“監(jiān)管者一定要去掉‘父愛(ài)主義’”

整理：南方周末記者張玥

李劍閣。視覺(jué)中國(guó)　?圖

肖鋼。視覺(jué)中國(guó)　?圖

高西慶。圖片來(lái)源　?　對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)官網(wǎng)

編者按

2020年7月初，A股突然“?！绷似饋?lái)。

7月7日，市場(chǎng)交易量持續(xù)放大，兩市合計(jì)成交超過(guò)1.74萬(wàn)億人民幣，續(xù)創(chuàng)5年新高。

此時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)正進(jìn)入“而立之年”。7月7日晚，“浦山講壇第19期暨CF40（中國(guó)金融四十人論壇）孫冶方悅讀會(huì)第14期”舉辦了一次直播對(duì)話，對(duì)話者是中國(guó)證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼（任職于2013-2016年）、中國(guó)證監(jiān)會(huì)原副主席李劍閣（任職于1994-1998年）以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)原副主席高西慶（任職于1999-2003年）。

他們是中國(guó)資本市場(chǎng)30年來(lái)大部分重要決策的重要參與者，也是中國(guó)資本市場(chǎng)30年來(lái)一系列驚心動(dòng)魄事件的親歷者。

經(jīng)主辦方同意，現(xiàn)將對(duì)話內(nèi)容精簡(jiǎn)版整理如下，以饗讀者。

★股票發(fā)行注冊(cè)制改革，是一項(xiàng)“牽牛鼻子”的工程，不把注冊(cè)制改革搞好，退市制度的實(shí)行就很困難。

實(shí)踐證明，好公司不是靠審批出來(lái)的，也不是靠政府培育出來(lái)的，實(shí)際上是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的大浪淘沙中脫穎而出的。

你抓壞人就完了，去管內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)就完了，除此之外證券監(jiān)管部門不應(yīng)該有其它職能。

我們整個(gè)30年發(fā)展有9次叫停了IPO，的確是形成了這么一個(gè)路徑。9次累計(jì)的時(shí)間把交易日算起來(lái)，有5年，等于30年只有25年在運(yùn)行，5年是停的。

肖鋼：“黨中央從來(lái)沒(méi)有像今天這樣重視資本市場(chǎng)”

當(dāng)前的資本市場(chǎng)形勢(shì)，應(yīng)該說(shuō)黨中央從來(lái)沒(méi)有像今天這樣重視資本市場(chǎng)。

黨的十八大以來(lái)，習(xí)近平總書記對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展做出了一系列部署。2018年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確指出，資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的作用，要通過(guò)深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。2020年4月，中共中央、國(guó)務(wù)院也發(fā)出了《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》。改革力度之大，應(yīng)該說(shuō)是前所未有的。

《意見(jiàn)》進(jìn)一步明確，我們要完善股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的改革方向，要改革和完善股票市場(chǎng)的發(fā)行、交易、退市等制度，鼓勵(lì)和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅，完善投資者的保護(hù)制度。

為什么在當(dāng)前形勢(shì)下，我們要強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)改革的重要性？

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力從過(guò)去的要素驅(qū)動(dòng)、債務(wù)驅(qū)動(dòng)，逐步向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。

我國(guó)現(xiàn)在所謂“三新”經(jīng)濟(jì)的規(guī)模，占GDP比重已達(dá)16%以上。國(guó)家的研發(fā)投入，也已經(jīng)占國(guó)民生產(chǎn)總值2%以上。2019年我國(guó)的獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量達(dá)206家，首次超過(guò)美國(guó)，居全球第一。

其次，從全球面臨的新形勢(shì)來(lái)看，我們面臨百年未有之大變局，當(dāng)前各種逆全球化的思潮、民粹主義、單邊主義、保護(hù)主義進(jìn)一步興起，對(duì)未來(lái)全球的政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局和治理帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。中國(guó)已深度融入全球經(jīng)濟(jì)，特別是中美的博弈、競(jìng)爭(zhēng)加劇，說(shuō)到底，競(jìng)爭(zhēng)的核心是科技和金融的競(jìng)爭(zhēng)。

金融的競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)然包括貨幣競(jìng)爭(zhēng)、金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)和金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。金融素有“第二國(guó)防”之說(shuō)，資本市場(chǎng)在金融當(dāng)中又具有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的作用。所以從一定意義上說(shuō)，資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，可以反映一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平。

我國(guó)資本市場(chǎng)用三十多年的時(shí)間，差不多走過(guò)了西方國(guó)家上百年的發(fā)展歷程。當(dāng)然也要看到不足。最近上交所發(fā)布了一個(gè)關(guān)于全球資本市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)告，在市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)流動(dòng)性、活躍度這些重要指標(biāo)上，我國(guó)是排到前面的，但我們市場(chǎng)功能的波動(dòng)還比較大，比如說(shuō)IPO籌資上市公司的數(shù)量等，特別是法治指數(shù)、營(yíng)商便利指數(shù)，排名靠后。

回顧過(guò)去三十年我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程，我們?cè)谫Y本市場(chǎng)制度的設(shè)計(jì)和建設(shè)當(dāng)中，始終堅(jiān)持一條主線，就是市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化。如果要說(shuō)30年來(lái)的制度建設(shè)有哪些寶貴的經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為這是最重要的一條。

新形勢(shì)下，資本市場(chǎng)有五大變革。

首先是深化注冊(cè)制改革和退市制度。

全球股票市場(chǎng)大部分是實(shí)行注冊(cè)制?？雌饋?lái)它是一個(gè)發(fā)行制度，但實(shí)際上涉及整個(gè)資本市場(chǎng)的生態(tài)建設(shè)。股票發(fā)行注冊(cè)制改革，是一項(xiàng)“牽牛鼻子”的工程，不把注冊(cè)制改革搞好，退市制度的實(shí)行就很困難。

注冊(cè)制的基本特征在于，企業(yè)是不是公開發(fā)行股票、何時(shí)發(fā)行、發(fā)行的價(jià)格如何，都由市場(chǎng)決定，也就是說(shuō)由發(fā)行人、承銷商和投資者等市場(chǎng)主體來(lái)博弈；注冊(cè)制仍然是要審核的，但這個(gè)審核是以信息披露為中心，以投資者的需求為導(dǎo)向。

這個(gè)理念和我們?cè)诤藴?zhǔn)之下的審批是不同的。注冊(cè)制下，審核機(jī)關(guān)主要對(duì)文件的齊備性、一致性和可理解性負(fù)責(zé)。但它對(duì)上市公司是不背書的。上市公司有沒(méi)有投資前景、有沒(méi)有價(jià)值，審核機(jī)關(guān)是很難對(duì)此做出判斷的，這些都要交給市場(chǎng)主體來(lái)做判斷。

注冊(cè)制在審核當(dāng)中特別重要的一個(gè)問(wèn)題，就是對(duì)市場(chǎng)要有一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期。說(shuō)簡(jiǎn)單一點(diǎn)，就是上市公司從遞申請(qǐng)開始，到最后能不能上市，這個(gè)時(shí)間是可預(yù)期的，不是行政審核機(jī)關(guān)說(shuō)了算的。這一點(diǎn)雖然比較微小，但意義重大。

注冊(cè)制的體制實(shí)際上是各個(gè)市場(chǎng)主體要?dú)w位盡責(zé)。發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，中介機(jī)構(gòu)要承擔(dān)把關(guān)責(zé)任，投資者要自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管者要行使事中事后監(jiān)管，嚴(yán)厲懲罰違法違規(guī)的行為。

2019年科創(chuàng)板的開設(shè)是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要里程碑，也是一項(xiàng)重大的制度創(chuàng)新。在科創(chuàng)板推出的同時(shí)也試點(diǎn)了注冊(cè)制，取得了很好的效果。經(jīng)過(guò)一年的時(shí)間，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板也推出了注冊(cè)制改革。我們可以期待，在注冊(cè)制改革的引領(lǐng)和帶動(dòng)下，整個(gè)資本市場(chǎng)的生態(tài)會(huì)有顯著改善。

第二方面變革，是提高上市公司質(zhì)量，筑牢實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本盤。

我國(guó)上市公司大概一共有七千多家，包括A股上市，也包括中概股和境外上市的。這七千多家上市公司，涵蓋了我們國(guó)民經(jīng)濟(jì)的絕大部分行業(yè)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的骨干。

提高上市公司質(zhì)量，首先應(yīng)該進(jìn)一步提高分紅。我們下一步要進(jìn)一步加大上市公司分紅的力度，同時(shí)也要改進(jìn)上市公司回報(bào)股東的方式，要多元化。

其次是并購(gòu)重組。今后要進(jìn)一步加大政策支持力度，也要進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，提供靈活的定價(jià)空間，盡量減少不必要的行政干預(yù)，同時(shí)要豐富并購(gòu)重組中支付的工具和融資的方式。

第三方面變革，是堅(jiān)定不移推進(jìn)資本市場(chǎng)的雙向開放。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，一定是一個(gè)開放包容的市場(chǎng)。通過(guò)開放，可以引入優(yōu)質(zhì)資源，提供良性競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，倒逼市場(chǎng)的改革，有利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)配置全球資源和服務(wù)我國(guó)開放型經(jīng)濟(jì)的能力。

第四方面改革，是要積極發(fā)展數(shù)字資本市場(chǎng)。

未來(lái)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)字金融的發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必越來(lái)越激烈。我國(guó)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字金融的發(fā)展應(yīng)該說(shuō)走在世界前列，資本市場(chǎng)對(duì)數(shù)字、數(shù)據(jù)的運(yùn)用也走在前面。但未來(lái)在發(fā)展數(shù)字資本市場(chǎng)方面，我們?nèi)悦媾R不少挑戰(zhàn)。

未來(lái)發(fā)展數(shù)字資本市場(chǎng)，有幾個(gè)原則需要進(jìn)一步達(dá)成共識(shí)。我們發(fā)展數(shù)字資本市場(chǎng)必須堅(jiān)持開放、包容、共享、公平的原則。我們要積極擁抱新技術(shù)，審慎地創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，融合互聯(lián)網(wǎng)公司和國(guó)際同行的經(jīng)驗(yàn)，加快資本市場(chǎng)和科技融合。我們要促進(jìn)數(shù)據(jù)互聯(lián)互通，營(yíng)造一個(gè)公平的市場(chǎng)環(huán)境。也要緊緊圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，進(jìn)行數(shù)字化創(chuàng)新。數(shù)字資本市場(chǎng)的發(fā)展，最終一定要給企業(yè)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、融資者、投資者帶來(lái)實(shí)惠和便利，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這是發(fā)展數(shù)字資本市場(chǎng)根本的目的。

第五個(gè)變革，是要加強(qiáng)法治建設(shè)和提高監(jiān)管水平。

我們很高興地看到新修訂的《證券法》于2020年3月1日正式開始實(shí)施，可以說(shuō)是資本市場(chǎng)法治建設(shè)的一個(gè)里程碑事件。

同時(shí)我們應(yīng)該看到，當(dāng)前困擾資本市場(chǎng)改革發(fā)展的法治問(wèn)題還是不少：行政管理介入過(guò)度，同類市場(chǎng)活動(dòng)制度規(guī)則統(tǒng)一性不夠，不同層次市場(chǎng)的法律制度安排相互混淆，有關(guān)市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的頂層制度設(shè)計(jì)不足，法律制度規(guī)則完善機(jī)制也還不健全。

從資本市場(chǎng)的監(jiān)管來(lái)看，監(jiān)管部門的核心職責(zé)概括起來(lái)是“兩維護(hù)、一促進(jìn)”。維護(hù)市場(chǎng)的公開、公平、公正，維護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。處理好創(chuàng)新和規(guī)范的關(guān)系是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

李劍閣：“注冊(cè)制改革是監(jiān)管部門靈魂深處的革命”

我覺(jué)得有一句話說(shuō)得非常好，“事非經(jīng)過(guò)不知難”。如果不是自己經(jīng)過(guò)的事情，就講不到那么深刻，那么痛徹。因此我覺(jué)得肖鋼先生對(duì)今天、對(duì)未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行的一些思考，更具有歷史感和前瞻性。

剛才他講到注冊(cè)制改革是一個(gè)“牽牛鼻子”的改革，具有關(guān)鍵的牽引作用，講得非常好。

我和西慶都可以說(shuō)是資本市場(chǎng)的老兵。我們其實(shí)一直在說(shuō)這件事，為什么注冊(cè)制講了這么多年，推行起來(lái)卻那么困難，阻力那么大？

往深里說(shuō)，我記得西慶曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，注冊(cè)制改革是監(jiān)管部門靈魂深處的革命。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要正確定位自己的職責(zé)和功能，才能使注冊(cè)制順利推行。

注冊(cè)制推出一直是思想障礙重重，在實(shí)踐當(dāng)中有各種各樣的認(rèn)識(shí)問(wèn)題難以解決。比方說(shuō)我們資本市場(chǎng)有一個(gè)慣性思維，就是股票的發(fā)行由監(jiān)管部門去控制節(jié)奏。如果發(fā)快了，股價(jià)就掉下來(lái)。為了股價(jià)不大起大落甚至于還要穩(wěn)步上漲，最好就是對(duì)發(fā)行的節(jié)奏加以控制。要控制這個(gè)節(jié)奏，必然監(jiān)管部門要去審批，要去做各種各樣的控制。

這就讓我想起了一件往事，西慶也經(jīng)歷過(guò)。1994年上半年，由于當(dāng)時(shí)實(shí)行了比較嚴(yán)格的宏觀調(diào)控，以上海股市為例，市場(chǎng)日益低迷，而且跌幅非常大。上交指數(shù)從1993年2月16日的最高點(diǎn)，1558點(diǎn)，一路跌到7月份的333點(diǎn)。四五個(gè)月的時(shí)間，跌掉了4/5。

1994年7月28日，我記得當(dāng)天下午召開了有監(jiān)管部門，也有國(guó)務(wù)院有關(guān)負(fù)責(zé)人以及來(lái)自上交所、深交所兩個(gè)地方的領(lǐng)導(dǎo)參與的一個(gè)會(huì)議，就是怎樣對(duì)待當(dāng)時(shí)股市下跌的嚴(yán)峻局面。

這個(gè)會(huì)議形成了一個(gè)證監(jiān)會(huì)與國(guó)務(wù)院有關(guān)部門就穩(wěn)定和發(fā)展股市的座談紀(jì)要。這個(gè)《紀(jì)要》就是中國(guó)資本市場(chǎng)歷史上著名的“三大救市政策”。第一條就是年內(nèi)暫停新股發(fā)行和上市。第二個(gè)，嚴(yán)格控制上市公司的配股規(guī)模。第三個(gè)，采取措施擴(kuò)大入市資金范圍，也就是允許券商融資，成立中外合資基金。

這個(gè)消息出來(lái)以后，8月1日，第一個(gè)交易日，上證指數(shù)就以18%跳空高開，買盤蜂擁而入。一天就漲了30%，接下來(lái)一周，滬深指數(shù)分別上升了104%和68%。這就是著名的中國(guó)監(jiān)管部門第一次出手救市的案例。

我記得會(huì)議一結(jié)束，西慶就找我，說(shuō)新股發(fā)行是不能停的，因?yàn)槟阋煌Ｊ裁磿r(shí)候開呢？　如果開了又掉，掉了又不能開，那股票市場(chǎng)就停下來(lái)了。西慶當(dāng)時(shí)的擔(dān)心和建議沒(méi)被接受。

但我現(xiàn)在回頭來(lái)想，當(dāng)時(shí)他提的這個(gè)建議，后來(lái)屢屢發(fā)生。30年來(lái)，證券市場(chǎng)是走走停停，停停走走。停下來(lái)的原因就是股指一掉就認(rèn)為要控制?？刂瓢l(fā)行節(jié)奏本身就是股票審批制的一個(gè)理由。因?yàn)槿绻亲?cè)制，說(shuō)上就上，什么時(shí)候上都可以，股票跌到哪兒都可以。所以這是審批制難以轉(zhuǎn)化到注冊(cè)制的一個(gè)重要原因。

另外當(dāng)然也有一個(gè)擔(dān)心，就是當(dāng)時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)的資金好像不夠多，一有新股上市，二級(jí)市場(chǎng)就會(huì)掉。因?yàn)閷徟浦羞€有個(gè)重要內(nèi)容，就是對(duì)公司上市的價(jià)格，監(jiān)管部門是要審批的。就是說(shuō)，你只能以什么樣的價(jià)格發(fā)行。這樣就在長(zhǎng)期里，中國(guó)的資本市場(chǎng)有了叫“打新不敗”的神話。買新上市的股票就是賺錢，深圳還有申購(gòu)新股萬(wàn)人空巷的局面。買新股就一定要賺錢，當(dāng)時(shí)也是注冊(cè)制推行的一個(gè)重要障礙?，F(xiàn)在情況發(fā)生了比較大的變化?？苿?chuàng)板的推出，使“打新不敗”的神話被打破。

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