可交換公司債券對(duì)比分析

楊浩

摘要：隨著各種金融衍生工具的發(fā)展，內(nèi)含期權(quán)的可交換公司債券逐漸被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)，受到投資者的青睞。本文從可交換公司債券分類(lèi)和優(yōu)點(diǎn)分析，說(shuō)明其對(duì)上市公司和上市公司股東的意義。

關(guān)鍵詞：可交換公司債券;優(yōu)點(diǎn);意義

資產(chǎn)的有效配置和合理利用是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。對(duì)于上市公司股東，如何盤(pán)活上市公司股權(quán)，是亙古不變的課題。伴隨著證監(jiān)會(huì)為解決“大小非”解禁問(wèn)題而推出新金融產(chǎn)品——可交換公司債券的問(wèn)世，為上市公司股東盤(pán)活上市公司股權(quán)資產(chǎn)提供了又一選擇。

一、可交換公司債券概況

可交換公司債券是指上市公司的股東依法發(fā)行，投資者在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換該股東所持有的上市公司股份的公司債券。實(shí)質(zhì)上，可交換公司債券是傳統(tǒng)意義的債務(wù)和擁有看漲期權(quán)雙重性質(zhì)相結(jié)合的債券：一方面，發(fā)行人存在按照約定付息和到期還本付息的義務(wù)另一方面，投資者將債權(quán)按照約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格（約定轉(zhuǎn)股價(jià)格通常高于發(fā)行日上市公司股價(jià)）交換上市公司股份，類(lèi)似于看漲期權(quán)。

當(dāng)前，可交換公司債券規(guī)模偏小。2011-2019年股權(quán)融資方面（包括IPO、增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債券和可交換公司債券等），可交換公司債券金額僅占股權(quán)融資總額3.18%，發(fā)行可交換公司債券的企業(yè)數(shù)僅占股權(quán)融資企業(yè)數(shù)的4.34%。伴隨著股市行情的發(fā)展，可交換公司債券逐漸受到上市公司股東的青睞。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，可交換公司債券在2017年達(dá)到發(fā)行最高峰，整年度93家企業(yè)發(fā)行該品種債券，發(fā)行金額1 251.78億元。

二、可交換公司債券分類(lèi)

（一）偏股型和偏債型

按照換股難易程度，可交換公司債券分為偏股型和偏債性，兩種類(lèi)型存在下列顯著特點(diǎn)：

對(duì)于可交換公司債券，債券投資收益（即債券發(fā)行人成本）由綜合利息收益和期權(quán)收益構(gòu)成，而資金成本和換股價(jià)格即分別影響票面利息收益和期權(quán)收益，也相互影響。在債券投資者要求一定債券投資收益的情況下，對(duì)于偏股型可交換公司債券，債券發(fā)行人一般要求低成本融資而不介意股份稀釋?zhuān)瑒t綜合融資利息較低，但為滿足債券投資者債券債券收益要求，只能降低換股溢價(jià)率，以滿足期權(quán)收益的期望，如19中電EB（綜合融資成本2.50%，換股溢價(jià)率5%）和19華菱EB（綜合融資成本3.00%，換股溢價(jià)率12%）;對(duì)于偏股型可交換公司債券，債券發(fā)行人不希望股份稀釋而不對(duì)融資成本過(guò)多要求，則提出較高換股溢價(jià)率，增加換股難度，期權(quán)收益有限，但為滿足債券投資者債券債券收益要求，只能提高綜合融資利息，增加綜合融資收益，如18中原EB（綜合融資成本5.40%，換股溢價(jià)率30%）。

（二）公募和私募

按照債券發(fā)行的方式，可交換公司債券可分為公募（公開(kāi)發(fā)行）和私募（非公開(kāi)發(fā)行），兩種方式存在下列顯著特點(diǎn)：

私募可交換債券審批難度較小、發(fā)行條件相對(duì)寬松，但因發(fā)行對(duì)象限制和交易限制，融資成本相對(duì)較高;公募可交換債券投資群相對(duì)廣泛且可在交易所交易，融資成本相對(duì)較低，但審批難度較大（不亞于IPO）、發(fā)行條件相對(duì)嚴(yán)格。

三、可交換公司債券特點(diǎn)

（一）融資成本低

可交換公司債券融合了債券和期權(quán)的特點(diǎn)：一方面，可交換公司債券在換股起內(nèi)可交換標(biāo)的股票，股票價(jià)格的波動(dòng)帶來(lái)的期權(quán)收益的潛力一定程度上滿足債券投資者投資收益的期望，從而愿意降低固定融資收益的要求;另一方面，因用股票質(zhì)押，提高了債券風(fēng)險(xiǎn)保障水平，因此可交換公司債券的融資成本一般低于銀行貸款利率和同期限同信用評(píng)級(jí)的融資工具利率。

（二）有利于進(jìn)一步分散投資風(fēng)險(xiǎn)

可交換公司債券發(fā)行人負(fù)有到期還本付息的義務(wù)，而可交換公司債券的標(biāo)的股票亦是投資者的保障，因此債券發(fā)行人和標(biāo)的股票的上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況均影響債券價(jià)值。當(dāng)債券發(fā)行人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，投資者可通過(guò)換股保障投資權(quán)益;當(dāng)標(biāo)的股票風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者可選擇持有債券。同時(shí)，若彼此獨(dú)立的債券發(fā)行人和標(biāo)的股票的上市公司產(chǎn)業(yè)相關(guān)度較低，更有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。

（三）有利于優(yōu)化標(biāo)的股票上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

標(biāo)的股票上市公司股權(quán)過(guò)于集中，流通股比例不足，難以充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用。標(biāo)的上市公司股東通過(guò)發(fā)行可交換公司債券，以釋放一定股權(quán)比例的代價(jià)引進(jìn)實(shí)力的投資者，有助于提高流動(dòng)股比例，加強(qiáng)資本流動(dòng)，進(jìn)一步活躍股性，推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。

（四）緩解上市公司股票減持壓力

上市公司股東考慮投資戰(zhàn)略或未來(lái)發(fā)展，可能需要減持上市公司股票，但通常二級(jí)市場(chǎng)或大宗交易減持均不利于上市公司股價(jià)穩(wěn)定和股東實(shí)現(xiàn)投資收益。通過(guò)可交換公司債券，一方面，股東可獲得低成本融資;另—方面，還可以在溢價(jià)的情況下有序的減持股票，從而緩解上市公司股票減持的巨大壓力。

（五）有助于降低債券發(fā)行人融資風(fēng)險(xiǎn)

可交換公司債券有助于債券發(fā)行人降低融資風(fēng)險(xiǎn)。一方面，可交換公司債券融資成本較低，債券發(fā)行人支付較低的利息融人資金，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，可交換公司債券含有期權(quán)性質(zhì)，投資者選擇換股后，減少或解除了債券發(fā)行人還本付現(xiàn)的壓力。

四、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)處于初級(jí)發(fā)展階段，而可交換公司債券相對(duì)于其他融資工具更需不斷探索、完善。隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的發(fā)行人發(fā)現(xiàn)可交換公司債券這一新型融資工具的優(yōu)點(diǎn)：維持標(biāo)的股票上市公司持有權(quán)的同時(shí)獲得低成本融資;幫助股東溢價(jià)減持上市公司股票，緩解上市公司股價(jià)減持壓力的同時(shí)很好地實(shí)現(xiàn)股東的投資收益等。可交換公司債券的發(fā)展是進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)的重要方面，有利于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的融合發(fā)展。隨著金融市場(chǎng)發(fā)行、監(jiān)管等政策的不斷完善，可交換公司債券將逐漸受到市場(chǎng)的重視，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的發(fā)展。