• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法對(duì)林業(yè)碳匯項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估

    2020-05-29 01:27:54丁華程琴
    關(guān)鍵詞:濕地松間伐期權(quán)

    丁華 程琴

    (東北林業(yè)大學(xué),哈爾濱,150040)

    在應(yīng)對(duì)氣候變化的進(jìn)程中,林業(yè)在國際氣候行動(dòng)中越來越多的受到關(guān)注。林業(yè)的多重效益對(duì)改善生態(tài)環(huán)境,應(yīng)對(duì)氣候變化,推動(dòng)生態(tài)環(huán)境的建設(shè)和可持續(xù)發(fā)展具有重要作用,因此,林業(yè)項(xiàng)目已成為我國緩解氣候變化的重大戰(zhàn)略決策。然而,由于目前對(duì)于林業(yè)碳匯項(xiàng)目的認(rèn)識(shí)存在不足,依舊采用傳統(tǒng)的收益法對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,導(dǎo)致林業(yè)價(jià)值被嚴(yán)重低估。面對(duì)國內(nèi)外大力發(fā)展林業(yè)碳匯項(xiàng)目的形勢(shì),如何針對(duì)林業(yè)碳匯項(xiàng)目的特點(diǎn),進(jìn)行科學(xué)全面的價(jià)值評(píng)估,是目前需要解決的核心問題。魏均等[1]在研究中對(duì)傳統(tǒng)估值法的不足進(jìn)行論述,認(rèn)為在林業(yè)項(xiàng)目估值上,引入實(shí)物期權(quán)定價(jià)法十分可行;張開玄等[2]對(duì)企業(yè)估值中實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的運(yùn)用特質(zhì)進(jìn)行了剖析,在針對(duì)林業(yè)上市企業(yè)進(jìn)行估值上,選擇B-S期權(quán)定價(jià)模型;劉秋香等[3]通過分析林業(yè)項(xiàng)目的特點(diǎn),研究了林業(yè)項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)的特性。陳安琪等[4]通過對(duì)林業(yè)資產(chǎn)期權(quán)特性的研究,得出在林業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論的必要性。代春艷等[5]通過分析CCER垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目特性,結(jié)合實(shí)物期權(quán),建立價(jià)值評(píng)估模型。苑秀娥等[6]建立了考慮期權(quán)特性的風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估模型。目前對(duì)于林業(yè)碳匯項(xiàng)目關(guān)于期權(quán)方面的研究相對(duì)較少,還處于初步研究階段。通過分析,林業(yè)碳匯項(xiàng)目同風(fēng)力發(fā)電和垃圾焚燒等項(xiàng)目具有相似點(diǎn),同樣具有期權(quán)特性。因此,研究林業(yè)碳匯項(xiàng)目的期權(quán)特性,建立價(jià)值評(píng)估模型,全面評(píng)估項(xiàng)目價(jià)值,是解決林業(yè)碳匯項(xiàng)目價(jià)值被低估問題的主要方法。

    1 實(shí)物期權(quán)理論

    1.1 實(shí)物期權(quán)理論的概念

    實(shí)物期權(quán)效仿金融期權(quán)的核心思想,認(rèn)為投資人在進(jìn)行戰(zhàn)略投資時(shí)存在不確定性因素,因此,應(yīng)該具備一定的柔性,把這種不確定性的風(fēng)險(xiǎn)向?qū)ν顿Y人有優(yōu)勢(shì)的方向轉(zhuǎn)化。實(shí)物期權(quán)是一個(gè)項(xiàng)目的利益由項(xiàng)目本身所帶來的資產(chǎn)收益以及項(xiàng)目在未來可選擇的投資機(jī)會(huì)兩部分構(gòu)成。隨著實(shí)物期權(quán)的理論的不斷發(fā)展,目前已經(jīng)成為投資者重要的分析工具。實(shí)物期權(quán)理論鼓勵(lì)投資者可根據(jù)外界環(huán)境的不同,市場信息的改變,以及目前投資風(fēng)險(xiǎn)的大小對(duì)自己是否進(jìn)行投資,以及何時(shí)進(jìn)行投資進(jìn)行戰(zhàn)略的調(diào)整,選擇放棄投資或者延后進(jìn)行投資。因此,實(shí)物期權(quán)理論規(guī)避了傳統(tǒng)方法的不足,能夠使投資者更加全面,更加科學(xué)地進(jìn)行投資評(píng)價(jià)。

    1.2 實(shí)物期權(quán)的核心思想

    實(shí)物期權(quán)理論的核心思想是項(xiàng)目投資收益具有很大不確定性、投資的時(shí)點(diǎn)有選擇的機(jī)會(huì)以及投資成本不可逆。收益的不確定性主要是指投資人不能完全掌握市場關(guān)于投資項(xiàng)目的信息,只能從持有信息中分析關(guān)鍵因素,作為自身是否進(jìn)行投資的決策依據(jù);可選擇性是指投資的時(shí)點(diǎn)可隨著市場信息以及投資環(huán)境的不斷更新變化,對(duì)自身的投資方案進(jìn)行調(diào)整,選擇最佳的時(shí)機(jī)投資,提高自身的投資收益;成本不可逆性是指由于項(xiàng)目前期大量投入,后續(xù)決策失誤,導(dǎo)致發(fā)生大量的沉沒成本,使得不能回到之前的狀態(tài)或是需要很大的代價(jià)才能使情況逆轉(zhuǎn)??傊?,實(shí)物期權(quán)理論對(duì)項(xiàng)目的投資決策提供了重要的指導(dǎo)作用,促進(jìn)了市場關(guān)于價(jià)值評(píng)估理論的完善。

    2 林業(yè)碳匯項(xiàng)目的期權(quán)特性

    2.1 收益的不確定性

    自然因素的影響。在森林的生長過程中,受許多不良的自然因素影響,如自然火災(zāi)、水災(zāi)以及病蟲害,這些因素的存在削弱了森林的固碳能力。全球不少地區(qū)的森林都曾遭遇火災(zāi)的嚴(yán)重破壞,導(dǎo)致森林資源數(shù)量減少、質(zhì)量下降。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì),全球每年受森林火災(zāi)影響的森林面積約為1 000萬hm2,占全球森林總面積的0.2%~0.3%。

    林業(yè)政策的影響。林業(yè)政策往往會(huì)對(duì)碳匯項(xiàng)目的開展產(chǎn)生關(guān)鍵性影響。從碳匯項(xiàng)目的發(fā)展路徑來看,政府扶持和補(bǔ)貼能夠進(jìn)一步拓展企業(yè)對(duì)碳匯項(xiàng)目投資力度,吸引更多投資,滿足投資者的回報(bào)需求,在這種情況下,就會(huì)形成碳匯項(xiàng)目自由市場。反之,離開了政策的保障,碳匯項(xiàng)目就難以吸引投資者。由于開展碳匯項(xiàng)目的前期需要有較高的投入,而且對(duì)技術(shù)也有較高的要求,投資回報(bào)低,投資風(fēng)險(xiǎn)較大。因此,沒有政策的合理引導(dǎo)和鼓勵(lì)制度的連續(xù)性,投資者進(jìn)行碳匯項(xiàng)目投資,難以快速回收成本,必然會(huì)削弱投資者的熱情,不利于碳匯項(xiàng)目有序開展。所以,在碳匯項(xiàng)目的發(fā)展上,政府的支持和鼓勵(lì)十分關(guān)鍵。

    2.2 投資的不可逆性

    林業(yè)碳匯項(xiàng)目在運(yùn)行前期需要有較高的資本投入,主要是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建。這些成本被認(rèn)定為是沉沒成本,多數(shù)情況下這部分成本難以回收,這部分投資隸屬不可逆投資??紤]到林業(yè)項(xiàng)目本身有較長的運(yùn)行周期,收益獲取也往往需要較長的時(shí)間,導(dǎo)致在林業(yè)項(xiàng)目的投資上,資本流動(dòng)壓力較大。

    2.3 管理靈活性

    林業(yè)碳匯項(xiàng)目具有投資管理靈活性,在林業(yè)項(xiàng)目投資上,雖然有較長投資周期和較多的不確定因素,但在較短時(shí)間內(nèi)這些因素不會(huì)顯現(xiàn)出來。隨著項(xiàng)目的進(jìn)展,這些因素會(huì)逐步凸顯,信息也越來越明確。因此,在項(xiàng)目運(yùn)行前,項(xiàng)目管理者要對(duì)項(xiàng)目的影響因素有清晰的判定,在項(xiàng)目運(yùn)行的過程中還要結(jié)合可能發(fā)生的因素進(jìn)行管控,合理調(diào)整經(jīng)營策略。在碳匯市場信息逐步明朗的情況下,根據(jù)市場的變化,對(duì)相應(yīng)投資策略進(jìn)行調(diào)整,靈活進(jìn)行投資管控,確保投資者能夠正視風(fēng)險(xiǎn),合理制定投資決策。

    3 實(shí)物期權(quán)估值模型的建立

    B-S期權(quán)定價(jià)模型被提出以后,大多數(shù)應(yīng)用在金融期權(quán)等行業(yè)。該模型相對(duì)于金融期權(quán)來說,雖然實(shí)物期權(quán)和其具有一定的不同,但在期權(quán)特性表現(xiàn)存在許多相似之處。具體表現(xiàn)在未來不確定性選擇以及投資者在投資決策的制定,可以結(jié)合期權(quán)到期價(jià)格來完成決策制定;實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的特點(diǎn)也有一定的相似性。因此,針對(duì)實(shí)物期權(quán)估值也可以運(yùn)用B-S期權(quán)定價(jià)模型。B-S期權(quán)定價(jià)模型的使用假設(shè):在一定誤差范圍內(nèi)股票價(jià)格服從正態(tài)分布規(guī)律;在期權(quán)的有效期之中,金融資產(chǎn)收益與無風(fēng)險(xiǎn)利率的大小保持不變;金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)沒有紅利及其它收益;市場不存在摩擦情況下證券完全可以被分割;這一期權(quán)屬于歐式期權(quán),也就是期權(quán)未到期不能夠進(jìn)行實(shí)施;不具有無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì);證券可以進(jìn)行持續(xù)交易。

    林業(yè)碳匯項(xiàng)目的價(jià)值由兩部分構(gòu)成:第一部分是項(xiàng)目自身的內(nèi)在資產(chǎn)價(jià)值,也可以稱為靜態(tài)的凈現(xiàn)值,通過傳統(tǒng)的收益法進(jìn)行計(jì)算;第二部分是來源于投資方對(duì)于資產(chǎn)的可選擇權(quán),也就是實(shí)物期權(quán)價(jià)值,采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行計(jì)量。具體公式如下:

    ENPV=NPV+OP;

    OP=S×N(d1)-Xe-r(Tn-t)×N(d2),

    其中,

    式中:ENPV表示項(xiàng)目的價(jià)值;NPV表示項(xiàng)目凈現(xiàn)值;OP表示項(xiàng)目期權(quán)溢價(jià);S表示標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià);X表示執(zhí)行價(jià)格,投資項(xiàng)目初始投入的投資成本的金額合計(jì);δ表示標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)的波動(dòng)率,即項(xiàng)目未來林業(yè)碳匯項(xiàng)目的交易價(jià)格的波動(dòng)率;Rt代表林木收入;Pt代表碳匯價(jià)格;Qt表示碳匯量;Ct代表項(xiàng)目成本;d1表示期權(quán)對(duì)價(jià)格的敏感程度;d2表示期權(quán)執(zhí)行的可能性;T-t表示期權(quán)到期時(shí)間;T為項(xiàng)目的運(yùn)營年限,按照可行性報(bào)告或者項(xiàng)目設(shè)計(jì)方案中規(guī)定的期限進(jìn)行計(jì)量;t為項(xiàng)目已運(yùn)行年限;r表示折現(xiàn)率,模型的折現(xiàn)率通常是選取與項(xiàng)目運(yùn)行年限相同或相近的國債基本收益率;N表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

    4 實(shí)例分析

    選取A公司投資的碳匯造林項(xiàng)目進(jìn)行分析。該項(xiàng)目已于2016年1月13日通過CCER項(xiàng)目備案,20 a時(shí)間內(nèi)將實(shí)現(xiàn)15 234.50 hm2的造林規(guī)模,項(xiàng)目年均二氧化碳減排量40 667 t,規(guī)定的核證減排量是由A公司所投資的林業(yè)項(xiàng)目產(chǎn)生。

    4.1 內(nèi)在價(jià)值估計(jì)

    4.1.1 項(xiàng)目成本

    林業(yè)碳匯項(xiàng)目經(jīng)營投入具體數(shù)據(jù)如表1。

    表1 碳匯林項(xiàng)目經(jīng)營成本 萬元

    4.1.2 項(xiàng)目收入

    (1)20 a后的主伐效益。造林20 a后對(duì)濕地松進(jìn)行主伐,收益來自薪材、規(guī)格材以及非規(guī)格材。碳匯林項(xiàng)目從2017年到2020年每年增加造林,2017年種植的森林,2037年可以實(shí)施木材主伐;2018年種植的森林,在2038年可以實(shí)施木材主伐;以此類推,在2020年種植的森林,2040年可以實(shí)施木材主伐。

    濕地松主伐規(guī)格材的采運(yùn)費(fèi)用為0.013萬元/m3,非規(guī)格材的采運(yùn)費(fèi)用為0.016萬元/m3,薪材的采運(yùn)成本費(fèi)用為0.017萬元/m3,濕地松主伐采運(yùn)費(fèi)用按照上述采運(yùn)費(fèi)用算術(shù)平均值計(jì)算(0.015 3萬元/m3)。濕地松主伐規(guī)格材的費(fèi)用為0.007 4萬元/m3,非規(guī)格材的費(fèi)用為0.003 9萬元/m3,濕地松主伐林業(yè)費(fèi)用按兩者的算術(shù)平均值計(jì)算(0.005 65萬元/m3)。濕地松主伐成本及收益見表2、表3、表4、表5。

    表2 主伐非規(guī)格效益

    (2)間伐效益。項(xiàng)目自2017年起到2020年每年實(shí)施新增造林,第9 a實(shí)施濕地松間伐再造林,2017年種植的森林,在2026年可實(shí)施間伐;在2018年種植的森林,2027年可實(shí)施間伐,以此類推。間伐產(chǎn)值含有薪材的產(chǎn)值與非規(guī)格材的產(chǎn)值。

    表3 碳匯林項(xiàng)目主伐采運(yùn)成本及林業(yè)規(guī)費(fèi)

    濕地松間伐非規(guī)格材的采運(yùn)費(fèi)用是0.015萬元/m3,薪材的采運(yùn)費(fèi)用是0.016萬元/m3,濕地松間伐采運(yùn)費(fèi)用按照兩者的算術(shù)平均值計(jì)算(0.015 5萬元/m3)。濕地松間伐成本及收益見表6、表7、表8。

    表4 主伐規(guī)格效益

    表5 主伐薪材效益

    表6 濕地松間伐采運(yùn)成本

    表7 濕地松間伐非規(guī)格材效益

    (3)松脂效益。松脂收益計(jì)量說明:造林12 a采脂50%,13 a采脂70%,1 a采脂90%,之后可按每年100%進(jìn)行采脂。松脂效益見表9。

    4.2 期權(quán)價(jià)值

    4.2.1 運(yùn)用灰色預(yù)測(cè)模型確定交易價(jià)格

    運(yùn)用MATLAB軟件進(jìn)行數(shù)學(xué)分析、數(shù)值計(jì)算,本文使用的灰色預(yù)測(cè)模型在MATLAB平臺(tái)下進(jìn)行編程與實(shí)現(xiàn)。預(yù)測(cè)值與實(shí)測(cè)值結(jié)果見表10。

    對(duì)表10中預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),計(jì)算得C=0.277 2<0.35,誤差P=0.96>0.95,說明模型預(yù)測(cè)的擬合程度較好,結(jié)果可信。依據(jù)MATLAB對(duì)未來碳匯價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè),預(yù)測(cè)價(jià)格見表11。

    4.2.2 實(shí)物期權(quán)價(jià)值估算

    項(xiàng)目計(jì)劃造林15 234.50 hm2,項(xiàng)目周期為20 a,預(yù)計(jì)產(chǎn)生碳匯量813 347 t,年均產(chǎn)生40 667 t。碳匯收益的計(jì)量見如表12。

    表8 濕地松間伐薪材效益

    表9 松脂效益

    表10 灰色預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)結(jié)果對(duì)照表 元·t-1

    表11 預(yù)期碳匯價(jià)格

    根據(jù)表11預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),運(yùn)用灰色預(yù)測(cè)模型,計(jì)算出波動(dòng)率δ=0.152;r取無風(fēng)險(xiǎn)國債利率8%。求出d1,d2的值。具體計(jì)算結(jié)果如下:

    S=1 258.84萬元;

    X=4 090萬元;

    表12 碳匯效益

    4.3 項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估

    基于傳統(tǒng)凈現(xiàn)值方法(不考慮風(fēng)險(xiǎn)),項(xiàng)目A的凈現(xiàn)值為:

    基于實(shí)物期權(quán)的林業(yè)碳匯項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估模型,在考慮碳價(jià)格不確定性給項(xiàng)目帶來的期權(quán)溢價(jià)時(shí),項(xiàng)目A的價(jià)值為:ENPV=NPV+OP=1 799.84萬元;

    由此可知,如果僅采用傳統(tǒng)收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,會(huì)低估林業(yè)碳匯項(xiàng)目的價(jià)值。本文在模型的構(gòu)建中將傳統(tǒng)的收益法同實(shí)物期權(quán)相結(jié)合,承認(rèn)了投資項(xiàng)目的不可逆,并考慮到投資可能面臨的不確定以及管理的靈活性,能夠客觀真實(shí)的反映項(xiàng)目的價(jià)值。其次,結(jié)合林業(yè)碳匯項(xiàng)目期權(quán)特性的影響因素分析其未來期權(quán)價(jià)值,對(duì)評(píng)估參數(shù)做出一定的改進(jìn)調(diào)整,以碳匯價(jià)格為重要依據(jù),對(duì)波動(dòng)率進(jìn)行修正,使得評(píng)估模型適用于林業(yè)碳匯項(xiàng)目,得出的價(jià)值評(píng)估也更加合理科學(xué)。

    運(yùn)用傳統(tǒng)的收益法沒有考慮林業(yè)碳匯項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特性,導(dǎo)致項(xiàng)目價(jià)值被嚴(yán)重低估。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評(píng)估是傳統(tǒng)評(píng)估方法的拓展,充分考慮了項(xiàng)目自身的投資特點(diǎn),為林業(yè)碳匯項(xiàng)目的發(fā)展提供了全新的評(píng)估思路,有助于促進(jìn)我國林業(yè)碳匯項(xiàng)目的發(fā)展。

    猜你喜歡
    濕地松間伐期權(quán)
    濕地松豐產(chǎn)造林技術(shù)探討
    梨園間伐改形技術(shù)探索與建議
    河北果樹(2021年4期)2021-12-02 01:14:56
    不同間伐強(qiáng)度對(duì)香椿中齡林生長和干形的影響
    森林撫育間伐技術(shù)的應(yīng)用
    ——以杉木撫育間伐為例
    綠色科技(2020年21期)2021-01-08 06:11:54
    間伐強(qiáng)度對(duì)杉木中齡林生長和結(jié)構(gòu)的影響
    濕地松和火炬松栽培技術(shù)差異
    因時(shí)制宜發(fā)展外匯期權(quán)
    中國外匯(2019年15期)2019-10-14 01:00:44
    人民幣外匯期權(quán)擇善而從
    中國外匯(2019年23期)2019-05-25 07:06:32
    初探原油二元期權(quán)
    能源(2016年2期)2016-12-01 05:10:43
    濕地松人工林生長規(guī)律
    久久久久久久久大av| 男女边摸边吃奶| 日本黄大片高清| 成人黄色视频免费在线看| 综合色av麻豆| av女优亚洲男人天堂| 99热这里只有精品一区| 天天一区二区日本电影三级| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 午夜爱爱视频在线播放| 精品一区二区三卡| 国产精品久久久久久久电影| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 人妻系列 视频| tube8黄色片| 免费看光身美女| 2022亚洲国产成人精品| 久久久国产一区二区| 久久国内精品自在自线图片| av黄色大香蕉| 日本熟妇午夜| 精品国产三级普通话版| 在线观看免费高清a一片| 国产精品久久久久久久久免| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲熟女精品中文字幕| 久久97久久精品| 最近2019中文字幕mv第一页| 亚洲人成网站高清观看| 精品熟女少妇av免费看| 色哟哟·www| 好男人在线观看高清免费视频| 免费黄频网站在线观看国产| 亚洲国产高清在线一区二区三| 一区二区av电影网| 丰满少妇做爰视频| 在线观看一区二区三区激情| 欧美xxⅹ黑人| 国产黄a三级三级三级人| 精品一区二区三区视频在线| 久热这里只有精品99| 亚洲精品aⅴ在线观看| 亚洲综合色惰| 男人和女人高潮做爰伦理| 免费黄频网站在线观看国产| 精品人妻偷拍中文字幕| 男女边吃奶边做爰视频| 国产老妇伦熟女老妇高清| 一级av片app| 少妇 在线观看| 在线观看av片永久免费下载| 免费看光身美女| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 亚洲性久久影院| 免费看av在线观看网站| 久久人人爽人人片av| 色哟哟·www| 简卡轻食公司| 熟女av电影| 女人久久www免费人成看片| 免费av观看视频| 免费在线观看成人毛片| 国产亚洲av嫩草精品影院| 久久韩国三级中文字幕| 国产精品久久久久久av不卡| 2022亚洲国产成人精品| www.av在线官网国产| 欧美+日韩+精品| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| av在线老鸭窝| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲内射少妇av| 黄色视频在线播放观看不卡| 最近最新中文字幕大全电影3| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 亚洲av欧美aⅴ国产| 国产成人福利小说| 国产亚洲一区二区精品| 99久久九九国产精品国产免费| 少妇丰满av| 69av精品久久久久久| 中文字幕制服av| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 精品一区二区免费观看| 国内精品宾馆在线| kizo精华| 日韩伦理黄色片| 欧美激情在线99| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 超碰97精品在线观看| 麻豆成人av视频| 黄片无遮挡物在线观看| 欧美zozozo另类| 好男人在线观看高清免费视频| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产探花在线观看一区二区| 久久精品综合一区二区三区| 久久久久久国产a免费观看| 91久久精品国产一区二区成人| 久久国内精品自在自线图片| 国产一级毛片在线| 欧美一区二区亚洲| 日韩三级伦理在线观看| 精品一区在线观看国产| 黑人高潮一二区| 色吧在线观看| 有码 亚洲区| 一区二区三区乱码不卡18| 校园人妻丝袜中文字幕| 男人爽女人下面视频在线观看| 97热精品久久久久久| 高清欧美精品videossex| 国内精品宾馆在线| 免费在线观看成人毛片| 嫩草影院入口| 国产免费一区二区三区四区乱码| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 国产亚洲一区二区精品| 国产亚洲一区二区精品| 九九爱精品视频在线观看| 成年女人在线观看亚洲视频 | 亚洲久久久久久中文字幕| av福利片在线观看| 中国三级夫妇交换| 老司机影院成人| 午夜免费男女啪啪视频观看| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 国产片特级美女逼逼视频| 秋霞伦理黄片| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 黄色视频在线播放观看不卡| 99久久九九国产精品国产免费| 日日撸夜夜添| 最近的中文字幕免费完整| 欧美日本视频| 我的女老师完整版在线观看| 麻豆乱淫一区二区| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 中国三级夫妇交换| 啦啦啦啦在线视频资源| 熟女电影av网| 综合色丁香网| 中文字幕久久专区| 久久99蜜桃精品久久| 亚洲色图综合在线观看| 老女人水多毛片| 中文天堂在线官网| 最近中文字幕高清免费大全6| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 国产高清有码在线观看视频| 国产探花在线观看一区二区| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 亚洲人与动物交配视频| 五月开心婷婷网| 亚洲精品色激情综合| 一级黄片播放器| 精品酒店卫生间| av又黄又爽大尺度在线免费看| 精品人妻熟女av久视频| av天堂中文字幕网| 有码 亚洲区| 久热久热在线精品观看| 在线看a的网站| 深爱激情五月婷婷| 国产成人a区在线观看| 神马国产精品三级电影在线观看| 成人无遮挡网站| 国产欧美日韩精品一区二区| 久久久成人免费电影| 丝袜脚勾引网站| 麻豆成人av视频| 国产成人免费观看mmmm| 久久人人爽人人片av| 成人免费观看视频高清| a级毛片免费高清观看在线播放| 男人狂女人下面高潮的视频| 交换朋友夫妻互换小说| 美女内射精品一级片tv| 中文资源天堂在线| 爱豆传媒免费全集在线观看| 久久久久性生活片| 亚洲第一区二区三区不卡| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 国产高潮美女av| 夫妻午夜视频| 国产日韩欧美亚洲二区| 久久99精品国语久久久| 禁无遮挡网站| 99re6热这里在线精品视频| 久久99热这里只有精品18| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 波多野结衣巨乳人妻| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 毛片女人毛片| 亚洲色图av天堂| 麻豆国产97在线/欧美| 美女视频免费永久观看网站| 欧美精品一区二区大全| 亚洲精品影视一区二区三区av| 免费人成在线观看视频色| 久久国产乱子免费精品| 国产成人aa在线观看| 国产毛片a区久久久久| 2018国产大陆天天弄谢| 国产乱人偷精品视频| 午夜日本视频在线| 一本一本综合久久| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国国产精品蜜臀av免费| 观看免费一级毛片| 少妇被粗大猛烈的视频| 国产中年淑女户外野战色| 十八禁网站网址无遮挡 | 免费看a级黄色片| 天天躁日日操中文字幕| 在线精品无人区一区二区三 | 毛片女人毛片| 久久久久国产网址| 欧美少妇被猛烈插入视频| 午夜激情福利司机影院| 国产成人精品久久久久久| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲av成人精品一区久久| 日韩欧美精品v在线| 日韩亚洲欧美综合| 波野结衣二区三区在线| 国产午夜福利久久久久久| xxx大片免费视频| 日韩一区二区三区影片| 伊人久久精品亚洲午夜| 亚洲最大成人av| 国产在线一区二区三区精| 国产永久视频网站| 高清欧美精品videossex| 搞女人的毛片| 夫妻午夜视频| 国产免费又黄又爽又色| 久久久久久伊人网av| 天堂俺去俺来也www色官网| 日本-黄色视频高清免费观看| 校园人妻丝袜中文字幕| 午夜免费男女啪啪视频观看| 大片电影免费在线观看免费| 直男gayav资源| 国产黄色免费在线视频| 美女cb高潮喷水在线观看| 97超碰精品成人国产| 国产精品一及| 国产爽快片一区二区三区| 男女边摸边吃奶| 久久久久九九精品影院| 免费av不卡在线播放| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产成人a区在线观看| 日韩伦理黄色片| 好男人在线观看高清免费视频| 国产伦精品一区二区三区四那| 久久久亚洲精品成人影院| 久久99热这里只有精品18| 在线观看一区二区三区| 亚洲综合色惰| 精品久久久精品久久久| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产精品一二三区在线看| 久久久精品免费免费高清| 大香蕉久久网| 两个人的视频大全免费| 97超视频在线观看视频| 亚洲国产最新在线播放| 男人和女人高潮做爰伦理| 直男gayav资源| 熟女电影av网| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 七月丁香在线播放| 日韩欧美精品免费久久| 美女cb高潮喷水在线观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 天天一区二区日本电影三级| 久久久亚洲精品成人影院| 日本爱情动作片www.在线观看| 久热这里只有精品99| 日韩大片免费观看网站| 99久久人妻综合| 国产黄频视频在线观看| 一级黄片播放器| 国内精品美女久久久久久| 国产精品久久久久久av不卡| 少妇高潮的动态图| 免费观看性生交大片5| av专区在线播放| 最近最新中文字幕免费大全7| 中文字幕亚洲精品专区| 免费观看a级毛片全部| 国产老妇伦熟女老妇高清| 色网站视频免费| 在线观看美女被高潮喷水网站| 亚洲三级黄色毛片| 777米奇影视久久| 精品人妻一区二区三区麻豆| 2022亚洲国产成人精品| 在线免费观看不下载黄p国产| 天堂中文最新版在线下载 | 精品一区二区三卡| 国产亚洲91精品色在线| 久久精品国产a三级三级三级| 国产精品国产三级专区第一集| 国产片特级美女逼逼视频| 高清午夜精品一区二区三区| 69av精品久久久久久| 国产成人一区二区在线| 久久综合国产亚洲精品| 亚洲无线观看免费| 舔av片在线| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 日韩精品有码人妻一区| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 街头女战士在线观看网站| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 简卡轻食公司| 精品人妻偷拍中文字幕| 最近的中文字幕免费完整| 国产午夜福利久久久久久| 久久久久久久精品精品| 久久精品国产亚洲av涩爱| 欧美另类一区| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 看非洲黑人一级黄片| 成人二区视频| 精华霜和精华液先用哪个| 久久久久性生活片| 国产黄频视频在线观看| 超碰97精品在线观看| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 51国产日韩欧美| 永久网站在线| 亚洲精品日本国产第一区| 在线天堂最新版资源| 亚洲高清免费不卡视频| 三级经典国产精品| 亚洲,一卡二卡三卡| 日韩成人伦理影院| 在线观看美女被高潮喷水网站| 日韩在线高清观看一区二区三区| 91久久精品国产一区二区三区| 国产免费又黄又爽又色| xxx大片免费视频| 日本一本二区三区精品| 国产成人精品婷婷| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国产精品久久久久久精品电影| 免费黄网站久久成人精品| 亚洲精品日韩av片在线观看| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 精品亚洲乱码少妇综合久久| 看非洲黑人一级黄片| 干丝袜人妻中文字幕| 久久久午夜欧美精品| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 在线观看一区二区三区| 九九爱精品视频在线观看| 久久久久精品久久久久真实原创| 亚洲图色成人| 中国三级夫妇交换| 国产色婷婷99| 亚洲av免费在线观看| 久久久a久久爽久久v久久| 丰满人妻一区二区三区视频av| 中文在线观看免费www的网站| 国产伦精品一区二区三区视频9| 嘟嘟电影网在线观看| 国产精品成人在线| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 成人国产麻豆网| 欧美高清性xxxxhd video| 日韩不卡一区二区三区视频在线| av在线app专区| 99热网站在线观看| 男女那种视频在线观看| 国产成人精品婷婷| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 欧美性感艳星| 日韩,欧美,国产一区二区三区| av国产精品久久久久影院| 看免费成人av毛片| 国精品久久久久久国模美| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| freevideosex欧美| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 少妇 在线观看| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产精品国产三级专区第一集| 国产亚洲av嫩草精品影院| 99re6热这里在线精品视频| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 久久国内精品自在自线图片| 午夜免费男女啪啪视频观看| 中国三级夫妇交换| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 亚洲精品自拍成人| 一本一本综合久久| h日本视频在线播放| 亚洲最大成人av| 99久久人妻综合| 黄色一级大片看看| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 水蜜桃什么品种好| 亚洲成色77777| 中国三级夫妇交换| 亚洲人成网站在线播| 精品人妻视频免费看| 秋霞在线观看毛片| 交换朋友夫妻互换小说| 久久97久久精品| 波多野结衣巨乳人妻| 国产黄a三级三级三级人| 久久精品国产a三级三级三级| 欧美bdsm另类| 如何舔出高潮| 2022亚洲国产成人精品| 在线免费观看不下载黄p国产| av在线蜜桃| 国产成人a∨麻豆精品| 日韩,欧美,国产一区二区三区| a级毛片免费高清观看在线播放| 伊人久久国产一区二区| 2021天堂中文幕一二区在线观| 美女cb高潮喷水在线观看| 特级一级黄色大片| 大码成人一级视频| 极品教师在线视频| 身体一侧抽搐| 国产综合精华液| 人妻 亚洲 视频| 少妇人妻久久综合中文| 秋霞在线观看毛片| 三级经典国产精品| 超碰av人人做人人爽久久| 国产免费又黄又爽又色| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 亚洲精品第二区| 亚洲电影在线观看av| 国产高清国产精品国产三级 | 美女视频免费永久观看网站| 神马国产精品三级电影在线观看| 久久久色成人| 欧美最新免费一区二区三区| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲av二区三区四区| 午夜免费鲁丝| 国产伦在线观看视频一区| 深爱激情五月婷婷| 欧美人与善性xxx| 色视频在线一区二区三区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 亚洲在线观看片| 亚洲av免费在线观看| 一级爰片在线观看| 中文欧美无线码| 日韩一区二区三区影片| 日韩av在线免费看完整版不卡| 亚洲国产精品成人久久小说| 日韩精品有码人妻一区| 日韩欧美精品免费久久| 成年版毛片免费区| 日韩成人av中文字幕在线观看| 赤兔流量卡办理| 亚洲av福利一区| 伊人久久国产一区二区| 街头女战士在线观看网站| 亚洲精品第二区| 22中文网久久字幕| 插阴视频在线观看视频| 成年版毛片免费区| 亚洲,一卡二卡三卡| 久久亚洲国产成人精品v| 91在线精品国自产拍蜜月| 插逼视频在线观看| 一级黄片播放器| av免费观看日本| 高清在线视频一区二区三区| 爱豆传媒免费全集在线观看| 在线播放无遮挡| 国产精品久久久久久av不卡| 国产精品久久久久久久电影| 99热全是精品| 亚洲伊人久久精品综合| 亚洲人成网站在线观看播放| 91精品伊人久久大香线蕉| 亚洲欧美精品自产自拍| 欧美3d第一页| 日韩大片免费观看网站| 熟女av电影| 好男人视频免费观看在线| av网站免费在线观看视频| 美女视频免费永久观看网站| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 国产伦理片在线播放av一区| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 精品久久国产蜜桃| 免费大片黄手机在线观看| 国内精品宾馆在线| 国产精品无大码| 新久久久久国产一级毛片| 激情五月婷婷亚洲| 看十八女毛片水多多多| 黄色视频在线播放观看不卡| 在线观看一区二区三区| 亚洲丝袜综合中文字幕| 69av精品久久久久久| 三级国产精品欧美在线观看| 嘟嘟电影网在线观看| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频 | 美女内射精品一级片tv| 人体艺术视频欧美日本| 简卡轻食公司| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 亚洲三级黄色毛片| av在线播放精品| 国内精品美女久久久久久| 婷婷色av中文字幕| 国产精品人妻久久久影院| 97超碰精品成人国产| 国模一区二区三区四区视频| 久久久午夜欧美精品| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产高清国产精品国产三级 | 欧美日韩视频精品一区| 国产色爽女视频免费观看| 成人漫画全彩无遮挡| 插逼视频在线观看| 国产69精品久久久久777片| 中国三级夫妇交换| 欧美激情国产日韩精品一区| 日本欧美国产在线视频| 亚洲精品日韩av片在线观看| 男人添女人高潮全过程视频| 69av精品久久久久久| 午夜福利高清视频| 亚洲不卡免费看| 久久久久久久午夜电影| 老司机影院毛片| 韩国av在线不卡| www.色视频.com| 亚洲精品一二三| 国产精品久久久久久av不卡| 亚洲精品日韩在线中文字幕| av在线app专区| 一级二级三级毛片免费看| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 干丝袜人妻中文字幕| 国产精品人妻久久久影院| 国产成人freesex在线| 老司机影院成人| 看非洲黑人一级黄片| 99久久精品一区二区三区| 亚洲,一卡二卡三卡| 久久热精品热| 亚洲国产精品国产精品| 国产精品精品国产色婷婷| 九九在线视频观看精品| 免费看av在线观看网站| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 看免费成人av毛片| 国产精品99久久99久久久不卡 | 欧美97在线视频| 免费观看无遮挡的男女| 日本一本二区三区精品| 免费观看性生交大片5| 男的添女的下面高潮视频| 久久精品国产亚洲av天美| 搡老乐熟女国产| 日本免费在线观看一区| 久久久久性生活片| 爱豆传媒免费全集在线观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 熟女人妻精品中文字幕| 国产精品久久久久久精品电影| av在线亚洲专区| 日韩亚洲欧美综合| 久久久久精品久久久久真实原创| 久久久欧美国产精品| 日韩免费高清中文字幕av| 日本色播在线视频| 日韩欧美一区视频在线观看 | 一级毛片久久久久久久久女| av在线蜜桃| 欧美成人午夜免费资源| 综合色av麻豆| 免费观看av网站的网址| 特大巨黑吊av在线直播| 精品一区在线观看国产| av.在线天堂| 91精品国产九色| 一级毛片电影观看| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 香蕉精品网在线| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 久久久久久久久久人人人人人人| 超碰97精品在线观看| 精品久久国产蜜桃| 99精国产麻豆久久婷婷| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 欧美国产精品一级二级三级 | 日韩在线高清观看一区二区三区| 99久久精品国产国产毛片| 少妇丰满av| 尾随美女入室| 午夜爱爱视频在线播放| 国产成人免费观看mmmm|