中介監(jiān)督與定向增發(fā)新股公司投資效率關(guān)系的實(shí)證研究
——來自滬深上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

公司投資效率一直被外界所關(guān)注，非效率投資不僅容易造成資源浪費(fèi)，降低公司價(jià)值，更可能造成股東利益的損失。定向增發(fā)由于其發(fā)行程序簡易、發(fā)行成本低，成為我國上市公司股權(quán)再融資的主流方式。然而，由于定向增發(fā)募集的資金沒有得到合理地使用，使得上市公司的投資效率沒有達(dá)到最優(yōu)水平。以2006年至2016年間滬深證券市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)施定向增發(fā)新股的A股公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)審計(jì)師和保薦人對(duì)公司投資效率的作用。研究結(jié)論表明：定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)的審計(jì)師聲譽(yù)越高，公司投資效率越好；當(dāng)定向增發(fā)新股公司同時(shí)聘請(qǐng)高聲譽(yù)的審計(jì)師和保薦人時(shí)，公司投資效率會(huì)得到進(jìn)一步提高。該研究揭示了審計(jì)師、保薦人對(duì)定向增發(fā)新股公司投資效率產(chǎn)生正面作用的途徑，為審計(jì)監(jiān)督與保薦監(jiān)督的共同作用對(duì)提高定向增發(fā)新股公司投資效率具有更強(qiáng)作用提供了證據(jù)，為完善我國新股發(fā)行的中介監(jiān)督制度提供了直接的理論依據(jù)。

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自2006年股權(quán)分置改革后，定向增發(fā)作為一種發(fā)行程序簡易、發(fā)行成本更低的股權(quán)融資方式，逐漸成為我國上市公司的主要股權(quán)融資工具。據(jù)《2018中國定增市場(chǎng)數(shù)據(jù)報(bào)告》報(bào)道，2018年定向增發(fā)仍是上市公司股權(quán)再融資的主流方式，定向增發(fā)新股融資規(guī)模達(dá)到7322.51億元。然而，由于我國上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，信息不對(duì)稱與代理問題嚴(yán)重，上市公司在融資規(guī)模不斷提高的同時(shí)，投資效率卻沒有得到相應(yīng)地提高。鐘田麗等研究發(fā)現(xiàn)，在信息不對(duì)稱條件下，上市公司利用定向增發(fā)惡性“圈錢”“圈錢變臉”的現(xiàn)象層出不窮。［1］上市公司利用定向增發(fā)向大股東收購資產(chǎn)并增加股份成為利益輸送的一種方式。［2］章衛(wèi)東對(duì)控股股東定向增發(fā)資產(chǎn)注入行為的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東存在向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象。［3］章衛(wèi)東、朱紅軍等還發(fā)現(xiàn)我國上市公司控股股東會(huì)通過盈余管理操縱增發(fā)價(jià)格，給予關(guān)聯(lián)股東更高的折價(jià)率，并且上市公司向關(guān)聯(lián)股東增發(fā)股份不利于長期績效的提高。［3］［4］正如唐建新等所說，定向增發(fā)新股漸漸成為“掏空”上市公司的工具。［5］因此，種種利益侵占現(xiàn)象都意味著定向增發(fā)募集的資金沒有得到合理使用使得上市公司的投資效率無法達(dá)到最優(yōu)水平。那么，該如何制約上市公司非效率投資導(dǎo)致的定向增發(fā)募集資金的錯(cuò)配問題呢？

中介機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)負(fù)有“守門人”責(zé)任。證監(jiān)會(huì)針對(duì)上市公司通過IPO、定向增發(fā)募集資金及合理使用出臺(tái)了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，該辦法要求擬發(fā)行股票公司所提交的財(cái)務(wù)資料需經(jīng)過注冊(cè)會(huì)計(jì)師簽證。大量研究表明，中介機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)督可以一定程度上抑制上市公司的非效率投資現(xiàn)象。Godbey、Hakim、Kanagaretnam等研究表明，聲譽(yù)較高的審計(jì)師能夠使公布的會(huì)計(jì)信息更可靠，從而減少代理成本、降低會(huì)計(jì)信息的不確定性。［6-8］Biddle and Hilary、李青原等研究也同樣發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師等中介監(jiān)督的有效實(shí)施能夠提高上市公司新股發(fā)行過程中的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，減少因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，抑制非公允關(guān)聯(lián)交易中的利益輸送等行為，促進(jìn)公司募集資金的合理使用。［9］［10］然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于審計(jì)師對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、發(fā)行價(jià)格等方面影響，從募集資金的使用效率角度研究審計(jì)監(jiān)督對(duì)定向增發(fā)公司投資效率影響的文獻(xiàn)相當(dāng)匱乏。那么，高聲譽(yù)審計(jì)師能否更有效地抑制定向增發(fā)公司募集資金的非效率投資呢？

同樣，保薦人在新股發(fā)行中也負(fù)有“守門人”責(zé)任。證監(jiān)會(huì)于2003年12月28日發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，并決定自2004年2月1日起正式實(shí)施保薦人制度。該“辦法”指出保薦人制度適用于有限公司首次公開發(fā)行股票和上市公司再融資發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換債券，并規(guī)定“保薦人需核實(shí)公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性與完整性”。研究發(fā)現(xiàn)，保薦人能夠起到抑制IPO公司的高抑價(jià)率現(xiàn)象和促進(jìn)公司提高募集資金的使用效率。羅黨論和楊毓、鄭敏茜研究表明，聲譽(yù)好的保薦人能夠提高IPO、配股、公開增發(fā)新股公司的質(zhì)量，對(duì)公司發(fā)行新股進(jìn)行準(zhǔn)確地定價(jià)，對(duì)發(fā)行新股公司的長期回報(bào)有正面地影響。［11］［12］Lee and Masulis、蔡慶豐和劉錦等也認(rèn)為，聲譽(yù)好的保薦人可以一定程度上有效監(jiān)督定向增發(fā)新股公司募集資金的使用情況。［13］［14］王兵等、陳俊和陳漢文研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)的審計(jì)師和保薦人往往能夠提供高質(zhì)量的審計(jì)和保薦服務(wù)。［15］［16］因此，審計(jì)制度和保薦制度對(duì)公司發(fā)行股票融資具有“雙重監(jiān)督”作用，股票發(fā)行的“雙重監(jiān)督”在一定程度上可以緩解股票發(fā)行公司與投資者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，有利于抑制上市公司對(duì)投資者的利益侵占行為。

盡管有學(xué)者分別研究了審計(jì)師或者保薦人對(duì)公司投資行為的影響，但鮮有學(xué)者將審計(jì)師和保薦人納入同一監(jiān)管框架來研究中介監(jiān)督對(duì)定向增發(fā)新股公司投資效率的影響問題。筆者以代理理論、聲譽(yù)理論和監(jiān)督理論為基礎(chǔ)，不僅檢驗(yàn)和分析高聲譽(yù)審計(jì)師能否更有效地抑制定向增發(fā)公司的非效率投資，而且將審計(jì)師和保薦人聲譽(yù)納入同一框架分析，檢驗(yàn)中介監(jiān)管對(duì)定向增發(fā)新股公司投資效率的影響，從而揭示審計(jì)師、保薦人對(duì)定向增發(fā)新股公司投資的監(jiān)督效應(yīng)，為有關(guān)部門完善新股發(fā)行的中介監(jiān)督制度提供理論依據(jù)，也為上市公司發(fā)行新股選擇審計(jì)師、保薦人提供一個(gè)新的可參考平臺(tái)，對(duì)資本市場(chǎng)資源的合理有效配置也具有重大意義。

二、理論分析及研究假設(shè)

公司投資效率一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。非效率投資不僅容易造成資源的浪費(fèi)，降低公司的價(jià)值，更可能造成股東利益的損失，其主要表現(xiàn)為過度投資和投資不足兩方面。西方學(xué)者普遍認(rèn)為，在資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱的情況下，道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題是引發(fā)公司投資不足的主要原因。［17］［18］Ross認(rèn)為，一方面當(dāng)投資項(xiàng)目給管理層帶來的回報(bào)無法彌補(bǔ)其私人成本時(shí)，管理層會(huì)從個(gè)人利益角度考慮減少風(fēng)險(xiǎn)投資，引起投資不足；另一方面信息不對(duì)稱還會(huì)導(dǎo)致逆向選擇問題，增加企業(yè)的融資約束，從而出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。［19］此外，Jensen的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離之后導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，管理層與股東的利益不再完全一致，管理層可能為了自身利益盲目擴(kuò)張，導(dǎo)致公司出現(xiàn)過度投資，即制造企業(yè)“帝國主義”。［20］進(jìn)一步，Johnsonet認(rèn)為，在股權(quán)集中的公司中，大股東與中小股東之間的利益沖突會(huì)引發(fā)新的代理問題，大股東的機(jī)會(huì)主義行為可能導(dǎo)致公司以過高的價(jià)格購買大股東的資產(chǎn)，或者投資于關(guān)聯(lián)股東的投資項(xiàng)目，由此引發(fā)過度投資。［21］

當(dāng)上市公司通過定向增發(fā)新股的方式募集資金時(shí)，其在發(fā)行新股過程中不可避免地需要經(jīng)過審計(jì)師和保薦人的審核，中介機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)督能夠一定程度促進(jìn)發(fā)行公司提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，而會(huì)計(jì)師事務(wù)所和保薦機(jī)構(gòu)更是監(jiān)督公司提供真實(shí)、客觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的直接參與者。因此，作為中介機(jī)構(gòu)的成員——審計(jì)師和保薦人，對(duì)抑制公司非效率投資行為、提高資源配置效率具有重大意義。

審計(jì)師監(jiān)督是確保定向增發(fā)新股公司投資效率的重要外部監(jiān)督機(jī)制之一。在上市公司定向增發(fā)新股的過程中，審計(jì)師作為定向增發(fā)新股公司募集資金投資項(xiàng)目的直接監(jiān)督者，能夠充分了解定向增發(fā)新股公司投資項(xiàng)目的詳細(xì)情況并對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行審核，從而制約公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為。高質(zhì)量的審計(jì)師還能夠減少定向增發(fā)過程中的信息不對(duì)稱，改善信息傳遞的效果，為上市公司的投資效率提供保障。因此，高質(zhì)量的審計(jì)監(jiān)督對(duì)改善上市公司的投資效率具有十分重要的意義。范經(jīng)華等研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師聲譽(yù)由會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模、審計(jì)師行業(yè)專長等方面構(gòu)成，并且規(guī)模大的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和具有行業(yè)專長的審計(jì)師具有較高的審計(jì)聲譽(yù)。［22］DeAngelo的研究還發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師為了維護(hù)自身的聲譽(yù)，不會(huì)因?yàn)榭蛻舻奶厥庖蠖档妥约旱膶徲?jì)質(zhì)量。［23］在證券市場(chǎng)中，審計(jì)師聲譽(yù)越高往往代表著高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)，因?yàn)槁曌u(yù)對(duì)審計(jì)師來說是十分重要的無形資產(chǎn)，審計(jì)師的聲譽(yù)一旦樹立起來，聲譽(yù)越高的審計(jì)師就能夠提高審計(jì)定價(jià)，審計(jì)師也具有更強(qiáng)的保持獨(dú)立的動(dòng)機(jī)，其在新股發(fā)行中也會(huì)更加盡責(zé)地對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行把關(guān)，這有助于抑制因信息不對(duì)稱和代理問題帶來的非效率投資現(xiàn)象。因此，高質(zhì)量的外部審計(jì)可以察覺并抑制定向增發(fā)新股公司的非效率投資行為。

基于以上分析，提出假設(shè)1:在其他條件不變的情況下，定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)的審計(jì)師聲譽(yù)越高，公司的非效率投資水平越低，投資效率越好。

除了高聲譽(yù)審計(jì)師能夠發(fā)揮監(jiān)督作用外，高聲譽(yù)的保薦人也同樣扮演著股票發(fā)行“守門員”的角色。保薦人出于自身的職責(zé)和利益，為了維持自身的市場(chǎng)形象并降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)謹(jǐn)慎履行其責(zé)任。Lee and Masulis、蔡慶豐和劉錦等學(xué)者認(rèn)為，聲譽(yù)好的保薦人可以一定程度上有效監(jiān)督定向增發(fā)新股公司募集資金的使用情況。［13］［14］一方面，保薦人承擔(dān)著股票發(fā)行“守門人”的重要角色，高聲譽(yù)的保薦人更有利于降低信息不對(duì)稱，提高會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性；另一方面，保薦人需要對(duì)定向增發(fā)新股公司的股票發(fā)行信息披露的真實(shí)性、程序履行的合法性以及資金使用的合理性承擔(dān)相應(yīng)地持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。所以，為了維護(hù)良好的聲譽(yù)，保薦人會(huì)對(duì)其推薦上市的企業(yè)盡職盡責(zé)，盡可能地減少企業(yè)在股票發(fā)行后出現(xiàn)“業(yè)績變臉”的概率、降低其潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。羅黨論和汪弘等研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于公司聘任聲譽(yù)差的保薦人，聘任聲譽(yù)好的保薦人所推薦的上市公司業(yè)績表現(xiàn)更好。［24］因此，高聲譽(yù)保薦人能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，并且與審計(jì)師的合作能夠發(fā)揮“雙重監(jiān)督”效應(yīng)。即當(dāng)上市公司定向增發(fā)新股時(shí)，高聲譽(yù)審計(jì)師和保薦人會(huì)出于維護(hù)各自聲譽(yù)的考慮，在提供服務(wù)時(shí)相互配合，利用各自專長對(duì)定向增發(fā)新股公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格地把關(guān)，而且高聲譽(yù)的保薦人可能會(huì)要求定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)高聲譽(yù)審計(jì)師來承擔(dān)股票發(fā)行的審計(jì)工作，以降低保薦工作的風(fēng)險(xiǎn)；同理，高聲譽(yù)的審計(jì)師也可能為了降低自身的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，要求定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)高聲譽(yù)的保薦人。在保薦人、審計(jì)師推薦的公司發(fā)行新股后，保薦人和審計(jì)師還要對(duì)其募集的資金進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管，聲譽(yù)好的保薦人和審計(jì)師為了維護(hù)其聲譽(yù)會(huì)盡職對(duì)公司募集的資金進(jìn)行監(jiān)管，這有利于抑制發(fā)行新股公司的非效率投資行為。因此，當(dāng)定向增發(fā)新股公司同時(shí)聘請(qǐng)高質(zhì)量的審計(jì)師和保薦人時(shí)，公司的投資效率會(huì)得到進(jìn)一步的提升。

基于以上分析，提出假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，當(dāng)定向增發(fā)新股公司同時(shí)聘請(qǐng)高聲譽(yù)保薦人和高聲譽(yù)審計(jì)師時(shí)，公司投資效率會(huì)得到進(jìn)一步提高。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

筆者選取2006年1月1日至2016年12月31日間，滬深證券市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)施定向增發(fā)新股的A股公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)的審計(jì)師和保薦人對(duì)公司投資效率的作用。筆者還依據(jù)下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：剔除定向增發(fā)新股前后再次定向增發(fā)新股時(shí)間間隔小于1年的樣本；為消除資本市場(chǎng)異質(zhì)性的影響，剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股的樣本；剔除ST、*ST類公司；剔除公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)不明或缺失的上市公司；剔除金融類上市公司定向增發(fā)新股的樣本；剔除在定向增發(fā)新股當(dāng)年發(fā)生重大并購、債務(wù)重組等重大事項(xiàng)的樣本。最終，以定向增發(fā)新股的1320個(gè)上市公司為樣本。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，并對(duì)所有連續(xù)變量上下1%進(jìn)行Winsorize處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：投資效率。ABSINV為被解釋變量，代表實(shí)施定向增發(fā)新股公司的投資效率。參照Richardson［25］的模型來衡量公司投資效率。將企業(yè)的新增投資分為預(yù)期和非預(yù)期投資，用模型估算出預(yù)期投資水平，用模型的回歸殘差衡量非預(yù)期投資。具體模型如下：

該模型中，INVt為第t年的資本投資量，Growt-1代表成長性，根據(jù)辛清泉［15］等的研究，選取t-1年的主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量公司成長性，此外，還選取了資產(chǎn)負(fù)債率（Levt-1）、現(xiàn)金持有量（Casht-1）、市齡（Aget-1）、公司規(guī)模（Sizet-1）、股票收益率（Rett-1）和資本投資量（Invt-1）作為計(jì)算投資水平的指標(biāo)。其中Rett-1采用公司i第t-1年5月到第t年4月經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的月股票回報(bào)率來計(jì)算年度股票收益。此外，模型還控制了行業(yè)變量Industry和年度變量Year。若回歸殘差為正，則為投資過度；若為負(fù)，則為投資不足，二者皆是投資效率低的表現(xiàn)。因此，用殘差絕對(duì)值（ABSINV）表示公司投資效率，ABSINV越小，非效率投資程度越小，投資效率越高；ABSINV越大，非效率投資程度越高，投資效率越低。

2.解釋變量：審計(jì)師聲譽(yù)AUDREP（Auditor Reputation），表示定向增發(fā)新股的上市公司聘請(qǐng)的外部審計(jì)師聲譽(yù)。當(dāng)定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)的外部審計(jì)師來自于國內(nèi)十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，AUDREP取1，代表較高聲譽(yù)的外部審計(jì)師，否則取0，代表較低聲譽(yù)的外部審計(jì)師。保薦人聲譽(yù)SPONREP（Sponsor Reputation），表示定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)的保薦人聲譽(yù)。參照金曉斌等的做法，采用保薦人定向增發(fā)業(yè)務(wù)份額替代保薦人聲譽(yù)。［26］當(dāng)定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)的保薦人來自于國內(nèi)定向增發(fā)業(yè)務(wù)排名前十的證券公司時(shí)，SPONREP取1，代表較高聲譽(yù)的保薦人，否則取0。

3.控制變量：程新生等研究表明，上市公司的財(cái)務(wù)特征和治理結(jié)構(gòu)會(huì)顯著影響投資效率［27］，因此筆者加入了資產(chǎn)負(fù)債率、大股東持股比例、公司成長性、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、公司規(guī)模等控制變量。另外，根據(jù)定向增發(fā)新股的特征，筆者將定向增發(fā)新股資金用途和定向增發(fā)新股發(fā)行規(guī)模納入控制范圍。此外,還控制了定向增發(fā)新股公司的年度和行業(yè)差異，具體變量說明如表1所示。

（三）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建以下模型：

為檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建以下模型：

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了模型中變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從實(shí)施定向增發(fā)新股的樣本公司投資效率（ABSINV）指標(biāo)可見，實(shí)施定向增發(fā)后上市公司非效率投資均值為0.055，標(biāo)準(zhǔn)差為0.069，中位數(shù)為0.029，說明樣本公司非效率投資普遍較少。但是非效率投資兩端極值與均值的距離分別為0.055和0.313，和中位數(shù)的距離分別為0.029和0.339，說明樣本公司投資效率仍然存在一定的偏離，極端值較遠(yuǎn)，還有部分定向增發(fā)新股公司存在過度投資或投資不足的現(xiàn)象。從解釋變量來看，審計(jì)師聲譽(yù)（AUDREP）均值為0.45，說明不到一半的樣本公司定向增發(fā)新股時(shí)聘請(qǐng)了聲譽(yù)較好的審計(jì)師。同時(shí)，保薦人聲譽(yù)（SPONREP）均值為0.474，說明不到一半的樣本公司定向增發(fā)新股時(shí)聘請(qǐng)了聲譽(yù)較好的保薦人。審計(jì)師聲譽(yù)變量和保薦人聲譽(yù)變量的統(tǒng)計(jì)分析說明上市公司對(duì)聲譽(yù)好的審計(jì)師和保薦人依然不夠重視。

（二）回歸結(jié)果

1.審計(jì)師聲譽(yù)對(duì)提高公司投資效率的檢驗(yàn)。表3列示了定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)的審計(jì)師聲譽(yù)與非效率投資之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。從表3可以看出，審計(jì)師聲譽(yù)變量（AUDREP）與上市公司定向增發(fā)新股后企業(yè)非效率投資水平（ABSINV）整體負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.009，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，說明其他條件不變的情況下，上市公司定向增發(fā)新股時(shí)聘請(qǐng)聲譽(yù)較好的審計(jì)師更能抑制上市公司的非效率投資行為，提高定向增發(fā)新股公司的投資效率，從而假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.審計(jì)師和保薦人聲譽(yù)對(duì)提高投資效率的檢驗(yàn)。表4列示了審計(jì)師和保薦人聲譽(yù)與非效率投資的進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果。將保薦人聲譽(yù)加入回歸模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師聲譽(yù)AUDREP和保薦人聲譽(yù)SPONREP的交互項(xiàng)（AUDREP*SPONREP）系數(shù)為-0.014，并且在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，說明定向增發(fā)新股公司同時(shí)聘請(qǐng)聲譽(yù)較高的審計(jì)師和聲譽(yù)較高的保薦人時(shí)，更能抑制定向增發(fā)新股公司的非效率投資行為，對(duì)投資效率的改善效果更好，由此驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3 定向增發(fā)新股審計(jì)師聲譽(yù)與非效率投資檢驗(yàn)結(jié)果

表4 定向增發(fā)新股審計(jì)師和保薦人聲譽(yù)與非效率投資檢驗(yàn)結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）對(duì)審計(jì)師聲譽(yù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否為國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)模型重新檢驗(yàn)，新審計(jì)師聲譽(yù)變量為AUDREP2，當(dāng)定向增發(fā)新股的上市公司聘請(qǐng)的外部審計(jì)師來自于國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，AUDREP2取1，代表較高聲譽(yù)的外部審計(jì)師；否則取0。表5列示了AUDREP2對(duì)非效率投資的檢驗(yàn)結(jié)果。

從表5第（1）列回歸結(jié)果可以看出，審計(jì)師聲譽(yù)AUDREP2的回歸系數(shù)為-0.016，并在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。從表5第（2）列回歸結(jié)果可以看出，在加入保薦人聲譽(yù)后，審計(jì)師聲譽(yù)AUDREP和保薦人聲譽(yù)SPONREP的交互項(xiàng)（AUDREP*SPONREP）的系數(shù)為-0.020，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前述結(jié)論基本一致，說明定向增發(fā)新股公司同時(shí)聘任高聲譽(yù)審計(jì)師和保薦人更能抑制上市公司的非效率投資行為，研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

（二）對(duì)非效率投資的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為提高非效率投資變量選取的可靠性，以實(shí)施定向增發(fā)新股三年后的非效率投資水平代替定向增發(fā)新股當(dāng)年的非效率投資水平進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以驗(yàn)證審計(jì)師和保薦人聲譽(yù)對(duì)長期投資效率的影響。樣本公司實(shí)施定向增發(fā)新股三年后的投資效率變量為ABSINV3，表6列出了定向增發(fā)公司聘請(qǐng)的審計(jì)師和保薦人聲譽(yù)對(duì)實(shí)施定向增發(fā)新股三年后投資效率的檢驗(yàn)結(jié)果。從表6第（1）列回歸結(jié)果可以看出，審計(jì)師聲譽(yù)變量的回歸系數(shù)為-0.007，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，說明定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)聲譽(yù)高的審計(jì)師更能抑制上市公司的非效率投資行為，對(duì)定向增發(fā)新股三年后的投資效率有顯著的改善效果。從表6第（2）列回歸結(jié)果可以看出，加入保薦人聲譽(yù)變量后，審計(jì)師聲譽(yù)AUDREP和保薦人聲譽(yù)SPONREP的交互項(xiàng)（AUDREP*SPONREP）的系數(shù)為-0.006，并且在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，說明同時(shí)聘請(qǐng)聲譽(yù)好的審計(jì)師和保薦人更能抑制上市公司的非效率投資行為，對(duì)定向增發(fā)新股三年后投資效率的改善效果更好。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前述結(jié)論一致，說明實(shí)證分析結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 審計(jì)師聲譽(yù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表6 非效率投資穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策建議

通過對(duì)我國定向增發(fā)新股的A股上市公司聘請(qǐng)的審計(jì)師和保薦人對(duì)投資效率監(jiān)督效果的實(shí)證研究，驗(yàn)證定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制對(duì)定向增發(fā)新股后公司投資效率的改善作用。研究發(fā)現(xiàn)：定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)的審計(jì)師聲譽(yù)越高，公司投資效率越好；當(dāng)定向增發(fā)新股公司同時(shí)聘請(qǐng)高聲譽(yù)審計(jì)師和高聲譽(yù)保薦人時(shí)，公司投資效率會(huì)得到進(jìn)一步提高。

該研究揭示審計(jì)師、保薦人對(duì)定向增發(fā)新股公司投資效率產(chǎn)生正面作用的途徑，并為保薦監(jiān)督與審計(jì)監(jiān)督的共同作用對(duì)提高定向增發(fā)新股公司投資效率具有更強(qiáng)作用提供了證據(jù)。為此，筆者提出以下建議：

一是有關(guān)監(jiān)管部門要不斷完善證券發(fā)行的中介監(jiān)管制度，強(qiáng)化審計(jì)師、保薦人等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，充分發(fā)揮審計(jì)師、保薦人等中介機(jī)構(gòu)在股票發(fā)行中的監(jiān)管作用，切實(shí)發(fā)揮審計(jì)師、保薦人等中介機(jī)構(gòu)在股票發(fā)行中的“守門人”作用。

二是審計(jì)師、保薦人等中介機(jī)構(gòu)要切實(shí)履行對(duì)新股發(fā)行公司的監(jiān)督作用，使那些有好的投資項(xiàng)目又缺資金的公司能夠在證券市場(chǎng)募集到項(xiàng)目投資所需要的資金；同時(shí)，還要對(duì)新股發(fā)行公司募集的資金使用情況實(shí)施嚴(yán)格地監(jiān)管，抑制新股發(fā)行公司的非效率投資現(xiàn)象，促進(jìn)證券市場(chǎng)資源有效配置功能的發(fā)揮。此外，審計(jì)師、保薦人等中介機(jī)構(gòu)還要努力加強(qiáng)自身的聲譽(yù)建設(shè)，從而提高自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

三是新股發(fā)行公司在聘任審計(jì)師、保薦人等中介機(jī)構(gòu)時(shí)，要優(yōu)先聘任聲譽(yù)高的中介機(jī)構(gòu)，借助聲譽(yù)高的中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力量來抑制公司管理層的非效率投資行為。

當(dāng)然，本研究還存在一定的局限性。審計(jì)師、保薦人的數(shù)據(jù)是通過筆者手工查找得到的，難免產(chǎn)生誤差；此外，審計(jì)師和保薦人質(zhì)量有多種衡量方法，雖然就此進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，但未必能準(zhǔn)確衡量審計(jì)師聲譽(yù)的真實(shí)水平，這些都可能對(duì)研究結(jié)論造成一定的影響。