中小企業(yè)融資問(wèn)題的對(duì)策

關(guān)鍵詞 中小企業(yè) 融資障礙 眾籌模式

作者簡(jiǎn)介：熊智巍，華東政法大學(xué)，在讀博士研究生。

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.29 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.05.153

“麥克米倫缺陷”難題是關(guān)于全球中小企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中所面臨的一道艱深命題，現(xiàn)階段中小企業(yè)面臨融資成本高，手續(xù)繁瑣，缺乏足額擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，自身財(cái)務(wù)狀況不佳不透明等諸多問(wèn)題，很大程度上影響著中小企業(yè)的發(fā)展。

一、 問(wèn)題的提出

近年來(lái)，無(wú)論是國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，還是世界范圍的貿(mào)易沖突，都牽動(dòng)著中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，主要包括內(nèi)在和外在因素兩方面因素。

（一）內(nèi)憂(yōu)：現(xiàn)金流脆弱，成本壓力大

福耀玻璃曹德旺董事長(zhǎng)在接受采訪時(shí)曾說(shuō)：“沒(méi)有任何一家企業(yè)賬面上會(huì)有三個(gè)月的流動(dòng)資金?！币颥F(xiàn)金流斷裂而破產(chǎn)的中小企業(yè)不勝枚舉。另一方面，由于中小企業(yè)成本管理水平有限，成本管理效率較低，缺乏對(duì)人工成本、用料成本精細(xì)化的核算，導(dǎo)致成本指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，盈利能力下降。

（二）外患：利率難降，融資渠道有限

目前政府對(duì)于中小企業(yè)金融支持有一定政策優(yōu)化，但宏觀政策目標(biāo)與企業(yè)的具體需求之間的銜接仍然存在一定落差。央行出臺(tái)的相當(dāng)規(guī)模的支持政策，需要由眾多商業(yè)銀行及金融機(jī)構(gòu)予以落實(shí)。對(duì)于商業(yè)銀行，即便可以與中小企業(yè)共體時(shí)艱，然而考核指標(biāo)及經(jīng)營(yíng)壓力依然存在，對(duì)于中小企業(yè)的貸款需求恐怕還是難以全面滿(mǎn)足。另一方面，中小企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，可提供的擔(dān)保物也少。雖然央行提出了眾多優(yōu)惠貸款政策，但其中最為核心的專(zhuān)項(xiàng)低息再貸款只針對(duì)名單上的重點(diǎn)企業(yè)，一般中小企業(yè)根本難以獲得如此優(yōu)待。同時(shí)，商業(yè)貸款受理標(biāo)準(zhǔn)和貸款利率雖然有所降低，但是信用貸款的額度及受理難度依然嚴(yán)苛。對(duì)于中小企業(yè)特別是小微企業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)，許多企業(yè)主的創(chuàng)業(yè)資金來(lái)源于自身及親友提供。此類(lèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)制度并不一定健全，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也很脆弱，更是缺乏足額擔(dān)保物以滿(mǎn)足商業(yè)貸款的擔(dān)保需要。

綜上所述，外部環(huán)境瞬息萬(wàn)變，內(nèi)部資金鏈岌岌可危，市場(chǎng)需求猶未可知，供應(yīng)短缺持續(xù)加劇，中小企業(yè)目前處于一種內(nèi)外交困的境地，亟需降低經(jīng)營(yíng)成本，恢復(fù)生產(chǎn)效率，并低息高效地獲得商業(yè)貸款或其他渠道的融資，變“四面楚歌”為“峰回路轉(zhuǎn)”，以緩解“麥克米倫缺陷”難題。

二、 眾籌模式應(yīng)用的思考

眾籌模式并非新鮮事物，歷史上其來(lái)有自。目前常見(jiàn)的眾籌類(lèi)型通常被分為回報(bào)型、捐贈(zèng)型、借貸型和股權(quán)型四種類(lèi)型?；貓?bào)型和捐贈(zèng)型眾籌平臺(tái)的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)比較低。而借貸型和股權(quán)型眾籌，由于交易結(jié)構(gòu)涉及金融性質(zhì)行為因而都受到嚴(yán)格監(jiān)管。而這兩種模式卻在我國(guó)發(fā)生了異化和變質(zhì)，產(chǎn)生過(guò)許多違法案例，給眾多百姓造成嚴(yán)重的財(cái)產(chǎn)損失和社會(huì)不良影響，在我國(guó)目前處于非法或嚴(yán)格受限管制的狀態(tài)。

（一） 借貸型眾籌路徑的思考

借貸型眾籌（P2P）起源是為了匹配借款人尋求小額資金周轉(zhuǎn)的融資需求，與出借人追求較高收益率的投資需求，將民間借貸行為利用互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)部分公開(kāi)化、透明化，加快借貸手續(xù)減少中間環(huán)節(jié)的商業(yè)模式。P2P的本意是加快閑置資金的利用效率，實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)化配置，使借貸雙方各得其利。但在發(fā)展過(guò)程中其商業(yè)模式發(fā)生了變異，從單純的信息中介逐步向信用中介甚至向強(qiáng)信用中介（剛性?xún)陡叮┺D(zhuǎn)型，使得各種違規(guī)操作不斷發(fā)生。因此《關(guān)于辦理非法放貸刑事案件若干問(wèn)題的意見(jiàn)》中，將“非法向社會(huì)不特定對(duì)象發(fā)放貸款行為”以非法經(jīng)營(yíng)罪定罪處罰?！蛾P(guān)于網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型為小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，要求現(xiàn)存P2P平臺(tái)在保障出借人權(quán)益的前提下轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)小額貸款公司或平穩(wěn)過(guò)渡退出。至此，P2P平臺(tái)的歷史將告一段落。

借貸型眾籌平臺(tái)的轉(zhuǎn)型，為企業(yè)開(kāi)拓融資渠道提供了新的思路。新修訂的《證券法》中將的公司債券公開(kāi)發(fā)行修改為注冊(cè)制，并在第十五條中取消了公司公開(kāi)發(fā)行債券的凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，未來(lái)出臺(tái)的實(shí)施細(xì)則也應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)化公司公開(kāi)發(fā)行債券的手續(xù)。而借貸型眾籌或者P2P在本質(zhì)上接近于小額公開(kāi)發(fā)行非流通債券?！蹲C券法》上對(duì)債券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制并取消了公司凈資產(chǎn)要求，對(duì)信息披露要求也相比之前得到完善，對(duì)于中小企業(yè)特別是小微企業(yè)發(fā)行債券或利用其它方式實(shí)施小額融資也可以考慮制度安排。而公開(kāi)發(fā)行債券模式則是一種直接融資模式，利率為市場(chǎng)所調(diào)節(jié)，有利于規(guī)范平臺(tái)僅僅負(fù)責(zé)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，規(guī)范業(yè)務(wù)開(kāi)展范圍，禁止其從事變相吸收貸款等業(yè)務(wù)。由注冊(cè)證券經(jīng)紀(jì)商從事該項(xiàng)業(yè)務(wù)，是從事金融業(yè)務(wù)的必然要求，也可以為P2P平臺(tái)的轉(zhuǎn)型提供另一條選擇;對(duì)中小企業(yè)而言，則是提供了一個(gè)直接融資渠道的選擇，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)和內(nèi)部管理的合規(guī)性和管理效率作出要求。

建立多層次資本市場(chǎng)是我國(guó)金融政策中始終堅(jiān)持不斷的追求。目前股票及股權(quán)的場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)已初步形成，但債券方面特別是對(duì)中小企業(yè)發(fā)行債券卻一直裹足不前。中小企業(yè)債券市場(chǎng)幾乎未能形成氣候，也沒(méi)有給予公眾投資者參與機(jī)會(huì)，這也直接導(dǎo)致民間借貸市場(chǎng)及P2P市場(chǎng)的“繁榮”。值此《證券法》實(shí)施之際，真正建立中小企業(yè)公開(kāi)發(fā)行小額債券制度，并下修市場(chǎng)投資者參與門(mén)檻，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制給中小企業(yè)進(jìn)行“評(píng)級(jí)”。對(duì)投資人的保護(hù)應(yīng)該是建立在充分信息披露的基礎(chǔ)之上給予投資人更多的選擇空間，而并非單純以資產(chǎn)狀況或風(fēng)險(xiǎn)承受能力作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。唯有真正的市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制，才能夠真正地“培養(yǎng)”出合格理性的投資人。

（二）股權(quán)型眾籌路徑的思考

適時(shí)開(kāi)放股權(quán)型眾籌模式的回歸，是一條值得嘗試的路徑。股權(quán)眾籌模式興起之時(shí)，由于平臺(tái)無(wú)牌經(jīng)營(yíng)良莠不齊，風(fēng)控措施無(wú)度，缺乏監(jiān)管措施，使得許多項(xiàng)目不僅未能順利退出，更有涉嫌非法集資等行為，導(dǎo)致該模式在多年之前為監(jiān)管層所禁止。但該模式對(duì)新創(chuàng)企業(yè)快速募集資金，增加社會(huì)影響力等方面，確實(shí)效率提升之處，因噎廢食式的禁止并不可取。根據(jù)美國(guó)實(shí)踐，自SEC完成Regulation Crowdfunding（眾籌條例，以下簡(jiǎn)稱(chēng)Reg CF）及Regulation A+（小額融資豁免條例，以下簡(jiǎn)稱(chēng)Reg A+）法案之后，提升了企業(yè)的融資額度，豁免了投資人參與人數(shù)和參與資格，使得眾籌模式具有一定吸引力。對(duì)于美國(guó)眾籌模式的突破，主要是三個(gè)面向上：（1）小額公開(kāi)發(fā)行證券豁免，主要是融資額度提升、申購(gòu)人數(shù)放開(kāi)及公開(kāi)宣傳的豁免;（2）信息披露機(jī)制的優(yōu)化，設(shè)置“壞人規(guī)則”嚴(yán)防有個(gè)別人士惡意發(fā)起眾籌;（3）降低投資門(mén)檻，設(shè)定投資額上限。并且，可發(fā)行證券種類(lèi)包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等。發(fā)起眾籌的成本不菲 ，但由于監(jiān)管層和第三方機(jī)構(gòu)的介入，使得證券欺詐的案例并不多見(jiàn) 。

由此可見(jiàn)，當(dāng)眾籌發(fā)行過(guò)程有證券服務(wù)機(jī)構(gòu)參與并在經(jīng)合法注冊(cè)的眾籌平臺(tái)上發(fā)行，發(fā)行人履行持續(xù)信息披露義務(wù)，股權(quán)型眾籌在融資效率和合法合規(guī)上取得了一定的平衡。整個(gè)過(guò)程都處于監(jiān)管層的有效監(jiān)管，對(duì)降低證券欺詐行為具有顯著效果。雖然參與各方將會(huì)承擔(dān)不小的監(jiān)管成本，但究竟該模式能否為企業(yè)的創(chuàng)業(yè)/融資帶來(lái)有效的投資/低成本的融資，應(yīng)該交給市場(chǎng)來(lái)作出選擇。

（三）美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的借鑒意義

首先，眾籌模式公開(kāi)發(fā)行的合法性。對(duì)于眾籌模式而言，第一要?jiǎng)?wù)是合法性，主要在于對(duì)小額證券公開(kāi)發(fā)行制度的合法化。證券法第九條中仍然采用嚴(yán)格認(rèn)定方式限制證券的公開(kāi)發(fā)行。公開(kāi)發(fā)行制度豁免主要是在向不特定對(duì)象發(fā)行證券、發(fā)行人數(shù)限制及采用廣告、公開(kāi)勸誘這三個(gè)面向上。區(qū)分眾籌與私募股權(quán)融資在于相關(guān)證券是否可以公開(kāi)發(fā)行。這點(diǎn)是導(dǎo)致2015-2016年時(shí)，監(jiān)管層在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)反復(fù)，在于該模式會(huì)否因公開(kāi)發(fā)行而導(dǎo)致發(fā)生非法集資或欺詐行為。根據(jù)美國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，有限公開(kāi)發(fā)行豁免并不必然造成欺詐行為的發(fā)生。法律對(duì)此并不應(yīng)一味禁止，而因?qū)_(kāi)發(fā)行對(duì)象、人數(shù)及內(nèi)容上作出限定。發(fā)行對(duì)象上，除了專(zhuān)業(yè)投資者之外，在保障投資者利權(quán)益基礎(chǔ)上，適度增加公眾投資者參與度。參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，許可公眾投資者根據(jù)個(gè)人/家庭的金融性資產(chǎn)/年收入一定比例作為每年眾籌投資額度的上限;在人數(shù)限制上，200人數(shù)限制應(yīng)當(dāng)是量化標(biāo)準(zhǔn)而非定性標(biāo)準(zhǔn)，造成非法發(fā)行行為根本原因是發(fā)行行為未經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)而非發(fā)行人數(shù)突破上限，適度開(kāi)放人數(shù)上限有利于眾籌模式開(kāi)展;公開(kāi)勸誘上，要求勸誘行為必須全部在網(wǎng)上公開(kāi)，以正面表列限定廣告發(fā)布形式和發(fā)布內(nèi)容以及與投資者溝通時(shí)的原則規(guī)范。透明受限的公開(kāi)勸誘行為應(yīng)是發(fā)行人信息披露義務(wù)的組成部分，發(fā)行人的廣告及與投資者之間的Q&A使得發(fā)行項(xiàng)目的信息更透明地為投資者所了解并成為其投資判斷的依據(jù)。

其次，眾籌平臺(tái)必須經(jīng)過(guò)注冊(cè)。只有經(jīng)過(guò)注冊(cè)并加入行業(yè)自律組織的平臺(tái)，才能開(kāi)展眾籌業(yè)務(wù)。這點(diǎn)不僅是美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，也是我國(guó)法律的強(qiáng)制性規(guī)定，更是我國(guó)慘痛的教訓(xùn)。美國(guó)的眾籌模式中，只有經(jīng)注冊(cè)的證券經(jīng)紀(jì)商（可根據(jù)Reg CF、Reg A+、Reg 506等規(guī)則發(fā)行證券）及集資平臺(tái)（Funding Portal，僅可根據(jù)Reg CF發(fā)行證券）才能開(kāi)展眾籌業(yè)務(wù)。目前我國(guó)并無(wú)眾籌平臺(tái)，僅有部分類(lèi)似非公開(kāi)股權(quán)/收益權(quán)眾籌的平臺(tái)在經(jīng)營(yíng)。 由于眾籌模式的本質(zhì)是證券發(fā)行業(yè)務(wù)，授權(quán)現(xiàn)有證券經(jīng)紀(jì)商開(kāi)展此類(lèi)業(yè)務(wù)，無(wú)論從政策理解上，人員配置上還是從實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)上都是最為妥帖。另外，在滿(mǎn)足注冊(cè)要求的前提下，可以將現(xiàn)存P2P平臺(tái)轉(zhuǎn)型成單一債券或綜合型眾籌平臺(tái)。由注冊(cè)平臺(tái)負(fù)責(zé)中小企業(yè)眾籌證券的公開(kāi)發(fā)行業(yè)務(wù)，包括證券的注冊(cè)、發(fā)行、承銷(xiāo)、簿記、存管、付息、兌付及必要的交流交易平臺(tái)。眾籌發(fā)行過(guò)程中的所有業(yè)務(wù)記錄，包括發(fā)行人的信息披露、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)報(bào)告及投資人的交流交易等記錄都將會(huì)被眾籌平臺(tái)完整留存，并接受監(jiān)管層對(duì)眾籌發(fā)行進(jìn)行全流程監(jiān)管。唯有如此，眾籌模式中的證券欺詐行為才可以有效減少，投資者權(quán)益才能夠得到切實(shí)保護(hù)。

再者，是融資額度和投資額度的限制。限定融資額是中小企業(yè)根據(jù)自身實(shí)際需求發(fā)行證券，避免在獲得投/融資后未能根據(jù)融資目的妥善使用資金，導(dǎo)致投資人產(chǎn)生損失。美國(guó)Reg CF融資上限為100萬(wàn)美元，Reg A+中第二層級(jí)發(fā)行融資上限為5000萬(wàn)美元。眾籌模式是中小企業(yè)，在融資渠道上的補(bǔ)充手段，需要根據(jù)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、雇傭人數(shù)等因素，確定分層制的融資額度。我國(guó)可以參照美國(guó)的眾籌法案及Regulation A+法案，根據(jù)證券發(fā)行額度的不同制定有區(qū)別的發(fā)行手續(xù)，并根據(jù)不同融資層級(jí)要求發(fā)行人履行與之相對(duì)應(yīng)的信息披露義務(wù)。

除了專(zhuān)業(yè)投資者之外，允許普通投資者投資眾籌證券，是眾籌模式最大的突破點(diǎn)之一。根據(jù)美國(guó)《JOBS》法案，年收入或凈資產(chǎn)不足10萬(wàn)美元，每年投資眾籌額度為2000美元或者5%（兩者中較高者）;超過(guò)10萬(wàn)美元，每年投資額度上限為10%，且最多不超過(guò)10萬(wàn)美元。從數(shù)額比例及上限兩方面對(duì)普通投資者的投資行為作出約束，主要對(duì)普通投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的考量，避免投資失利影響投資者的正常生活。同時(shí)，《眾籌法案報(bào)告》中也提及市場(chǎng)人士呼吁增加對(duì)所有投資者的投資限額，這樣有助于市場(chǎng)的增長(zhǎng)并使得更多個(gè)人投資者進(jìn)入市場(chǎng)。 在我國(guó)，之前也有市場(chǎng)人士提出對(duì)單次眾籌投資額上限作為規(guī)制，分散普通投資者的投資標(biāo)的。由于信息透明度不足，無(wú)法全面掌握普通投資者的收入或凈資產(chǎn)狀況。以單次投資額上限為主，個(gè)人主動(dòng)財(cái)產(chǎn)證明申報(bào)為輔的方式確定投資總額，相對(duì)而言具有可行度。以年收入10萬(wàn)元或金融資產(chǎn)50萬(wàn)元為起算點(diǎn)，對(duì)普通投資者的投資額度采用階梯式的放寬。

最后，完善信息披露機(jī)制。信息披露是保障投資者權(quán)益，預(yù)防證券欺詐最重要及最有效的手段。任何發(fā)行證券募集資金的行為，都需要發(fā)行人履行必要的信息披露義務(wù)。除了極小額發(fā)行（例如美國(guó)Reg CF中10萬(wàn)美元以下）允許發(fā)行人提供經(jīng)發(fā)行人主要行政人員簽字確認(rèn)真實(shí)性和完整性的財(cái)務(wù)報(bào)告，其他發(fā)行均須有證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的參與。新《證券法》中信息披露制度有了更全面的要求，對(duì)發(fā)行人固然是提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)也是一種挑戰(zhàn)。眾籌發(fā)行融資總額小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，管理水平一般。如果信息披露義務(wù)過(guò)于繁重，將增加承銷(xiāo)券商和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的勞動(dòng)成本，也將增加發(fā)行人負(fù)擔(dān)和發(fā)行成本，這直接會(huì)影響市場(chǎng)各方參與的積極性。所以在Reg CF中，發(fā)行人發(fā)行額度在10萬(wàn)美元至50萬(wàn)美元之間，應(yīng)提交經(jīng)獨(dú)立于發(fā)行人之注冊(cè)會(huì)計(jì)師審閱的財(cái)務(wù)報(bào)表;發(fā)行額度超過(guò)50萬(wàn)美元的，應(yīng)提交經(jīng)獨(dú)立于發(fā)行人之注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，除非發(fā)行人此前并未依據(jù)眾籌豁免發(fā)行過(guò)證券。對(duì)于小額度眾籌發(fā)行，我國(guó)也可以借鑒此項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)。但由于眾籌是證券公開(kāi)發(fā)行，強(qiáng)信息披露義務(wù)仍然要堅(jiān)持履行。有鑒于此，未來(lái)的制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)發(fā)行人及其控制人或主要責(zé)任人員未能履行信息披露義務(wù)的責(zé)任，特別是造成投資人嚴(yán)重?fù)p失的行為，督促其及時(shí)履行相關(guān)義務(wù);而對(duì)于情節(jié)輕微的，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)及投資人權(quán)益不造成實(shí)質(zhì)性影響或是沒(méi)有造成損害的行為，并且發(fā)行人一直善意努力履行相關(guān)義務(wù)的，如有未能及時(shí)履行信息披露等行為，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)根據(jù)情況適當(dāng)對(duì)其減輕或免于處罰。

三、 眾籌模式的實(shí)現(xiàn)路徑

眾籌模式在2013-2016年期間的迅速崛起和瞬間結(jié)束，是在于沒(méi)有搞清楚眾籌模式特別是債權(quán)眾籌和股權(quán)眾籌模式的基礎(chǔ)上，在互聯(lián)網(wǎng)高速傳播及過(guò)度的投機(jī)心理作祟下，在缺乏全面有效監(jiān)管的環(huán)境下，引發(fā)的曇花一現(xiàn)的熱潮。熱潮過(guò)后，對(duì)于許多普通投資者，留下的只是財(cái)產(chǎn)損失和心理創(chuàng)傷。因此，眾籌模式在我國(guó)的推廣和成熟，必須循序漸進(jìn)，有序前進(jìn)，才能營(yíng)造出一個(gè)健康成熟的中小企業(yè)眾籌融資市場(chǎng)。

（一）監(jiān)管沙盒理念的應(yīng)用

監(jiān)管沙盒（Regulatory Sandbox）的概念由英國(guó)政府于2015年3月率先提出。按照英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）的定義，“監(jiān)管沙盒”是一個(gè)“安全空間”，在這個(gè)安全空間內(nèi)，金融科技企業(yè)可以測(cè)試其創(chuàng)新的金融產(chǎn)品、服務(wù)、商業(yè)模式和營(yíng)銷(xiāo)方式，而不用在相關(guān)活動(dòng)碰到問(wèn)題時(shí)立即受到監(jiān)管規(guī)則的約束。換言之，監(jiān)管者在保護(hù)消費(fèi)者/投資者權(quán)益、嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)外溢的前提下，通過(guò)主動(dòng)合理地放寬監(jiān)管規(guī)定，減少金融科技創(chuàng)新的規(guī)則障礙，鼓勵(lì)更多的創(chuàng)新方案積極主動(dòng)地由想法變成現(xiàn)實(shí)，在此過(guò)程中，能夠?qū)崿F(xiàn)金融科技創(chuàng)新與有效管控風(fēng)險(xiǎn)的雙贏局面。 最高人民法院研究室副主任郭峰在“金融科技發(fā)展與法律前沿國(guó)際論壇”上表示，“沙盒監(jiān)管”是指允許一些高科技、互聯(lián)網(wǎng)等新興企業(yè)在監(jiān)管部門(mén)劃定的范圍里試錯(cuò)、進(jìn)行金融創(chuàng)新，監(jiān)管部門(mén)甚至在法律上對(duì)它們有一些豁免?！拔覀円苊庥帽O(jiān)管傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的思維模式來(lái)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)?！澈斜O(jiān)管可以借鑒。政府不要一出了事情，就收緊或封殺整個(gè)行業(yè)?！?/p>

監(jiān)管沙盒理念與我國(guó)的“試點(diǎn)項(xiàng)目”概念有異曲同工之處，是基于一定容錯(cuò)度條件下現(xiàn)行法律制度實(shí)施的豁免。其中金融監(jiān)管制度在監(jiān)管沙盒中的豁免，對(duì)眾籌模式的發(fā)展有著息息相關(guān)的聯(lián)系。監(jiān)管沙盒目前諸多測(cè)試主要技術(shù)在技術(shù)手段、業(yè)務(wù)流程優(yōu)化的應(yīng)用試點(diǎn)，對(duì)于金融產(chǎn)品、金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新還不夠多。技術(shù)手段、流程優(yōu)化，確實(shí)能夠提升目前金融機(jī)構(gòu)的金融生態(tài)鏈建設(shè)，完善現(xiàn)有金融產(chǎn)品對(duì)于服務(wù)對(duì)象的覆蓋和優(yōu)化，但基于金融機(jī)構(gòu)低容錯(cuò)率的考核標(biāo)準(zhǔn)，中小企業(yè)融資障礙仍無(wú)法克服，需要通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方式提出解決之道。

眾籌模式的意義在于利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)小額證券的公開(kāi)發(fā)行，迅速有效地對(duì)接中小企業(yè)的融資需求與投資人的投資需求。其模式?jīng)]有線下接觸，沒(méi)有紙本往來(lái)，本身就是需要科技手段配合才能有效實(shí)現(xiàn)的模式。既然眾籌模式的合法性及在我國(guó)的發(fā)展前景仍然受到質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，那么就應(yīng)當(dāng)考慮基于監(jiān)管沙盒理念，對(duì)眾籌模式予以必要的豁免及明確的規(guī)則限定，讓眾籌模式以試點(diǎn)項(xiàng)目的方式，在部分金融監(jiān)管水平較為發(fā)達(dá)的地區(qū)展開(kāi)。通過(guò)銀行、券商、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和金融科技的協(xié)同參與，完善眾籌模式的整個(gè)業(yè)務(wù)流程。通過(guò)多種金融服務(wù)、科技服務(wù)的滲透，了解發(fā)行人的日常經(jīng)營(yíng)信息。并結(jié)合發(fā)行人的信息披露，及時(shí)掌握潛在風(fēng)險(xiǎn)因素，發(fā)布預(yù)警信息，督促發(fā)行人履行相關(guān)義務(wù)。通過(guò)多種技術(shù)手段的結(jié)合，實(shí)現(xiàn)眾籌融資業(yè)務(wù)這一創(chuàng)新業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展。

（二） 適合的試點(diǎn)參與者

具體到眾籌模式而言，眾籌平臺(tái)、發(fā)行人及投資人三個(gè)面向中適合的試點(diǎn)參與者的主要包括：

1.眾籌平臺(tái)

對(duì)中小企業(yè)融資有豐富認(rèn)知經(jīng)驗(yàn)的證券經(jīng)紀(jì)商設(shè)立眾籌平臺(tái)無(wú)疑是最好的選擇。券商專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，信譽(yù)良好，人才儲(chǔ)備豐富，是《證券法》上唯一許可的證券發(fā)行機(jī)構(gòu)。券商可以單獨(dú)設(shè)立，也可與銀行、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及金融科技公司合資設(shè)立眾籌平臺(tái)，使眾籌平臺(tái)在信息對(duì)接整合及業(yè)務(wù)優(yōu)化上更為順暢。特別是在中小企業(yè)數(shù)量多，科技型新創(chuàng)企業(yè)豐富，融資需求大的地區(qū)，在地券商主導(dǎo)設(shè)立眾籌平臺(tái)肯定是優(yōu)先選擇。這對(duì)服務(wù)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資需求，掌握發(fā)行人經(jīng)營(yíng)信息，及時(shí)了解發(fā)行人的動(dòng)態(tài)，實(shí)施必要的監(jiān)督輔導(dǎo)義務(wù)，都會(huì)具有相當(dāng)?shù)谋憷浴?/p>

同時(shí)，眾籌平臺(tái)可以設(shè)立投資者保護(hù)基金，對(duì)參與試點(diǎn)項(xiàng)目的投資者在面臨到特定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)提供部分保障。如因眾籌平臺(tái)的過(guò)錯(cuò)給投資者造成損失時(shí)，可以通過(guò)保護(hù)基金向投資者進(jìn)行賠償;因發(fā)行人的過(guò)錯(cuò)給投資者造成損失時(shí)，保護(hù)基金可以向投資者提供部分先行賠付，并獲得向發(fā)行人追償?shù)臋?quán)利。投資者保護(hù)基金的設(shè)立，符合監(jiān)管沙盒對(duì)投資者提供適度保護(hù)的理念，也符合《證券法》第93條的立法宗旨。

2.發(fā)行人

眾籌模式是希望解決中小企業(yè)融資障礙，包括向企業(yè)提供新項(xiàng)目啟動(dòng)資金或補(bǔ)充流動(dòng)性資金。在試點(diǎn)項(xiàng)目中，可以著重考慮平時(shí)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定但短期流動(dòng)資金不足的中小企業(yè)。中小企業(yè)融資單純靠現(xiàn)有金融體系的支持可能還有不足，需要社會(huì)整體的力量支援，這也是眾籌中集合眾人之力的意涵。

目前融資環(huán)境不佳，具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的科技型新創(chuàng)企業(yè)所面臨的融資壓力更大，這些企業(yè)也可以參與到試點(diǎn)項(xiàng)目中，通過(guò)眾籌模式獲得企業(yè)急需的融資資金?？萍夹托聞?chuàng)企業(yè)處于起步階段，項(xiàng)目研發(fā)需要大量資金，而企業(yè)盈利尚需時(shí)日。如果知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資渠道并不通暢，企業(yè)也缺乏獲得信用貸款的途徑，利用眾籌模式發(fā)行證券也不失為一種新的選擇。眾籌不僅能夠幫助企業(yè)獲得融資，也是對(duì)企業(yè)形象和產(chǎn)品一次良好的宣傳，許多企業(yè)曾經(jīng)利用這一模式在短時(shí)間內(nèi)獲得一批忠實(shí)客戶(hù)。因此，眾籌的社會(huì)效應(yīng)也將幫助新創(chuàng)企業(yè)快速獲得商譽(yù)。

3.成熟理性的投資者

試點(diǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于其他金融產(chǎn)品可能較高，對(duì)于投資者本身也有較高要求。經(jīng)確認(rèn)后的專(zhuān)業(yè)投資者當(dāng)然可以參與眾籌投資，他們擁有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)承受能力，雖然有部分研究認(rèn)為他們只是擁有符合標(biāo)準(zhǔn)的收入或資產(chǎn)而并不一定表示他們是成熟理性的投資者。但如果僅有專(zhuān)業(yè)投資者參與，市場(chǎng)必然因?yàn)閰⑴c人數(shù)不足而缺乏活力。因此，試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)許可成熟理性的投資者參與眾籌投資。

SeedInvest的CEO舉了個(gè)很有趣的例子：“美國(guó)國(guó)會(huì)議員（年薪17.4萬(wàn)美元），證券律師（平均年薪10.4萬(wàn)美元），哈佛大學(xué)教授（平均年薪19.8萬(wàn)美元），風(fēng)險(xiǎn)投資合伙人（平均年薪15.3萬(wàn)美元）。這些人中的一些人負(fù)責(zé)保護(hù)其他公眾成員，但他們被認(rèn)為沒(méi)有能力保護(hù)自己。（未達(dá)到美國(guó)獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)，筆者注）”。vii在收入/凈資產(chǎn)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的前提下，未達(dá)到專(zhuān)業(yè)投資者標(biāo)準(zhǔn)的普通投資者如果具備金融及投資領(lǐng)域相關(guān)證書(shū)、學(xué)歷和從業(yè)經(jīng)歷，應(yīng)當(dāng)納入試點(diǎn)項(xiàng)目投資人的范圍。這將有利于眾籌市場(chǎng)的參與度與活躍度，企業(yè)將更快獲得足額融資，普通投資者也有機(jī)會(huì)參與項(xiàng)目試點(diǎn)。

四、 結(jié)語(yǔ)

眾籌模式雖然曾經(jīng)在缺乏監(jiān)管的情況下發(fā)生諸多問(wèn)題，但這并不失為一條通過(guò)社會(huì)集體力量為中小企業(yè)解決流動(dòng)性不足，為新投資項(xiàng)目提供融資資金的渠道。這是解決現(xiàn)有金融體系無(wú)法覆蓋，又將民間金融體系逐步納入規(guī)范化的制度建設(shè)，更是體現(xiàn)完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的具體實(shí)踐。因此，在監(jiān)管沙盒的理念下，通過(guò)眾籌模式的試點(diǎn)，并結(jié)合金融機(jī)構(gòu)和科技手段的力量。希望能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)解決融資障礙，減輕“麥克米倫困境”而提供思路和建言。

注釋?zhuān)?/p>

《眾籌條例報(bào)告》中指出，根據(jù)調(diào)查評(píng)估，發(fā)起眾籌的宣傳視頻，頁(yè)面制作，發(fā)行人披露的信息及會(huì)計(jì)師、律師的成本約占募集金額的5.3%（Reg CF項(xiàng)下最大募集金額為1007000美元）。

《眾籌條例報(bào)告》中指出，證券欺詐案例只有數(shù)起。并且雖然追蹤實(shí)踐不長(zhǎng)，但16-17年發(fā)起的眾籌，4/5企業(yè)的官方網(wǎng)站仍可以正常使用。盡管不能確定這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，但大多數(shù)訪問(wèn)的網(wǎng)站仍在提供產(chǎn)品或服務(wù)。并且，報(bào)告中提及并未發(fā)現(xiàn)這段期間內(nèi)發(fā)起眾籌的公司有申請(qǐng)破除的跡象。

股權(quán)眾籌平臺(tái)在16年整治過(guò)后幾乎已經(jīng)全部停止運(yùn)營(yíng)，目前僅有多彩投、人人創(chuàng)等非公開(kāi)債權(quán)融資平臺(tái)仍在運(yùn)營(yíng)。

2018 SEC Government-Business Forum on Small Business CapitalFormation，See .https：//www.sec.gov/files/gbfor37.pdf（“2018 Small Business Forum Report”）.

MBA百科：監(jiān)管沙盒詞條，https：//wiki.mbalib.com/wiki/監(jiān)管沙盒。

財(cái)新網(wǎng)：專(zhuān)家熱議互金監(jiān)管 引入Regtech借鑒“沙盒模式”[EB/OL].ttp：//finance.caixin.com/2017-06-18/101102887.html.

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