有限合伙制創(chuàng)投基金的運(yùn)營模式探究

曹建峰

摘 要：近30年以來，有限合伙制創(chuàng)投基金在國內(nèi)外的發(fā)展方興未艾，絕大多數(shù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資都采取有限合伙制模式。這種有限合伙模式使得各個(gè)有限合伙人LP和普通合伙人GP之間形成了一個(gè)共同的價(jià)值投資目標(biāo)，并在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中相互制約、相互激勵(lì)。本文通過具體案例，深入分析有限合伙制創(chuàng)投基金的運(yùn)營模式特點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益和對(duì)存在問題的思考。

關(guān)鍵詞：有限合伙制? 創(chuàng)投基金? 基金運(yùn)營

中圖分類號(hào)：F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：2096-0298（2020）06（b）--02

本文以張家港某創(chuàng)投基金為例從基金的運(yùn)營模式、運(yùn)營成效、運(yùn)營思考三個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行分析，目的在于對(duì)我國有限合伙制創(chuàng)投基金的規(guī)范運(yùn)營起到一定的借鑒意義。

1 創(chuàng)投基金的運(yùn)營模式

張家港市韓國企業(yè)云集，隨著對(duì)韓交流合作的日益加深，該創(chuàng)投基金在韓投伙伴（上海）公司的牽頭下，三個(gè)有限合伙人LP合作，分兩期設(shè)立總規(guī)模為2.5億元人民幣的創(chuàng)投基金。該基金注冊在張家港市，并在當(dāng)?shù)剡x擇了一家國有銀行作為托管機(jī)構(gòu)，簽訂托管協(xié)議，設(shè)立托管賬戶。重點(diǎn)投資智能制造、生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的高科技成長性企業(yè)，基金投資存續(xù)期一般為5年。其運(yùn)營模式的主要特點(diǎn)包括以下幾點(diǎn)。

（1）韓投伙伴（上海）創(chuàng)投基金管理公司作為基金管理人GP，負(fù)責(zé)篩選、推薦被投資項(xiàng)目。基金的決策機(jī)構(gòu)是投資決策委員會(huì)，投資決策委員會(huì)由三個(gè)LP各派一名委員組成，負(fù)責(zé)對(duì)創(chuàng)投基金對(duì)外投資以及投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)及方式進(jìn)行項(xiàng)目處置決策。

（2）在投資決策程序上，先由基金管理人GP對(duì)被投資項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查，在審慎評(píng)估后提出投資參股方案，書面報(bào)送投資決策委員會(huì)審核討論，投資決策委員會(huì)全體委員一致同意后，方可通過。

（3）在投資地域范圍上，被投項(xiàng)目需在中國境內(nèi)注冊的科技型高成長性企業(yè)，原則上優(yōu)先投資張家港市范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對(duì)張家港企業(yè)的返投比原則上1∶1。

（4）在投資收益分配上，項(xiàng)目到期退出時(shí)，將投資利潤中的百分之二十（20%）首先分配給基金管理人GP，剩余的百分之八十（80%）按照實(shí)際出資比例分配給各投資方LP。

（5）在被投項(xiàng)目金額上，創(chuàng)投基金對(duì)單個(gè)被投公司的投資金額原則上不得超過創(chuàng)投基金出資總額的百分之二十（20%），且不得成為被投資企業(yè)的第一大股東或控股股東。

2 創(chuàng)投基金的運(yùn)營成效

該創(chuàng)投基金運(yùn)營至今，先后支持了一批高水平科技型創(chuàng)業(yè)公司的快速成長，在所投資的15個(gè)項(xiàng)目中，有的企業(yè)已快速成長為行業(yè)頭部企業(yè)。2015年投資的互聯(lián)網(wǎng)服飾項(xiàng)目，該公司主要從事“韓都衣舍”自有品牌互聯(lián)網(wǎng)快時(shí)尚服飾的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，是互聯(lián)網(wǎng)服飾第一品牌;2017年投資的肝病生物藥項(xiàng)目，該公司專注于肝病領(lǐng)域的生物醫(yī)藥研究和治療解決方案，現(xiàn)有臨床試驗(yàn)肝病生物新藥4只，在研肝病生物新藥10多只，是肝病生物藥研究的后起之秀;2019年投資的商用清掃機(jī)器人項(xiàng)目，該項(xiàng)目是全球頂尖商用無人清潔機(jī)器人領(lǐng)域的頭部企業(yè)，其系列商用產(chǎn)品和SLAM導(dǎo)航模塊占全球市場份額70%以上。該公司為全球超過10個(gè)國家、300多家客戶提供設(shè)備與服務(wù)，清潔機(jī)器人行駛總里程超過30萬公里。公司典型用戶有北京大興國際機(jī)場、上海浦東國際機(jī)場、香港國際機(jī)場、澳大利亞墨爾本機(jī)場、新加坡樟宜機(jī)場、卡塔爾多哈國際機(jī)場、浙江大學(xué)、上海大眾、騰訊總部、華為總部、上海外灘等。截至目前，該創(chuàng)投基金所投資項(xiàng)目的行業(yè)分布，如圖1所示。

該創(chuàng)投基金設(shè)立運(yùn)營以來成效顯著，一是帶動(dòng)了園區(qū)招商引資。經(jīng)有限合伙人LP韓投伙伴（KIP）的推薦下，總投資4500萬美元、注冊1500萬美元的韓國生物醫(yī)療器械企業(yè)于2015年入園，征地20畝，自建廠房10000平方，2019年開票2億元、納稅1200萬元。2018年底，韓投伙伴又推薦商用機(jī)器人項(xiàng)目入駐園區(qū)，該項(xiàng)目租用廠房10000平方，2019年完成開票銷售3億元。二是促進(jìn)了中韓經(jīng)貿(mào)往來，韓投伙伴利用在韓國國內(nèi)證券市場的影響力，及時(shí)將韓國在智能制造、生物醫(yī)療等領(lǐng)域有意來中國投資的高科技項(xiàng)目介紹到韓國工業(yè)園。同時(shí)，還積極為園區(qū)科技企業(yè)打開韓國市場，比如推薦園區(qū)的化合物半導(dǎo)體企業(yè)進(jìn)入韓國三星、LG的采購名錄等。三是推進(jìn)了當(dāng)?shù)貏?chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。通過政府出資引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域，滿足當(dāng)?shù)馗呖萍紕?chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求，既引導(dǎo)了社會(huì)資本的投資流向，拓展了民間資本的投資渠道，又調(diào)整了社會(huì)資金的配置效率。目前，園區(qū)各類科技型企業(yè)共吸納創(chuàng)投基金20多支，基金投資總規(guī)模近10億元。

3 創(chuàng)投基金的運(yùn)營思考

該創(chuàng)投基金實(shí)行完全市場化操作的運(yùn)營模式，它的成功運(yùn)營為“政府資金+民間資金+海外資金”的有限合伙制創(chuàng)投基金發(fā)展提供了寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，但也給創(chuàng)投基金的后期運(yùn)營管理帶來了一些思考。

3.1 基金管理人及投資項(xiàng)目的選擇定位問題

目前，國家已出臺(tái)關(guān)于政府資金作為有限合伙人參與創(chuàng)投基金的相關(guān)規(guī)范性文件。因此，作為管理運(yùn)作這樣一支基金的基金管理人，必須具有較強(qiáng)的專業(yè)投資能力。如果基金管理人不具備這樣的專業(yè)能力，就無法有效篩選出具備投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，一旦出現(xiàn)基金運(yùn)作過程中的監(jiān)管不力，最后就有可能造成政府資金損失的巨大風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，基金管理人還存在內(nèi)部經(jīng)營機(jī)制問題，如果基金管理人內(nèi)部缺乏激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制的話，一方面基金管理人很難招引優(yōu)秀的基金經(jīng)理;另一方面由于創(chuàng)投基金有政府資金作為LP參與，將受到國有資產(chǎn)監(jiān)督管理的制約，投資方式上更傾向于采取保守的可轉(zhuǎn)債等投資策略，投資目標(biāo)上更傾向于選擇A+輪、B輪等偏成熟的、易于產(chǎn)業(yè)化的項(xiàng)目，而不會(huì)輕易選擇天使輪、A輪偏早期的創(chuàng)投項(xiàng)目。

3.2 創(chuàng)投基金運(yùn)營的績效考核問題

政府參與的創(chuàng)投基金運(yùn)營過程中，對(duì)于投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)偏好，會(huì)出現(xiàn)社會(huì)資金追求“高額回報(bào)”、政府資金追求“投資亮點(diǎn)”，基金運(yùn)營模式的設(shè)計(jì)必須平衡好政府資金的政策導(dǎo)向和社會(huì)資金的盈利需求。目前，具備可操作性的評(píng)價(jià)方式是將政策導(dǎo)向性項(xiàng)目與經(jīng)營回報(bào)性項(xiàng)目分開考核[1]。政府資金是地方財(cái)政出資，它傾向支持具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的高科技亮點(diǎn)項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，社會(huì)資金立足于市場機(jī)制運(yùn)作，投資決策傾向于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的收益最大化項(xiàng)目[2]?；疬\(yùn)營績效考核只有兼顧投資項(xiàng)目的政策導(dǎo)向性和經(jīng)營回報(bào)性，才能防范社會(huì)資金受高額回報(bào)的利益驅(qū)動(dòng)將政府資金的政策導(dǎo)向性置之度外，才能實(shí)現(xiàn)社會(huì)資金在政府資金政策導(dǎo)向性的前提下獲得收益最大化，實(shí)現(xiàn)雙方的共贏。

3.3 創(chuàng)投基金有限合伙人的知情權(quán)問題

有限合伙人LP將創(chuàng)投基金的管理權(quán)委托給普通合伙人GP，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)投基金所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。有限合伙人不參與企業(yè)的管理，但對(duì)普通合伙人GP在執(zhí)行合伙事務(wù)時(shí)的經(jīng)營、決策、管理有知情的權(quán)利，有限合伙人通過相應(yīng)渠道去獲取合伙企業(yè)的經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)狀況，關(guān)系到他的出資、退伙等重大決策，也對(duì)控制投資風(fēng)險(xiǎn)尤為重要[3]。在創(chuàng)投基金合伙契約中，雖然規(guī)定了普通合伙人GP應(yīng)當(dāng)定期向有限合伙人LP披露基金經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況，以及有限合伙人對(duì)會(huì)計(jì)賬簿等財(cái)務(wù)資料的查閱權(quán)，但是對(duì)于信息披露部分的嚴(yán)守，還是需要普通合伙人GP自身的職業(yè)操守和自律能力。作為經(jīng)濟(jì)學(xué)上的委托—代理關(guān)系的有限合伙人和普通合伙人，雙方天然存在信息的不對(duì)稱，有限合伙人很難從公開途徑真實(shí)全面了解項(xiàng)目的投資信息、普通合伙人的投資運(yùn)營能力和誠信狀況。因此，必須在基金組織形式中設(shè)計(jì)合理的約束機(jī)制來規(guī)范普通合伙人的投資行為，保障有限合伙人的知情權(quán)，防范損害有限合伙人利益的發(fā)生。

3.4 創(chuàng)投基金的未來發(fā)展建議

在創(chuàng)投基金的運(yùn)營過程中，為了進(jìn)一步降低政府財(cái)政資金的投資風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大資金的杠桿效應(yīng)，提高資金的退出效率，未來建議政府財(cái)政資金主要用于組建母基金，即“基金的基金”，由母基金作為引導(dǎo)基金，和具有較強(qiáng)管理經(jīng)驗(yàn)和投資能力的創(chuàng)投基金管理機(jī)構(gòu)合作，吸引社會(huì)資金的投入，共同組建創(chuàng)投子基金來支持當(dāng)?shù)貏?chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的發(fā)展[4]。母基金承擔(dān)出資義務(wù)，負(fù)責(zé)與其他出資人共同制定基金運(yùn)作規(guī)劃，遴選基金管理團(tuán)隊(duì)，確?；鹜顿Y于政府規(guī)劃的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)節(jié)點(diǎn)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。具體投資決策完全由遴選的基金管理團(tuán)隊(duì)按市場化決策，最終以出售基金的形式實(shí)現(xiàn)退出。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的運(yùn)營，更關(guān)注政府資金的示范效應(yīng)和杠桿作用能否有效發(fā)揮。因此，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在退出創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目時(shí)，政府不應(yīng)以追求收益最大化為原則。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)盈利時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金可選擇一次性退出、或分步驟退出。這種模式更好地發(fā)揮政府資金的倍增效應(yīng)，提出公共資金的使用效率，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資市場的繁榮。

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