資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體影響并購重組定價嗎

劉建勇　俞亮

【摘要】以2007 ～ 2017年滬深兩市重大資產(chǎn)重組事件為樣本， 研究了資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體與并購重組定價之間的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)， 相較于目標(biāo)方（賣方）聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)， 并購方（買方）聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)時， 其評估值更可能會被作為并購重組定價的依據(jù)， 表現(xiàn)為并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度較高。 此外， 資產(chǎn)評估結(jié)構(gòu)聲譽(yù)高、聘請主體外部治理情況好、注冊地制度環(huán)境好都可以降低資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體交易地位不同帶來的影響， 提升并購重組定價時并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu);聘請主體交易地位;交易價格;評估結(jié)果

【中圖分類號】F275.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）14-0032-8

一、 引言

在并購重組相關(guān)問題中， 并購重組定價是核心與焦點問題， 其決定著并購重組的利益分配[1] 。 2014年出臺的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》目的在于保障并購重組定價公允性， 倒逼資產(chǎn)評估結(jié)果公允， 使得并購雙方都能通過資產(chǎn)評估結(jié)果了解標(biāo)的資產(chǎn)真實情況， 促進(jìn)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)最大化緩解并購雙方信息不對稱。

現(xiàn)有研究認(rèn)為資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)被大股東操縱、評估方法的選擇以及評估機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)水平都會影響資產(chǎn)評估質(zhì)量， 進(jìn)而影響評估機(jī)構(gòu)緩解信息不對稱作用的發(fā)揮[2-5] 。 《國有企業(yè)股份制改造的政策與措施研究》課題組認(rèn)為， 在國有企業(yè)改制過程中， 國有企業(yè)既是資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的聘請主體， 同時又要使用資產(chǎn)評估結(jié)果， 由此帶來的利益沖突削弱了資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的獨立性[6] 。

不少學(xué)者也展開了對并購重組定價問題的研究， 研究的重點隨時間軸不斷變化。 首先， 學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)， 我國資產(chǎn)評估價格的合理差異在20%以內(nèi)[7-9] 。 王競達(dá)[10] 對2010年市場整體的評估價值和交易價格情況進(jìn)行描述統(tǒng)計， 認(rèn)為資產(chǎn)評估價值已經(jīng)成為資產(chǎn)交易定價的重要參考依據(jù)。 此前， 有學(xué)者也曾發(fā)現(xiàn)評估結(jié)果為交易定價的確定提供了參考依據(jù)[11，12] ， 這表明資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在并購中的參考作用日益凸顯。 其次， 有學(xué)者開始研究將資產(chǎn)評估值作為并購重組定價依據(jù)的合理性問題。 既有研究認(rèn)為將評估值作為交易價格使用并非最優(yōu)， 鼓勵并購雙方協(xié)商博弈， 又有研究從資本市場認(rèn)可度角度分析認(rèn)為評估值是成交價公平合理的參考標(biāo)準(zhǔn)[13，14] 。

盡管學(xué)者們對定價過程有不同意見， 但本質(zhì)上表達(dá)的都是并購成交價對資產(chǎn)評估結(jié)果參考程度的問題， 少有學(xué)者研究資產(chǎn)評估值和成交價二者間差異產(chǎn)生的原因及影響因素問題。 王競達(dá)[10] 經(jīng)描述性統(tǒng)計分析研究得出二者差異的影響因素有行業(yè)、交易類型、板塊因素。 馬海濤等[15] 實證研究發(fā)現(xiàn)， 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)是二者差異的影響因素， 資產(chǎn)評估師聲譽(yù)越高， 二者差異越小。

由并購重組定價問題的研究重點變更可知， 深入探索資產(chǎn)評估值和成交價間差異產(chǎn)生原因問題已成為并購重組定價領(lǐng)域的前沿。 而目前研究二者差異產(chǎn)生原因的文獻(xiàn)較少， 少數(shù)研究對此進(jìn)行了探討但論述不夠充分， 因此本文將繼續(xù)探索二者差異產(chǎn)生的原因。 本文將利用2007 ～ 2017年滬深交易所重大資產(chǎn)重組事件數(shù)據(jù)， 研究資產(chǎn)評估值和成交價二者間差異產(chǎn)生的原因， 從信息不對稱角度探究資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體交易地位與并購雙方對于評估結(jié)果認(rèn)可度的關(guān)系。

二、 理論分析

（一）資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體與并購重組定價

買方（并購方）在并購雙方中處于信息不對稱的劣勢位置， 其希望通過各種方式增進(jìn)對標(biāo)的資產(chǎn)的了解， 從而在并購重組定價過程中對于相互協(xié)商博弈的價格有所判別。 為了緩解信息不對稱， 有些買方可能通過董事聯(lián)結(jié)獲取關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)的有價值的信息[16] ， 從而增加其對標(biāo)的資產(chǎn)的了解。 Chang等[17] 研究發(fā)現(xiàn)， 收購方聘請目標(biāo)方曾經(jīng)聘請過的財務(wù)顧問能夠使收購方支付較低的收購溢價， 且并購后有更大協(xié)同效應(yīng)。 Servaes和Zenner[18] 研究認(rèn)為， 投行可以降低交易成本、信息不對稱程度和代理成本。 這說明并購重組中的中介機(jī)構(gòu)了解標(biāo)的資產(chǎn)的真實價值， 只要其客觀公正， 就能夠緩解并購雙方間的信息不對稱。 除此之外， 買方直接聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估是絕佳選擇。 因為資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)作為第三方中介機(jī)構(gòu)可以給交易雙方提供專業(yè)意見， 從而降低買賣雙方因克服信息不對稱而發(fā)生的調(diào)查成本， 并且評估結(jié)果可以作為買賣雙方的決策參考依據(jù)， 一定程度上緩解信息不對稱， 提高并購重組效率[10] 。 除了緩解信息不對稱的目的， 買方也有壓低價格購買資產(chǎn)的動機(jī)， 故而可能為了自身利益在其聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)時與其進(jìn)行合謀， 通過降低標(biāo)的資產(chǎn)評估增值率的方式來達(dá)到壓低價格的目的。

與買方類似， 賣方（目標(biāo)方）基于自身的目的也有聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的需求。 考慮到買方對于標(biāo)的資產(chǎn)的信息掌握可能不足， 賣方希望通過聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)來對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行鑒證， 讓資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對標(biāo)的資產(chǎn)的基本信息、評估的依據(jù)、評估的方法選擇、評估程序?qū)嵤┻^程和情況、評估假設(shè)、評估結(jié)論、特別事項說明等具體信息進(jìn)行披露， 使得買方了解標(biāo)的資產(chǎn)的價值， 為并購重組的順利開展做鋪墊。 很多時候賣方僅僅知道標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量好或差這種定性的判斷， 并不清楚標(biāo)的資產(chǎn)的定量價值。 為了在價格協(xié)商博弈時占據(jù)優(yōu)勢， 賣方需要了解標(biāo)的資產(chǎn)的真實價值， 因此其有聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的動機(jī)。 此外， 賣方具有提升價格賣出標(biāo)的資產(chǎn)的動機(jī)， 因此與買方相同， 賣方也可能在聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)時操縱資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)， 通過調(diào)增標(biāo)的資產(chǎn)評估增值率的方式來達(dá)到提升賣出價格的目的。

由買方聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)給出資產(chǎn)評估值時， 買方是認(rèn)可資產(chǎn)評估結(jié)果的， 賣方因其對標(biāo)的資產(chǎn)的了解程度較高， 故而大體能夠識別資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)給出的結(jié)果是否異常。 只要評估結(jié)果不異常， 雙方對于評估結(jié)果的認(rèn)可度都較高。 由賣方聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)給出資產(chǎn)評估結(jié)果時， 賣方是認(rèn)可資產(chǎn)評估結(jié)果的， 買方因?qū)?biāo)的資產(chǎn)了解程度不高， 也無法判斷資產(chǎn)評估結(jié)果是否合理， 導(dǎo)致買方對結(jié)果存在質(zhì)疑， 買方不能接受以評估值為依據(jù)的成交價格。 基于上述分析， 提出假設(shè)1：

假設(shè)1：資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體交易地位影響并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度， 賣方聘請評估機(jī)構(gòu)時評估結(jié)果認(rèn)可度比買方聘請評估機(jī)構(gòu)更低。

（二）資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體與并購重組定價關(guān)系的影響

資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在一定程度上是規(guī)模、業(yè)績、執(zhí)業(yè)能力、獨立性等的綜合體現(xiàn)。 馬海濤等[15] 認(rèn)為高聲譽(yù)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)可以有效緩解并購雙方的信息不對稱。 聲譽(yù)越高的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)， 往往具有越強(qiáng)的抵御外在力量操縱的能力。 聲譽(yù)較高的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)具備的獨立性較強(qiáng)， 并且評估過程更具專業(yè)性， 能夠客觀專業(yè)地對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估。 對于高聲譽(yù)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)， 無論資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體交易地位是買方還是賣方， 并購雙方均認(rèn)為其能保持獨立， 能夠客觀評估， 雙方可通過資產(chǎn)評估報告了解標(biāo)的資產(chǎn)真實狀況， 其評估結(jié)果將降低雙方間的信息不對稱程度， 使得并購雙方對評估結(jié)果有較高的認(rèn)可度。

反之， 如果資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)較低， 并購雙方都認(rèn)為其有可能喪失獨立性， 其給出的資產(chǎn)評估報告不能夠反映標(biāo)的資產(chǎn)的真實情況。 賣方聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)時， 買方將認(rèn)為賣方可能影響資產(chǎn)評估結(jié)果的真實性， 加之買方本身對于賣方信息了解不足， 更會存在質(zhì)疑， 此時資產(chǎn)評估報告緩解并購雙方信息不對稱的作用被削弱。 買方聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)時， 賣方認(rèn)為聲譽(yù)低的評估機(jī)構(gòu)將受到買方干預(yù)， 導(dǎo)致評估結(jié)果與真實情況存在一定差異， 從而降低并購雙方對于評估結(jié)果的認(rèn)可度。 基于上述分析， 提出假設(shè)2：

假設(shè)2：資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)能夠在資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體交易地位影響并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度的過程中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用， 聲譽(yù)越高， 越能提升雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度。

（三）聘請主體外部治理情況對資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體與并購重組定價關(guān)系的影響

外部治理情況好的公司往往具有完善的治理機(jī)制， 經(jīng)營受到嚴(yán)格監(jiān)督與規(guī)范， 信息透明度也較高。 而外部治理情況不好的公司， 會因其經(jīng)營不規(guī)范、信息不透明而讓人認(rèn)為其有可能做出有損形象的不當(dāng)行為。 作為一種外部治理機(jī)制， 機(jī)構(gòu)投資者善于通過識別具有良好治理結(jié)構(gòu)和信息透明度高的公司進(jìn)行投資， 并且機(jī)構(gòu)投資者持股能進(jìn)一步改善公司業(yè)績， 約束大股東的行為[19-21] 。 機(jī)構(gòu)持股比例高的公司往往具有較好的治理結(jié)構(gòu)與較高的信息透明度， 其經(jīng)營更為規(guī)范， 發(fā)展前景也更受關(guān)注。 機(jī)構(gòu)持股比例越高， 外部治理情況越好， 良好的規(guī)范與嚴(yán)格的監(jiān)督使得公司不能隨便操縱資產(chǎn)評估。 因此， 在并購重組過程中， 若機(jī)構(gòu)持股比例高的公司為資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體， 其對資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行操縱的可能性將更低。 機(jī)構(gòu)持股比例越高的公司， 由其聘請的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)受到的干預(yù)越少， 越能客觀公正地進(jìn)行評估， 出具的資產(chǎn)評估報告越能真實地反映標(biāo)的資產(chǎn)信息， 越能發(fā)揮降低并購雙方信息不對稱程度的作用， 并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度也就越高。

相反， 機(jī)構(gòu)持股比例越低的公司， 其經(jīng)營規(guī)范程度、信息透明度越低， 在并購重組中更有可能通過操縱其聘請的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)來獲取相關(guān)利益， 使得標(biāo)的資產(chǎn)信息不能夠被真實反映， 從而削弱了資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)降低信息不對稱程度的作用， 并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度隨之降低。 因此， 外部治理情況良好的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體能夠顯著降低并購雙方的信息不對稱程度， 緩解資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體地位導(dǎo)致并購雙方對評估結(jié)果認(rèn)可度降低的影響。 基于上述分析， 提出假設(shè)3：

假設(shè)3：外部治理能夠在資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體交易地位影響并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度的過程中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用， 外部治理情況越好， 越能提升并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度。

（四）制度環(huán)境對資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體與并購重組定價關(guān)系的影響

我國地域遼闊， 不同省份由于經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度不同， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于中介機(jī)構(gòu)行為的管控和執(zhí)法力度也不同， 市場化程度越高地區(qū)的監(jiān)管和執(zhí)法力度比市場化程度較低地區(qū)越大， 制度環(huán)境越好。 Ke等[22] 認(rèn)為制度環(huán)境是影響國際四大審計質(zhì)量的重要因素。 同樣地， 制度環(huán)境也將影響資產(chǎn)評估。 由于執(zhí)法力度不同， 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在并購重組活動中與聘請主體的串通行為被監(jiān)管機(jī)構(gòu)識別出的概率也不同。 制度環(huán)境好的地區(qū)， 執(zhí)法力度大， 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)與聘請主體發(fā)生串通行為更容易被識別。 因此， 面臨被處罰風(fēng)險與串通獲得利益兩種選擇時， 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)可能為了自身的安全不會去冒險實施串通行為。 因此， 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)將會更為客觀地評估標(biāo)的資產(chǎn)， 資產(chǎn)評估報告向并購雙方傳遞的信息可信度將更高， 能夠有效降低并購雙方的信息不對稱程度。 而在制度環(huán)境不好的地區(qū)， 執(zhí)法不嚴(yán)格， 即使發(fā)生資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)與聘請方的串通行為也難以被識別， 因此資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)可能偏向于選擇與聘請主體串通獲取更多利益。 制度環(huán)境不好的地區(qū)企業(yè)尋租行為更嚴(yán)重[23] ， 如此一來， 其發(fā)表的資產(chǎn)評估報告的可信度降低。 如同國際四大在制度環(huán)境不好地區(qū)派出經(jīng)驗相對缺乏的審計師一樣[22] ， 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)可能會派出業(yè)務(wù)能力較差的評估師到制度環(huán)境較差地區(qū)開展評估工作， 其給出的評估報告也不能反映標(biāo)的資產(chǎn)的真實價值， 可信度較低。

基于上述分析， 本文認(rèn)為較好的制度環(huán)境可以抑制資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)與聘請主體的串通行為， 提升資產(chǎn)評估報告的可信度， 降低并購雙方的信息不對稱程度， 緩解由于資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體交易地位不同導(dǎo)致的并購雙方信息不對稱， 在一定程度上提升并購雙方對資產(chǎn)評估結(jié)果的認(rèn)可度。 基于上述分析， 提出假設(shè)4：

假設(shè)4：制度環(huán)境能夠在資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體交易地位影響并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度的過程中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用， 制度環(huán)境越好， 越能提升雙方對于評估結(jié)果的認(rèn)可度。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選取CSMAR數(shù)據(jù)庫中2007～2017年間的重大資產(chǎn)重組事件為初始樣本， 按照需求進(jìn)行篩選：①剔除重組失敗的案例。 ②剔除并購重組未聘請或未披露資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的樣本。 ③剔除經(jīng)手工查找未找到并購重組最終采用評估方法的樣本。 ④剔除交易價格和評估值差異異常樣本以及資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體基本財務(wù)指標(biāo)異常的樣本。 最終得到966個樣本。 核心基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)評估值與成交價通過手工收集。 財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫， 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)排名使用的市場占有率數(shù)據(jù)及機(jī)構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫， 中介機(jī)構(gòu)發(fā)育市場化指數(shù)數(shù)據(jù)來自2016版《中國分省份市場化指數(shù)報告》， 數(shù)據(jù)處理使用EXCEL和Stata進(jìn)行。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：異常交估差率（ABGAP）。 采用異常交估差率來衡量并購雙方對資產(chǎn)評估結(jié)果的認(rèn)可度。 先計算交估差率， 交估差率=（標(biāo)的資產(chǎn)評估值-標(biāo)的資產(chǎn)成交價）/標(biāo)的資產(chǎn)成交價。 交估差率取絕對值后， 再按照行業(yè)劃分， 獲得所在行業(yè)交估差率絕對值中值。 異常交估差率=|交估差率絕對值-所在行業(yè)交估差率絕對值中值|， 該值表示評估值與成交價格間差距相對于其行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差距的偏離程度。

2. 解釋變量：聘請主體（TRADP）。 聘請主體具體指資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體身份為主并方或目標(biāo)方。 重大資產(chǎn)重組中， 主并方或者目標(biāo)方都可以作為資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體。 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體為收購方時取1， 為目標(biāo)方時取0。

3. 控制變量。 評估方法（METH）、關(guān)聯(lián)關(guān)系（RELEVE）、支付方式（PAYTY）、并購類型（RESRT）、標(biāo)的資產(chǎn)類型（UNDERT）、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體的第一大股東持股比例（FSECR）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)規(guī)模（LNASSET）。

4. 調(diào)節(jié)變量。 外部治理（INSTBR）用機(jī)構(gòu)持股比例衡量， 表示由基金、券商集合理財、保險公司、社?；?、QFII等機(jī)構(gòu)投資者持股總比例。 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（TOP5或TOP10）， 采用資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)當(dāng)年的市場份額排名衡量。 制度環(huán)境（MARKET）， 本文使用2016版《中國分省份市場化指數(shù)報告》的中介機(jī)構(gòu)發(fā)育市場化指數(shù)衡量， 獲取聘請主體注冊地按照該指數(shù)對應(yīng)數(shù)值， 而后比較各年中其與各省份該指數(shù)中位數(shù)大小， 進(jìn)行0、1賦值。

具體變量定義及說明見表1。

（三）模型設(shè)計

本文構(gòu)建模型1來檢測聘請主體地位與并購雙方對評估結(jié)果認(rèn)可度的關(guān)系。

為了驗證評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、外部治理情況、制度環(huán)境等因素對于資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體地位與并購雙方對評估結(jié)果認(rèn)可度的關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)作用， 設(shè)計了模型2。

模型2中， MVi表示調(diào)節(jié)變量， 分別表示資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、外部治理（機(jī)構(gòu)持股比例）、制度環(huán)境。

四、 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。 表2中， 異常交估差率ABGAP的最小值為0， 最大值為0.859， 平均值為0.023， 說明該變量的跨度較大， 且最大值與平均值有較大差距。 聘請主體地位TRADP的平均值為0.881， 表示所有樣本中主并方作為資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請方的樣本占88.1%， 表明資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)多數(shù)情況由主并方聘請。 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)TOP10均值為0.653， 表明有65.3%的樣本聘請了市場占有率前十的評估機(jī)構(gòu)。 外部治理INSTBR均值為0.354， 說明從整體上來說發(fā)生重大資產(chǎn)重組的公司受到機(jī)構(gòu)投資者青睞。 制度環(huán)境MARKET的均值為0.809， 表示占80.9%的樣本聘請主體注冊地的中介機(jī)構(gòu)發(fā)育程度都處于全國中等水平以上。

（二）相關(guān)性分析

表3為相關(guān)性分析結(jié)果。 由表3可知， 聘請主體地位TRADP與異常交估差率ABGAP在1%的水平上顯著， 且相關(guān)性系數(shù)為-0.259， 初步說明聘請主體交易地位確實會影響并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度， 聘請主體為目標(biāo)方時會降低并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度。 評估方法METH、并購雙方關(guān)聯(lián)關(guān)系RELEVE、支付方式PAYTY、并購類型RESRT都與異常交估差率ABGAP顯著相關(guān)。

（三）多元回歸分析

表4是模型1和模型2的多元回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示模型1和模型2的多元回歸F值都在1%水平上顯著， 表明本文構(gòu)建的模型是合理的。 模型1結(jié)果顯示， 聘請主體地位TRADP和異常交估差率ABGAP在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 相關(guān)性系數(shù)為-0.0337， 表明聘請主體地位影響了并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度， 由目標(biāo)方聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)會降低并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度， 從而驗證了假設(shè)1。 從控制變量來看， 關(guān)聯(lián)關(guān)系RELEVE與異常交估差率ABGAP在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 說明并購雙方為關(guān)聯(lián)方能夠提升并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度。 支付方式PAYTY與異常交估差率ABGAP顯著正相關(guān)， 表明當(dāng)并購支付方式為現(xiàn)金支付時能夠提升并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度。

模型2研究了各種影響因素對資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體地位與并購雙方對評估結(jié)果認(rèn)可度關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 當(dāng)調(diào)節(jié)變量為評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)時， 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)TOP5與聘請主體地位TRADP的交乘項TRADP×TOP5系數(shù)為0.0298， 在1%水平上顯著為正， 表明資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在聘請主體地位影響并購雙方對評估結(jié)果認(rèn)可度的關(guān)系中具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。 此外， 主體地位TRADP與聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)TOP10的交乘項TRADP×TOP10在1%水平上顯著為正， 系數(shù)為0.0441， 進(jìn)一步證明資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在聘請主體地位影響并購雙方對評估結(jié)果認(rèn)可度的過程中發(fā)揮了顯著的正向調(diào)節(jié)作用。 假設(shè)2得到驗證。

當(dāng)調(diào)節(jié)變量為外部治理時， 聘請主體地位TRADP和外部治理INSTBR的交乘項TRADP×INSTBR系數(shù)為0.0461， 在10%的水平上顯著為正， 說明聘請主體外部治理良好能夠提升并購雙方對于評估結(jié)果的認(rèn)可度。 假設(shè)3得到了驗證。

當(dāng)調(diào)節(jié)變量為制度環(huán)境時， 聘請主體地位TRADP和制度環(huán)境MARKET的交乘項TRADP×MARKET系數(shù)為0.0272， 在10%的水平上顯著為正， 說明聘請主體當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境越好， 則越能提升并購雙方對于評估結(jié)果的認(rèn)可度。 假設(shè)4得到了驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換自變量。 本文認(rèn)為評估機(jī)構(gòu)聘請主體地位影響并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度的很大原因是信息不對稱。 為了測試信息不對稱程度高和低兩種情形， 本文將樣本分成關(guān)聯(lián)并購組和不關(guān)聯(lián)并購組。 關(guān)聯(lián)組并購雙方的信息不對稱程度低于不關(guān)聯(lián)并購組， 回歸結(jié)果見表5。 由表5可知， 關(guān)聯(lián)組與不關(guān)聯(lián)組中聘請主體地位TRADP均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 但是關(guān)聯(lián)組的系數(shù)為-0.0246， 非關(guān)聯(lián)組的系數(shù)為-0.0645， 關(guān)聯(lián)組的負(fù)相關(guān)程度低于不關(guān)聯(lián)組， 符合預(yù)期。

另外， 為了驗證資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)獨立性是否是評估機(jī)構(gòu)聘請主體地位影響并購雙方對于評估結(jié)果的認(rèn)可度的原因之一， 本文使用了評估機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)收入來衡量評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)， 按排名對樣本進(jìn)行分組。 表5的研究結(jié)果表明， 聲譽(yù)前5組的聘請主體地位TRADP系數(shù)為-0.005不顯著， 而聲譽(yù)非前5組的評估機(jī)構(gòu)聘請主體地位TRADP系數(shù)為-0.0610且在1%水平上顯著為負(fù)。 這說明資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體地位的影響在資產(chǎn)評估結(jié)構(gòu)聲譽(yù)低時更顯著。 聲譽(yù)前10組和聲譽(yù)非前10組的聘請主體地位TRADP系數(shù)都在1%的水平上負(fù)相關(guān)， 但是聲譽(yù)前10組的系數(shù)-0.0307， 聲譽(yù)非前10組系數(shù)為-0.0543， 說明聲譽(yù)高的評估機(jī)構(gòu)獨立性能夠提升并購雙方對于評估結(jié)果的認(rèn)可度。 與前文結(jié)論相符。

2. 使用其他方式衡量外部治理水平。 將機(jī)構(gòu)持股比例大于行業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例中值賦值1， 其他賦值0。 表6回歸結(jié)果顯示， 聘請主體交易地位與外部治理的交乘項TRADP×INSTBR系數(shù)為0.0197， 在10%水平顯著為正。 直接使用中介機(jī)構(gòu)發(fā)育市場化指數(shù)原值來衡量制度環(huán)境， 結(jié)果顯示聘請主體地位與制度環(huán)境的交乘項TRADP×MARKET系數(shù)為0.0014， 為正向調(diào)節(jié)作用。 另外， 使用業(yè)務(wù)收入來衡量評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)， 發(fā)現(xiàn)聘請主體地位與業(yè)務(wù)收入前五交乘項TRADP×TOP5系數(shù)為0.0478， 在1%的水平上顯著為正， 聘請主體地位與業(yè)務(wù)收入前十交乘項TRADP×TOP10系數(shù)為0.0097也是正向調(diào)節(jié)作用。 結(jié)論均與前文保持一致。

五、 結(jié)論與建議

本文通過考察重大資產(chǎn)重組中資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體地位與并購雙方對于評估結(jié)果認(rèn)可度的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：①資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聘請主體地位會影響并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度， 目標(biāo)方聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)會降低并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度。 ②資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、聘請主體外部治理情況及制度環(huán)境都對聘請主體地位與并購雙方對評估結(jié)果認(rèn)可度的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)高可以提升并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度。 聘請主體外部治理情況好， 也可以通過緩解并購雙方信息不對稱， 提升并購雙方對評估結(jié)果的認(rèn)可度。 由此建議國家加強(qiáng)資產(chǎn)評估相關(guān)制度建設(shè)， 為培育聲譽(yù)良好的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)提供土壤， 進(jìn)一步為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督公司的外部治理功能提供政策便利。 加大各地監(jiān)管部門的執(zhí)法力度， 以提供更好的制度環(huán)境， 為并購重組的公允合理開展提供便利。

本文一方面豐富了并購重組交易定價方面的文獻(xiàn)， 另一方面豐富了評估機(jī)構(gòu)獨立性方面的文獻(xiàn)， 同時還能為監(jiān)管部門提供建議。 目標(biāo)方聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)將會因信息不對稱、評估機(jī)構(gòu)獨立性不強(qiáng)等導(dǎo)致各種問題， 故重大資產(chǎn)重組事件中的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)原則上不可由目標(biāo)方聘請， 以下特殊情況除外：①當(dāng)非上市公司作為并購方時， 如果由為上市公司的目標(biāo)方聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)， 那么非上市公司需要參與付款過程， 上市公司一次性將聘請傭金交給非上市公司之后， 再由非上市公司付款， 這樣可以降低上市公司操縱資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的可能性。 ②當(dāng)并購雙方均為上市公司時， 聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)主體需指定為并購方， 如果目標(biāo)方想要聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)， 則雙方可以同時聘請水平相當(dāng)?shù)牟煌Y產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)。 本文研究的局限性在于因數(shù)據(jù)收集困難無法收集未上市公司數(shù)據(jù)， 只將聘請主體為上市公司的重大資產(chǎn)重組事件作為研究樣本， 后續(xù)可收集更全面的資料作進(jìn)一步研究。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[ 1 ]? ?Koller T.，Goedhart M.，Wessels D.. Valuation： Measuring and Managing the Value of Companies[M].New Jersey： John Wiley&Sons，2010：N/A.

[ 2 ]? ?陳駿，徐玉德.并購重組是掏空還是支持——基于資產(chǎn)評估視角的經(jīng)驗研究[ J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2012（9）：76 ～ 84.

[ 3 ]? ?宋順林，翟進(jìn)步.大股東操縱資產(chǎn)評估價格了嗎？——來自股改后資產(chǎn)注入的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2014（9）：145 ～ 155.

[ 4 ]? ?Brahmana R. K.， Hooy C. W.. The Equity Valuation Accuracy among Multiple Screening Models： A Study from an Emerging Stock?Market[ J].International Business Management，2011（2）：N/A.

[ 5 ]? ?張志紅，馮玉梅.評估判斷的認(rèn)知和影響因素研究——基于對中國資產(chǎn)評估師的問卷調(diào)查[ J].財經(jīng)論叢，2015（1）：78 ～ 83.

[ 6 ]? ?國有企業(yè)股份制改造的政策與措施研究課題組.國企改制中財務(wù)審計與資產(chǎn)評估研究（上）——問題與分析[ J].審計與經(jīng)濟(jì)研究，2006（6）：3 ～ 8.

[ 7 ]? ?Matysiak G.， Wang P.. Commercial Property Market Prices and Valuations： Analysing the Correspondence[ J].Journal of Property?Research，2007（3）：181 ～ 202.

[ 8 ]? ?陳明高.資產(chǎn)評估價值的合理性分析[ J].中國資產(chǎn)評估，2003（4）：24 ～ 26.

[ 9 ]? ?嚴(yán)紹兵，王莉瑩，仲崇敬，呂文杰.中國上市公司資產(chǎn)交易中評估結(jié)果與交易價格之間差異的研究[ J].中國資產(chǎn)評估，2008（5）：34 ～ 39.

[10]? ?王競達(dá).上市公司資產(chǎn)評估與交易定價關(guān)系研究——基于2010年上市公司數(shù)據(jù)分析[ J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012（5）：107 ～ 114.

[11]? ?Sharpe I. G.， Walker R. G .. Asset Revaluations and Stock Market Prices[ J].Journal of Accounting Research，1975（2）：293 ～ 310.

[12]? ?Pearl J. R. J .. Investment Banking： Valuation， Leveraged Buyouts， and Mergers & Acquisitions[M].New Jersey： John Wiley&Sons，?2009：N/A.

[13]? ?程鳳朝，劉旭，溫馨.上市公司并購重組標(biāo)的資產(chǎn)價值評估與交易定價關(guān)系研究[ J].會計研究，2013（8）：40 ～ 46.

[14]? ?王小榮，陳慧嫻.企業(yè)并購重組中評估定價與成交價，誰被資本市場接受？——來自2007～2011年中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[ J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2015（9）：55 ～ 62.

[15]? ?馬海濤，李小榮，張帆.資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與公司并購重組定價[ J].中國軟科學(xué)，2017（5）：101 ～ 118.

[16]? ?陳仕華，盧昌崇.國有企業(yè)黨組織的治理參與能夠有效抑制并購中的“國有有資產(chǎn)流失”嗎？[ J].管理世界，2014（5）：106 ～ 120.

[17]? ?Chang X.， Shekha R. C.， Tam L. H. K.， et al.. The Information Role of Advisors in Mergers and Acquisitions[ J].Journal of Banking?and Finance，2016（70）：247 ～ 264.

[18]? ?Serves H.， Zenner M.. The Role of Investment Banks in Acquisitions[ J].Review of Financial Studies，1996（3）：787 ～ 815.

[19]? ?江向才.公司治理與機(jī)構(gòu)投資人持股之研究[ J].南開管理評論，2004（1）：33 ～ 40.

[20]? ?王琨，肖星.機(jī)構(gòu)投資者持股與關(guān)聯(lián)方占用的實證研究[ J].南開管理評論，2005（2）：27 ～ 33.

[21]? ?肖星，王琨.證券投資基金：投資者還是投機(jī)者？[ J].世界經(jīng)濟(jì)，2005（8）：75 ～ 81.

[22]? ?Ke B.， Lennox C. S.， Xin Q.. The Effect of China's Weak Institutional Environment on the Quality of Big 4 Audits[ J].Accounting?Review，2015（4）：1591 ～ 1619.

[23]? ?李雪靈，張惺，劉釗等.制度環(huán)境與尋租活動：源于世界銀行數(shù)據(jù)的實證研究[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（11）：84 ～ 96.