受托之“重”上市公司并購重組與受托經(jīng)營模式

◎ 文 律商聯(lián)訊特約撰稿 李艷麗

受托經(jīng)營是指受托人接受委托人的委托，按照雙方達成的合同約定，對受托對象進行經(jīng)營管理的行為。從受托內(nèi)容看，可以是股權(quán)的受托管理，也可以是經(jīng)營權(quán)的受托管理。受托經(jīng)營運用得當，可以是上市公司進行并購重組的重要途徑和方法，尤其是在股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓條件尚不具備的情形下，受托經(jīng)營更顯價值。

筆者從實際案例出發(fā)，結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，分析受托經(jīng)營在上市公司并購重組中的重要作用，梳理監(jiān)管部門的關(guān)注要點，探討受托經(jīng)營的注意事項，以期為上市公司在并購重組中運用受托經(jīng)營提供借鑒或參考。

受托經(jīng)營需要關(guān)注的幾個問題

近年來，先受托經(jīng)營后并購重組的并購模式，已被越來越多的上市公司采納，如恒逸石化（000703.SZ）、興股份（002752.SZ）、東旭光電（000413.SZ）等。以恒逸石化2018 年發(fā)行股份購買資產(chǎn)項目為例，其向控股股東浙江恒逸集團有限公司（“恒逸集團”）發(fā)行股份購買的兩個標的公司，在發(fā)行股份購買前，均已委托給恒逸石化經(jīng)營管理。

就恒逸石化有關(guān)“先受托經(jīng)營后并購重組”的具體交易安排，簡述如下：

1．控股股東恒逸集團通過并購基金設(shè)立項目公司，由項目公司通過競拍獲得其他第三方的相關(guān)資產(chǎn)（該等資產(chǎn)經(jīng)修復(fù)、重整后可用于從事恒逸石化主營業(yè)務(wù)）。

2．項目公司與恒逸石化簽署《委托經(jīng)營管理協(xié)議》，約定：項目公司委托恒逸石化對其生產(chǎn)經(jīng)營活動提供管理、咨詢服務(wù)；恒逸石化將協(xié)助（但不保證）項目公司處理存在的各項重大法律和財務(wù)問題及瑕疵，以確保其具備被上市公司收購的條件；恒逸石化在同等條件下?lián)碛幸允袌龉蕛r格優(yōu)先收購項目公司的權(quán)利。

3．經(jīng)改造、提升和培育管理，項目公司具備被上市公司收購的條件后，恒逸石化向恒逸集團收購項目公司。

依據(jù)該模式，恒逸集團自2017 年3 月以來，已通過并購基金先后設(shè)立了嘉興逸鵬化纖有限公司、杭州逸化纖有限公司、太倉逸楓化纖有限公司、紹興柯橋恒鳴化纖有限公司等多個項目公司。

2018 年11 月，恒逸石化在取得中國證監(jiān)會批準后，通過發(fā)行股份方式向恒逸集團購買了嘉興逸鵬化纖有限公司、太倉逸楓化纖有限公司100%股權(quán)，而對于尚不具備收購條件的杭州逸化纖有限公司、紹興柯橋恒鳴化纖有限公司等，仍繼續(xù)由恒逸石化受托經(jīng)營。

為何“先受托經(jīng)營后并購重組”的并購模式會受到眾多上市公司的青睞，并屢試不爽？上市公司在實施“先受托經(jīng)營后并購重組”的過程中，監(jiān)管機構(gòu)會關(guān)注哪些問題？上市公司又如何避免這些重大問題？

在上市公司并購重組中的作用

實踐中，上市公司在并購重組前，先從控股股東等關(guān)聯(lián)方受托經(jīng)營擬并購標的，主要是基于如下考慮：

一、先由關(guān)聯(lián)方鎖定并購標的，是市場競爭的需要。

在充分競爭的市場環(huán)境中，或面臨行業(yè)整合的發(fā)展機遇情況下，優(yōu)質(zhì)并購標的并不多見，可以說是一種稀缺資源，是否能夠事先搶占優(yōu)質(zhì)并購標的，有時直接影響上市公司后續(xù)發(fā)展。

但是，上市公司直接并購，尤其是發(fā)行股份購買或構(gòu)成重大資產(chǎn)重組時，程序繁瑣冗雜，須取得董事會、股東大會、中國證監(jiān)會等批準和授權(quán)，進行審計、評估，履行信息披露等義務(wù)，且對并購標的往往具有較高要求。

所以，先由上市公司關(guān)聯(lián)方（往往是控股股東、實際控制人或其控制企業(yè)）購買并購標的，可以提前鎖定并購標的，以免上市公司錯失并購良機。

二、受托經(jīng)營是徹底解決同業(yè)競爭問題前的過渡期安排。

上市公司關(guān)聯(lián)方（尤其是控股股東、實際控制人或其控制企業(yè)）購買取得并購標的后，往往會與上市公司之間形成同業(yè)競爭，在上市公司并購取得并購標的前，由上市公司從關(guān)聯(lián)方處受托經(jīng)營該等并購標的，有利于規(guī)范潛在同業(yè)競爭，在較大程度上避免恒逸石化與關(guān)聯(lián)方的利益沖突情形。

三、受托經(jīng)營有利于隔離并購風險。

當并購標的情況復(fù)雜，可能存在潛在或有債務(wù)或糾紛時，貿(mào)然并購將面臨非常多的不確定性，可能使上市公司面臨嚴重的并購風險。先受托經(jīng)營，在與并購標的相關(guān)的各種潛在或有債務(wù)或糾紛充分暴露或解決后，再由上市公司并購，將更有利于并購目標的達成，典型的如三元集團并購三鹿集團。

四、受托經(jīng)營有利于上市公司提前介入并購標的業(yè)務(wù)。

先受托經(jīng)營，有利于上市公司提前熟悉、了解并購標的業(yè)務(wù)模式、盈利模式、發(fā)展狀況等，為上市公司并購后的業(yè)務(wù)整合奠定基礎(chǔ)。

關(guān)注要點和注意事項

經(jīng)檢索查閱相關(guān)案例，中國證監(jiān)會、交易所等監(jiān)管部門對于上市公司并購重組中涉及受托經(jīng)營事項的，將會對如下事項予以特別關(guān)注：

首先，受托經(jīng)營本身是否會構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

關(guān)注要點

在東旭光電（000413.SZ）、深天馬A（000050.SZ）、東方電子（000682.SZ）、天翔環(huán)境（300362.SZ）等發(fā)行股份購買資產(chǎn)過程中，中國證監(jiān)會均關(guān)注到了上市公司在發(fā)行股份購買資產(chǎn)前對標的公司的受托管理行為，要求上市公司補充披露受托管理行為本身是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組、是否履行相應(yīng)的審議和信息披露程序。

相關(guān)規(guī)定

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第2 條規(guī)定，“本辦法適用于上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進行資產(chǎn)交易達到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為（以下簡稱重大資產(chǎn)重組）。”

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第15 條規(guī)定，“本辦法第2 條所稱通過其他方式進行資產(chǎn)交易，包括：……（二）受托經(jīng)營、租賃其他企業(yè)資產(chǎn)或者將經(jīng)營性資產(chǎn)委托他人經(jīng)營、租賃……上述資產(chǎn)交易實質(zhì)上構(gòu)成購買、出售資產(chǎn)，且按照本辦法規(guī)定的標準計算的相關(guān)比例達到50%以上的，應(yīng)當按照本辦法的規(guī)定履行相關(guān)義務(wù)和程序?！?/p>

因此，如果“受托經(jīng)營、租賃其他企業(yè)資產(chǎn)或者將經(jīng)營性資產(chǎn)委托他人經(jīng)營、租賃”實質(zhì)上構(gòu)成“購買、出售資產(chǎn)”的，則在相關(guān)比例達到規(guī)定要求后，托管經(jīng)營將被認定為重大資產(chǎn)重組，需要按照重大資產(chǎn)重組的要求履行審議程序和披露義務(wù)。

但相關(guān)法律法規(guī)并沒有對如何判斷“實質(zhì)上構(gòu)成購買、出售資產(chǎn)”作出明確界定，實務(wù)中往往需要結(jié)合受托經(jīng)營的具體情況，綜合分析判斷。

回復(fù)要點

在上述案例中，上市公司及其中介機構(gòu)從受托管理的背景、受托管理協(xié)議的內(nèi)容出發(fā)，說明受托管理本身是基于消除同業(yè)競爭等問題需要，而不是以取得并購標的控制權(quán)為目的，且上市公司根據(jù)簽署的受托經(jīng)營管理協(xié)議，對并購標的僅享有部分經(jīng)營決策權(quán)，不享有所有權(quán)、處置權(quán)、收益權(quán)等重大權(quán)利，實質(zhì)上不會構(gòu)成購買、出售資產(chǎn)的行為，因此，受托管理不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

筆者認為，一般情況下，“購買、出售資產(chǎn)”的實質(zhì)是與標的資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利義務(wù)均由賣方轉(zhuǎn)由買方享有及承擔。如果受托經(jīng)營也能夠達到“與標的資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利義務(wù)均由賣方轉(zhuǎn)由買方享有及承擔”相同或類似效果的，則應(yīng)認為該托管經(jīng)營實質(zhì)上已構(gòu)成購買、出售資產(chǎn)；如果托管經(jīng)營僅導(dǎo)致與標的資產(chǎn)相關(guān)的部分權(quán)利或義務(wù)發(fā)生轉(zhuǎn)移，或者僅是權(quán)利轉(zhuǎn)移，義務(wù)不轉(zhuǎn)移的，則不屬于購買、出售資產(chǎn)。

其次，受托經(jīng)營所涉及的并表處理是否準確。

關(guān)注要點

在 深 天 馬A（000050.SZ）、 東 方 能 源（000958.SZ）、上海電氣（601727.SH）、重慶港九（600279.SH）等發(fā)行股份購買資產(chǎn)過程中，中國證監(jiān)會均關(guān)注到了上市公司在發(fā)行股份購買資產(chǎn)前對標的公司的受托管理行為，要求上市公司補充披露，受托業(yè)務(wù)是否納入上市公司合并報表范圍及其依據(jù)。

相關(guān)規(guī)定

根據(jù)《企業(yè)會計準則第33 號—合并財務(wù)報表》第7 條規(guī)定，“合并財務(wù)報表的合并范圍應(yīng)當以控制為基礎(chǔ)予以確定。控制，是指投資方擁有對被投資方的權(quán)力，通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權(quán)力影響其回報金額。本準則所稱相關(guān)活動，是指對被投資方的回報產(chǎn)生重大影響的活動。被投資方的相關(guān)活動應(yīng)當根據(jù)具體情況進行判斷，通常包括商品或勞務(wù)的銷售和購買、金融資產(chǎn)的管理、資產(chǎn)的購買和處置、研究與開發(fā)活動以及融資活動等。”

但實務(wù)中，對于控制權(quán)的認定，尤其是對于受托經(jīng)營這類特殊安排，往往也存在很大的不確定性，也需要結(jié)合受托經(jīng)營的具體情況等綜合分析判斷。

回復(fù)要點

在上述案例中，上市公司及其中介機構(gòu)主要從如下三個方面，分析論述上市公司對受托業(yè)務(wù)是否擁有控制權(quán)，是否將其納入合并報表范圍：

（1）擁有對受托業(yè)務(wù)的權(quán)力方面

在判斷是否對托管業(yè)務(wù)擁有權(quán)力時，除日常運營活動相關(guān)的權(quán)力外，還應(yīng)當考慮是否擁有主導(dǎo)對公司價值產(chǎn)生重大影響的決策事項的能力和權(quán)力。

例如，有的托管協(xié)議中約定，托管業(yè)務(wù)進行重大資產(chǎn)購置、處置、重大投融資行為等可能對托管業(yè)務(wù)價值具有重大影響的業(yè)務(wù)時，需經(jīng)委托方同意，這種情況下受托方不具有主導(dǎo)對托管業(yè)務(wù)價值產(chǎn)生重大影響活動的權(quán)力，不應(yīng)認定受托方對托管業(yè)務(wù)擁有權(quán)力。又如，在有些托管業(yè)務(wù)中，委托方或雙方并無長期保持委托關(guān)系的意圖，有些委托協(xié)議中賦予當事一方隨時終止委托關(guān)系的權(quán)力等，這類情況下受托方僅能在較短或不確定的期間內(nèi)對托管業(yè)務(wù)施加影響，不應(yīng)認定受托方對托管業(yè)務(wù)擁有權(quán)力。

可以根據(jù)托管協(xié)議，從受托行使的權(quán)力內(nèi)容，董事會、監(jiān)事會及高級管理人員組成情況，論述上市公司是否對受托業(yè)務(wù)擁有權(quán)力。

（2）通過參與受托業(yè)務(wù)的相關(guān)活動而享有可變回報方面

從受托業(yè)務(wù)獲得的可變回報，不僅包括分享的基于委托受托經(jīng)營期間損益分配的回報，還應(yīng)考慮所分享和承擔的公司整體價值變動的報酬和風險。

例如，有的托管協(xié)議中雖然約定委托期間托管業(yè)務(wù)損益的絕大比例由受托方享有或承擔，但若受托業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況惡化則受托方到期不再續(xù)約，這表明受托方實際上并不承擔受托業(yè)務(wù)價值變動的主要報酬或風險，不應(yīng)認為受托方享有受托業(yè)務(wù)的重大可變回報。又如，有的托管協(xié)議中雖然約定受托方享有受托業(yè)務(wù)的可變回報，但回報的具體計量方式、給付方式等并未作明確約定，有關(guān)回報能否現(xiàn)實給付存在不確定性，根據(jù)實質(zhì)重于形式的原則，也不應(yīng)認定受托方享有可變回報。

（3）有能力運用對受托業(yè)務(wù)的權(quán)力影響其回報金額方面

主要根據(jù)托管協(xié)議以及受托業(yè)務(wù)章程規(guī)定，結(jié)合相關(guān)權(quán)力的實際行使情況，判斷上市公司是否能夠真正行使相應(yīng)的權(quán)力，以此影響其從受托業(yè)務(wù)獲得的匯報金額。

綜上，上市公司在進行托管經(jīng)營前，最好先對“受托經(jīng)營本身是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組”“受托經(jīng)營所涉及的并表處理是否準確”等問題有初步的分析和判斷，并在簽署相關(guān)托管協(xié)議時，重點關(guān)注“雙方的權(quán)利和義務(wù)”“組織機構(gòu)設(shè)置”“風險及收益承擔或分配”“經(jīng)營管理權(quán)的行使”等條款的設(shè)置，為前述問題的初步結(jié)論提供有效支撐。