產(chǎn)融結(jié)合程度對(duì)農(nóng)業(yè)企業(yè)績(jī)效影響研究①
——基于股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

瞿曉宇 李可萱 宋淑鴻

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇南京 210037）

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈，大量金融機(jī)構(gòu)參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)融結(jié)合的現(xiàn)象日漸普遍。產(chǎn)融結(jié)合指的是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間通過(guò)參股、持股、控股等方式，進(jìn)行資金、資本、人事上的滲透，形成產(chǎn)融實(shí)體，尋求經(jīng)營(yíng)多元化的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。學(xué)者們普遍認(rèn)為，實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合有利于優(yōu)化內(nèi)部市場(chǎng)資源配置、降低交易費(fèi)用，為企業(yè)乃至國(guó)家?guī)?lái)積極作用[1]。為企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，不少企業(yè)現(xiàn)已將產(chǎn)融結(jié)合作為產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要支撐。

不少學(xué)者在分析產(chǎn)融結(jié)合的有效性時(shí)，發(fā)現(xiàn)其關(guān)鍵影響因素之一為金融機(jī)構(gòu)參股比例，即產(chǎn)融結(jié)合程度。如張慶亮等[2]認(rèn)為，產(chǎn)融結(jié)合在我國(guó)的整體成效并不明顯，然而可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的程度越高，該公司的業(yè)績(jī)也在不斷改善。部分學(xué)者針對(duì)股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系有一些發(fā)現(xiàn)，如成瓊文等[3]在針對(duì)資源型上市公司的研究中得出：企業(yè)的股權(quán)集中度能正向促進(jìn)公司業(yè)績(jī)。但大多針對(duì)產(chǎn)融結(jié)合程度、股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效兩兩之間的關(guān)系展開(kāi)，且尚未達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論，至今很少有學(xué)者將這3 個(gè)變量結(jié)合分析。而農(nóng)業(yè)（農(nóng)、林、牧、副、漁）作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要部門，對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的建設(shè)與發(fā)展有重大的影響，長(zhǎng)期受社會(huì)各界廣泛關(guān)注。喬玉洋等[4]認(rèn)為，農(nóng)業(yè)發(fā)展進(jìn)程緩慢與農(nóng)業(yè)資本的投入不足有很大關(guān)系。隨著社會(huì)主義現(xiàn)代化進(jìn)程的加快，資本投入的加大有利于農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的發(fā)展[5]，因而研究農(nóng)業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的問(wèn)題滿足現(xiàn)實(shí)需要。本文在此基礎(chǔ)上選用2010 ～2017 年農(nóng)業(yè)上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)產(chǎn)融結(jié)合程度、股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，以及股權(quán)集中度對(duì)產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)績(jī)效有無(wú)調(diào)節(jié)作用展開(kāi)分析研究。

1 理論分析與研究假說(shuō)

1.1 產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)績(jī)效

李革森[6]認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，并借此提出產(chǎn)融結(jié)合臨界值假說(shuō)，即存在產(chǎn)融發(fā)揮作用的最低股權(quán)參股比例為10%。吳越[7]以2000 年118 家進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的上市企業(yè)開(kāi)展實(shí)證分析，得出產(chǎn)融結(jié)合并未改變上市公司業(yè)績(jī)的結(jié)論。項(xiàng)國(guó)鵬等[8]認(rèn)為制造業(yè)公司產(chǎn)融結(jié)合效率整體來(lái)看不高，參股比例與結(jié)合效率負(fù)相關(guān)。支燕等[9]在對(duì)高技術(shù)企業(yè)的研究中得到類似的結(jié)論。

基于這些研究，提出以下假說(shuō)：

H1a：產(chǎn)融結(jié)合程度與農(nóng)業(yè)企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系；

H1b：產(chǎn)融結(jié)合程度與農(nóng)業(yè)企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H1c：產(chǎn)融結(jié)合程度與農(nóng)業(yè)企業(yè)績(jī)效之間不存在相關(guān)性。

1.2 股權(quán)集中度在產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用

沈華麟[10]在針對(duì)中國(guó)上市保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與績(jī)效正相關(guān)。趙亮等[11]在針對(duì)旅游上市公司的分析中得到相同結(jié)論。王占鵬[12]通過(guò)41 家光伏行業(yè)上市公司，以因子分析法發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)。賈佩雷等[13]研究表明，中小板上市公司股權(quán)越集中，越能帶來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。童瑤等[14]研究滬深兩市的1 420 家制造業(yè)企業(yè)得出股權(quán)集中度與績(jī)效正相關(guān)。韓圓圓[15]以2016 ～2018 年林業(yè)公司的數(shù)據(jù)為樣本，得出林業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與最大股東持股比例呈正相關(guān)的結(jié)論。李紅霞等[16]參考2012 ～2017 年我國(guó)25 家煤炭行業(yè)上市公司，結(jié)果表明，股權(quán)集中度并不能顯著地調(diào)節(jié)安全投入與短期績(jī)效的關(guān)系，但對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效存在負(fù)調(diào)節(jié)關(guān)系。楊金磊[17]研究表明，在國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)高管薪酬差距與公司績(jī)效之間的關(guān)系，而在非國(guó)有企業(yè)中這種結(jié)論卻不顯著?？椎麓T等[18]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)制造業(yè)上市企業(yè)存在較高的股權(quán)集中度時(shí)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制等實(shí)施對(duì)其業(yè)績(jī)的提高也有一定幫助。楊孝安等[19]認(rèn)為，對(duì)于民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)而言，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)作用，而股權(quán)集中度會(huì)抑制董事長(zhǎng)的政治關(guān)聯(lián)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

基于以上研究，提出以下假說(shuō)：

H2a：股權(quán)集中度產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績(jī)效之間存在調(diào)節(jié)作用；

H2b：股權(quán)集中度產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績(jī)效之間不存在調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了滬深股市2010 ～2017 年間43 家農(nóng)業(yè)上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析，并且剔除了帶*ST、**ST 的企業(yè)及部分?jǐn)?shù)值極端的數(shù)據(jù)，共采集到327 份有效樣本。根據(jù)有效樣本，對(duì)產(chǎn)融結(jié)合程度對(duì)農(nóng)業(yè)企業(yè)績(jī)效影響以及股權(quán)集中度對(duì)其的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行分析，本文搜集與使用的信息如企業(yè)的股權(quán)集中度，產(chǎn)融結(jié)合程度等數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，43 家上市企業(yè)的年報(bào)數(shù)據(jù)，如企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)杠桿率等數(shù)據(jù)由CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)獲得初始數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)Excel 計(jì)算處理，得到相關(guān)數(shù)據(jù)。

2.2 變量與模型設(shè)定

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)績(jī)效的定義是在一定時(shí)間內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與成果，可以通過(guò)財(cái)務(wù)效益、營(yíng)運(yùn)效益、償債能力與未來(lái)發(fā)展能力衡量。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是大部分學(xué)者用來(lái)衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，原因在于ROE的最大優(yōu)勢(shì)是能對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面綜合的評(píng)價(jià)，因此選擇ROE為被解釋變量。

2.2.2 解釋變量

本文使用參股比例衡量產(chǎn)融結(jié)合程度（S_stock），即三大金融業(yè)參股比例之和占企業(yè)總股份的比例。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

股權(quán)集中度指因?yàn)楣蓶|持股比例不同而導(dǎo)致股東權(quán)益集中或分散的量化指標(biāo)。本文采用最大股東持股比例（TOP）衡量股權(quán)集中度的高低。

2.2.4 控制變量

影響ROE的因素來(lái)自多方面，本文在進(jìn)行挑選后，選取了關(guān)鍵重要的變量如企業(yè)杠桿率（Lev），企業(yè)凈現(xiàn)金流（OCF）與企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth），為了研究的準(zhǔn)確性，企業(yè)杠桿率用期末的資產(chǎn)負(fù)債比衡量，企業(yè)凈現(xiàn)金流用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流與期末資產(chǎn)的比衡量，企業(yè)成長(zhǎng)性用企業(yè)本期與上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入差額與上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比衡量，見(jiàn)表1。

表1 變量類型及變量定義

2.3 模型設(shè)計(jì)

為測(cè)試產(chǎn)融結(jié)合程度對(duì)農(nóng)業(yè)企業(yè)績(jī)效影響以及股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用，本文參考了溫忠麟的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型[20]，建立了以下模型。

模型一：

模型二：

3 實(shí)證研究與分析

3.1 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2 可知，各個(gè)農(nóng)業(yè)上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）存在較大的差異，最大值為41.1%，而最小值為-206.9%，績(jī)效也存在明顯差距，農(nóng)業(yè)行業(yè)平均ROE為2.4%，說(shuō)明整體行業(yè)的績(jī)效較差；衡量企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度的指標(biāo)（S_stock）最大值為45.80%，最小值為0，說(shuō)明產(chǎn)融結(jié)合程度在農(nóng)業(yè)行業(yè)存在明顯的區(qū)別；衡量企業(yè)股權(quán)集中度的指標(biāo)（TOP）標(biāo)準(zhǔn)差較小為0.167，說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市企業(yè)的股權(quán)集中度差距相對(duì)較小。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

3.2 相關(guān)性分析

據(jù)表3 可知，產(chǎn)融結(jié)合程度（S_stock）與企業(yè)績(jī)效（ROE）的系數(shù)為0.108，在10%的水平上差異顯著，意味著農(nóng)業(yè)公司，產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；而股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間沒(méi)有明顯關(guān)系；杠桿率與公司績(jī)效的系數(shù)為-0.327，在1%的水平上差異顯著，說(shuō)明杠桿越高的企業(yè)，業(yè)績(jī)往往趨于下滑。另外，任意2 個(gè)變量的相關(guān)性系數(shù)都小于0.5，故通過(guò)Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)，本文采取的變量不存在多重線性關(guān)系。

表3 Pearson 相關(guān)系數(shù)表

3.3 回歸分析

據(jù)表4 可知，在模型一中，農(nóng)業(yè)上市企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合程度（S_stock）與企業(yè)績(jī)效（ROE）的系數(shù)為0.459，且在1%的水平上差異顯著，說(shuō)明農(nóng)業(yè)企業(yè)提高產(chǎn)融結(jié)合程度能提高企業(yè)的績(jī)效，拒絕假設(shè)H1b 與H1c，支持了假設(shè)H1a，可能的原因是產(chǎn)融結(jié)合提高使農(nóng)業(yè)企業(yè)的資金運(yùn)行更加平穩(wěn)，降低了資金的約束，使企業(yè)的績(jī)效得到提高。企業(yè)的杠桿率與績(jī)效在1%水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明了企業(yè)要保持良好的杠桿水平，進(jìn)而提高企業(yè)的績(jī)效。

在模型一的基礎(chǔ)上，加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度（TOP）以及股權(quán)集中度與企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度的交互項(xiàng)形成了模型二，對(duì)模型二進(jìn)行分析。從回歸系數(shù)分析，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效在10%水平上顯著，并且是正向作用，表明農(nóng)業(yè)企業(yè)可以通過(guò)提高第一大股東的股份份額改善企業(yè)業(yè)績(jī)，可能的原因是企業(yè)的股權(quán)越集中，管理層的執(zhí)行力更高，進(jìn)而帶動(dòng)績(jī)效的提高。股權(quán)集中度與產(chǎn)融結(jié)合程度的交互項(xiàng)（TOP*S_stock）在10%的置信水平下顯著，說(shuō)明股權(quán)集中度越高，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)績(jī)效帶來(lái)的積極作用越會(huì)下降。結(jié)合方杰等[20]的研究，這與本文的假設(shè)H2b 不符，支持H2a。

表4 兩種模型回歸結(jié)果表

4 結(jié)論

本文通過(guò)農(nóng)業(yè)行業(yè)2010 ～2017 年的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，以及股權(quán)集中度對(duì)該影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)。通過(guò)回歸分析可以得出農(nóng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)加強(qiáng)自身的產(chǎn)融結(jié)合，利用金融的優(yōu)勢(shì)完善企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與拓寬企業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域；相關(guān)性分析表明，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)向影響，而回歸分析表明股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效是正向影響，進(jìn)而得出股權(quán)集中度對(duì)績(jī)效的影響應(yīng)為倒U 型。只有將股權(quán)集中度穩(wěn)定在一定的合理區(qū)間才能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的改善；通過(guò)回歸分析，股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)企業(yè)的影響是負(fù)向作用，說(shuō)明企業(yè)要把股權(quán)集中度控制在合理區(qū)間，要不斷放權(quán)準(zhǔn)許外部金融企業(yè)進(jìn)入企業(yè)，給予信任，也同時(shí)為企業(yè)注入新的活力，緩解企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)問(wèn)題，不斷拓寬企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)范圍，最終提高企業(yè)的績(jī)效。