淺析國有投資主體實施基礎(chǔ)設(shè)施REITs的幾個問題

金玉潔 中國石化集團資本有限公司

喬培明 中國交通建設(shè)股份有限公司

一、引言

2020年4月30日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》）和《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《指引》），標志著我國從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域正式啟動公募REITs試點?；A(chǔ)設(shè)施REITs可以成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要工具，有利于化解地方政府債務(wù)、盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)、提高實體經(jīng)濟的質(zhì)量和效益，對于企業(yè)來說可以實現(xiàn)資產(chǎn)的銷售，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

《通知》明確了試點范圍，重點聚焦京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域及國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，重點聚焦倉儲物流、收費公路等基礎(chǔ)設(shè)施、水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染項目，鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，國家政略新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。

《通知》提出堅持權(quán)益導(dǎo)向，結(jié)合投融資雙方需求，按照市場化原則推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs， 依托基礎(chǔ)設(shè)施項目持續(xù)、穩(wěn)定的收益，通過REITs實現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易?！吨敢芬蠡鹜ㄟ^資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。這意味著，基礎(chǔ)設(shè)施REITs既包括了基金層面公開發(fā)行的權(quán)益性，也包括了項目公司層面股權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)益性。

基礎(chǔ)設(shè)施項目種類繁多，投資規(guī)模較大，往往以公共服務(wù)設(shè)施為主，政府投資平臺公司或國有企業(yè)為主要投資主體，而國有投資主體不僅需要遵守國資監(jiān)管的有關(guān)要求，同時要兼顧社會擔當責(zé)任、企業(yè)經(jīng)營投資策略、市場化改革需求等方面。本文結(jié)合《通知》和《指引》，從國資監(jiān)管、投資收益、社會擔當、資本運用、市場改革等角度淺析國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs存在的問題及建議。

二、資產(chǎn)評估工作對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的影響

根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易架構(gòu)，底層資產(chǎn)的所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)需要從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移至基金層面完全持有。國有企業(yè)若是底層資產(chǎn)的原始權(quán)益人，其作為股權(quán)投資主體絕大多數(shù)投資業(yè)務(wù)都需開展資產(chǎn)評估工作。

根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》（國資委第12號令，以下簡稱“12號令”），規(guī)定了十三類企業(yè)應(yīng)當進行資產(chǎn)評估的行為，國有企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs即涉及到產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、非上市公司國有股東股權(quán)比例變動等情形，這些行為都必須委托具有相應(yīng)資質(zhì)的資產(chǎn)評估機構(gòu)進行評估。

三、公開市場交易對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的影響

國有企業(yè)作為股權(quán)投資主體，若投資非上市企業(yè)，如發(fā)生產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、置換等情形，原則上需要通過產(chǎn)權(quán)市場公開進行。

根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國務(wù)院國資委 財政部令第32號，以下簡稱“32號令”）規(guī)定，履行出資人職責(zé)的機構(gòu)、國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)轉(zhuǎn)讓其對企業(yè)各種形式出資所形成權(quán)益的行為稱企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場公開進行。也就是說，如果REITs項目的原始權(quán)益人是國有企業(yè)，所投資的項目公司是非上市公司，若轉(zhuǎn)讓該項目公司產(chǎn)權(quán)，按現(xiàn)有規(guī)定須在產(chǎn)權(quán)交易所公開進行。

根據(jù)《指引》，基礎(chǔ)設(shè)施REITs按照注冊—發(fā)行—投資的方式獲得底層資產(chǎn)的所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。如果基金募集成功，基金管理人應(yīng)當將80%以上基金資產(chǎn)投資于單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，并通過特殊目的載體獲得基礎(chǔ)設(shè)施項目全部所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，擁有基礎(chǔ)設(shè)施項目完全的控制權(quán)和處置權(quán)。底層資產(chǎn)的原始權(quán)益人若是國有企業(yè)，因須在產(chǎn)權(quán)交易所公開招拍掛，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的載體可能會存在不能完全取得資產(chǎn)所有權(quán)的情況，而造成募資失敗。

對于國有投資主體而言，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目能否不進場交易，需要制定相應(yīng)的國資監(jiān)管制度以配套實施。

四、壓縮層級對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的影響

近年來，為提高企業(yè)運行質(zhì)量和效率，國資監(jiān)管機構(gòu)要求國有企業(yè)大力壓縮管理層級，減少法人戶數(shù)，瘦身健體，多數(shù)央企管理層級要求縮減至3―4層以下。

根據(jù)《指引》，基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人應(yīng)當參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售。結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施REITs的架構(gòu)設(shè)計，涉及的組織機構(gòu)至少包括了公募基金-資產(chǎn)證券化-項目公司，即使國有投資主體以一級企業(yè)集團身份參與戰(zhàn)略配售，形成的管理層至少到4級。如果公募基金-資產(chǎn)證券化-項目公司之間再加入其他載體，管理層級還會更加延長。

對于國有投資主體而言，壓縮層級要求與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的特點如何結(jié)合，也需要國資監(jiān)管機構(gòu)以配套制度給予支持。

五、公共服務(wù)屬性對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的影響

基礎(chǔ)設(shè)施普遍屬于具有公共服務(wù)屬性的公共資源，自國家全面推廣運用政府和社會資本合作模式發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以來，地方政府針對投資規(guī)模較大、需求長期穩(wěn)定、價格調(diào)整機制靈活、市場化程度較高的基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)類項目，基本都采用政府和社會資本合作模式進行投資建設(shè)。作為政府與經(jīng)濟社會發(fā)展急所責(zé)任承擔者的國有企業(yè)，成為了國家區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的深度參與者和各個地方政府政府購買公共服務(wù)的優(yōu)質(zhì)提供者。國有投資主體是提供公共資源類項目投資建設(shè)服務(wù)的主力軍，主要是投資建設(shè)市政管廊、生態(tài)環(huán)保、污水處理、軌道交通、公路橋梁等類型的項目。大多數(shù)項目由于使用者付費程度低，使用者收費不能完全覆蓋投資收益，而最終采用使用者付費+可行性缺口補助的模式實施，并且項目投資可用性付費中可行性缺口補助占比較大。

《通知》提出“PPP項目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛”，這不僅大大影響國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目的數(shù)量，而且在項目實施選擇中，還需要進一步明晰以下內(nèi)容：一是使用者付費在營業(yè)收入中的比例。使用者付費比例是否要超過營業(yè)收入的50%，甚至需要更高的比例，實施過程中需要進行明晰。二是政府承諾的項目最低保障。針對政府方承諾最低需求保障的投資項目，是否可以進行實施，例如經(jīng)營性高速公路項目，通過招標條件約定由政府方就可研預(yù)測通行費收入一定比例提供需求保障的，這類項目是否符合要求應(yīng)予以明確。三是營業(yè)收入預(yù)測依據(jù)。是依據(jù)運營期平均值或是基金發(fā)行之前的歷史數(shù)據(jù)判斷，還是結(jié)合后續(xù)運營期預(yù)測數(shù)據(jù)來判斷，后續(xù)運營期預(yù)測往往會受到政策和環(huán)境變化而存在較大不確定性，例如受到2020年新冠狀肺炎疫情的影響，高速公路的收費收入大幅度降低。

在項目運作投標階段，為提高公共服務(wù)類項目的收益水平，國有投資主體往往以投資、建設(shè)、運營的方式參與基礎(chǔ)設(shè)施項目，如PPP+BOT+EPC等投建營一體化模式，可在投資收益并不高的情況下，在EPC中獲得一定補償平衡?；A(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品，以市場化原則發(fā)行，要具有一定經(jīng)濟效益，這種效益主要來自于項目建成運營后形成的穩(wěn)定現(xiàn)金流。國有投資主體若考慮將一些基礎(chǔ)設(shè)施項目做成REITs，在建設(shè)期通過EPC平衡整體收益的模式已不能達到投資評審初期的指標要求，還需考慮不斷提升經(jīng)營管理能力，提升項目運營效益。這方面，也需要從政府、政策層面引導(dǎo)，避免基礎(chǔ)設(shè)施的公共服務(wù)屬性與REITs產(chǎn)品追求經(jīng)濟效益的矛盾而造成利益沖突。

六、項目責(zé)權(quán)利繼承對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的影響

一是基礎(chǔ)設(shè)施投資項目RIETs對于政府方來說可能會增加項目實施風(fēng)險。由于項目公司的社會資本方股東是經(jīng)過PPP項目的社會資本公開競爭性選擇程序確定的投資人，地方政府在選擇社會資本方的時候，國有投資主體一直受到地方政府的青睞，原因是社會資本方的選擇不僅僅關(guān)系到社會資本投資項目資本金的能力，還會涉及到建設(shè)、運營等方面的指標實力，地方政府更是看重社會資本方履約能力。國有投資主體不僅在資金、建設(shè)、運營、等方面具有突出性實力，而且在項目履約能力方面更是值得信賴。所以作為項目公司即便國有投資主體股東僅為有限責(zé)任，但基于對股東聲譽等方面的約束力，相較于國有投資主體股東完全退出項目公司，國有投資主體仍作為項目公司股東可對政府方提供更多的保障。

二是投資協(xié)議責(zé)權(quán)利與社會資本完全退出項目公司后責(zé)權(quán)利兩者之間容易產(chǎn)生矛盾。在PPP項目采購過程中，通常采用政府方與中標社會資本先行簽訂相應(yīng)的投資協(xié)議，待組建項目公司后，政府方和項目公司之間再簽定PPP項目合同。投資協(xié)議中主要是對中標社會資本方的義務(wù)進行約定，有時這些義務(wù)并不會全部隨著PPP項目合同的簽訂而轉(zhuǎn)移至項目公司，若社會資本完全退出項目公司，但其在投資協(xié)議中的相應(yīng)義務(wù)仍然存在，兩者容易產(chǎn)生矛盾。項目公司雖然作為獨立的法人機構(gòu)而設(shè)立，但是在項目實施過程中部分業(yè)務(wù)需要股東方給予增信支持，國有投資主體在這方面更具有絕對優(yōu)勢。例如，項目靠自身開具履約保函難度大，或者可能需要存入一定的現(xiàn)金方能開具，因此實務(wù)中大多由社會資本方股東來開具履約保函，因此，對于存在該情況的項目，在實施基礎(chǔ)設(shè)施REITs時，需要對保函的責(zé)權(quán)利進行妥善處理。

七、戰(zhàn)略配售對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs積極性的影響

《指引》規(guī)定：“基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人應(yīng)當參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于5 年?！?/p>

按照《指引》的要求，在同時出現(xiàn)專項計劃覆蓋項目總投資、基礎(chǔ)設(shè)施基金的80%投資專項計劃的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施基金規(guī)模將是項目總投資的125%，其20%即為項目總投資的25%，如果要是在社會資本極端上限情況下，社會資本需要在基金中出資相當于總投資25%的資金，當在項目資本金為項目總投20%的情況下，國有投資主體在基金中的出資會超過原本的項目資本金出資額，這與國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs而增加自有資金的流動性的初衷相違背。參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs不能保證自有資金的流動和杠桿，反而會降低投資項目的資本金收益率，這種情況可能會影響國有投資主體盤活存量的積極性。

八、市場化改革對國有投資主體參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的要求

作為國有投資主體，在本次試點實踐中不僅要發(fā)揮國企引領(lǐng)擔當?shù)纳鐣?zé)任，更要借此全面深化市場化改革。在實踐中就需堅持資本收益導(dǎo)向、市場化經(jīng)營原則及重點領(lǐng)域以個案先行先試的基本原則，為后續(xù)中國公募REITs的標準化、規(guī)模化發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。

《通知》對REITs試點建立了全面的宏觀體系制度，但具體實施細則還需要結(jié)合實際情況在實施過程中由各個參與方積極細化完善。例如，關(guān)于REITs資產(chǎn)的選取是各個參與者需要深度思考的問題。國有資本投資主體參與的基礎(chǔ)設(shè)施公共物品，大多數(shù)都無法滿足市場化投資人的投資收益訴求。同時，在REITs底層資產(chǎn)的組合過程當中，也會面臨國有資產(chǎn)交易程序復(fù)雜和交易費用高等問題。

國有投資主體要堅持市場化改革目標參與基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，發(fā)掘基礎(chǔ)設(shè)施投資制度創(chuàng)新意義和實踐探索的價值。一是確保產(chǎn)權(quán)清晰化。以金融創(chuàng)新，通過產(chǎn)權(quán)明晰、加強過程監(jiān)管和金融深化，避免產(chǎn)權(quán)不清晰導(dǎo)致的基礎(chǔ)設(shè)施投資問題。二是投資收益為導(dǎo)向。加強企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高項目前期評審能力，做好事前事中事后控制管理，提升項目建設(shè)效率和運營管理質(zhì)量，確保投資收益。三是開拓投資市場。推進基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，有利于國有投資主體平衡好風(fēng)險和收益關(guān)系，擴大政府有效投資和國有投資主體的經(jīng)營市場。

九、結(jié)論

基礎(chǔ)設(shè)施REITs的出臺，對國有投資主體投融資模式的創(chuàng)新和實踐具有重要意義。當前處于政策新出、試點申報階段，還需要不斷摸索，推出相應(yīng)配套措施，釋放政策紅利，促使基礎(chǔ)設(shè)施的主力軍國有投資主體真正培育出優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)，使投資者、政府、社會資本等各參與方都受益，真正做到盤活存量、帶動增量?；A(chǔ)設(shè)施REITs標準化、規(guī)?；l(fā)展是基礎(chǔ)設(shè)施投資創(chuàng)新發(fā)展方向，需要國家、地方政府、各個參與方的共同努力。國有投資主體需要在實踐中總結(jié)經(jīng)驗、積極創(chuàng)新、為促進中國公募REITs蓬勃發(fā)展做出應(yīng)有的擔當。