關(guān)于施工企業(yè)推進(jìn)PPP項目資產(chǎn)證券化的研究

劉浩

摘要：基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目投資金額大，投資周期長，目前投資退出渠道和再融資受限一直是困擾社會資本的問題之一，隨著PPP項目紛紛建成投入運(yùn)營，對于盤活長期存量資產(chǎn)，降低企業(yè)財務(wù)杠桿率，優(yōu)化金融資源配置具有重要意義，也有利于推動PPP模式長期健康發(fā)展，本文主要從施工企業(yè)的角度分析PPP項目資產(chǎn)證券化優(yōu)勢并給出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：PPP項目;基礎(chǔ)資產(chǎn);資產(chǎn)證券化;REITs

2020年4月，財政部PPP項目管理庫中，有項目9 456個，項目金額14.4萬億，其中交通運(yùn)輸項目4.58萬億，市政工程項目4.18萬億，PPP市場規(guī)模龐大，盤活PPP項目長期資產(chǎn)的需求強(qiáng)烈，這為PPP項目資產(chǎn)證券化提供了前提條件。同時由于基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目社會資本方主要是國企、央企等大型施工企業(yè)，由于PPP項目投資回收期長，且受資管新規(guī)的影響，PPP項目大多納入施工企業(yè)的財務(wù)報表，造成施工企業(yè)財務(wù)壓力較大、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低以及帶息負(fù)債高企。

一、施工企業(yè)參與PPP項目合作模式

PPP項目是指政府和社會資本合作，政府方通過特許經(jīng)營、購買服務(wù)和股權(quán)合作等方式與社會資本共擔(dān)風(fēng)險共享收益的方式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目。自2014以來，PPP項目得到蓬勃發(fā)展，尤其是2016—2017年兩年時間，落地PPP項目眾多，既是各地方政府為刺激當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長的主要手段，又是施工企業(yè)為維持市場份額的主要開發(fā)手段。

施工企業(yè)通過投資、建設(shè)、運(yùn)營一體化的形式，獲取相應(yīng)的施工份額實現(xiàn)營業(yè)收入的轉(zhuǎn)化，同時又通過長投的形式控股大量SPV公司，并通過持續(xù)10—20年的運(yùn)營，實現(xiàn)投資本金的逐步回收與投資收益的逐步實現(xiàn)。近兩年將有大量PPP項目進(jìn)入運(yùn)營期，施工企業(yè)由于持有大量的長期資產(chǎn)，降杠桿減負(fù)債壓力加大，再投資機(jī)會減少，為實現(xiàn)資本—資產(chǎn)—擴(kuò)大資本—擴(kuò)大資產(chǎn)循環(huán)發(fā)展訴求

較高。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化概述

2016年12月，國家發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》提出要充分依托資本市場，積極推進(jìn)PPP項目通過資產(chǎn)證券化方式實現(xiàn)市場化融資。同時2020年4月，證監(jiān)會與國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》提出要加強(qiáng)防風(fēng)險、去杠桿、穩(wěn)投資的決策部署，深化金融供給側(cè)改革，加強(qiáng)資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，盤活存量，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。

當(dāng)前，在政策環(huán)境、市場時機(jī)等方面均有利PPP項目推進(jìn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指具有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化金融手段轉(zhuǎn)變成在資本市場發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化證券。PPP項目資產(chǎn)證券化系指以PPP項目為標(biāo)的物、以該項目建成后運(yùn)營收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品?；A(chǔ)設(shè)施REITs作為一種創(chuàng)新型投融資模式，兼具股權(quán)融資和債權(quán)融資特點(diǎn)，投資者能夠共享基礎(chǔ)設(shè)施投資的穩(wěn)定收益，目前公募REITs可以采取“公募基金+ABS”的方式。

三、PPP項目與資產(chǎn)證券化結(jié)合的核心理念和優(yōu)勢

將資產(chǎn)證券化引入PPP產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，一方面可以降低施工企業(yè)財務(wù)杠桿率，盤活存量資產(chǎn)，提前收回投資本金，把握再投資機(jī)會的良性循環(huán)，穩(wěn)定和推動經(jīng)濟(jì)增長;另一方面PPP參與方不再僅僅局限于各大國企或央企、銀行等國資，可以促進(jìn)社會廣大投資者參與PPP項目，擴(kuò)大享受政策紅利范圍，發(fā)揮廣大社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性。

（一）提高PPP項目流動性，拓寬社會資本退出渠道

基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目，投資規(guī)模大、回收周期長、資金使用效率不高，同時要求社會資本方具備一定的資金實力和信用等級，其他投資者參與渠道受限，參與意愿較低?；A(chǔ)設(shè)施REITs通過將項目未來現(xiàn)金流包裝成證券化產(chǎn)品在資本市場流通和交易，大大提高了PPP項目的流動性，有利于各類社會資本的進(jìn)入和退出，并降低了PPP項目融資成本，解決了社會資本參與PPP項目的后顧之憂，提高社會資本參與意愿和運(yùn)營能力。

（二）盤活長期資產(chǎn)，降杠桿化解債務(wù)風(fēng)險

當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施份額過百萬億，通過資產(chǎn)證券化，可以達(dá)到盤活存量資產(chǎn)、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、降低宏觀杠桿率、化解地方與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的目的。同時由于在資產(chǎn)支持證券發(fā)行過程中，律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)、交易所均需對項目的資產(chǎn)質(zhì)量、運(yùn)營管理、未來收益等進(jìn)行充分盡調(diào)和評估，提高公眾對PPP項目運(yùn)營管理的參與度和項目本身的透明度，有利于提高PPP項目建設(shè)質(zhì)量和運(yùn)營管理水平，實現(xiàn)更大的價值創(chuàng)造。

（三）拓寬融資渠道，改變基礎(chǔ)設(shè)施傳統(tǒng)融資模式

當(dāng)前PPP項目融資主要是銀行貸款，社會資本方的投資資金也存在投貸長投的情況，PPP項目資產(chǎn)證券化不單可以在運(yùn)營期實現(xiàn)施工企業(yè)提前收回投資，還降低了銀行等金融機(jī)構(gòu)對項目建設(shè)期貸款融資的疑慮，提高了項目的融資可獲得性，豐富了項目的融資渠道。

（四）提高PPP項目落地率，推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

REITs通過釋放PPP存量資產(chǎn)，釋放社會資本方已投入資本金，把握再投資機(jī)會，實現(xiàn)動能轉(zhuǎn)化，推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從而提高PPP項目的落地效率，進(jìn)而形成一個良性的發(fā)展循環(huán)。

四、推進(jìn)PPP項目資產(chǎn)證券化需重點(diǎn)關(guān)注的問題和

建議

根據(jù)目前實踐情況看，PPP項目資產(chǎn)證券化主要有以下制約因素：未建立完善的稅收法律體系，高速公路等經(jīng)營性項目現(xiàn)金流不佳、尚在培育期，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)場交易，合格投資者單一，流動性較弱等。

（一）加強(qiáng)立法指引并明確稅收政策

需要研究制訂PPP項目資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)，如REITs涉及的法律主體、基金投管退、稅收政策等。目前所得稅條例規(guī)定，在資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)會觸發(fā)所得稅納稅業(yè)務(wù)，因此需要按照“稅收中性”原則，不宜因為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而造成雙重征稅，增加企業(yè)負(fù)擔(dān)。

（二）提高原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營能力，培育項目凈現(xiàn)金

項目公司作為原始權(quán)益人，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流入扣除各種剛性支出后的凈現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的前提，需加強(qiáng)項目的經(jīng)營管理，降本增效，開源節(jié)流。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施REITs簡化國有（股）產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓程序

按照《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》（國資2003第3號令）規(guī)定國有（股）產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓需進(jìn)場交易，勢必會延長交易時間，鑒于REITs是在公開的資本市場發(fā)行，交易價格更能體現(xiàn)公允性，建議取消進(jìn)場交易。

（四）培育做市商，引入多元化投資者

PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一二級市場聯(lián)動，提升證券化產(chǎn)品市場交易的流動性，鼓勵理財資金、社?；?、養(yǎng)老保險等長期限投資者參與，同時設(shè)置支持性政策提高銀行、資管、基金等當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)投資者參與的積極性。

五、結(jié)語

PPP項目市場規(guī)模較大，且未來存在相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，PPP項目資產(chǎn)證券化的大力推行，有利于健全施工企業(yè)投融資體系，降低財務(wù)指標(biāo)壓力，把握再投資機(jī)會，促進(jìn)PPP項目的健康良性發(fā)展。

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作者簡介：劉 浩（1987—），男，湖南益陽人，中級會計師，本科，主要從事央企資金金融管理研究。