中國貨幣政策獨(dú)行

張威　張穎馨

圖/視覺中國

2020年全國“兩會(huì)”前夕，面對疫情帶來的嚴(yán)重沖擊，各方熱議財(cái)政、貨幣政策如何協(xié)調(diào)發(fā)力，有關(guān)“財(cái)政赤字貨幣化”討論，涉及中國貨幣政策的恰當(dāng)角色和定位，特別是如何在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長中發(fā)揮恰當(dāng)作用。

中國央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿解讀，財(cái)政赤字貨幣化本質(zhì)是：政府在財(cái)政入不敷出的情況下，不是通過“借錢”（如向市場發(fā)債）的方式來為其財(cái)政赤字提供融資，而是靠自己“印錢”來為赤字融資。

“印錢”的意思，即政府指定央行“印錢”，具體形式可以是讓央行永久性地持有政府發(fā)行的債券。更直白一些的“赤字貨幣化”推崇者認(rèn)為，這些發(fā)給央行的債是不需要還的，政府也事實(shí)上不需要付利息，即使要付利息也可以再從央行借錢來付。

一石激起千層浪，擁護(hù)與反對派各持己見，核心都指向如何更好地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長。

“央行不得對政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他地方政府債券?！?0世紀(jì)末期出臺(tái)的《中國人民銀行法》中所列禁條并未讓上述討論戛然而止。

央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長盛松成指出，有人認(rèn)為，法律可以修改。殊不知這一法律規(guī)定不僅是中國沉重的歷史教訓(xùn)的總結(jié)，而且也是西方國家上百年貨幣政策實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)。

面對爭議，央行淡定維持既定節(jié)奏。5月20日，新一期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）顯示，1年期品種報(bào)3.85%，5年期以上品種報(bào)4.65%，均與上月持平，未有調(diào)整。

同時(shí)，市場呼聲最高、預(yù)期最強(qiáng)的存款基準(zhǔn)利率調(diào)降政策，至今仍未落地，此前市場普遍預(yù)期存款降息將發(fā)生在今年4月。

圖1：貨幣供應(yīng)量：同比（月）

資料來源：Wind。制圖：顏斌

對標(biāo)全球，歐美央行開啟無限QE（量化寬松），英國史無前例地發(fā)行負(fù)利率中期國債;對內(nèi)，“財(cái)政赤字貨幣化”承壓，業(yè)內(nèi)人士指出，相對于國外無上限量寬和負(fù)利率水平以及國內(nèi)的降息預(yù)期，中國貨幣政策走出了自己的獨(dú)立行情。

接近貨幣當(dāng)局人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，我們現(xiàn)在基本還是常規(guī)的貨幣政策，這一局面應(yīng)該珍惜。“如果我們小心翼翼地開閘放水，物價(jià)和房價(jià)還可控制。如果直接把河堤掘開，水漫金山，那就不可收拾了?！?/p>

獨(dú)行之下，不無目標(biāo)，且需要平衡諸多因素。

5月22日，李克強(qiáng)總理在全國“兩會(huì)”作政府工作報(bào)告時(shí)指出，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續(xù)下行。

最新數(shù)據(jù)顯示，2020年前四月，中國社融和人民幣信貸分別合計(jì)新增14.17萬億元、8.8萬億元，均為歷史同期之最。接近央行人士認(rèn)為，從社融、廣義貨幣以及貸款增速數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前我國的貨幣政策還是合適的?！爱吘挂咔槭嵌唐谝蛩?，價(jià)格和宏觀風(fēng)險(xiǎn)卻是長期因素。如果過于寬松，潛在的問題就很大了?！?/p>

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長周皓認(rèn)為，大水漫灌式的貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡時(shí)期一定會(huì)帶來物價(jià)飛漲，而疫情、戰(zhàn)爭、瘟疫、石油封鎖等帶來的經(jīng)濟(jì)衰退都叫做供給沖擊型的經(jīng)濟(jì)衰退（結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)衰退），有些商品價(jià)格上漲，有些商品價(jià)格在下降?；诖?，現(xiàn)在的貨幣政策還是恰當(dāng)?shù)?，從年初到現(xiàn)在，10個(gè)基點(diǎn)10個(gè)基點(diǎn)小步放寬，總共也沒有降到幾十個(gè)基點(diǎn)。

存款降息暫未實(shí)施

市場對于央行貨幣政策近期的舉動(dòng)有些琢磨不透，其中一個(gè)最為重要的表象是，普遍預(yù)測中的4月中旬降低存款基準(zhǔn)利率，時(shí)至今日遲遲未來。

但中國央行貨幣政策走向，實(shí)則有更審慎的考量。

圖2：社會(huì)融資規(guī)模存量：同比（月）

資料來源：Wind

接近貨幣當(dāng)局的權(quán)威人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，對企業(yè)而言，貸款利率降低是關(guān)鍵，但對居民來說，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢已經(jīng)是實(shí)際負(fù)利率（CPI為3%-4%，遠(yuǎn)高于一年期存款基準(zhǔn)利率1.5%），再降低存款利率，老百姓實(shí)際存款收益更低。

顯然，中國最新CPI的情況已經(jīng)成為掣肘央行貨幣政策的一個(gè)重要因素。國家統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，4月份，CPI同比上漲3.3%，增速較上月回落1個(gè)百分點(diǎn);環(huán)比下降0.9%。

盡管CPI環(huán)比回落，為貨幣政策調(diào)控創(chuàng)造些許空間，但是另一則數(shù)據(jù)依然辣眼，1月-4月的CPI同比上漲達(dá)4.5%，PPI同比下降1.2%。

周皓指出，需要再觀察幾個(gè)月，待消費(fèi)完全恢復(fù)后再判斷CPI的走勢比較合理。

京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光則認(rèn)為，實(shí)際負(fù)利率早就已經(jīng)出現(xiàn)，包括美國現(xiàn)在也是零利率，通脹可能在1%到2%之間，歐洲也是如此，負(fù)利率并不能成為制約存款利率下降的原因?！爸袊F(xiàn)在的通脹水平還是比較低的，核心通脹為1%左右，食品通脹也在下行，反觀PPI卻是負(fù)值，在經(jīng)濟(jì)低迷下存在通縮的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

招商銀行研報(bào)分析亦提出類似的擔(dān)憂，“前瞻地看，未來CPI下行態(tài)勢依舊，年底或?qū)⒚媾R通縮壓力。受新冠肺炎疫情影響，近兩個(gè)月CPI環(huán)比持續(xù)為負(fù)，與2003年4月至6月非典期間的 CPI 走勢高度相似，未來居民消費(fèi)支出仍將受到疫情抑制，物價(jià)增速大概率將進(jìn)一步回落。”

國泰君安此前發(fā)文指出，當(dāng)CPI與PPI背離時(shí)，貨幣政策表現(xiàn)則較為“矜持”。結(jié)合貨政執(zhí)行報(bào)告的措辭微調(diào)，貨幣政策緊盯的通脹目標(biāo)仍是以CPI為核心，但貨幣政策目標(biāo)更趨多元化，尤其是兼顧資產(chǎn)價(jià)格、人民幣匯率、配合宏觀審慎等，從而CPI與PPI走勢難以簡單主導(dǎo)貨幣政策取向。

存款基準(zhǔn)利率調(diào)降預(yù)期升溫的背景是，我國金融市場利率與存款利率雙軌運(yùn)行，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢問題比較突出，盡管市場流動(dòng)性比較寬松，但貨幣市場利率的下降并未有效傳導(dǎo)至存款端，導(dǎo)致銀行息差收窄，讓利空間有限。

《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，從2010年12月至今，中國商業(yè)銀行凈息差已從2012年3月的最高點(diǎn)2.76%下滑（非持續(xù)性下滑）至2020年3月的2.1%，縮水近24%。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平亦曾指出，當(dāng)前中國商業(yè)銀行整體計(jì)息負(fù)債成本率為2.3%至2.5%，明顯高于1年期存款基準(zhǔn)利率的1.4倍，說明現(xiàn)階段存款屬于賣方市場。

一位大行分行行長亦曾向《財(cái)經(jīng)》記者佐證，很多普通存款大戶基本要求存款利率上浮40%，按照1年期定期存款基準(zhǔn)利率為1.5%計(jì)算，上浮后為2.1%，但是在貸款業(yè)務(wù)上，很多企業(yè)貸款年利率已經(jīng)降至3.3%，扣除其他費(fèi)用成本，利差微乎其微。

對于小銀行來說，利差收窄造成的壓力更大。某城商行董事長向《財(cái)經(jīng)》記者提供了一組數(shù)據(jù)：此前該行發(fā)放的支小再貸款利率在6%-8%之間，當(dāng)前對應(yīng)利率在4.3%左右，而負(fù)債端理財(cái)產(chǎn)品收益率基本在4%以上，利差空間微乎其微，有的甚至可以說沒有。其認(rèn)為，當(dāng)前市場發(fā)揮的作用是有限的，雖然降低存款基準(zhǔn)利率可能會(huì)導(dǎo)致“存款搬家”，但仍希望進(jìn)一步降息，這樣中小銀行的日子也能好過些。

疫情突發(fā)后，央行幾輪非對稱降息（即調(diào)降LPR貸款利率，維持存款基準(zhǔn)利率不變），使得利差呈現(xiàn)進(jìn)一步收窄趨勢，商業(yè)銀行迫切希望負(fù)債端的存款利率也適度下調(diào)。

當(dāng)前，即便是國有大行，亦感到利差收窄帶來的壓力不小。某國有大行三農(nóng)金融業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，非對稱降息給銀行帶來的壓力其實(shí)很大，在加大信貸支農(nóng)支小基礎(chǔ)上，還是得降負(fù)債成本，實(shí)現(xiàn)雙向激活。至于銀行在其中能有多大的利差空間，有賴于自身的風(fēng)控能力。但即便風(fēng)控做得好，當(dāng)前也只能保本微利。

對此，監(jiān)管部門則更希望這個(gè)問題要相信市場，根據(jù)人民銀行貨幣政策司司長孫國峰的觀察，已經(jīng)有部分銀行存款實(shí)際執(zhí)行利率下降，反映了市場機(jī)制正在發(fā)揮作用。

普益標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，4月331家銀行共發(fā)行了7870款銀行理財(cái)產(chǎn)品（包括封閉式預(yù)期收益型、開放式預(yù)期收益型、凈值型產(chǎn)品），發(fā)行銀行減少16家，產(chǎn)品發(fā)行量減少94款。其中，封閉式預(yù)期收益型人民幣產(chǎn)品平均收益率為3.88%，較上期減少0.08個(gè)百分點(diǎn)。

沈建光則認(rèn)為，如果存款利率不動(dòng)，銀行的息差就會(huì)大幅下降，將成為貸款利率下行的一個(gè)重要障礙。5月20日，直接反映企業(yè)融資成本的最新一期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）顯示，1年期品種報(bào)3.85%，5年期以上品種報(bào)4.65%，均與上月持平。盡管符合市場預(yù)期，但是業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，未來降準(zhǔn)降息仍有必要和空間，LPR下行趨勢不會(huì)變。

“市場利率繼續(xù)下行應(yīng)該是大概率事件，但當(dāng)前主要問題不是出在數(shù)量或價(jià)格上，而是結(jié)構(gòu)，光有降息還無法解決供需結(jié)構(gòu)化錯(cuò)位的問題?！睆V東南粵銀行副行長趙俊宏告訴《財(cái)經(jīng)》記者，此前一系列貨幣政策的效果是明顯的，但依然有很多繼續(xù)完善的空間，貨幣是一種數(shù)量工具，當(dāng)前應(yīng)該考慮結(jié)構(gòu)問題，此前的定向降準(zhǔn)已經(jīng)考慮到結(jié)構(gòu)問題，但導(dǎo)向性、針對性還可以加強(qiáng)。

貨幣超常調(diào)控未到時(shí)

盡管存款基準(zhǔn)利率調(diào)降預(yù)期落空，多位貨幣政策分析人士認(rèn)為，當(dāng)前我國的貨幣政策還是適度的，主要通過三個(gè)重要的指標(biāo)得以體現(xiàn)。

4月末，社會(huì)融資規(guī)模存量為265.22萬億元，增速為12%;廣義貨幣（M2）余額209.35萬億元，增速為11.1%;人民幣貸款余額161.91萬億元，增速為13.1%。

從前四個(gè)月金融數(shù)據(jù)來看，貨幣政策遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出流動(dòng)性不夠的范疇，寬貨幣、寬信用紛紛出現(xiàn)。圖/ 視覺中國

“三個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)（社融、貸款、貨幣供應(yīng)M2）最重要，目前這三個(gè)指標(biāo)都不低了（三個(gè)都是兩位數(shù)）。”接近央行人士表示。

4月信貸數(shù)據(jù)則更一舉反常，與“季末沖量、季初回落”的信貸規(guī)律完全背道而馳。4月當(dāng)月，社會(huì)融資規(guī)模增量為3.09萬億元，人民幣貸款增加1.7萬億元，此前機(jī)構(gòu)對上述兩個(gè)數(shù)據(jù)預(yù)測分別為2.7萬億元、1.3萬億元?！爸饕蚓褪茄胄心嬷芷谡{(diào)控，以及監(jiān)管的引導(dǎo)?！蹦炽y行資金交易員感嘆，在監(jiān)管政策驅(qū)動(dòng)之下，現(xiàn)在的信貸增長具有很強(qiáng)的外生性。

監(jiān)管政策驅(qū)動(dòng)如何？以降準(zhǔn)為例，2018年以來央行降準(zhǔn)操作多達(dá)十次，今年前四個(gè)月則已實(shí)施三次降準(zhǔn)，市場測算，三次降準(zhǔn)共釋放資金超1.75萬億元。

降準(zhǔn)的意義在于可以通過提高貨幣乘數(shù)的方式，增加實(shí)體的貨幣供給，給企業(yè)外部融資現(xiàn)金流，應(yīng)對短期的償債壓力。在降準(zhǔn)之外，央行此前已經(jīng)通過下調(diào)MLF（中期借貸便利）利率，提供專項(xiàng)再貸款和再貼現(xiàn)等工具進(jìn)行調(diào)節(jié)。

“我們現(xiàn)在基本還是常規(guī)的貨幣政策，這一局面應(yīng)該珍惜。”接近貨幣當(dāng)局人士向《財(cái)經(jīng)》記者坦言，如果我們小心翼翼地開閘放水，物價(jià)和房價(jià)還可控制。如果直接把河堤掘開，水漫金山，那就不可收拾了。

采用常規(guī)貨幣政策的基礎(chǔ)，是相信當(dāng)前經(jīng)濟(jì)局面會(huì)有好轉(zhuǎn)，還是因?yàn)楹拥叹蜷_會(huì)來帶風(fēng)險(xiǎn)考量？上述人士表示，“兩方面都有，一方面我們的疫情在短期內(nèi)得到控制，情況大大好于歐美;另一方面，我們決不能留下惡性通脹或房價(jià)必然大漲的后遺癥?！?/p>

國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人劉愛華在發(fā)布會(huì)上表示，“4月份總體經(jīng)濟(jì)延續(xù)了3月份以來恢復(fù)改善的勢頭，主要指標(biāo)呈現(xiàn)積極變化?！?/p>

其中，全國規(guī)模以上（主營業(yè)務(wù)收入在2000萬元以上）工業(yè)企業(yè)增加值由3月份的下降1.1%轉(zhuǎn)為增長3.9%;國家統(tǒng)計(jì)局4月下旬的快速調(diào)查顯示，截至4月25日左右，規(guī)模以上工業(yè)達(dá)到正常生產(chǎn)水平，一半以上的企業(yè)接近85%，規(guī)模以上服務(wù)業(yè)企業(yè)超過70%，有資質(zhì)的建筑業(yè)企業(yè)超過60%。

與此同時(shí)，近期部分城市房價(jià)上漲也為業(yè)內(nèi)人士預(yù)警，疫情期間的調(diào)控要避免給樓市加杠桿。深圳貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，3月深圳全市新房網(wǎng)簽4224套（含商業(yè)），環(huán)比增長153.8%;住宅3152套，環(huán)比增長279.8%。

此前，深圳房抵經(jīng)營貸資金違規(guī)流入房市快速引起當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門重視。

“畢竟疫情是短期因素，價(jià)格和宏觀風(fēng)險(xiǎn)卻是長期因素。如果過于寬松，潛在的問題就很大?！苯咏泿女?dāng)局人士直言。

周皓認(rèn)為，現(xiàn)在的貨幣政策還是恰當(dāng)?shù)模瑥哪瓿醯浆F(xiàn)在，10個(gè)基點(diǎn)10個(gè)基點(diǎn)小步放寬，總共也沒有降到幾十個(gè)基點(diǎn)?！艾F(xiàn)CPI是正的，PPI是負(fù)的，這反映了一方面有結(jié)構(gòu)性需求不足，所以經(jīng)濟(jì)衰退，另一方面有些結(jié)構(gòu)性供給不足，所以價(jià)格在上漲。

大水漫灌式的貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡時(shí)期一定會(huì)帶來物價(jià)飛漲。周皓指出，中國疫情帶來的危機(jī)，更像上世紀(jì)七八十年代石油危機(jī)帶來的滯脹，常規(guī)的經(jīng)濟(jì)衰退只是總需求不足，多發(fā)貨幣完全管用。而疫情、戰(zhàn)爭、瘟疫、石油封鎖等帶來的經(jīng)濟(jì)衰退都叫做供給沖擊型的經(jīng)濟(jì)衰退（結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)衰退），有些商品價(jià)格上漲，有些商品價(jià)格在下降。

沈建光認(rèn)為，從前四個(gè)月金融數(shù)據(jù)來看，貨幣政策遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出流動(dòng)性不夠的范疇，寬貨幣、寬信用紛紛出現(xiàn)。“現(xiàn)在央行已經(jīng)在量化放松，再貸款就是量化放松的一個(gè)工具，同時(shí)，銀行間市場流動(dòng)性也比較寬裕，利率大幅下降，核心問題是經(jīng)濟(jì)沒有需求，錢不一定能貸得出去?！?/p>

盡管被定義為常規(guī)的貨幣政策，最近一次定向降準(zhǔn)后，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率降到了6%，已達(dá)到中國歷史上最低的法定準(zhǔn)備金率水平，從國際橫向比較來看，和發(fā)展中國家、新興市場經(jīng)濟(jì)體相比，這也是相對較低的水平。

圖3：人民幣貸款：同比（月）

資料來源：Wind

避免資金空轉(zhuǎn)

中國3月-4月信貸、社融均錄得良好增長，避免了大水漫灌式的調(diào)控后，資金去往何處？

央行數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月末，結(jié)構(gòu)性存款余額達(dá)12.14萬億元，4月當(dāng)月結(jié)構(gòu)性存款余額新增4719億元，連續(xù)四個(gè)月走高。

另據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者不完全統(tǒng)計(jì)，自5月初以來，有包括易德龍、浦東建設(shè)、中一檢測、三祥新材、贛能股份、機(jī)器人、讀者傳媒等在內(nèi)的10余家上市公司發(fā)布利用閑置資金購買銀行結(jié)構(gòu)性存款理財(cái)產(chǎn)品的公告。

“結(jié)構(gòu)性存款高漲背后，顯現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)隱憂?！蹦彻煞葜沏y行資金交易員向《財(cái)經(jīng)》記者坦言，就資金空轉(zhuǎn)問題，他至少觀察到了兩個(gè)現(xiàn)象。

一方面，今年3月-4月，準(zhǔn)貨幣增量合計(jì)約4.5萬億元規(guī)模，而近年歷史同期增量水平基本保持在1000億-3000億元水平。可以推測，年初以來的存款多以定期類存款形式存在，也就是說經(jīng)濟(jì)主體通過信貸、債券等渠道融入的資金，可能并未完全進(jìn)入生產(chǎn)流通領(lǐng)域，部分資金便轉(zhuǎn)化為了結(jié)構(gòu)性存款、大額存單等高收益準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)。

另一方面，6個(gè)月期人民幣理財(cái)預(yù)期收益率為4.08%，與短融/超短融利差已超過230bp。同時(shí)，4月份高等級短融以及中票總發(fā)行規(guī)模近1萬億元，超過歷史同期水平，可以推測，企業(yè)有通過發(fā)行1年期以內(nèi)低成本的短久期債券來配置銀行理財(cái)和表內(nèi)存款的動(dòng)機(jī)，從而形成了套利。

“確實(shí)存在企業(yè)通過發(fā)行短期債券來配置銀行的理財(cái)或結(jié)構(gòu)性存款的情況?！蹦成虡I(yè)銀行人士亦向《財(cái)經(jīng)》記者證實(shí)，這些高收益率理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)格（利率）普遍都在3%-4%的水平，與短期債券利率有1個(gè)-2個(gè)百分點(diǎn)的套利空間。

對于票據(jù)套利，事實(shí)上已在2019年初出現(xiàn)過，而且今年3月-4月，表內(nèi)票據(jù)融資+表外未貼現(xiàn)票據(jù)合計(jì)規(guī)模為9380億元，這個(gè)水平已經(jīng)遠(yuǎn)高于2019年3月-4月的水平。上述銀行人士坦言，“盡管監(jiān)管部門、銀行對票據(jù)的真實(shí)貿(mào)易背景審查很嚴(yán)格了，但在疫情期間，不排除再度出現(xiàn)票據(jù)貼現(xiàn)后購買結(jié)構(gòu)性存款的套利情況。”

圖4：貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）：1年

資料來源：Wind

圖5：貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）：5年

資料來源：Wind

5月7日和8日，銀保監(jiān)會(huì)分別發(fā)布兩則處罰公告，中信銀行舟山分行因貸款資金轉(zhuǎn)存結(jié)構(gòu)性存款等被處罰80萬元;光大銀行蘇州分行因貸款轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性存款等被處罰50萬元，而整個(gè)2019年銀保監(jiān)會(huì)只發(fā)出一張結(jié)構(gòu)性存款罰單。

華北某城商行投行部業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)》記者表示，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能是上市公司想美化報(bào)表，或者是作為貸款的前置條件。“部分銀行發(fā)放貸款時(shí)，會(huì)要求企業(yè)把貸款的部分資金回存，或是用來購買銀行的理財(cái)產(chǎn)品?！?/p>

資金空轉(zhuǎn)和套利背后共同指向的核心問題在于：錢沒有流向真正需要它的企業(yè)，亦或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資需求不旺。

“大家都在想辦法給小微企業(yè)放貸，可是沒有抓手。能有的抓手也就是圍繞核心企業(yè)的供應(yīng)鏈和房抵貸，畢竟這些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低。那些加大基建、增發(fā)債券、降低利率的舉措要么‘遠(yuǎn)水不解近渴，要么只能救助那些高信用的主體。”華南地區(qū)某城商行對公業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，商業(yè)銀行不能變成救助機(jī)構(gòu)，宏觀風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低有賴國家出手。

上述城商行投行部業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，貨幣政策存在流動(dòng)性陷阱，很多方面難以兼顧，很難做到精準(zhǔn)施策。而資金空轉(zhuǎn)在某種意義上也只是“背鍋俠”，真正危險(xiǎn)的是監(jiān)管未及的資金錯(cuò)配和對持牌金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的缺失。資金天性逐利，流不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要原因是對中小微和民營企業(yè)貸款定價(jià)有誤，根本原因是經(jīng)濟(jì)的持續(xù)乏力。

多名接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的銀行業(yè)人士則直言，當(dāng)前資金確實(shí)存在空轉(zhuǎn)和套利的現(xiàn)象，但應(yīng)理性看待這些問題。

“一方面，資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象不是普遍存在，一季度信貸投放情況可以佐證;另一方面，金融市場的資金套利永遠(yuǎn)存在，這是定價(jià)機(jī)制的一部分。”某國有大行三農(nóng)金融業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

某業(yè)內(nèi)分析人士向《財(cái)經(jīng)》記者指出，僅僅依靠市場機(jī)制，資金套利/空轉(zhuǎn)短期內(nèi)難以消除，可能還是一個(gè)漫長的過程。因?yàn)椋阂弧⒘鲃?dòng)性寬松格局不會(huì)改變，金融市場利率持續(xù)低位運(yùn)行。二、金融市場利率和存貸款利率的分割依然存在，貨幣政策的價(jià)格信號傳導(dǎo)比較慢，兩個(gè)體系的利差難以消除。

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月初，中國的1年期同業(yè)存單加權(quán)票面平均利率達(dá)1.7%，是自2014年3月以來（Wind納入的統(tǒng)計(jì)時(shí)間范圍），該數(shù)據(jù)首次跌破2%，創(chuàng)下歷史新低。與此同時(shí)，1個(gè)月期至1年期Shibor分別跌至近十年來最低點(diǎn)，均跌破2%。

顯然，要真正有效控制套利，還是要從源頭做起。上述資金交易員認(rèn)為，比如一些可以嘗試的手段有：加大對結(jié)構(gòu)性存款、創(chuàng)新存款的打擊力度，把這些高成本的負(fù)債利率打下去，降低銀行對存款的非理性競爭，這樣可收窄套利利差。

目前而言，銀行負(fù)債端成本的降低主要依靠降準(zhǔn)、同業(yè)資金成本降低等方式，但從構(gòu)成來看，銀行負(fù)債中存款占比最高，2019年3月大中小型中資商業(yè)銀行分別為68%、47%、67%左右。

“銀行間流動(dòng)性充裕，同業(yè)負(fù)債利率降至近幾年的低點(diǎn)，銀行有動(dòng)力吸收更多的同業(yè)負(fù)債，以降低負(fù)債成本、獲得更多的利潤。但當(dāng)前由于投資需求不足，‘資產(chǎn)荒的現(xiàn)象比較明顯，在個(gè)別領(lǐng)域會(huì)出現(xiàn)資金淤積的情況?！壁w俊宏向《財(cái)經(jīng)》記者分析認(rèn)為，不用過度擔(dān)憂所謂“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，在當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下，同業(yè)業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格監(jiān)管，資金充裕不會(huì)像之前那樣帶來資產(chǎn)的過熱。

與此同時(shí)，信用是需要考量的關(guān)鍵問題?！爱?dāng)前市場不缺貨幣，缺的是信用，很多小企業(yè)信用不夠，仍然很難從銀行拿到錢。銀行作為市場化機(jī)構(gòu)，需要考慮貸款的風(fēng)險(xiǎn)與損失?！壁w俊宏直言，政府可以考慮出臺(tái)一些政策直接提供信用，比如拿出資金，設(shè)立針對中小企業(yè)或者小微企業(yè)的擔(dān)?；?。若能管理好這些基金，釋放乘數(shù)效應(yīng)，會(huì)給到更多中小企業(yè)實(shí)實(shí)在在的支持。

事實(shí)上，監(jiān)管部門早已發(fā)文整治高息攬儲(chǔ)。《財(cái)經(jīng)》記者此前報(bào)道，3月4日，人民銀行下發(fā)了《中國人民銀行關(guān)于加強(qiáng)存款利率管理的通知》，提出人民銀行指導(dǎo)市場利率定價(jià)自律機(jī)制加強(qiáng)存款利率自律管理，并將結(jié)構(gòu)性存款保底收益率納入自律管理范圍，意味著銀行如果結(jié)構(gòu)性存款保底收益太高就會(huì)被認(rèn)定為違反自律規(guī)定。

貨幣政策獨(dú)立的通與變

多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的專家學(xué)者指出，從中國央行前期未跟隨全球降息潮，再到“財(cái)政赤字貨幣化”討論之爭，背后反映的核心問題是央行貨幣政策獨(dú)立性。

一直以來，中國央行貨幣政策采取多目標(biāo)制，既包含價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡等四大目標(biāo)，也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場這兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)。

周皓認(rèn)為，中國貨幣政策原則上獨(dú)立是必須的，但是又沒有必要像美國或者西方國家一樣那么絕對的獨(dú)立，因?yàn)檠胄羞€是政府的一部分，央行要和財(cái)政部門和其他部門更好地協(xié)調(diào)，而且央行的一些結(jié)構(gòu)性的政策，包括外部平衡的政策、金融穩(wěn)定的政策，都不能脫離開政府的其他部門來執(zhí)行。“現(xiàn)在來看，一定是經(jīng)濟(jì)增長排在第一，其次是物價(jià)、外匯、金融穩(wěn)定等?！?/p>

中銀國際研究有限公司董事長曹遠(yuǎn)征撰文指出，歷史的經(jīng)驗(yàn)值得注意。不受黃金約束的信用本位，會(huì)因貨幣供應(yīng)量過度而引發(fā)通貨膨脹。從這個(gè)意義上講，“貨幣數(shù)量論”似乎值得重新審視。它提醒人們適度而穩(wěn)定貨幣供應(yīng)機(jī)制是十分重要的。所謂適度就是當(dāng)代貨幣數(shù)量論代表人物——弗里德曼提出的簡單規(guī)則，即貨幣供應(yīng)量應(yīng)是GDP增速加物價(jià)自然上漲率之和;所謂機(jī)制就是一個(gè)約定俗成的限制，即財(cái)政不能無限透支中央銀行。為此，要求中央銀行有獨(dú)立性，能制定獨(dú)立于財(cái)政的貨幣政策。

不過，貨幣政策獨(dú)立性是相對的，是因時(shí)而變的。

某分析師指出，歷史上，在應(yīng)對戰(zhàn)爭時(shí)，任何國家貨幣政策都沒有獨(dú)立性，都是服務(wù)于戰(zhàn)爭財(cái)政融資，最終結(jié)果差異主要體現(xiàn)在財(cái)政運(yùn)用資金的效率差異。當(dāng)前，在應(yīng)對疫情沖擊時(shí)，貨幣政策的目標(biāo)也是服從中央政府的，貨幣政策獨(dú)立性主要體現(xiàn)在如何選擇工具來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

具體到“財(cái)政赤字貨幣化”問題本身，周皓認(rèn)為，歷史上沒有成功的例子，但是貨幣政策可以進(jìn)一步寬松為財(cái)政政策提供有效空間，同時(shí)保持市場主體對財(cái)政當(dāng)局紀(jì)律約束。

“1994年，制定《人民銀行法》的核心，就是從法律上解決央行不得直接向財(cái)政透支這個(gè)問題?！鄙鲜鼋咏泿女?dāng)局人士指出，當(dāng)年朱镕基總理主導(dǎo)改革，下決心制定《人民銀行法》，目的就是要守住央行與財(cái)政之間的這道底線。

曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，現(xiàn)在還遠(yuǎn)未到財(cái)政赤字貨幣化的地步。中國的儲(chǔ)蓄率較高，居民的杠桿率較低。即便為抗疫發(fā)行特別國債，居民有意愿并有能力購買國債。相對于其他金融資產(chǎn)，國債收益率較高并且具有安全性，是中國居民首選的金融資產(chǎn)?！俺嘧重泿呕谥袊辽贂簳r(shí)不會(huì)出現(xiàn)，這還僅僅是一個(gè)理論探討，還是一種假設(shè)。”

其實(shí)，在不同的歷史時(shí)期，財(cái)政政策與貨幣政策一直都有配合。上述資金交易員指出，從兩方面看，有隱性也有顯性的。隱性的是政府債券發(fā)力時(shí)，貨幣政策會(huì)配合寬松，維持利率穩(wěn)定。顯性的比如特別國債發(fā)行，央行會(huì)先降準(zhǔn)，再讓銀行買，或者直接從過橋銀行手里買。

“盡管最近在學(xué)術(shù)界有爭論，但不能否認(rèn)兩者的配合，實(shí)際上還是有效果的，貨幣政策也做了很多?！鄙鲜鲑Y金交易員指出，現(xiàn)在財(cái)政貨幣政策的配合思路已經(jīng)很清晰了，“六?！笔钱?dāng)前最重要的目標(biāo)，也是經(jīng)濟(jì)面臨的短期風(fēng)險(xiǎn)，需要以財(cái)政政策為主導(dǎo)來解決，貨幣政策旨在維持流動(dòng)性的穩(wěn)定，配合財(cái)政政策的發(fā)力。

比如，通過二級市場購買特別國債，或者允許特別國債作為準(zhǔn)備金補(bǔ)繳，提升特別國債吸引力。還有就是根據(jù)政府債券發(fā)行造成的資金缺口，適度加大公開市場操作，或者降準(zhǔn)，維持利率穩(wěn)定，降低政府債務(wù)成本。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷表示，2020年全球經(jīng)濟(jì)走勢將在震蕩中下行，為應(yīng)對沖擊，全球主要經(jīng)濟(jì)體都采取寬松的貨幣政策，中國逆周期調(diào)節(jié)力度也在不斷加大，應(yīng)重點(diǎn)發(fā)揮財(cái)政政策作用，基建與新基建并行。李迅雷說，下一個(gè)十年，中國經(jīng)濟(jì)在全球總量的占比將繼續(xù)提升，在中國配置資產(chǎn)將是明智選擇。

（《財(cái)經(jīng)》記者楊柳晗對此文亦有貢獻(xiàn)）