擔(dān)保隔夜融資利率SOFR 改革及其對(duì)于債券影響淺析

王詩 中國建設(shè)銀行

一、SOFR 改革背景

（一）LIBOR 面臨的挑戰(zhàn)

一方面，銀行無抵押定期貨幣市場(chǎng)融資的下降，提供LIBOR 利率數(shù)據(jù)的市場(chǎng)已不再活躍：自2008 來經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來銀行間無抵押借貸交易驟減，使得LIBOR 的基礎(chǔ)市場(chǎng)的規(guī)模縮小。每日僅5 億美元或更少的基礎(chǔ)日常交易進(jìn)入LIBOR，而該小規(guī)?；A(chǔ)交易被用作近乎200 萬億美元的衍生品、貸款、證券和抵押貸款交易的參考利率。另一方面，英國行為管理局（FCA）宣布2021年之后不再強(qiáng)制要求LIBOR 報(bào)價(jià)，據(jù)推測(cè)2021 年之后LIBOR 會(huì)繼續(xù)更新，但成員銀行將減少，所以新LIBOR 的涵義不同，若繼續(xù)應(yīng)用會(huì)帶來顯著的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)分析，新LIBOR 的利率水平不會(huì)因?yàn)槌蓡T銀行的減少有大幅的變化，但，一是新LIBOR 的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性水平會(huì)更高，和整體信貸市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性減弱，難以作為監(jiān)測(cè)信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平的指標(biāo)；二是由于成員銀行減少，利率水平自相關(guān)模式更加明顯的銀行占比增大，會(huì)導(dǎo)致新LIBOR 易于陷入惡性且長期的反饋環(huán)。

（二）引入替代利率SOFR

2014 年11 月美聯(lián)儲(chǔ)召集了替代參考匯率委員會(huì)①（ARRC）會(huì)議，目標(biāo)是確定美元LIBOR 替代參考利率，要求建立替代性參考利率，并且此利率是建立在一個(gè)穩(wěn)健的，符合國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）金融基準(zhǔn)原則的，并且主要基于深度廣且流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)交易。

2017 年6 月，ARRC 指定有擔(dān)保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱SOFR）為首選替代參考利率。

二、SOFR 概覽

（一）SOFR 是什么

SOFR 是用來衡量以美元計(jì)價(jià)以公債為抵押的隔夜融資市場(chǎng)利率，具體包括如下三個(gè)數(shù)據(jù)集（即，BNYM 三方GC 回購、FICC GCF 和FICC DVP 雙邊回購數(shù)據(jù)）。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行將它們根據(jù)一定規(guī)則②編輯后匯集起來，然后將回購交易量的總和按其交易等級(jí)從最低到最高排序，然后計(jì)算交易加權(quán)中值回購利率，該利率成為當(dāng)日的SOFR 基準(zhǔn)值：

1. BNYM 三方GC 回購：由紐約梅隆銀行（BNYM）清算和結(jié)算的三方美國國債一般抵押品（GC）回購交易；

2. FICC GCF：通過固定收益清算公司一般抵押品融資（FICC GCF）回購市場(chǎng)進(jìn)行的三方國債GC 回購交易，其中FICC 作為中央交易對(duì)手；

3. FICC DVP 雙邊回購：通過FICC 付款交割（DVP）服務(wù)清算的雙邊國債回購交易。

相對(duì)于其他利率，SOFR 基于一個(gè)更活躍和流動(dòng)性更強(qiáng)的市場(chǎng)，日均交易量約為7,500 億美元。這是SOFR 成為LIBOR 首選替代基準(zhǔn)的原因之一。

（二）SOFR 較其他基準(zhǔn)利率的優(yōu)勢(shì)

1. SOFR 由紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行為公眾利益提供數(shù)據(jù)。

2.交易數(shù)據(jù)來源于深度廣、流動(dòng)性強(qiáng)且成熟的市場(chǎng)，使其不易受到外界操縱或影響。

3.信息透明化且直接性，以實(shí)際的交易為基礎(chǔ)，不同于Libor，數(shù)據(jù)不帶有判斷成分，或通過模型計(jì)算得出。

4.即使面臨全球金融危機(jī)等市場(chǎng)情況，ARRC 相信SOFR 利率市場(chǎng)仍然可以保持足夠活躍度，以便能夠在廣泛的市場(chǎng)條件下運(yùn)用。

5.沒有信用風(fēng)險(xiǎn)部分，因此在市場(chǎng)中斷期間更穩(wěn)定。

?

以5 億美元規(guī)模的交易為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)（以3 個(gè)月LIBOR 為例）以7500 億美元規(guī)模的交易為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

（三）SOFR 利率公布方式及頻率

SOFR 于每個(gè)美國工作日的美國東部時(shí)間上午8 點(diǎn)，在紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行網(wǎng)站③公布，也可以在彭博和路透查詢SOFR 利率，或者可以通過紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行提供的API軟件④查詢。

（四）SOFR 走勢(shì)（見圖1）

三、SOFR 債券

（一）SOFR 簡單平均及復(fù)利

SOFR 票息計(jì)算有簡單平均及復(fù)利兩種，兩者計(jì)算數(shù)值僅有個(gè)別基點(diǎn)的差異。目前很多貸款和浮息系統(tǒng)采用的是簡單平均，而復(fù)利一般用于OIS 掉期和其他期貨產(chǎn)品。

簡單平均因?yàn)槊咳掌毕⒂?jì)算僅考慮本金，計(jì)算簡便也更為熟悉，因而能更好地兼容在利息計(jì)算系統(tǒng)中且配套設(shè)備更完備，所以起初SOFR 債券以簡單平均為主。

圖1

但是復(fù)利與同期存于銀行賬戶的存款或每日在隔夜市場(chǎng)的投資利息之間存在經(jīng)濟(jì)等價(jià)關(guān)系，與SOFR 衍生品的既定市場(chǎng)慣例也一致，復(fù)利更準(zhǔn)確地反映了貨幣的時(shí)間價(jià)值而不是簡單的平均數(shù)，符合對(duì)沖目的投資者的偏好。同時(shí)SONIA⑤浮息采用的是復(fù)利，因此使用復(fù)利SOFR 可以降低國際流動(dòng)性分散的風(fēng)險(xiǎn)，所以近期開始出現(xiàn)一些復(fù)利計(jì)算的債券。鑒于復(fù)利更能反映貨幣的時(shí)間價(jià)值，大多數(shù)ARRC 成員傾向于認(rèn)為隨著時(shí)間的推移SOFR 債券將由簡單平均逐步過渡到復(fù)利。

（二）SOFR 浮息債券的票息計(jì)算

與LIBOR 債券以期初計(jì)息為主不同，SOFR 為期末計(jì)息，且按計(jì)息期間每日利息復(fù)利計(jì)算。SOFR 由于為隔夜擔(dān)保市場(chǎng)的實(shí)際交易的回購利率，僅能在第二個(gè)交易日上午8 點(diǎn)公布前日SOFR 價(jià)格，且美聯(lián)儲(chǔ)可以在當(dāng)日2 點(diǎn)30 之前重新公布，導(dǎo)致按照常規(guī)的期末計(jì)息方式，留給發(fā)行人安排利息支付的時(shí)間非常緊張，所以一般條款中會(huì)有l(wèi)ockout（提前鎖定利率）規(guī)則和lookback（利率向前應(yīng)用）規(guī)則，以便能在派息日及時(shí)計(jì)算出利息支付投資人。

四、SOFR 改革對(duì)于國內(nèi)銀行金融市場(chǎng)運(yùn)營的影響

（一）投資SOFR 債券的利弊

由于SOFR 作為LIBOR 美元的替代性利率，SOFR 浮息債券的投資者恰恰也是普通LIBOR 浮息債券市場(chǎng)的最大投資者。國內(nèi)銀行作為投資者現(xiàn)有的美元浮息債券均為LIBOR 浮息債券，故參與到對(duì)SOFR 債券的實(shí)驗(yàn)性投資，一方面能夠參與創(chuàng)新，并實(shí)現(xiàn)逐步探索與市場(chǎng)相適應(yīng)的定價(jià)、計(jì)量、現(xiàn)金流及會(huì)計(jì)模型，使國內(nèi)各銀行系統(tǒng)在適應(yīng)例如SOFR 等替代性利率更替的同時(shí)，推動(dòng)SOFR 在更廣泛的機(jī)構(gòu)中接受采用；另一方面，相對(duì)于普通浮息債券的溢價(jià)，對(duì)于目前市場(chǎng)中SOFR 債券的基準(zhǔn)規(guī)模發(fā)行來說，SOFR 的預(yù)計(jì)+0-5 個(gè)基點(diǎn)的溢價(jià)（取決于發(fā)行規(guī)模）對(duì)于投資者也是有吸引力的。

但是投資SOFR 債券也有一定的風(fēng)險(xiǎn)：一是由于SOFR 為2017 年6 月后才被確認(rèn)為替代性利率，且相關(guān)產(chǎn)品基本為2018 年后產(chǎn)生的，對(duì)于SOFR 研究缺乏歷史數(shù)據(jù)（超過4 年）；二是由于使用新型替代利率需要更多時(shí)間來分析SOFR 指數(shù)，同時(shí)衡量歷史交易的表現(xiàn)，從而獲得管理層的批準(zhǔn)，而上述第一點(diǎn)正限制了這個(gè)進(jìn)程；三是出于對(duì)流動(dòng)性的考量，投資SOFR 債券在現(xiàn)階段仍存在流動(dòng)性相對(duì)較差的風(fēng)險(xiǎn)；四是實(shí)際操作限制，由于現(xiàn)在SOFR 債券的息票規(guī)則為逐日復(fù)利，每日利率需要重置，且在計(jì)息周期結(jié)束才能確定當(dāng)期利息等均需要對(duì)現(xiàn)有的IT 配套設(shè)施改造。

（二）SOFR 改革對(duì)于債券后臺(tái)運(yùn)營的挑戰(zhàn)

由于提供LIBOR 利率數(shù)據(jù)的市場(chǎng)已不再活躍，且新LIBOR 的涵義不同，若繼續(xù)應(yīng)用會(huì)帶來顯著的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，全球借款人逐漸尋求途徑擺脫丑聞纏身的定價(jià)基準(zhǔn)LIBOR，因而銀行、基金經(jīng)理、投資者、公司和其他市場(chǎng)參與者都必須現(xiàn)在開始為LIBOR 的過渡做好準(zhǔn)備。

近期，中國銀行澳門分行發(fā)行了由中國發(fā)行人發(fā)行的與SOFR 關(guān)聯(lián)的首支外幣債券，同時(shí)是亞洲市場(chǎng)上第一單以SOFR 為基準(zhǔn)的浮息債券。各大國內(nèi)銀行已參與認(rèn)購，并開始逐漸探索LIBOR 下線對(duì)于基礎(chǔ)參數(shù)、各類產(chǎn)品以及會(huì)計(jì)計(jì)量等方面的影響，并開始著手準(zhǔn)備通過系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)利率甚至估值曲線的可定制功能。

注釋：

① ARRC 是由聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)和紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行召集的非公開市場(chǎng)參與者，其任務(wù)是制定替代利率以幫助確保從美元LIBOR成功過渡。

② 編輯規(guī)則為：

1. BNYM 三方GC 回購：移除與美聯(lián)儲(chǔ)的交易；包括經(jīng)濟(jì)上與隔夜交易類似的“公開”交易；移除不按公平原則進(jìn)行的關(guān)聯(lián)實(shí)體之間的交易；

2. FICC GCF：任何以FICC 作為中央交易對(duì)手的重復(fù)交易均視為單一交易；包括關(guān)聯(lián)實(shí)體之間的交易；

3. FICC DVP 雙邊回購：包括關(guān)聯(lián)實(shí)體之間的交易；對(duì)于任何給定日。

③ https://apps.newyorkfed.org/markets/autorates/sofr

④ https://www.newyorkfed.org/markets/effr-obfr

⑤ 英鎊隔夜指數(shù)均值，也是英鎊替代LIBOR 的利率。