(Readability)的回歸系數(shù)依然顯著為正，充分表明，年報可讀性越高的公司，股票流動性越好。從經(jīng)濟意義上看，年報可讀性每增加一個標準差(1.858)，股票流動性的上升幅度相當(dāng)于樣本均值的4.32%(=0.002×1.858/0.086)。由此可見，無論是從統(tǒng)計意義還是經(jīng)濟意義上看，年報可讀性與股票流動性均存在顯著關(guān)系。對此可能的解釋是，較高的年報可讀性能夠幫助投資者更好地理解年報，減少投資者的信息處理成本和信息偏差，緩解資本市場的信息不對稱程度，同時增加投資者對年報的信任和依賴，使得投資者交易意愿上升，從而提高股票流動性。此外，為緩解不隨時間變化的遺漏變量對研究結(jié)果的影響，本文還使用了個體固定效應(yīng)模型進行實證檢驗，回歸結(jié)果如列(5)所示，顯示年報可讀性(Readability)的回歸系數(shù)依然顯著為正，表明年報可讀性越高，股票流動性越好。

(二)外部制度環(huán)境的影響

由上述分析可知，提高年報可讀性能夠幫助投資者更好地理解年報，使得投資者交易意愿上升，從而提高股票流動性。但不同上市公司面臨的外部制度環(huán)境不同，可能會對年報可讀性與股票流動性之間的關(guān)系造成不同影響。基于此，本文從市場化程度和社會信任水平兩個方面進行分組檢驗。

1.市場化程度

表4 年報可讀性與股票流動性：基于外部制度環(huán)境影響的考察

在市場化程度高的地區(qū)，競爭壓力使得管理層更有效率地管理企業(yè)，并且對公司管理層形成了有效的外部監(jiān)督，管理層產(chǎn)生道德風(fēng)險的可能性較低，信息生產(chǎn)過程中的“噪音”更少，投資者更愿意利用上市公司年報信息進行交易，提升年報可讀性增加股票流動性的作用可能更加明顯。為考察市場化程度對年報可讀性與股票流動性之間關(guān)系的影響，本文使用樊綱等(2011)[31]的市場化指數(shù)衡量地區(qū)市場化程度(Market)，并對上市公司進行分組回歸。其中，若Market小于其中位數(shù)，則上市公司為地區(qū)市場化程度較低組(Market=0)；若Market大于其中位數(shù)，則上市公司為地區(qū)市場程度較高組(Market=1)?；貧w結(jié)果如表4列(1)和列(2)所示，顯示在地區(qū)市場化程度較高組(Market=1)，年報可讀性(Readability)與股票流動性(LnAmihud)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正；而在地區(qū)市場化程度較低組(Market=0)，回歸系數(shù)不顯著。這說明與地區(qū)市場化程度較低企業(yè)相比，地區(qū)市場化程度較高企業(yè)的年報可讀性增加股票流動性的作用更加明顯，本文假設(shè)H2得到驗證。

2.社會信任水平

表5 工具變量法

在社會信任水平較高的地區(qū)，由于欺詐行為將面臨高昂的懲罰成本，上市公司更加傾向于遵守社會準則和交易規(guī)則，投資者更容易對企業(yè)產(chǎn)生信任和依賴，進而較多地利用年報信息進行交易。因此，提高年報可讀性對增加股票流動性的作用可能更加明顯。為考察社會信任水平對年報可讀性與股票流動性之間關(guān)系的影響，本文借鑒張維迎和柯榮住(2002)[49]的研究，使用社會信任指數(shù)衡量地區(qū)社會信任水平(Trust)，并對上市公司進行分組回歸。其中，若Trust小于其中位數(shù)，則上市公司為地區(qū)社會信任水平較低組(Trust=0)；若Trust大于其中位數(shù)，則上市公司為地區(qū)社會信任水平較高組(Trust=1)?；貧w結(jié)果如表4列(3)和列(4)所示，顯示在地區(qū)社會信任水平較高組(Trust=1)，年報可讀性(Readability)與股票流動性(LnAmihud)的回歸系數(shù)顯著為正；而在地區(qū)社會信任水平較低組(Trust=0)，回歸系數(shù)不顯著。這說明與地區(qū)社會信任水平較低的企業(yè)相比，地區(qū)社會信任水平較高企業(yè)的年報可讀性增加股票流動性的作用更加明顯，本文假設(shè)H3得到驗證。

(三)內(nèi)生性檢驗與穩(wěn)健性檢驗

盡管以上實證結(jié)果表明，公司提高年報可讀性能夠降低投資者信息處理成本并增加投資者對年報的信任和依賴，從而增加公司股票的流動性，但上述結(jié)果可能面臨內(nèi)生性問題的干擾。為此，本文對主回歸結(jié)果做如下六方面檢驗：

1.工具變量法(IV)

表6 替換年報可讀性指標的衡量方式

本文選取同年度同行業(yè)其他公司年報可讀性均值(Readability_mean)作為工具變量，采用兩階段最小二乘法對內(nèi)生性問題加以控制，回歸結(jié)果如表5列所示。第一階段回歸顯示，工具變量(Readability_mean)的選取較為合理，與Readability保持高度相關(guān)；第二階段回歸結(jié)果顯示，年報可讀性與股票流動性之間的正相關(guān)關(guān)系未發(fā)生改變，表明在考慮了內(nèi)生性問題后，提高年報可讀性依然能夠增加股票流動性。

2.替換年報可讀性指標的衡量方式

表7 替換股票流動性的衡量方式

使用平均句子長度(Sentence)、會計術(shù)語密度(Accounting)、轉(zhuǎn)折連詞密度(Conjunction)三個指標分別代替年報可讀性(Readability)，對假設(shè)H1重新進行檢驗，回歸結(jié)果(如表6所示)顯示：會計術(shù)語密度(Accounting)和轉(zhuǎn)折連詞密度(Conjunction)的回歸系數(shù)均顯著為負，說明年報中的會計術(shù)語和轉(zhuǎn)折連詞越少(即年報可讀性越高)，股票流動性越好；相較而言，句子長度(Sentence)的回歸系數(shù)雖然為負但不顯著，表明投資者更看重年報可讀性的“質(zhì)”性信息，而非“量”上信息，會計術(shù)語密度(Accounting)和轉(zhuǎn)折連詞密度(Conjunction)更具代表年報“可讀性”的實質(zhì)特征。以上結(jié)果總體說明本文實證檢驗結(jié)果比較穩(wěn)健。

3.替換股票流動性指標的衡量方式

(1)借鑒Pastor and Stambaugh(2003)[25]的做法，通過模型(4)估計收益反轉(zhuǎn)指標(Pastor)衡量股票流動性。其中，Rit,d和Vit,d分別為股票i在t年第d日的收益率和交易金額；Reit,d=Rit,d-Rmt,d為股票i在t年第d日的超額收益率，其中Rmt,d為流通市值加權(quán)的綜合日市場收益率；Sign為符號函數(shù)，當(dāng)自變量為正(負)時取值為1(-1)，否則為0?；貧w系數(shù)β2即為流動性變量Pastor，它反映了交易量和交易方向?qū)善笔找娴挠绊懗潭?。Pastor值越大，表示流動性越好。從表7列(1)可以發(fā)現(xiàn)，本文結(jié)論不變。

表8 其他穩(wěn)健性檢驗

(2)借鑒Lesmond et al.(1999)[19]的做法，通過模型(5)衡量股票流動性。Zeros值越大，零收益率的天數(shù)越多，表明股票流動性越差。從表7列(2)可以發(fā)現(xiàn)，本文結(jié)論 不變。

(3)借鑒Rhee and Wang(2009)[28]的做法，通過模型(6)計算股價敏感性(PS)來衡量股票流動性。

4.加入其他信息披露渠道的影響

分析師預(yù)測和公司盈余預(yù)告也是上市公司相關(guān)信息的重要來源，也可能會對股票流動性產(chǎn)生影響。如果年報信息披露與這些信息來源存在相關(guān)性，就可能存在遺漏變量問題。為此，本文借鑒許年行等(2012)[46]、劉柏和盧家銳(2018)[37]的研究，加入分析師跟蹤人數(shù)(Analyst)和公司是否發(fā)布盈余預(yù)告(Forecast)兩個變量進行控制并分析，回歸結(jié)果如表8列(1)所示。可以發(fā)現(xiàn)，年報可讀性(Readability)的系數(shù)依然顯著為正，說明本文結(jié)論依然 成立。

5.替換樣本行業(yè)

考慮到我國上市公司以制造業(yè)為主，因此本文將樣本范圍限制于制造業(yè)上市公司，重新進行了回歸，結(jié)果如表8列(2)所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，年報可讀性(Readability)的回歸系數(shù)依然在1%水平下顯著為正，說明前文結(jié)論是穩(wěn)健的。

6.變更估計方法

為控制潛在的異方差和序列相關(guān)問題，本文還采用Robust穩(wěn)健估計和在公司層面進行聚類回歸，回歸結(jié)果如表8列(3)―列(4)所示，可以發(fā)現(xiàn)，年報可讀性(Readability)的回歸系數(shù)顯著為正，說明前文結(jié)論是穩(wěn) 健的。

五、進一步討論與分析

表9 年報可讀性對股票流動性影響分析：基于機構(gòu)投資者持股的視角

上述檢驗表明，年報可讀性越高的企業(yè)，股票流動性越好。年報的解讀與信息合理使用、股票的分析與交易策略選擇都需要具備專業(yè)能力的投資者。相較于一般投資者，機構(gòu)投資者更具有專業(yè)和信息優(yōu)勢。特別是，證監(jiān)會于2000年提出“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”戰(zhàn)略以來，機構(gòu)投資者日益成為資本市場的重要參與者，對公司信息披露等方面起到了良好的治理作用和信息中介作用(高敬忠等，2011；孫光國和楊金鳳，2017)[32][41]。首先，治理方面，管理層有動機通過操縱年報文本信息復(fù)雜性、降低年報可讀性來獲得私利(王克敏等，2018)[43]，但通過持股介入公司治理，機構(gòu)投資者可以更好發(fā)揮監(jiān)督作用，進而有效抑制管理層的自利行為，年報可讀性會更強，市場投資者也越有可能利用可讀性強的年報信息進行股票交易。其次，信息中介方面，機構(gòu)投資者通過持股可以更加“方便”地獲取公司各種信息，進一步利用專業(yè)解讀能力，通過“信息拼圖”方法加深對公司的理解，并匯總各方信息得到更為全面的“公司畫像”(逯東等，2019)[39]，完成信息的360度加工。最后，專業(yè)投資方面，機構(gòu)投資者可發(fā)揮其聲譽中介、資本中介優(yōu)勢實現(xiàn)“精準”投資，并通過“領(lǐng)投+跟投”等方式，吸引其他投資者的相繼跟蹤和模仿，產(chǎn)生外溢效應(yīng)(Ajinkya et al., 2005；An and Zhang, 2013)[2][5]，從而影響資本市場股票流動性。

基于此，本文進一步從機構(gòu)投資者持股(Inst)角度檢驗?zāi)陥罂勺x性對股票流動性的影響：若Inst小于其中位數(shù)，則為機構(gòu)投資者持股較低組(Inst=0)；若Inst大于其中位數(shù)，則機構(gòu)投資者持股較高組(Inst=1)。回歸結(jié)果如表9列(1)和列(2)所示，顯示在機構(gòu)投資者持股較高組(Inst=1)，年報可讀性(Readability)與股票流動性(LnAmihud)的回歸系數(shù)顯著為正；而在機構(gòu)投資者持股較低組(Inst=0)，回歸系數(shù)不顯著。這說明在機構(gòu)投資者持股較高組中，年報可讀性提升股票流動性的作用更加明顯，機構(gòu)投資者在資本市場信息披露中起到了良好的治理作用和信息中介作用。

六、結(jié)論與啟示

“資本市場是信息加信心的市場”(易會滿，2019)[48]。在信息有效供給的基礎(chǔ)上，提高信息“可讀性”以提升股票市場流動性，是資本市場發(fā)揮資源配置作用、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。在資本市場中，除了財務(wù)報表數(shù)字信息之外，上市公司年報中的文本信息是投資者可獲取的、影響其股票投資決策的又一重要信息。本文借助文本分析方法，以2007―2017年我國滬深A(yù)股上市公司年度報告為研究樣本，實證檢驗?zāi)陥罂勺x性對股票流動性的影響機制及作用效果。研究發(fā)現(xiàn)：(1)年報可讀性與股票流動性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即年報可讀性越強，股票流動性越好；(2)進一步從公司外部信息環(huán)境角度考察，發(fā)現(xiàn)在市場化程度和社會信任水平較高地區(qū)的企業(yè)中，年報可讀性對股票流動性的積極影響更為明顯；(3)最后，從具有信息獲取優(yōu)勢和專業(yè)解讀能力的機構(gòu)投資者角度進行了考察，發(fā)現(xiàn)在機構(gòu)投資者持股較高組中，年報可讀性提升股票流動性的作用更加明顯，說明機構(gòu)投資者在資本市場信息披露中發(fā)揮了良好的治理作用和信息中介作用。

本文研究結(jié)論有一定的實踐啟示：(1)提高年報可讀性能夠顯著增加股票流動性，有利于促進資本市場的投資功能發(fā)揮，因此，監(jiān)管層應(yīng)以文本信息披露改善為方向，以投資者能看懂、看清、看透上市公司為目標，持續(xù)完善以信息披露為中心的監(jiān)管體系，引導(dǎo)上市公司切實提高信息披露質(zhì)量。(2)重視外部信息環(huán)境建設(shè)，既要通過法律法規(guī)等手段完善正式制度，也要通過搭建投資者互動交流平臺、中小投資者保護宣傳、引導(dǎo)上市公司投身區(qū)域社會責(zé)任等非正式方式，建立資本市場文化，提升社會信任水平，共同降低外部環(huán)境“噪音”，促進資本市場信息披露高質(zhì)量發(fā)展。(3)機構(gòu)投資者是資本市場的重要參與者，監(jiān)管層既要壯大機構(gòu)投資者隊伍，引導(dǎo)其在提升股票市場流動性方面發(fā)揮積極作用；同時，也要借助機構(gòu)投資者在信息和專業(yè)方面的獨特優(yōu)勢，在完善信息披露建設(shè)方面，充分征集和吸收機構(gòu)投資者意見和建議，落實好以信息披露為核心的資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)。