配股融資壓抑估值，銀行靜待最后“靴子落地”

陶丹

在7月初放量大漲引領(lǐng)上證指數(shù)向上突破強(qiáng)阻力之后，低估值的銀行股近期又陷入了連續(xù)調(diào)整。中證銀行指數(shù)（399986）從7月7日的最高點(diǎn)算起，最大調(diào)整幅度已經(jīng)超過(guò)13%，在當(dāng)天追高買(mǎi)入銀行股的投資者如果持有至今，吃到一個(gè)10%的跌停板或許也就是“剛剛好而已”。連以往一向表現(xiàn)較為穩(wěn)健的四大行，波段最大跌幅也普遍超過(guò)了10%。銀行股沖高回落的背后，除了有獲利回吐的正常交易行為，以及有關(guān)“讓利”“計(jì)提撥備”的政策方向之外，配股重新進(jìn)入上市銀行再融資視野也是重要因素。在“配股潮”尚未完全落地之前，銀行板塊很難擺脫目前的低估值狀態(tài)，投資者等待最后的“靴子落地”還需要有更大的耐心。

配股成目前銀行再融資的最好方式

從近期銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)上的“答記者問(wèn)”來(lái)看，“補(bǔ)充資本”已經(jīng)成為目前銀行業(yè)的重要任務(wù)之一，無(wú)論是讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是覆蓋風(fēng)險(xiǎn)損失，都需要有更充足的資本金來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。除了適當(dāng)降低分紅比例、控制人力資源成本支出外，引入外部資金補(bǔ)充資本金是更快速、更便捷的方式。已經(jīng)成為上市公司的銀行，在補(bǔ)充資本金方面可以得到資本市場(chǎng)更多的支持，包括增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等，但在銀行股價(jià)大面積跌破凈資產(chǎn)“深度潛水”的狀況下，面向老股東進(jìn)行配股已經(jīng)成為再融資的最好方式，甚至是唯一方式。

以定增為例，定增價(jià)不能低于最新一期的每股凈資產(chǎn)，而且還要鎖定1-3年不等，對(duì)大部分機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，用真金白銀而非存在“灌水”嫌疑的資產(chǎn)去參加遠(yuǎn)超市價(jià)的定增，還要賠上強(qiáng)制鎖定的時(shí)間成本，參與的可能性極低。如果實(shí)在看好公司未來(lái)的發(fā)展前景，還不如大大方方到二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入股票，市值龐大的銀行股完全可以提供足夠的買(mǎi)入空間。而可轉(zhuǎn)債雖然不至于像高價(jià)定增那樣，對(duì)參與的投資者造成賬面損失和高昂的時(shí)間成本，但一般而言轉(zhuǎn)股價(jià)不低于最新一期的凈資產(chǎn)。以目前銀行股連年盈利的狀況看，每年的凈資產(chǎn)都會(huì)有所增長(zhǎng)，這也意味著可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)未來(lái)幾乎沒(méi)有下修的可能。相比之下，配股價(jià)的制定不受凈資產(chǎn)的束縛，只要比市價(jià)有可觀的折扣，就可以比較容易吸引到老股東參與，也比較容易找到承銷(xiāo)商來(lái)接盤(pán)。因此，在股價(jià)深度破凈的狀況下，銀行又開(kāi)始選擇配股作為再融資的工具，既是必然也透露出一絲無(wú)奈。

“破凈配股”壓抑銀行估值

客觀來(lái)說(shuō)，配股如果成功實(shí)施，對(duì)于增強(qiáng)銀行提高資本充足率、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力都有正面作用，但在一定程度上削弱了銀行原本的低估值投資邏輯。參與銀行股很重要的一個(gè)邏輯在于價(jià)值修復(fù)，認(rèn)為銀行低估值未來(lái)存在修復(fù)的空間，但低于凈資產(chǎn)進(jìn)行配股，勢(shì)必導(dǎo)致總股本擴(kuò)大、每股凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)都下降，降低銀行自身的“含金量”。

此外，由于銀行龐大的體量和補(bǔ)充資本金的現(xiàn)實(shí)需求，一旦出現(xiàn)“配股潮”將不可避免會(huì)增加市場(chǎng)的拋壓。為了配股順利實(shí)施，配股價(jià)勢(shì)必在目前價(jià)格已經(jīng)大幅低于凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，再次打折。如此一來(lái)，原股東如果不出資參與，股價(jià)除權(quán)之后損失將進(jìn)一步擴(kuò)大，參與配股則很多投資者需要套現(xiàn)賣(mài)出銀行股或其他股票，造成拋壓。如果不參與又不想遭遇除權(quán)損失的話(huà)，投資者勢(shì)必選擇“逃權(quán)”，也就是在配股實(shí)施前先行離場(chǎng)，這同樣會(huì)產(chǎn)生階段性的賣(mài)壓，對(duì)股價(jià)造成壓力。因此，無(wú)論是投資邏輯還是市場(chǎng)行為，“破凈配股”的實(shí)施，不可避免會(huì)壓抑銀行的估值。特別是在目前“降低分紅率”被提出之后，銀行股分紅減少、融資增加，都不利于估值修復(fù)的展開(kāi)。

靜待“配股潮”落地

從歷史的角度來(lái)看，銀行股上一次實(shí)施配股還是七年前的招商銀行，而更大規(guī)模的“配股潮”則集中在2010年。而在2010年到2013年，銀行板塊的估值水平出現(xiàn)了顯著的下降，市凈率從2倍左右到跌破1倍，市盈率從10倍以上跌到個(gè)位數(shù)，且長(zhǎng)期在比較低的位置徘徊。當(dāng)時(shí)估值下降的過(guò)程，除了有股價(jià)下跌的因素外，也有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股價(jià)表現(xiàn)背離的因素存在。以目前銀行股的市值遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)、大量城商行和農(nóng)商行上市的情況來(lái)看，當(dāng)前銀行潛在的配股規(guī)模不會(huì)比當(dāng)時(shí)小，對(duì)投資的影響值得密切關(guān)注。

筆者認(rèn)為，在“配股潮”沒(méi)有完全靴子落地之前，銀行股將會(huì)受到比較大的壓制，跑贏大盤(pán)的概率較小，只有當(dāng)“配股潮”高峰過(guò)去或暫告一段落之后，銀行股有望再展現(xiàn)顯著的估值修復(fù)。筆者建議，投資者配置銀行股可密切關(guān)注配股的進(jìn)展，率先完成配股的銀行有望率先“靴子落地”，走出領(lǐng)先行情。在此之前，配置銀行股不妨考慮定投或分批低吸銀行ETF的策略，減少單一個(gè)股的沖擊。