• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    地方政府債流動(dòng)性問(wèn)題的因素分析和對(duì)策研究

    2020-06-29 07:35:04李鵬博
    財(cái)會(huì)學(xué)習(xí) 2020年17期
    關(guān)鍵詞:交易市場(chǎng)流動(dòng)性債券

    李鵬博

    摘要:近年來(lái),伴隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,城鎮(zhèn)化建設(shè)步伐不斷加快,越來(lái)越多的地方政府開(kāi)始通過(guò)發(fā)行債券的方式來(lái)達(dá)到融資的目的。隨著地方政府債發(fā)行及存量規(guī)模的逐年擴(kuò)大,其相較于國(guó)債一直存在的交易量少、換手率低等問(wèn)題日益凸顯,這已經(jīng)成為困擾地方政府債長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重要因素。本次研究正是在這樣的背景下展開(kāi)的,首先通過(guò)分析地方政府債的發(fā)行量、交易量、換手率等多項(xiàng)指標(biāo),對(duì)我國(guó)地方政府債的流動(dòng)性現(xiàn)狀進(jìn)行了研究;隨后,從法律制度、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易市場(chǎng)等三個(gè)方面,總結(jié)了地方政府債流動(dòng)性問(wèn)題的因素;最后,從建立健全法律制度、豐富地方政府債種類、完善地方政府債交易市場(chǎng)等三個(gè)角度,提出了應(yīng)對(duì)地方政府債流動(dòng)性問(wèn)題的具體對(duì)策。

    關(guān)鍵詞:地方政府債;流動(dòng)性問(wèn)題;因素;對(duì)策

    一、地方政府債的流動(dòng)性現(xiàn)狀

    (一)地方政府債的發(fā)行量

    1994年分稅制改革后,地方政府的收入來(lái)源減少,但是隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,地方政府在基建、醫(yī)療、教育等方面的財(cái)政支出逐年增長(zhǎng),財(cái)政收支矛盾也一直困擾著地方政府。為了緩解財(cái)政壓力,各地方政府開(kāi)始通過(guò)多種方式進(jìn)行融資,地方政府債也逐漸成為一種重要的融資手段。國(guó)家也相繼出臺(tái)法律法規(guī)支持地方政府發(fā)行債券,2014年新《預(yù)算法》賦予地方政府發(fā)行債券的權(quán)力,2015年多部委下發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》,2017年又下發(fā)《關(guān)于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》。

    在國(guó)家政策的支持下,地方政府債從2012-2016年發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大(見(jiàn)圖1),特別是2015年開(kāi)始地方債置換啟動(dòng),地方政府債券開(kāi)始大規(guī)模發(fā)行,國(guó)家大力鼓勵(lì)地方政府發(fā)行債券,發(fā)行規(guī)模也快速增長(zhǎng),2016年進(jìn)一步增加到60458億,達(dá)到歷史峰值水平。從2015年開(kāi)始,地方政府債發(fā)行規(guī)模便超過(guò)了國(guó)債。而到了2017年、2018年由于存量債務(wù)置換不斷減少,加上2017年整個(gè)債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率不斷上移,高成本抑制了一部分發(fā)債需求,發(fā)行量出現(xiàn)降低,2019年,地方政府債由于2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的主導(dǎo),發(fā)行量重新出現(xiàn)增長(zhǎng)。2009年至今,我國(guó)地方政府債經(jīng)歷了三個(gè)階段,一是2009-2014年,由財(cái)政部采用代發(fā)代還模式發(fā)行地方政府債;二是2011年由上海、廣東、浙江等地開(kāi)始試點(diǎn)的自發(fā)代還模式;三是2014年開(kāi)始推廣的自發(fā)自還模式,地方政府自行發(fā)行債券并償還本息。

    (二)地方政府債的交易量與換手率

    為了對(duì)當(dāng)前我國(guó)地方政府債的流動(dòng)性問(wèn)題進(jìn)行研究,必須對(duì)地方政府債的交易量、換手率等量化指標(biāo)進(jìn)行分析,同時(shí)引入國(guó)債相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比研究。2009-2018年地方政府債與國(guó)債的交易情況對(duì)比見(jiàn)圖2??梢园l(fā)現(xiàn)近幾年我國(guó)地方政府債交易量的波動(dòng)較大,2012年、2016年為兩個(gè)頂峰,隨后都出現(xiàn)了大幅回落。與國(guó)債相比,地方政府債的交易規(guī)模要小很多,雖然地方政府債的發(fā)行量從2015年便超過(guò)了國(guó)債,但是交易規(guī)模一直停滯不前,而國(guó)債交易量則逐年增長(zhǎng)。

    而在換手率方面,2009-2018年地方政府債與國(guó)債的年換手率對(duì)比見(jiàn)圖3。年換手率是年成交總額與年末債券余額的比值,地方政府債的換手率普遍在1左右,只有2012年達(dá)到3.2的峰值,隨后出現(xiàn)了大幅下跌,從高點(diǎn)的3.2降至2018年的0.08,與國(guó)債相比,地方政府債的換手率嚴(yán)重偏低,這也意味著地方政府債的流動(dòng)性偏弱,交易市場(chǎng)的活躍度低。

    二、地方政府債流動(dòng)性問(wèn)題的因素分析

    (一)相關(guān)法律制度不夠健全

    當(dāng)前導(dǎo)致地方政府債流動(dòng)性問(wèn)題的首要因素,是相關(guān)法律制度不夠健全,政府的政策支持力度不夠。首先,雖然當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)地方政府債的發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、使用范圍、風(fēng)險(xiǎn)管控都做出了規(guī)定,但是在債權(quán)的期限結(jié)構(gòu)、利率、登記、托管等流通問(wèn)題方面缺乏規(guī)范,地方政府債發(fā)行與流通的主要依據(jù)是有關(guān)部委的制度文件,缺乏配套的法律制度。其次,我國(guó)現(xiàn)行的規(guī)章制度雖然將地方政府債務(wù)的監(jiān)督管理歸于財(cái)政部門(mén),但未對(duì)相關(guān)的監(jiān)督權(quán)責(zé)、監(jiān)督程序、監(jiān)督手段等做出明確規(guī)定,由于缺乏全面有效的協(xié)調(diào)管理機(jī)制,地方政府債的監(jiān)管不足,導(dǎo)致投資者投資需求不足,地方政府債券流動(dòng)性降低。再次,當(dāng)前地方政府債的評(píng)級(jí)制度流于形式,近幾年各地政府所發(fā)行的債券評(píng)級(jí)均為AAA級(jí),這顯然不能客觀地反映地方政府的發(fā)展情況與償債能力,對(duì)于債券的市場(chǎng)流通也是不利的。另外,現(xiàn)行的稅收政策也在一定程度上抑制了地方政府債的交易,財(cái)政部、稅務(wù)總局在2013年專門(mén)為鼓勵(lì)地方政府債發(fā)行,而出臺(tái)《關(guān)于地方政府債券利息免征所得稅問(wèn)題的通知》,但是這一稅收優(yōu)惠政策并未延續(xù)到二級(jí)交易市場(chǎng),繁復(fù)的交易稅嚴(yán)重影響了地方政府債的流動(dòng)性。

    (二)地方政府債的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單

    除了法律制度的不健全,地方政府債的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單,這也影響到地方政府債的流動(dòng)性。當(dāng)前我國(guó)地方政府債產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的問(wèn)題主要可以總結(jié)為以下幾點(diǎn):(1)產(chǎn)品種類單一:2015年之前我國(guó)地方政府只能發(fā)行一般債券,直到2015年我國(guó)政府才第一次發(fā)行專項(xiàng)債券,當(dāng)前我國(guó)地方政府債的產(chǎn)品種類很少,相應(yīng)的債券衍生品也較為匱乏,與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家存在顯著差距,這也影響到政府債的流動(dòng)性。(2)產(chǎn)品期限單一:對(duì)于政府債而言,一般有1年內(nèi)的短期、1-5年的中期、5-10年的長(zhǎng)期、10年以上的超長(zhǎng)期等四類期限,不同期限債券的流動(dòng)性是不盡相同的,當(dāng)前我國(guó)的地方政府債多為1-10年中長(zhǎng)期債券,近幾年5-10年的長(zhǎng)期債更是達(dá)到50%,這也極大地影響到地方政府債的流動(dòng)性。(3)產(chǎn)品利率偏低:地方政府債的利率較低,利率風(fēng)險(xiǎn)較大,這也使地方債投資者面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn);當(dāng)前我國(guó)地方政府債的利率,是根據(jù)招標(biāo)日前的記賬式國(guó)債平均收益率來(lái)確定的,實(shí)際所確定的利率一直偏低,這一行政化干預(yù)利率的方式也弱化了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

    (三)地方政府債交易市場(chǎng)不完善

    除了以上兩方面的問(wèn)題之外,我國(guó)地方政府債的交易市場(chǎng)也不夠完善,這也是制約其流動(dòng)性的一大因素。首先,當(dāng)前地方政府債的投資者單一,2018年,商業(yè)銀行在地方政府債的投資占比達(dá)到77.55%,隨后則分別是特殊結(jié)算成員、基金、個(gè)人投資者、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、交易商以及券商,商業(yè)銀行對(duì)于地方政府債的高持有率也影響了其流動(dòng)性。其次,當(dāng)前地方政府債的交易機(jī)制不完善,我國(guó)地方政府債的主要交易市場(chǎng)是銀行間債券市場(chǎng),交易機(jī)制則是以詢價(jià)制為主、做市商制度為輔,詢價(jià)制導(dǎo)致交易成本居高不下,交易雙方都需要付出大量的時(shí)間成本與談判成本,這顯然不利于地方政府債的交易。另外,地方政府債在交易市場(chǎng)中面臨國(guó)債的競(jìng)爭(zhēng)壓力,與國(guó)債相比,地方政府債不管是在收益率、流動(dòng)性等方面都較差,市場(chǎng)投資者更偏向于短期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債,這也影響到地方政府債的大量交易。

    三、提升地方政府債流動(dòng)性的具體對(duì)策

    (一)建立健全相關(guān)法律制度

    要提升地方政府債的流動(dòng)性,就必須建立健全相關(guān)法律制度,持續(xù)出臺(tái)相關(guān)優(yōu)惠政策,鼓勵(lì)地方政府債的交易與流通。首先,應(yīng)盡快出臺(tái)地方政府債的法律文件,從法律角度對(duì)地方政府債的發(fā)行、交易、流通、管理等內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范。其次,應(yīng)規(guī)范信息披露制度,對(duì)地方政府債信息披露的原則、內(nèi)容、方式等進(jìn)行規(guī)范,提升交易市場(chǎng)的規(guī)范性,避免信息不對(duì)稱所帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇問(wèn)題。再次,應(yīng)建立科學(xué)完善的債券評(píng)級(jí)制度,為投資者提供客觀真實(shí)的投資依據(jù),吸引投資者買入地方政府債券,推動(dòng)地方政府債的市場(chǎng)化進(jìn)程。另外,政府應(yīng)出臺(tái)相關(guān)稅收政策,對(duì)于在進(jìn)行地方政府債交易的金融公司以及非金融公司,減免交易稅;降低從事地方政府債交易的相關(guān)公司的營(yíng)業(yè)稅稅率,通過(guò)降低交易成本提升地方政府債的流動(dòng)性,稅收優(yōu)惠政策對(duì)于地方政府債交易量與轉(zhuǎn)手率的增長(zhǎng)具有重要意義。

    (二)豐富地方政府債的種類

    從地方政府債的產(chǎn)品種類問(wèn)題入手,需要從以下幾個(gè)方面解決流動(dòng)性問(wèn)題。首先,豐富地方政府債的產(chǎn)品種類,在一般債券的基礎(chǔ)上,大力發(fā)展地方政府專項(xiàng)債券,減弱政府的新政干預(yù)力度,根據(jù)分級(jí)評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)來(lái)確定債券定價(jià);大力發(fā)展債權(quán)衍生品。其次,應(yīng)豐富地方政府債的產(chǎn)品期限,達(dá)到短期、中期、長(zhǎng)期債券的比例平衡,針對(duì)當(dāng)前1-5年、5-10年期債券過(guò)多的問(wèn)題,增大短期債的比例;可以積極借鑒美國(guó)市政債的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),增加1年期以下的地方政府票據(jù),從而達(dá)到提升地方政府債流動(dòng)性的目的。另外,還應(yīng)盡快推進(jìn)地方政府債的利率市場(chǎng)化改革,增加零息債券、浮動(dòng)利率債券等品種,借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展經(jīng)驗(yàn),編制地方政府債券收益率曲線。

    (三)完善地方政府債交易市場(chǎng)

    要想完善地方政府債交易市場(chǎng),就必須從以下兩個(gè)方面入手:(1)豐富投資者結(jié)構(gòu):降低商業(yè)銀行在地方政府債中的投資占比,積極引入券商、基金、信托、保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金以及個(gè)人投資者的加入,推動(dòng)地方政府債交易;大力擴(kuò)展地方政府債的國(guó)際市場(chǎng),引入外資金融機(jī)構(gòu)、中外合作基金公司等投資者,進(jìn)一步提升地方政府債的流動(dòng)性。(2)建立個(gè)人投資渠道:為方便個(gè)人投資者投資地方政府債,可以建立完善的個(gè)人投資渠道,當(dāng)前上海證交所已經(jīng)建立起個(gè)人的線上、線下認(rèn)購(gòu)?fù)ǖ溃胤秸畱?yīng)在相關(guān)法律法規(guī)的支持下,推廣地方政府債的銀行間市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)。

    四、結(jié)語(yǔ)

    近年來(lái)我國(guó)地方政府債的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大,但是地方政府債在快速發(fā)展的過(guò)程中面臨著越來(lái)越嚴(yán)峻的流動(dòng)性問(wèn)題,交易量、換手率不高,交易市場(chǎng)的活躍度較低,這顯然不利于地方政府債的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)相關(guān)因素進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)相關(guān)法律制度不完善是導(dǎo)致地方政府債流動(dòng)性問(wèn)題的首要因素,地方政府債的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品期限也較為簡(jiǎn)單,產(chǎn)品利率偏低,另外地方政府債的交易市場(chǎng)也不夠完善,這些因素都制約了地方政府債的流動(dòng)性。要解決這一問(wèn)題,應(yīng)建立健全相關(guān)法律制度,豐富地方政府債的種類,進(jìn)一步完善地方政府債交易市場(chǎng),不斷提升地方政府債的流動(dòng)性,推動(dòng)地方政府債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

    參考文獻(xiàn):

    [1]李冠青.地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及安全融資規(guī)模評(píng)估研究——基于山東省及其17市的實(shí)證研究[J].山東社會(huì)科學(xué),2018 (10):186-192.

    [2]張瑞晶.我國(guó)地方政府債券流動(dòng)性問(wèn)題研究[J].甘肅金融,2018(9):17-21.

    [3]洪源,胡爭(zhēng)榮.償債能力與地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)——基于 KMV 修正模型的實(shí)證研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2018,39(05):21-37.

    [4]汪慧.我國(guó)地方政府債流動(dòng)性問(wèn)題探析[J].福建論壇·人文社會(huì)科學(xué)版,2016 (8):40-45.

    [5]洪源,張玉灶,王群群.財(cái)政壓力、轉(zhuǎn)移支付與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——基于央地財(cái)政關(guān)系的視角[J].中國(guó)軟科學(xué),2018 (09):173-184.

    猜你喜歡
    交易市場(chǎng)流動(dòng)性債券
    實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo) 需將農(nóng)業(yè)納入碳交易市場(chǎng)
    2020年9月債券型基金績(jī)效表現(xiàn)
    債券(2020年10期)2020-10-30 10:02:30
    2020 年 7 月債券型基金績(jī)效表現(xiàn)
    債券(2020年8期)2020-09-02 06:59:38
    2020年2月債券型基金績(jī)效表現(xiàn)
    債券(2020年3期)2020-03-30 03:27:23
    美聯(lián)儲(chǔ)“順潮”降息或?qū)⑻嵘蛄鲃?dòng)性
    金融系統(tǒng)多維度流動(dòng)性間溢出效應(yīng)研究
    ——基于三元VAR-GARCH-BEEK模型的分析
    正確認(rèn)識(shí)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)
    中外場(chǎng)外交易市場(chǎng)比較研究
    組織成員流動(dòng)性對(duì)組織學(xué)習(xí)中知識(shí)傳播的影響
    交易市場(chǎng)
    亚洲精品成人av观看孕妇| 日韩中文字幕视频在线看片 | 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 丰满乱子伦码专区| 成人特级av手机在线观看| 在线观看美女被高潮喷水网站| 中文欧美无线码| 国产精品福利在线免费观看| 最新中文字幕久久久久| 国产精品一及| 日韩强制内射视频| 嫩草影院新地址| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产成人a∨麻豆精品| 亚洲精品国产av成人精品| 国产黄色视频一区二区在线观看| 国产成人aa在线观看| 干丝袜人妻中文字幕| 三级国产精品片| 国产69精品久久久久777片| 人妻少妇偷人精品九色| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲欧美清纯卡通| 秋霞在线观看毛片| 亚洲av综合色区一区| 97在线人人人人妻| 日韩电影二区| 亚洲性久久影院| 久久国产精品大桥未久av | 男女免费视频国产| 蜜臀久久99精品久久宅男| 99热国产这里只有精品6| 日韩大片免费观看网站| 一级a做视频免费观看| 亚洲av免费高清在线观看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 日韩欧美一区视频在线观看 | 五月玫瑰六月丁香| 丝袜脚勾引网站| 国产免费又黄又爽又色| 在线观看av片永久免费下载| 亚洲自偷自拍三级| 国产老妇伦熟女老妇高清| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 中文天堂在线官网| 成人影院久久| 美女视频免费永久观看网站| 网址你懂的国产日韩在线| 哪个播放器可以免费观看大片| 综合色丁香网| 国产爽快片一区二区三区| 大香蕉久久网| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 高清不卡的av网站| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 一个人看视频在线观看www免费| 亚洲美女黄色视频免费看| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 日韩一区二区三区影片| 黄色一级大片看看| 黄片wwwwww| 一级二级三级毛片免费看| 久久午夜福利片| 少妇人妻精品综合一区二区| 成人一区二区视频在线观看| 日韩av不卡免费在线播放| 男女边吃奶边做爰视频| 国产美女午夜福利| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 亚洲美女视频黄频| 国产在视频线精品| 精品一品国产午夜福利视频| 一区二区三区精品91| 一级二级三级毛片免费看| 妹子高潮喷水视频| 欧美最新免费一区二区三区| 国产亚洲91精品色在线| 99热全是精品| 成人亚洲精品一区在线观看 | 国产一级毛片在线| 波野结衣二区三区在线| 国产成人精品婷婷| 国产精品一二三区在线看| 亚洲无线观看免费| 亚洲国产精品专区欧美| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 精品一品国产午夜福利视频| 欧美日韩视频精品一区| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 香蕉精品网在线| 九草在线视频观看| 亚洲av福利一区| 国产淫片久久久久久久久| 日韩欧美一区视频在线观看 | 爱豆传媒免费全集在线观看| 99久久中文字幕三级久久日本| 各种免费的搞黄视频| 国产精品女同一区二区软件| 亚洲精品国产av成人精品| 久久久久久久亚洲中文字幕| 成人一区二区视频在线观看| 亚洲最大成人中文| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | av天堂中文字幕网| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 97超视频在线观看视频| 精品少妇久久久久久888优播| 国产精品99久久99久久久不卡 | 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲国产成人一精品久久久| 大陆偷拍与自拍| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 亚洲四区av| 久久婷婷青草| 观看av在线不卡| 美女福利国产在线 | 免费在线观看黄色视频的| 亚洲欧美一区二区三区久久| av视频免费观看在线观看| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产成人a∨麻豆精品| 精品亚洲成国产av| a级毛片在线看网站| 两个人看的免费小视频| av在线app专区| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 日韩av免费高清视频| 秋霞在线观看毛片| 最近中文字幕2019免费版| av又黄又爽大尺度在线免费看| 黄色视频在线播放观看不卡| 女人久久www免费人成看片| 色婷婷av一区二区三区视频| 亚洲三区欧美一区| 99国产综合亚洲精品| 午夜激情久久久久久久| 国产高清视频在线播放一区 | 少妇的丰满在线观看| 国产精品久久久久久精品电影小说| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲国产av新网站| 又紧又爽又黄一区二区| 在线天堂中文资源库| 少妇人妻久久综合中文| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 成在线人永久免费视频| 国产人伦9x9x在线观看| 精品亚洲成国产av| 一区在线观看完整版| 亚洲国产最新在线播放| a级片在线免费高清观看视频| 美女主播在线视频| 下体分泌物呈黄色| 女性生殖器流出的白浆| 多毛熟女@视频| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 老鸭窝网址在线观看| 国产成人av激情在线播放| 韩国精品一区二区三区| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 中文字幕av电影在线播放| 精品亚洲成国产av| 亚洲天堂av无毛| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 日本欧美视频一区| 日本一区二区免费在线视频| 久久国产精品影院| 亚洲九九香蕉| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 观看av在线不卡| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 亚洲视频免费观看视频| 两人在一起打扑克的视频| 国产黄色视频一区二区在线观看| 黑丝袜美女国产一区| 欧美少妇被猛烈插入视频| 晚上一个人看的免费电影| 国产熟女欧美一区二区| 精品一区二区三区av网在线观看 | 国产精品一区二区在线不卡| 久久精品国产a三级三级三级| 精品免费久久久久久久清纯 | 久久精品国产亚洲av涩爱| 国产一区二区在线观看av| 午夜激情av网站| 黄色视频不卡| 成人三级做爰电影| 乱人伦中国视频| 男的添女的下面高潮视频| 久久久久久久精品精品| 久久狼人影院| 成人黄色视频免费在线看| 一本综合久久免费| 午夜福利,免费看| av片东京热男人的天堂| 亚洲av综合色区一区| 免费观看av网站的网址| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 免费人妻精品一区二区三区视频| 欧美人与性动交α欧美软件| 亚洲国产日韩一区二区| 欧美另类一区| 在线观看人妻少妇| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 欧美人与性动交α欧美软件| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| www.精华液| 国产爽快片一区二区三区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 好男人视频免费观看在线| 日韩欧美一区视频在线观看| 亚洲精品乱久久久久久| 成年av动漫网址| 伊人亚洲综合成人网| 高潮久久久久久久久久久不卡| 午夜免费成人在线视频| 男人操女人黄网站| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 欧美xxⅹ黑人| 亚洲欧美一区二区三区久久| 黄色一级大片看看| 青青草视频在线视频观看| 一个人免费看片子| 黄色片一级片一级黄色片| 欧美精品亚洲一区二区| 叶爱在线成人免费视频播放| 日本av手机在线免费观看| 午夜影院在线不卡| 精品久久久久久电影网| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 中国美女看黄片| 亚洲av片天天在线观看| 久久鲁丝午夜福利片| 国产亚洲欧美精品永久| 亚洲精品一区蜜桃| 精品国产乱码久久久久久小说| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 女人久久www免费人成看片| 精品一区在线观看国产| 国产淫语在线视频| 成年女人毛片免费观看观看9 | 国产成人影院久久av| 好男人视频免费观看在线| 成年动漫av网址| 美女大奶头黄色视频| 婷婷丁香在线五月| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲伊人色综图| 亚洲国产中文字幕在线视频| 国产成人a∨麻豆精品| 十八禁高潮呻吟视频| 久久人妻福利社区极品人妻图片 | 极品少妇高潮喷水抽搐| 免费观看人在逋| 亚洲精品久久午夜乱码| 黄片小视频在线播放| 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲伊人色综图| 日本av免费视频播放| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 亚洲欧美精品自产自拍| 高清不卡的av网站| 久久久久精品人妻al黑| 久久综合国产亚洲精品| 宅男免费午夜| 夫妻午夜视频| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 日本一区二区免费在线视频| 999精品在线视频| 久久免费观看电影| 成年人午夜在线观看视频| 五月开心婷婷网| 国产人伦9x9x在线观看| av视频免费观看在线观看| 一本色道久久久久久精品综合| 老司机靠b影院| 精品福利永久在线观看| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 另类亚洲欧美激情| √禁漫天堂资源中文www| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 欧美日韩视频精品一区| 在线观看www视频免费| 大型av网站在线播放| 丰满少妇做爰视频| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 一区二区日韩欧美中文字幕| 日韩av免费高清视频| 丁香六月天网| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 免费在线观看日本一区| 蜜桃在线观看..| 美女扒开内裤让男人捅视频| 久久狼人影院| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| av天堂在线播放| 一区在线观看完整版| 日韩一区二区三区影片| 国产精品国产三级专区第一集| 美女国产高潮福利片在线看| 成年美女黄网站色视频大全免费| 中文字幕精品免费在线观看视频| 天天添夜夜摸| 99久久综合免费| 老汉色av国产亚洲站长工具| 黄色a级毛片大全视频| 另类亚洲欧美激情| 亚洲精品国产色婷婷电影| 男人添女人高潮全过程视频| 日韩中文字幕视频在线看片| 午夜影院在线不卡| 桃花免费在线播放| 日本五十路高清| 视频区图区小说| 婷婷色av中文字幕| 久久九九热精品免费| 午夜激情av网站| 在线看a的网站| 又黄又粗又硬又大视频| 久久人妻熟女aⅴ| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 成年人免费黄色播放视频| 青青草视频在线视频观看| 亚洲视频免费观看视频| 久久影院123| 国产精品久久久人人做人人爽| 精品欧美一区二区三区在线| 日韩视频在线欧美| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 成在线人永久免费视频| 色播在线永久视频| 国产成人精品在线电影| 欧美乱码精品一区二区三区| 99国产综合亚洲精品| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产深夜福利视频在线观看| 青青草视频在线视频观看| 欧美另类一区| 午夜两性在线视频| av有码第一页| 日本vs欧美在线观看视频| 久久国产精品影院| 欧美激情极品国产一区二区三区| 亚洲伊人久久精品综合| 高潮久久久久久久久久久不卡| 国产男人的电影天堂91| 欧美日韩精品网址| 成年人免费黄色播放视频| 国产高清国产精品国产三级| 亚洲第一av免费看| 操美女的视频在线观看| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲一区二区三区欧美精品| 婷婷色综合www| 人妻一区二区av| 少妇人妻 视频| 性色av一级| 精品免费久久久久久久清纯 | 精品第一国产精品| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 亚洲人成电影观看| 一本综合久久免费| 欧美人与善性xxx| 桃花免费在线播放| 美女国产高潮福利片在线看| 久久亚洲国产成人精品v| 久9热在线精品视频| a 毛片基地| av有码第一页| www.熟女人妻精品国产| 一本综合久久免费| 午夜免费男女啪啪视频观看| 99热网站在线观看| 五月天丁香电影| 高清视频免费观看一区二区| 首页视频小说图片口味搜索 | 首页视频小说图片口味搜索 | 精品第一国产精品| 捣出白浆h1v1| 91精品国产国语对白视频| 成年人免费黄色播放视频| 日日夜夜操网爽| 国产一区二区激情短视频 | 新久久久久国产一级毛片| e午夜精品久久久久久久| 91成人精品电影| 亚洲免费av在线视频| www.自偷自拍.com| 国产成人免费观看mmmm| 国产真人三级小视频在线观看| 啦啦啦在线观看免费高清www| 国产在线观看jvid| 一级毛片电影观看| 国产欧美日韩一区二区三 | 一级毛片我不卡| 中文字幕人妻丝袜制服| 黄色视频在线播放观看不卡| 亚洲五月婷婷丁香| 晚上一个人看的免费电影| bbb黄色大片| 国产深夜福利视频在线观看| 狂野欧美激情性xxxx| 欧美97在线视频| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国产午夜精品一二区理论片| 国产精品一区二区免费欧美 | 又大又黄又爽视频免费| 亚洲成人免费av在线播放| 亚洲国产av影院在线观看| 精品亚洲成国产av| 亚洲欧洲日产国产| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 亚洲色图综合在线观看| 叶爱在线成人免费视频播放| 国产精品久久久久久精品电影小说| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o | 黄色片一级片一级黄色片| 十八禁高潮呻吟视频| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 天天影视国产精品| 国产人伦9x9x在线观看| 国产欧美亚洲国产| 美国免费a级毛片| 亚洲欧美精品自产自拍| 国产亚洲av高清不卡| 后天国语完整版免费观看| 好男人电影高清在线观看| 一级毛片 在线播放| 国产精品久久久av美女十八| 午夜久久久在线观看| 亚洲人成网站在线观看播放| 久久青草综合色| 久久精品人人爽人人爽视色| 超碰成人久久| a级毛片在线看网站| 在线观看www视频免费| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 少妇精品久久久久久久| 男女边吃奶边做爰视频| 久久久久精品人妻al黑| 一本综合久久免费| 后天国语完整版免费观看| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 两人在一起打扑克的视频| 国产真人三级小视频在线观看| 精品一区在线观看国产| 九草在线视频观看| av电影中文网址| 精品福利永久在线观看| 亚洲精品中文字幕在线视频| av片东京热男人的天堂| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 一区二区三区四区激情视频| 99国产综合亚洲精品| 亚洲国产精品成人久久小说| 日本av免费视频播放| av线在线观看网站| 精品久久蜜臀av无| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 自线自在国产av| 七月丁香在线播放| 欧美黑人精品巨大| 午夜免费鲁丝| 色网站视频免费| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 十八禁人妻一区二区| 91字幕亚洲| 亚洲精品乱久久久久久| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 99国产精品99久久久久| cao死你这个sao货| 老司机靠b影院| 女人精品久久久久毛片| 亚洲视频免费观看视频| 丝袜美足系列| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 老司机靠b影院| 成人国产av品久久久| 一级a爱视频在线免费观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 午夜免费成人在线视频| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 亚洲国产日韩一区二区| 国产精品熟女久久久久浪| 免费高清在线观看视频在线观看| av线在线观看网站| 欧美国产精品一级二级三级| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 99九九在线精品视频| 老鸭窝网址在线观看| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 亚洲国产欧美在线一区| 99国产精品免费福利视频| 一本综合久久免费| 嫁个100分男人电影在线观看 | 多毛熟女@视频| 看免费成人av毛片| 国产片特级美女逼逼视频| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产日韩欧美亚洲二区| 国产精品一区二区在线不卡| 天天添夜夜摸| 秋霞在线观看毛片| 99久久精品国产亚洲精品| 在线观看免费视频网站a站| 久久精品久久精品一区二区三区| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 女人久久www免费人成看片| 五月天丁香电影| 欧美日韩视频精品一区| 天天影视国产精品| 一级毛片女人18水好多 | 欧美成人午夜精品| 免费不卡黄色视频| 久久亚洲国产成人精品v| 久久精品国产综合久久久| 亚洲av日韩在线播放| 老汉色∧v一级毛片| 欧美黄色淫秽网站| 欧美黑人欧美精品刺激| 不卡av一区二区三区| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 少妇精品久久久久久久| 精品一区二区三区av网在线观看 | 国产xxxxx性猛交| 校园人妻丝袜中文字幕| 人体艺术视频欧美日本| 丰满饥渴人妻一区二区三| 日本vs欧美在线观看视频| 国产不卡av网站在线观看| 国精品久久久久久国模美| 国产伦人伦偷精品视频| 婷婷成人精品国产| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 久久性视频一级片| 亚洲国产精品国产精品| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 叶爱在线成人免费视频播放| 激情视频va一区二区三区| 一本色道久久久久久精品综合| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产黄频视频在线观看| 精品人妻1区二区| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 叶爱在线成人免费视频播放| 啦啦啦啦在线视频资源| 777米奇影视久久| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 成年人午夜在线观看视频| 在线观看免费午夜福利视频| 在线观看免费视频网站a站| 美女福利国产在线| 这个男人来自地球电影免费观看| 男女午夜视频在线观看| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 天堂中文最新版在线下载| 亚洲成人免费电影在线观看 | 尾随美女入室| 午夜福利影视在线免费观看| 亚洲熟女精品中文字幕| 国产真人三级小视频在线观看| 亚洲精品av麻豆狂野| 一级,二级,三级黄色视频| 丝瓜视频免费看黄片| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产亚洲精品久久久久5区| 热re99久久精品国产66热6| 国产男人的电影天堂91| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 久久国产精品影院| 亚洲精品乱久久久久久| 黄色视频不卡| 久久国产精品影院| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 国产在线视频一区二区| 国产精品一区二区精品视频观看| 日本vs欧美在线观看视频| 亚洲,欧美,日韩| 9热在线视频观看99| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 国产91精品成人一区二区三区 | 亚洲国产欧美网| 久久性视频一级片| 国产淫语在线视频| 99九九在线精品视频| 午夜av观看不卡| 一区二区日韩欧美中文字幕| 欧美乱码精品一区二区三区| 男人操女人黄网站| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 一本大道久久a久久精品| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产不卡av网站在线观看| av不卡在线播放| 中文字幕人妻熟女乱码| 国产又色又爽无遮挡免| 99国产精品一区二区三区| 国产国语露脸激情在线看| 熟女av电影| 男人爽女人下面视频在线观看| 日本一区二区免费在线视频| 熟女av电影| a级毛片黄视频| 99热网站在线观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 少妇 在线观看| 国产一区亚洲一区在线观看| 久久久国产精品麻豆| 久久久久久免费高清国产稀缺| 欧美中文综合在线视频|