我國跨境資本流動(dòng)管理的新發(fā)展問題研究

傅 樵

（重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400054）

一、問題的提出

自2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)始終在低位徘徊。特別是伴隨著全球大型經(jīng)濟(jì)體紛紛推出“分化型”的貨幣政策之后，不規(guī)則的國際資本在國際間流動(dòng)失序的態(tài)勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)重，全球新興經(jīng)濟(jì)體普遍面臨著跨境資本流動(dòng)管理的瓶頸問題。我國作為全球最大的新興市場經(jīng)濟(jì)國家，自20世紀(jì)90 年代以來，長期保持著雙順差的局面，并積極主動(dòng)對(duì)接全球經(jīng)濟(jì)體系，通過出臺(tái)一系列有效的跨境資本流動(dòng)管理策略極大地提高了跨境資產(chǎn)配置的有效性，為建立全新的對(duì)外開放體制奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)[1]。但如何有效地維護(hù)金融穩(wěn)定則是我國當(dāng)前及今后一個(gè)時(shí)期所面臨的突出問題。特別是自從我國持續(xù)推進(jìn)匯率改革政策以來，我國境內(nèi)頻發(fā)資本外流事件，導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備有所減少。直到近年，央行推出一系列旨在穩(wěn)定匯率的干預(yù)政策，我國跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)才得以抑制[2]。因此，為保障我國開放型經(jīng)濟(jì)的行穩(wěn)致遠(yuǎn)，需要建立宏觀審慎的跨境資本流動(dòng)管理框架。而采用何種管理工具進(jìn)行監(jiān)管，便成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界所重點(diǎn)考慮的內(nèi)容。

二、基于宏觀金融監(jiān)管的跨境資本流動(dòng)監(jiān)管的“一帶一路”國別實(shí)踐

（一）宏觀金融監(jiān)管的政策與工具類型

當(dāng)前學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界并未對(duì)宏觀金融監(jiān)管的政策與工具類型進(jìn)行系統(tǒng)全面的分析，從狹義的角度來看，宏觀金融監(jiān)管的政策與工具就是單純地針對(duì)外匯交易行為進(jìn)行宏觀監(jiān)管。從廣義上來看，宏觀金融監(jiān)管的政策與工具絕非單純是一類沒有生命力的調(diào)控手段，凡是能夠起到打擊金融投機(jī)行為效果的手段均可以稱為宏觀金融監(jiān)管的政策與工具[3]。根據(jù)國際貨幣基金組織的最新研究，當(dāng)前宏觀金融監(jiān)管的政策與工具大體可以分為兩大類型：第一類是重點(diǎn)針對(duì)資本流入端進(jìn)行跨境資本監(jiān)管的宏觀金融監(jiān)管政策。比如較為常用的外匯交易監(jiān)管政策、外匯交易過程監(jiān)管政策、金融工具手段等[4]。另一類是重點(diǎn)面向資本流出端的宏觀金融監(jiān)管手段，以管控跨境資本的流動(dòng)性為代表[5]。由此可見，當(dāng)前跨境資本的監(jiān)管工具重點(diǎn)以監(jiān)管資本流入端的跨境資本為主要目標(biāo)。

（二）宏觀金融監(jiān)管政策與工具應(yīng)用的國別實(shí)踐

當(dāng)前“一帶一路”沿線國家中只有為數(shù)不多的幾個(gè)國家應(yīng)用宏觀金融監(jiān)管的政策與工具進(jìn)行跨境資本流動(dòng)管理，它們分別是新加坡、泰國、俄羅斯、馬來西亞。前述研究指出，宏觀金融監(jiān)管政策與工具發(fā)揮作用的路徑主要是針對(duì)流入端和流出端進(jìn)行資本監(jiān)管。新加坡和馬來西亞在歷史上曾經(jīng)爆發(fā)過較為嚴(yán)重的金融危機(jī)，并經(jīng)歷了多輪的金融體制改革，因此它們應(yīng)用宏觀金融監(jiān)管政策與工具的實(shí)踐周期較長。俄羅斯與泰國作為當(dāng)今世界僅有的應(yīng)用宏觀金融監(jiān)管政策與工具進(jìn)行資本流出監(jiān)管的典型代表，其在利用宏觀金融監(jiān)管政策與工具管控資本流出方向方面形成了極具代表性的做法。

1.新加坡的開放的宏觀金融監(jiān)管政策

新加坡在歷史上曾經(jīng)兩次應(yīng)用宏觀金融監(jiān)管政策來有效管控跨境資本。第一次應(yīng)用的宏觀背景是20 世紀(jì)90 年代，彼時(shí)新加坡爆發(fā)了小規(guī)模經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在1990年代初期，新加坡過早地推行境內(nèi)資本賬戶自由化改革，并全面放開了證券市場，導(dǎo)致大量國外投機(jī)熱錢一度進(jìn)入新加坡金融市場[6]，而操之過急等金融開放舉措和彼時(shí)的全球宏觀金融環(huán)境，導(dǎo)致新加坡一度面臨著高通脹、高失業(yè)的“滯脹”窘境。因此政府一度采用了以凱恩斯主義為代表的政府干預(yù)性資本調(diào)控政策，但其科學(xué)性和實(shí)效性程度不盡如人意。為了有效地抑制跨境資本無序流動(dòng)行為，新加坡在1990年代中期開始深度應(yīng)用開放的宏觀金融監(jiān)管政策工具來進(jìn)行資本監(jiān)管。此輪監(jiān)管的核心目標(biāo)是管控外資的無序進(jìn)入，其實(shí)踐的具體方案如表1所示。

新加坡首輪境外資本流動(dòng)性管理實(shí)踐總共歷時(shí)五年，總體而言，此項(xiàng)監(jiān)管的作用效果表現(xiàn)出較大的局限性，導(dǎo)致這一情況的原因在于：（1）宏觀金融監(jiān)管政策與手段并未有效地降低境外資本的凈流入。當(dāng)新加坡政府征收托賓稅之后，私人資本凈流入一度保持在高位增長的區(qū)間。（2）雖然新加坡政府在進(jìn)行宏觀金融監(jiān)管期間，有效地抑制了國內(nèi)的通貨膨脹，但從匯率波動(dòng)的角度來看，新加坡在此期間的實(shí)際匯率波動(dòng)性水平仍較高。（3）新加坡政府在采用這一政策之后，境內(nèi)外利差并未表現(xiàn)出有效縮減的態(tài)勢(shì)。這從側(cè)面反映了新加坡央行金融政策宏觀調(diào)控的能力亟待加強(qiáng)。

新加坡于2014 年開始了第二輪境外資本管控實(shí)踐。此次境外資本管控實(shí)踐的核心目標(biāo)在于管控?zé)徨X流入和本幣升值[7]。在吸取了上一輪境外資本管控實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后，新加坡政府在此輪采用宏觀金融監(jiān)管政策時(shí)，出臺(tái)了大量與之配套的金融監(jiān)管技術(shù)工具，并基于宏觀審慎的監(jiān)管思路予以推進(jìn)。其實(shí)踐的具體方案如表2所示。

表1 新加坡第一輪宏觀金融監(jiān)管實(shí)踐方案

表2 新加坡第二輪托賓稅監(jiān)管實(shí)踐方案

表3 馬來西亞無息準(zhǔn)備金實(shí)施方案

此輪的跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管效果較為顯著：（1）有效改善了跨境資本的流入結(jié)構(gòu)。新加坡境外不良資本凈流入規(guī)模得到了有效管控。（2）確保了新加坡匯率相對(duì)穩(wěn)定。新加坡政府自實(shí)施第二輪境外資本監(jiān)管政策以來，本國貨幣名義利率升值態(tài)勢(shì)得到了有效遏制。（3）有效縮小了境內(nèi)外利差。此輪新加坡政府出臺(tái)了與金融監(jiān)管相配套的貨幣調(diào)控工具，從而極大提升了新加坡宏觀金融管控的獨(dú)立能力。

2.馬來西亞的無息準(zhǔn)備金實(shí)踐

馬來西亞在20 世紀(jì)80 年代遭遇了前所未有的經(jīng)濟(jì)與債務(wù)危機(jī)，政府出臺(tái)的旨在緩解經(jīng)濟(jì)失衡的宏觀調(diào)控政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用極為有限，不僅并未有效控制通貨膨脹增長率，反而進(jìn)一步拉大了國內(nèi)外利差，進(jìn)而導(dǎo)致境外資本蜂擁而至[8]。因此馬來西亞政府無息準(zhǔn)備金這一宏觀金融手段來設(shè)立監(jiān)管境外資本投資的防火墻。其實(shí)踐的具體方案如表3所示。

另外，為增強(qiáng)無息準(zhǔn)備金工具應(yīng)用的針對(duì)性與實(shí)效性，馬來西亞政府還出臺(tái)了一系列與之配套的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。比如，馬來西亞政府在應(yīng)用無息準(zhǔn)備金工具過程中，始終將改善財(cái)政收支狀況作為著力點(diǎn)，并使1989—1998年的政府的財(cái)政盈余保持在較高的水平，進(jìn)而有效緩解了通貨膨脹所帶來的外匯儲(chǔ)備壓力。馬來西亞央行采用了“有保有壓”的匯率調(diào)控手段，通過實(shí)施有彈性的匯率監(jiān)管政策，實(shí)現(xiàn)本幣的匯率穩(wěn)定。更為重要的是，馬來西亞政府制定了宏觀審慎的境外資本監(jiān)管框架。例如，其不僅實(shí)施了嚴(yán)格的貸款分類規(guī)則，同時(shí)針對(duì)境外資本的債券類貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行高規(guī)格的風(fēng)險(xiǎn)管控，并在商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)構(gòu)建了健全完備的內(nèi)部控制網(wǎng)絡(luò)體系。馬來西亞央行針對(duì)外匯遣返、結(jié)匯要求、外幣直接投資等跨境資本流動(dòng)性業(yè)務(wù)監(jiān)管制定了科學(xué)詳細(xì)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，并要求境外資本的流入和流出均需要在相關(guān)的資本監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施備案。

由此可見，馬來西亞政府通過征收無息準(zhǔn)備金實(shí)踐取得了較好的境外資本監(jiān)管績效：（1）優(yōu)化了跨境資本的流動(dòng)結(jié)構(gòu)。雖然馬來西亞所采用的無息準(zhǔn)備金手段在短期內(nèi)對(duì)于削減跨境資本的流動(dòng)規(guī)模作用較為有限，但從長期來看，其通過嚴(yán)格的貸款分類規(guī)則和壞賬準(zhǔn)備金監(jiān)管制度，有效管控了資本的無序流動(dòng)。（2）保障了匯率相對(duì)穩(wěn)定。在20世紀(jì)90年代期間，馬來西亞本幣的升值波動(dòng)幅度始終處在可控的范圍之內(nèi)，有效提高了貨幣政策的針對(duì)性。雖然在馬來西亞征收無息準(zhǔn)備金的過程中，國際資本市場的凈利率水平持續(xù)下降，但馬來西亞貨幣的實(shí)際利率始終呈現(xiàn)出可持續(xù)增長的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

3.泰國的以微觀管理為導(dǎo)向的跨境資本流動(dòng)性管理與俄羅斯的以工具為導(dǎo)向的跨境資本流動(dòng)性管理

與新加坡、馬來西亞通過實(shí)施較為宏觀的金融監(jiān)管政策來管控境外資本流入不同，泰國和俄羅斯均致力于分別采用以微觀管理為導(dǎo)向的跨境資本流動(dòng)性管理和以工具為導(dǎo)向的跨境資本流動(dòng)性管理的辦法來管控境外資本的流出。但是兩國的政策監(jiān)管實(shí)踐的連續(xù)性程度較低。

泰國所采取的以微觀管理為導(dǎo)向的跨境資本流動(dòng)性管理的實(shí)踐目標(biāo)是應(yīng)對(duì)20世紀(jì)90年代所爆發(fā)的金融危機(jī)。為了有效緩解金融危機(jī)所導(dǎo)致的境外資本流出風(fēng)險(xiǎn)，泰國政府采用以微觀管理為導(dǎo)向的跨境資本流動(dòng)性管理的管控手段，在貨幣兌換環(huán)節(jié)人為設(shè)置較高的交易門檻與交易費(fèi)率，重點(diǎn)針對(duì)提前撤資的境外資本進(jìn)行十分嚴(yán)格的定向監(jiān)管[9]。此舉對(duì)穩(wěn)定泰國的資本市場、提振泰國國民經(jīng)濟(jì)起到了舉足輕重的促進(jìn)作用，并有力增強(qiáng)了泰國央行管控境外資本無序流出的調(diào)節(jié)能力。

自21世紀(jì)以來，俄羅斯亦面臨著資本外逃的管控壓力。自2012年開始，俄羅斯重點(diǎn)針對(duì)購買本國債券的境外資本征收高達(dá)20%的跨境資本交易費(fèi)。另外，俄羅斯央行設(shè)定了較高的頭寸限制，以抑制短期的外匯衍生品交易行為。例如從2013 年開始，俄羅斯央行規(guī)定凡持有外匯衍生品頭寸的境外資本，均需要繳納權(quán)益資本金20%的跨境資本交易費(fèi)用[10]。另外，俄羅斯央行在2015年進(jìn)一步收縮國內(nèi)商業(yè)銀行體系的境外資本投資周期，并規(guī)定凡持有非核心外幣負(fù)債的本國商業(yè)銀行均需要繳納約為4%的穩(wěn)定特別費(fèi)。

需要肯定的是，雖然泰國和俄羅斯的跨境資本監(jiān)管實(shí)施周期較短，但從政策效果來看，均有效地管控了跨境資本的流動(dòng)。例如泰國自采用以微觀管理為導(dǎo)向的跨境資本流動(dòng)性管理政策工具以后，其資本外逃的速度一度降低。而俄羅斯所采取的以工具為導(dǎo)向的跨境資本流動(dòng)性管理更是有效地抑制了短期資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。另外，從兩國的金融監(jiān)管政策獨(dú)立性來看，通過大面積實(shí)施十分嚴(yán)格的金融交易費(fèi)率有效改觀了本幣的實(shí)際利差，并對(duì)增強(qiáng)兩國的貨幣政策獨(dú)立性起到了積極的影響。通過實(shí)施宏觀審慎的跨境資本流動(dòng)性管理策略，泰國和俄羅斯的本幣升值壓力有所緩解，并起到了穩(wěn)定金融和資本市場的積極作用。

（三）跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管的國別實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

通過橫向?qū)Ρ刃录悠隆ⅠR來西亞、泰國、俄羅斯的跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管的國別實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不難發(fā)現(xiàn)，上述四國的監(jiān)管手段既有共同之處，也表現(xiàn)出較為顯著的差異性，但其對(duì)我國應(yīng)用嚴(yán)格審慎的監(jiān)管思路進(jìn)行跨境資本管理帶來了極具實(shí)踐價(jià)值的啟示。

第一，上述四國的跨境資本政策監(jiān)管目標(biāo)具有高度一致性的特點(diǎn)。例如新加坡和馬來西亞的跨境資本監(jiān)管政策的實(shí)踐目標(biāo)是為了有效抑制跨境資本無序流入的風(fēng)險(xiǎn)，并促使本國國際收支平衡。而泰國和俄羅斯實(shí)施嚴(yán)格審慎的跨境資本監(jiān)管的目標(biāo)是為了有效管控境外資本大規(guī)模流出的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)新加坡和馬來西亞而言，其在實(shí)施嚴(yán)格審慎的跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管政策之前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均表現(xiàn)出“滯脹”的特點(diǎn)。因此新加坡將提振經(jīng)濟(jì)和抑制失業(yè)率上升風(fēng)險(xiǎn)作為實(shí)施托賓稅的另一項(xiàng)目標(biāo)。而泰國和俄羅斯所使用的跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管手段則相對(duì)簡單，具有較為突出的臨時(shí)性特點(diǎn)[11]。

第二，跨境資本的監(jiān)管工具所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)較為趨同。上述四國所采用的跨境資本監(jiān)管工具其終極目標(biāo)均是為了增加短期境外投資資本的交易費(fèi)用。例如新加坡的跨境資本政策工具是為了有效管控境外資本的業(yè)務(wù)規(guī)模，調(diào)整境外資本的投資方向至長期的投資渠道[12]。馬來西亞的跨境資本實(shí)踐是將一定比例的跨境資本無息存入中央銀行，試圖通過削減境外資本短期的資本回報(bào)率來有效打擊境外熱錢的流入。而泰國和俄羅斯的跨境資本監(jiān)管實(shí)踐則著眼于管控境外資本的流出，提高境外資本外逃的機(jī)會(huì)成本。

第三，宏觀審慎的跨境資本流動(dòng)性管理應(yīng)成為在短期內(nèi)管控跨境資本流動(dòng)的手段。新加坡、馬來西亞的跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管實(shí)踐均表明，宏觀審慎的跨境資本流動(dòng)性管理思路在短期內(nèi)能夠有效地起到管控資本流入的作用。隨著時(shí)間的推移，這一跨境資本監(jiān)管效應(yīng)會(huì)呈現(xiàn)出遞減的趨勢(shì)[13]。因此從長期來看，應(yīng)用宏觀審慎的跨境資本流動(dòng)性管理來監(jiān)管跨境資本并不是一項(xiàng)最優(yōu)的選擇。另外，泰國和俄羅斯的跨境資本流動(dòng)性管理實(shí)踐亦表明，跨境資本流動(dòng)性管理對(duì)管控短期跨境資本流動(dòng)具有積極正向的促進(jìn)作用。

第四，實(shí)施跨境資本流動(dòng)性管理需要一套與之相適配的宏觀經(jīng)濟(jì)政策體系。新加坡和馬來西亞的跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管實(shí)踐之所以存在一定的局限性，與其缺乏相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有緊密的關(guān)聯(lián)。例如，新加坡政府在實(shí)施第二輪跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管期間，出臺(tái)了一系列旨在提高外匯頭寸準(zhǔn)備金的財(cái)政政策[14]。馬來西亞政府在實(shí)施無息準(zhǔn)備金政策期間，央行特別出臺(tái)了宏觀審慎的資本監(jiān)管框架。由此可見，成功的跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管離不開宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策的支撐。

三、我國跨境資本流動(dòng)監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)情境

我國自20 世紀(jì)90 年代末開始推行人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的政策以來，跨境資本流動(dòng)對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融產(chǎn)生了一定的沖擊，因此有效地設(shè)置跨境資本流動(dòng)監(jiān)管的防火墻，是穩(wěn)定我國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的重要手段。從國際上跨境資本監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換到資本項(xiàng)目可兌換的周期往往較長。另外，資本項(xiàng)目的全面開放需要符合如下幾方面的前置條件：浮動(dòng)匯率制度、充沛的外部需求、健全完備的金融市場、可觀的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。從我國跨境資本流動(dòng)監(jiān)管的歷程來看，歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)兩次較為嚴(yán)重的資本外逃事件。導(dǎo)致這兩次事件的誘因分別是發(fā)生于20世紀(jì)90年代和2008 年的金融危機(jī)。特別是我國自2015 年出臺(tái)匯率改革政策所導(dǎo)致的境外投資資本外逃事件，再次讓國內(nèi)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界認(rèn)識(shí)到加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管的重要性。當(dāng)前我國跨境資本監(jiān)管往往以政策性監(jiān)管為主，比如通過出臺(tái)外匯限額、境外機(jī)構(gòu)投資準(zhǔn)備金監(jiān)管制度來應(yīng)對(duì)不規(guī)則資本的流動(dòng)。

通過梳理我國近年管控跨境資本流動(dòng)的政策實(shí)踐能夠看出，我國雖然始終堅(jiān)持宏觀審慎的跨境資本監(jiān)管原則，但是較少采用宏觀審慎的跨境資本監(jiān)管政策工具。另外，我國央行雖然能夠就跨境資本流向、規(guī)模、發(fā)展態(tài)勢(shì)進(jìn)行較為精準(zhǔn)的研判，但是由于缺乏與之配套的宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策的支撐，我國跨境資本監(jiān)管的時(shí)效性大打折扣。

黨的十八大以來，黨中央明確提出要進(jìn)一步推進(jìn)金融業(yè)的深度開放，不斷加大人民幣資本項(xiàng)目可兌換力度，提升人民幣的國際結(jié)算能力。我國2017—2019 年跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管的宏觀政策實(shí)踐如表4所示。

在肯定我國跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管所取得成績的同時(shí)，亦應(yīng)該看到，當(dāng)前我國監(jiān)管跨境資本面臨著較為突出的兩難境地。

（一）我國人民幣經(jīng)常性賬戶的全面開放難以在短時(shí)間內(nèi)得到推進(jìn)

雖然當(dāng)前學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的研究均表明，實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常賬戶的自由化兌換有助于提高資本市場的資源配置效率，并進(jìn)一步打破資本市場的準(zhǔn)入限制，使我國能夠在全球范圍內(nèi)配置優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)；但是由于缺乏健全完備的金融監(jiān)管體系，我國當(dāng)前面臨著較高的境外資本流動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，缺乏行之有效的監(jiān)管工具支撐下的人民幣經(jīng)常賬戶開放存在如下的風(fēng)險(xiǎn)：（1）由于近年經(jīng)濟(jì)增速有所下降，我國資本市場的金融風(fēng)險(xiǎn)有所抬頭。而此時(shí)西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策正朝著量化寬松的方向發(fā)展，此時(shí)放松對(duì)資本的管制有可能會(huì)助推資本外逃。（2）實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常賬戶可兌換的重要前提是實(shí)現(xiàn)匯率市場化改革。但當(dāng)前我國并未全面實(shí)現(xiàn)匯率市場化，因此在缺乏健全的“匯改”體制機(jī)制支撐的前提下，開放經(jīng)常性賬戶有可能會(huì)消耗大量的外匯儲(chǔ)備。（3）開放人民幣經(jīng)常性賬戶有可能使大量的短期投機(jī)資本進(jìn)入到已經(jīng)呈現(xiàn)出泡沫化的房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)中，導(dǎo)致我國金融資本市場出現(xiàn)大起大落的情況。

表4 我國2017—2019 年跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管的宏觀政策實(shí)踐

（二）傳統(tǒng)的跨境資本監(jiān)管手段有效性有所削弱

彭紅楓的研究表明，當(dāng)前我國跨境資本監(jiān)管有效性之所以下降，其誘因主要在于我國資本與金融項(xiàng)目出現(xiàn)了持續(xù)的逆差[15]。而此時(shí)我國央行出臺(tái)了旨在強(qiáng)化外匯管制的金融監(jiān)管舉措，導(dǎo)致引入?yún)R率調(diào)節(jié)的逆周期因子并未發(fā)揮預(yù)期效用，進(jìn)而加劇了境外資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，我國應(yīng)探尋能夠在短期內(nèi)抑制境外資本無序流動(dòng)的科學(xué)化工具。

早在20 世紀(jì)90 年代，國內(nèi)的部分學(xué)者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了基于宏觀金融監(jiān)管理念對(duì)我國跨境資本流動(dòng)管理的必要性和可行性。例如嚴(yán)佳佳提出，在我國逐步開放人民幣經(jīng)常性項(xiàng)目的過程中，由于可能會(huì)遭遇境外投機(jī)資本的負(fù)向打擊，因此，我國在短期內(nèi)應(yīng)該依托審慎的金融監(jiān)管手段對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管[16]。田曉琳提出了符合中國國情的兩級(jí)宏觀金融監(jiān)管框架，并將資本的流向作為跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管的選擇標(biāo)準(zhǔn)。王玉指出，當(dāng)前我國應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)境外資本流入的監(jiān)管，通過應(yīng)用托賓稅來提高跨境資本的交易成本，進(jìn)而提升我國跨境資本監(jiān)管的有效性。但當(dāng)前我國還有部分學(xué)者對(duì)應(yīng)用宏觀金融監(jiān)管手段進(jìn)行跨境資本流動(dòng)監(jiān)管存在一定的顧慮，導(dǎo)致這一情況的原因在于：（1）擔(dān)心我國大面積實(shí)施這種嚴(yán)厲的跨境資本監(jiān)管政策后可能會(huì)降低境外資本對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的投資信心。（2）由于當(dāng)前跨境資本監(jiān)管的國別實(shí)踐案例不多，實(shí)施這種政策有可能會(huì)產(chǎn)生與預(yù)期相悖的效果。（3）擔(dān)心實(shí)施跨境資本監(jiān)管政策之后會(huì)影響人民幣國際化的進(jìn)程。

但本文認(rèn)為，基于我國當(dāng)前的跨境資本流動(dòng)現(xiàn)狀應(yīng)用跨境資本監(jiān)管工具具有較強(qiáng)的可行性。首先，跨境資本監(jiān)管手段作為一類能夠管控短期跨境資本無序流動(dòng)的有效工具，其對(duì)長期的跨境資本流動(dòng)監(jiān)管效率較低。而我國當(dāng)前已經(jīng)出臺(tái)了旨在監(jiān)管長期境外直接投資的宏觀政策，主要缺乏針對(duì)完全不可兌換項(xiàng)目和部分不可兌換項(xiàng)目等短期投資項(xiàng)目的政策性監(jiān)管。因此，應(yīng)用靈活的政策監(jiān)管工具并不會(huì)對(duì)境外資本的常態(tài)化投資產(chǎn)生負(fù)向沖擊。其次，雖然當(dāng)前跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管的國別實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)并不豐富，但我國當(dāng)前所面臨的境外資本監(jiān)管環(huán)境與新加坡、馬來西亞、泰國、俄羅斯所面臨的環(huán)境有所不同，因此不能簡單地一概而論。（1）上述四國政策監(jiān)管的實(shí)施背景均是在國家面臨危機(jī)時(shí)的被動(dòng)選擇，而我國當(dāng)前所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度背景較為穩(wěn)定，這為我國應(yīng)用政策監(jiān)管工具提供了可靠的制度支撐。（2）當(dāng)前跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管的國別實(shí)踐均表明，實(shí)施金融監(jiān)管的作用目標(biāo)重點(diǎn)聚焦在應(yīng)對(duì)高通脹、低外匯儲(chǔ)備、高失業(yè)率等宏觀經(jīng)濟(jì)問題，而我國擁有較為穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此，通過實(shí)施金融監(jiān)管政策能夠進(jìn)一步發(fā)揮其在跨境資本監(jiān)管方面的靶向調(diào)控作用。

四、“一帶一路”背景下我國基于宏觀金融監(jiān)管的跨境資本流動(dòng)管理策略

自2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)以來，國際資本呈現(xiàn)出較大規(guī)模的區(qū)域流動(dòng)特點(diǎn)，“一帶一路”沿線國家中的新興市場經(jīng)濟(jì)國家境外資本監(jiān)管針對(duì)性與實(shí)效性程度有所降低。前述研究指出，當(dāng)前全球主要的新興市場經(jīng)濟(jì)體仍采用政策性的資本管制的監(jiān)管手段，缺乏以金融監(jiān)管為代表的價(jià)格型管制手段。本文在對(duì)“一帶一路”沿線國家的跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管的國別實(shí)踐進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，雖然金融監(jiān)管能夠有效增強(qiáng)跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管效率，但其自身具有較為苛刻的應(yīng)用條件，因此應(yīng)用金融監(jiān)管政策手段需要具體問題具體分析：首先，當(dāng)前全球主流的市場經(jīng)濟(jì)國家均面臨著資本凈流出的困境。其次，我國的利率市場化改革進(jìn)程顯著落后于新加坡、馬來西亞、泰國和俄羅斯，而這直接影響到金融監(jiān)管的管控效果。另外，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入新常態(tài)，因此我國政策監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該重點(diǎn)考慮應(yīng)用金融監(jiān)管的時(shí)機(jī)問題?；诖?，本文提出了如下具有可操作性和針對(duì)性的管理策略：

第一，重點(diǎn)面向資本流入端進(jìn)行跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管。與西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，我國當(dāng)前資本流入端的跨境資本監(jiān)管需求顯著高于資本流出端。雖然當(dāng)前我國跨境資本監(jiān)管的主要方向是嚴(yán)控資本外流，但是通過有效抑制資本流入端的境外資本流動(dòng)規(guī)模，能夠間接地削弱跨境資本大規(guī)模流出的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國金融監(jiān)管當(dāng)局在設(shè)計(jì)相關(guān)的政策管理框架時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)針對(duì)資金流入端進(jìn)行針對(duì)性管控。比如可以采用無息準(zhǔn)備金或金融交易費(fèi)用等方式進(jìn)行監(jiān)管。同時(shí)我國外匯管理部門應(yīng)該重點(diǎn)針對(duì)跨境資本的流向與規(guī)模進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管，以提高跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管政策的時(shí)效性。

第二，進(jìn)一步提高跨境資本流動(dòng)性管理與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)同效應(yīng)。前述研究指出，有效發(fā)揮跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管效應(yīng)的重要前置條件是持續(xù)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)制度。因此我國境外資本監(jiān)管當(dāng)局在應(yīng)用相關(guān)金融監(jiān)管手段進(jìn)行跨境資本監(jiān)管時(shí)，應(yīng)將其與其他的宏觀經(jīng)濟(jì)政策相協(xié)調(diào)，以進(jìn)一步釋放財(cái)政政策與貨幣政策對(duì)于跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管的政策支撐作用，進(jìn)而達(dá)到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的實(shí)踐目標(biāo)。

第三，將跨境資本流動(dòng)性管理視為在短期內(nèi)監(jiān)管跨境資本流動(dòng)的有效手段。從新加坡、馬來西亞、泰國和俄羅斯的相關(guān)監(jiān)管實(shí)踐不難發(fā)現(xiàn)，這種基于工具與政策的跨境資本流動(dòng)性管理手段僅能夠在短期內(nèi)有效管控跨境資本流動(dòng)，其長期針對(duì)性和實(shí)效性程度不高。因此，我國在設(shè)計(jì)相關(guān)政策管理的監(jiān)管框架時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)面向短期跨境資本流速、流向規(guī)模來及時(shí)地調(diào)整跨境資本監(jiān)管的方向與方式方法，并構(gòu)建層次化、結(jié)構(gòu)化的跨境資本流動(dòng)監(jiān)管體系，以提高相關(guān)監(jiān)管手段在短期內(nèi)的跨境資本監(jiān)管有效性。

第四，構(gòu)建層次化、結(jié)構(gòu)化的跨境資本監(jiān)管框架。我國資本監(jiān)管當(dāng)局在設(shè)計(jì)跨境資本監(jiān)管框架時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)選擇合理的跨境資本監(jiān)管的流程節(jié)點(diǎn)，因此在實(shí)際操作過程中，應(yīng)汲取西方學(xué)者所提出的層次化、結(jié)構(gòu)化跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管理念，將匯率波動(dòng)與跨境資本監(jiān)管的范圍相關(guān)聯(lián)，進(jìn)而確定最優(yōu)的跨境資本監(jiān)管戰(zhàn)略體系。另外，由于我國當(dāng)前并未實(shí)現(xiàn)完全的浮動(dòng)匯率，因此在實(shí)施跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管政策之初，便需要建立可信的匯率目標(biāo)區(qū)，并深入推動(dòng)匯率市場化改革。

第五，引入非線性的跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管策略。所謂非線性的跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管策略，是指依據(jù)資本的流動(dòng)范圍和流動(dòng)規(guī)模來進(jìn)行兼具針對(duì)性與實(shí)效性的監(jiān)管，其突出特點(diǎn)表現(xiàn)在監(jiān)管的有效性將伴隨著資本流量增加而增加。如新加坡和馬來西亞均采用了非線性跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管方法，通過區(qū)分資本流量來差異化、針對(duì)性地進(jìn)行監(jiān)管，從而極大地發(fā)揮了跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管效用。因此，本文建議我國應(yīng)引入非線性跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管手段，在重點(diǎn)區(qū)分境外資本的同時(shí)，實(shí)施差異化的跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管方案，來有效化解短期投資資本的負(fù)面影響。